系统性金融风险研究：演进、成因与监管，本文主要内容关键词为：成因论文,金融风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文献标识码：A
引言
每一次金融危机几乎都是系统性风险的爆发。2008年国际金融危机以来，系统性风险监管已经成为国内外学术界和全球金融监管改革的一个最热门话题。国际货币基金组织、国际清算银行和欧美等国政府对此高度关注，将其列为金融监管改革的重要内容，二十国集团(G20)峰会也将防范系统性风险列为重要议题(IMF，2009；G20，2009)。
值得注意的是，有部分观点误以为系统性风险是此次危机的“新发现”。事实上，系统性风险既不是一个新概念，也非新问题。早在1964年，美国斯坦福大学的威廉·夏普就定义了微观意义上的系统性风险(Systematic risk)，即证券市场中不能通过分散投资加以消除的风险，也称不可分散风险或剩余风险。当前国际社会普遍关注的则是宏观意义上的系统性风险（Systemic risk①）。国际清算银行在上世纪70年代就已经关注系统性风险并指出，“仅加强单个金融机构的监管不足以维护金融稳定，应该关注整个金融体系的风险”(Borio，2009)。美国纽约联邦储备银行行长科里根1991年指出，“系统性风险是银行不同于加油站和家具店的最重要特征。”金融体系发生系统性风险的可能性要显著高于其他经济和社会体系(Corrigan，1991)。
笔者在研究中发现，在很多国家和地区的金融监管立法中，如英国《2001金融服务和市场法》、香港《银行业条例》等，其实都用不同的条文规定了金融监管机构负有维护金融体系信心或稳定的职责。按常理推断，欧美等国金融监管机构对自身负有维护金融体系稳定（而非单个金融机构稳定）的职责，应该是心知肚明的，②这些国家的监管当局是否有意通过抛出所谓系统性风险的新概念而为自己开脱责任，我们不得而知。固然，全球范围内，系统性风险与监管的理论研究和实践探索都极不成熟，也是不争的事实。总之，这次国际金融危机再次凸显了系统性风险的巨大杀伤力，使国际社会和各国监管当局充分认识到了强化系统性风险监管的重要性和紧迫性。
国际上研究金融危机的文献较为丰富，但专门针对系统性风险的研究却不多见，系统性风险往往被放在金融危机研究的大框架下加以讨论。近10多年来有代表性的研究主要有：Kaufman(1995，1999)、Schwarcz(2008)、BlS(1994，2008，2009)等。总的来看，系统性风险研究迄今还没有形成一个独立完整的理论体系。本文从系统性风险的含义、演进过程、成因、监管等角度，对系统性风险的理论和实践加以探讨。
一、系统性金融风险的定义与特征
目前，国际上对系统性金融风险并没有统一的、被普遍接受的定义。这一状况本身就表明系统性风险是一个复杂的问题，同时也说明相关研究还比较有限，有待进一步探索。具有代表性的定义大致有以下四类。一是从危害范围大小的角度定义为：威胁整个金融体系以及宏观经济而非一两个金融机构稳定性的事件，主要以美联储主席伯南克等为代表(Bernanke，2009)。二是从风险传染的角度定义为：单个事件通过影响一连串的机构和市场，引起多米诺骨牌效应损失扩散的可能性，主要以Gonzalez-Hermosill(1996)和Kaufman(1999)为代表。三是从金融功能的角度定义为：突发事件引发金融市场信息中断，从而导致金融功能丧失的或然性，主要以Minsky(1995)为代表。四是从对实体经济影响的角度定义，十国集团(Group of Ten，2001)在De Bandt and Hattmann(2000)的研究基础上将系统性风险定义为：单个冲击事件导致部分金融体系信心崩溃、经济损失或不确定性增加，甚至对实体经济造成严重危害的风险。
总的来看，系统性金融风险中的“系统性”有两方面涵义：一方面，是指一个事件影响了整个金融体系的功能；另一方面，一个事件让看似不相干的第三方也付出了一定的代价。本研究将系统性风险定义为：整个金融体系崩溃或丧失功能的或然性。与单个金融机构风险或个体风险相比，它具有复杂性、突发性、传染快、波及广、危害大五个基本特征。
系统性金融风险与金融危机、金融脆弱性等概念既有联系，又有区别。(1)金融危机的经典定义源自戈德史密斯，是指全部或大部分金融指标——短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化(Goldsmith，1982)。很明显，金融危机是一个取值非“是”即“否”的哑变量，而系统性风险是一个连续变量。系统性风险具有一种或然性，而金融危机是这种或然性的一种具体实现。金融危机其实就是系统性风险的爆发，是系统性风险的一个特殊阶段和特殊状态。(2)金融脆弱性，一般是指由于高负债经营的行业特点决定的金融体系更容易失败的内在属性，或指一种趋于高风险的金融状态。③金融脆弱性理论的提出始于阐释金融危机成因的需要，④它更多地从理论层面、制度层面研究金融体系的内在缺陷。系统性风险是一种现实观察到的或然性，金融脆弱性则是导致或加大这种或然性的成因之一。尽管实务应用中二者的边界已较为模糊，但学术研究中的侧重点仍然相对清晰。
二、系统性金融风险的动态演进机制
系统性风险究竟是如何在繁荣中孕育，并一步步从看似不起眼的微小病灶，悄悄地演绎为惊涛骇浪的金融危机的？现有的研究尽管从多个方面进行了阐释，但系统性风险的演进过程十分复杂，仍然充满神秘。它通常会在经历较长的累积后突然爆发，迅速传染整个金融体系，引发灾难性的金融海啸。借鉴Davis and Karim(2009)对金融危机进程的研究，表1描述了系统性风险动态演进的一般过程。系统性风险的演进有三个关键阶段：累积—爆发—扩散。
（一）系统性风险的累积
系统性风险往往有较长的累积过程和“潜伏期”。系统性风险可以在较长时期内积累而不对金融体系产生明显影响，但往往会突然以灾难性的形式表现出来。在研究和政策领域，人们对金融危机爆发的关注度远胜于对系统性风险累积的关注。然而，系统性风险的累积过程远比引发危机的导火索和危机本身更重要。如果不能理解系统性风险随时间推进而不断累积的过程，就不可能理解金融危机(Borio，2003)。
促使风险累积的往往是一次正向的冲击事件，如一项技术创新、宽松的货币政策或财政政策等。一个典型的演进过程是：微观主体盈利预期乐观→风险偏好上升→增加投资头寸→风险敞口扩大→杠杆率高企→金融机构脆弱性上升→系统性风险不断发酵……金融体系越来越接近崩溃的边缘。系统性风险产生的主要标志性特征有：资产价格上升；政府债务负担加剧；经济增长率波动；经常账户赤字等。行为金融学的研究发现，“繁荣情绪的社会传染”是破解泡沫越吹越大和风险积聚的最关键因素(Shiller，2008)。支持资产价格上涨的观点会被大众传媒不断放大，紧接着乐观的看法和繁荣的情绪会成螺旋式上升并在市场上蔓延。
（二）系统性危机的爆发
当系统性风险不断累积到达一定的临界值时，社会、经济中就会爆发某些突发事件：某一家金融机构的倒闭；突然从紧的货币政策、财政政策或金融监管政策；资产价格泡沫的破裂等，便会成为系统性风险的导火索，导致系统性危机的爆发。这一时点称为“明斯基时刻”。对于金融市场和广大投资者来说，这堪称是“天堂”和“地狱”的分界线。
传统的观点强调系统性危机始于单个金融机构倒闭，即金融机构具有期限错配、杠杆率高等内在脆弱性，个别偶发事件会触发某家金融机构出现偿付危机，进而传染给其他金融机构（Brunnermeier等，2009）。这种观点认为，风险爆发的最初冲击事件是外生的，而此次美国次贷危机则向我们展示了系统性危机的另一种触发机理，即由于金融体系内大部分机构均持有共同的金融工具（或风险敞口），一旦其出问题，则金融体系中的绝大部分甚至整个金融体系都同时面临破产的风险(Borio，2009)。2007年之前美国金融机构全部大量持有次级债或相关衍生产品，次级债价格突然暴跌导致大部分机构资不抵债，面临各种经营困境。越来越多的研究强调，这种类型的系统性风险爆发引起的金融危机危害更严重，持续时间更长，更值得警惕。
（三）系统性危机的扩散
扩散机制是解释系统性金融危机从“小冲击”演变为“大危机”的核心所在。系统性风险的扩散渠道主要有以下3个方面：
一是资产负债表效应。既作用于金融机构，也作用于非金融企业。系统性风险的冲击会使得金融机构资产大幅缩水，进而侵蚀利润和资本，加剧资产甩卖和价格下跌；在负债方，金融机构正常的融资渠道被切断。资金短时间内集中净流出导致大批金融机构陷入流动性危机和资不抵债。美国次贷危机中，雷曼公司这一类高杠杆机构首当其冲地被冲垮。⑤对于非金融企业，资产价格下跌和债务偿还压力加大会迫使其经营模式从“利润最大化”转为“负债最小化”，这时企业会将所有现金流首先用于债务偿还，以尽快走出“负债最小化”(KOO，2008)。金融深化程度越高，金融市场越发达，微观主体之间的资产负债表关联度越高，系统性风险的扩散越剧烈。
二是盯市计价的交易计价规则。近年来，发达国家采用盯市计价的银行资产占比达到了30%～50%，金融机构交易账户的投资头寸则需要全部盯市计价。在系统性风险爆发时，尽管资产的市场价格已不能反映实际价值，但持有这些资产的金融机构仍须根据严重低估的市价进行估值，形成价格下跌→市值缩水→抛售→价格再跌……的恶性循环，推动危机深化。
三是心理的恐慌和信心的崩溃。随着危机的爆发，投资者和金融消费者对金融市场和金融机构的信心会一落千丈，加剧市场上的抛售行为和流动性兑付压力。随着信息科技的快速发展，信心和恐慌的传染极为迅速，最终造成多个市场大面积的信心崩溃。信心的丧失最终演绎成典型的系统性危机“自我实现预言”(Shiller，2008)。此外，系统性风险的扩散中存在独特的“合成谬误”问题。即单个金融机构为控制风险或提高流动性而出售资产是审慎的，但一旦金融机构都这样做，就会导致资产价格崩溃，引发系统性危机。这就好比当电影院着火时，如果每个人都冲向出口，后果将惨不忍睹。
系统性危机还可能通过资本流动、国际贸易等渠道实现跨区域传染。对此，许多有关金融危机传染的研究已经进行了详细阐述(Kaminsky and Reinhart，1998，2000)。⑥诸多因素交织在一起，形成了系统性危机的自放大性，决定了其复杂性和危害性。系统性风险危机会迅速从一个机构传递到众多机构，从局部市场传递到全部市场。市场价格呈现自由落体式下降，流动性瞬间枯竭，市场信心丧失殆尽，金融机构纷纷倒闭，宏微观经济形势急转直下，最终酿成全局性灾难。
综合国际上的研究和本文的研究，近10年有关系统性风险动态演进机制的研究取得了积极进展，如果把这些研究成果称为新型观点，则可以发现，它们与传统观点至少存在以下四个方面的不同（见表2）。与传统观点相比较，新型观点对近些年来的系统性风险和危机具有更强的解释力，更有助于加深对系统性风险的认识和干预。新型观点既反映了现实中全球金融体系结构的演进和变化，也反映了金融学理论研究的进步。
三、系统性金融风险的主要成因
系统性风险的成因十分复杂，也是研究的难点。从历次已发生的系统性风险看，既有金融市场失灵带来的问题，又有监管缺失的责任；既有金融机构脆弱性的内因，又有不利的宏观经济冲击等外因；既与公司治理失效等体制机制因素有关，又与人类贪婪和恐惧的本性密不可分。概括而言，大致可以归因于五个方面：
（一）金融市场存在根本缺陷
金融体系的正常运转和功能实现是建立在市场有效性和信息完备假设之上的，但现实中信息往往无法穷尽，金融交易的一方总是比另一方拥有更多信息。信息不对称既会产生逆向选择和道德风险，也会带来挤兑风险和传染效应。这从根本上带来了金融体系的风险，也是导致美国发生次贷危机的根源。美国堪萨斯州联储银行行长托马斯·霍因认为，过去20年的金融发展和创新非但没有解决信息不对称问题，反而使其进一步恶化，这是导致美国次贷危机发生的主要原因(Hoeing，2008)。此外，金融市场同质化也加剧了系统性风险。金融市场要维持稳定性，就要有大量的、不同风险偏好的市场主体参与。然而，近年国际金融市场上出现的综合经营、风险转移、国际化等特征，导致市场参与者的投资理念、风险偏好、专业技术以及金融监管标准越来越趋同（伊特维尔，2007），市场很容易出现一致性预期和行为，引发市场震荡和系统性风险。伊特韦尔认为，系统性风险是由金融市场的外部性所致，⑦不可能通过金融机构的内部程序来管理，也并不在市场所关注的范围之内。
（二）金融机构的内在脆弱性
金融机构具有期限错配、高杠杆等内在脆弱性，在管理上存在严重的委托——代理问题，这给整个金融体系带来了风险。明斯基认为，以商业银行为代表的信用创造机构和相关贷款人的内在特性使得金融体系具有天然的内在不稳定性，从而使得金融本身就是金融危机产生的一个重要原因(Minsky，1992)。一是过度使用高杠杆直接带来了金融机构的脆弱性，限制了整个金融体系吸收哪怕是很小冲击的能力，并在危机后导致了系统性风险的快速扩散。美国次贷危机发生时，很多金融机构的杠杆率超过了30倍，有的甚至高达60倍。这种高杠杆运作被认为简直就是“在刀尖上跳舞”。二是金融机构的收益与风险、责任严重不对称，加上政府对金融机构或明或暗的救助，加剧了委托——代理问题。这将诱使金融机构从事高风险业务，播下危机的种子。三是市场缺乏自律。很多金融机构只顾冒险追求利润，毫不顾忌股东和存款人权益。在美国次贷危机中，许多金融机构的公司治理和内控机制失灵，没有发挥制约制衡作用，加剧了风险管理失效。同时，金融机构内部的薪酬机制也在一定程度上助长了短期冒险行为和不负责任(De Larosière Group，2009)。
（三） 金融监管放松和难度加大
一是欠审慎的金融自由化加剧了整个金融体系的风险。20世纪70年代以来，美国、英国等率先发起了以放松金融管制为主要内容的金融自由化改革，随之而来的是金融危机频繁爆发。1945～1971年，全球仅发生38次小规模汇率和银行危机；而从1971年至今，全球已发生了150多次金融危机。一方面，金融从业人员和金融监管人员缺乏在金融自由化环境中管理风险的经验和技巧，使得金融自由化增加了整个金融体系的脆弱性；另一方面，不成熟的利率市场化和放松资本管制导致了银行风险管理行为的扭曲，加大了金融体系的内在不稳定性。二是愈演愈烈的金融创新⑧和综合经营放大了系统性金融风险。1999年美国《金融服务现代化法案》的出台，打破了上世纪30年代以来对分业经营的限制。允许综合经营、拆除防火墙的措施，明显加剧了金融体系的风险，带来了“大而不能倒”、“太关联而不能倒”等一系列问题。三是金融监管无效。欧美等国监管当局长期信奉“最少的监管就是最好的监管”，对系统性风险重视不够。同时，金融监管过于依赖银行内部评级和评级机构的外部评级，被市场蒙上了眼睛，导致金融监管严重缺位，最终酿成大祸。四是监管制度等的顺周期性。⑨资本监管、会计准则、风险计量模型等的顺周期性，是近年来金融失衡加剧的重要原因。
（四）宏观经济周期和调控政策失误
经济危机通常都伴随着金融危机。实体经济的大幅下滑，一方面会恶化借款人的财务状况甚至出现破产，导致金融机构资产质量下降；另一方面会导致存款人和投资者的信心不足，出现存款挤提或资产甩卖，最终引发金融体系崩溃。美国次贷危机也起源于美国房地产价格泡沫的破灭。宏观调控不当也往往是系统性危机的罪魁祸首。很多专家认为，美国的低利率政策和由此导致的流动性过剩，吹起了这轮房地产泡沫。随着风险的扩大，各国中央银行又迟迟不收紧货币政策，进一步加剧了金融市场风险(IMF，2009)。弗里德曼等人认为，金融动荡的根源在于货币政策失误。货币政策的失误引发了金融风险的产生和积累，结果使得小范围的金融问题演变为剧烈的金融灾难。如果没有货币过度的供给，金融动荡不太可能发生或者至少不会太严重(Friedman and Schwartz，1963)。
（五）市场主体的非理性
这是近年来日益新兴的研究领域。羊群效应、价格超调等许多金融市场现象很难单纯用经济学中的理性假设解释，⑩必须引入心理学、社会学的因素，将非理性的心理和行为（或称动物精神）纳入分析框架。凯恩斯(1933)将“动物精神”定义为一种非理性的心理和行为。他认为，由于对不确定的未来进行收益估计的知识基础没有意义，人们的投资决策只能“被看做是动物精神(Animal Spirit)使然”，它们来自于人们“想要采取行动的冲动”。凯恩斯认为，动物精神是导致宏观经济波动和经济危机的根本原因。阿克洛夫和希勒(2009)最新的研究表明，尽管人类大多数经济行为源自理性的经济动机，但也有许多经济行为受动物精神的支配，即人们总是有非经济方面的动机，在追求经济利益时，并非总是理性的。产生非理性行为的原因主要包括从众心理（羊群行为）、不同群体的理性程度差异以及合成谬误（金德尔伯格，2000）。金德尔伯格(2000)将整个金融危机的过程分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段，形象刻画了投资者心理跌宕起伏的历程。很多专家认为，只要人性贪婪和恐惧的弱点不消除，系统性风险就无法避免。(11)
上述成因之间存在密切联系，而非相互独立。在一次系统性危机中，上述成因既可能同时发挥作用，也可能部分发挥作用。在不同的危机中，不同成因所起的作用和重要性也不相同。对于不同的危机，要做具体分析。
四、系统性金融风险的评估与监管
（一）系统性风险的评估
系统性风险的评估，是指基于对相关系统性风险数据和信息的分析，对系统性风险发生的概率和造成的损失进行定性、定量的分析和预测。简言之，就是要逼近或识别出“明斯基时刻”。早期的系统性风险评估方法大多以一家机构破产倒闭推测系统内某一特定数量的机构同时倒闭的可能性，来测度系统性金融风险。此类方法包括矩阵法、网络分析法、双元递归数法等。矩阵法首先估计银行间的双边风险敞口矩阵，其次给银行的损失率赋予不同的值，最后根据不良资产多于一级资本银行即倒闭的原则，确定倒闭银行的数量。矩阵法是根据一家银行的倒闭所带来的其他银行倒闭的数量，来估计系统性风险传染的程度(Simon Wells，2000；Iman van Lelyveld，2002；Christian Upper，2002)。穆勒(Jeannette Muller，2003)首次将网络分析法应用于测算系统性风险，首先采用网络分析法识别出不同银行类型的不同网络结构，然后根据银行间市场网络形状，利用神经网络模拟法测算系统性风险。双元递归数法可以使模型不受变量变换的影响，增加引入定序的结构型变量的便利性。
此次国际金融危机爆发以后，从系统整体入手对系统性风险的测度成为研究的重点。其中，尤其是以Huang，Zhou，and Zhu(2009a，2009b)等的研究最为学术界所关注。他们的研究涉及两个问题：第一，如何设计一个系统性风险指标以测度由异质性银行组成的金融系统组合的风险程度；第二，如何测度系统性风险的来源，例如计算单个银行或单个银行集团对系统性风险的贡献程度。
关于第一个问题，他们构建了灾难保险费(distress insurance premium)这个指标。灾难保险费是指极端条件下金融系统遭受损失的条件期望值，需要计算4个参数即风险中性违约概率(risk-neutral PDs)、违约损失率(LGDs)、资产回报相关系数(asset return correlations)和权重。
风险中性违约概率的计算采用Duffie(1999)的方法。即：
计算违约损失率时，与其他研究将LGD恒定为常数的假设不同，他们使用信用违约互换的期望LGDs数据，以体现在信贷周期中LGD的变化。资产回报相关系数则使用Engle(2002)的动态条件相关系数模型(dynamic conditional correlation model，DCC)计算各银行权益收益的相关系数。权重则使用个体银行资产规模占银行系统规模的比重。
最后，构建一个包含所有样本银行资产的资产组合（以下简称总组合），基于以上4个重要参数对这个组合的压力损失进行模拟，灾难保险费必须弥补这个组合的最大损失。
对于第二个问题，他们采用了边际贡献率这个指标：
随后他们则进一步运用该模型测算出由亚太8个地区22家银行组成的异质性银行系统的系统性风险（见图1）。从图1可以看出，该指标较好地反映了美国次贷危机不同阶段系统性风险的变化。
数据来源：Huang，Zhou，and Zhu(2009b).
图1 亚洲银行体系的系统性风险指标
Adrian and Brunnermeie(2008)创造性地将条件在险价值法(CoVaR(12))引入系统性风险研究，也引起了广泛关注。CoVaR可以反映目标金融机构以外的其他金融机构已经处于较高风险的条件下目标机构所面临的风险。CoVaR可捕捉一个机构系统性风险的（边际）贡献，并帮助监管机构进行逆周期调控。CoVaR主要用于测度一家银行的倒闭给其他银行或银行体系带来的溢出效应，识别出有系统性重要影响的金融机构，但它不能加总得出整个系统性风险，而Huang，Zhou，and Zhu(2009a，2009b)的研究可以测度出总的系统风险。
在监管实践中，国际监管机构也已经对系统性风险的评估方法进行了探索，并提出了一系列指导意见。早在1999年，国际货币基金组织和世界银行就启动了“金融部门评估计划”(FSAP)，运用包括经济增长、通货膨胀、利率等在内的宏观经济变量，以及资本充足率、盈利性指标、资产质量指标等微观指标，评估一国金融体系的稳健性。欧洲中央银行用7个步骤进行系统性风险的评估：(1)确定金融脆弱性的来源；(2)将其设定为潜在的风险情景；(3)确定导致风险情景发生的冲击事件（导火索）；(4)计算情景的发生概率；(5)测算金融系统的损失；(6)衡量冲击的强度；(7)风险评级。
此次金融危机爆发以来，国际组织和各国监管当局均加强了对系统性风险评估的研究探索。国际货币基金组织先后开发了4种评估系统性风险的定量模型，包括：网络模型、CORISK模型、危机依存度矩阵模型和违约强度模型。金融稳定理事会成立了金融脆弱性评估执委会，对全球金融体系的系统脆弱性进行评估。德国、英国、比利时等国也尝试评估和预警系统性风险，主要步骤包括：(1)采用网络分析法判断具有系统性影响的金融机构；(2)根据各机构的风险敞口和机构间交易活动推算全系统的敞口矩阵；(3)通过压力测试评估系统性风险。奥地利还设置了系统性风险预警线。
总体上，目前还没有公认有效的系统性风险识别和评估的模型和方法。首先，学术界和监管机构真正对系统性风险的严肃关注，时间并不长，相关探索和经验都还极其有限。其次，从这场国际金融危机看，目前金融风险管理技术还远不够成熟，未知的风险领域远远大于已有的技术。最后，系统性风险并非微观层面风险的简单加总，而是要考虑到各种已知或未知的关联性，其评估难度远远高于后者。这好比要根据一个人的高矮、胖瘦、血压和血象等指标，去预测这个人何时生病甚至何时死亡，挑战可想而知。
（二）系统性风险的监管
目前，国际监管机构和各国监管当局对系统性风险的监管仍然处在起步探索阶段。当前比较趋于一致的看法是，应该从两个维度实施系统性风险监管(BIS，2008)。一是跨行业维度，重点关注在金融机构相互关联并面临共同风险敞口的情景下，风险在不同机构和不同市场间的分布，进而针对有系统性重要影响的金融机构制定更高的监管标准，提高监管的覆盖范围等。二是时间维度，主要关注系统性风险如何随着时间的变化而演进，即金融体系的顺周期性问题(Borio，2003)。
主要的系统性风险监管工具包括：一是引入逆周期监管的政策工具。一方面，通过修订新资本协议、国际会计准则等，减少外部规则的顺周期性；另一方面，通过实行逆周期的资本、拨备、杠杆率等监管要求，在金融体系中设置“内在稳定器”，释放系统性风险。二是强化对具有系统性重要影响的大型、关联性强的金融机构的监管。如提高资本充足率要求、强化公司治理、加强并表监管等。2009年年底，国际货币基金组织、国际清算银行和金融稳定理事会根据G20峰会的要求，共同制定并发布了《系统重要性金融机构、市场和工具的评估指引》，提出从规模大小、替代性、关联性三个方面评估金融机构等的系统重要性。三是将金融监管范围拓展至覆盖所有重要的金融市场、金融产品、金融机构。不但监管商业银行、投资银行等传统金融机构，也监管对冲基金、影子银行等非传统机构；不但监管CDS等衍生产品，也监管场外市场、支付清算体系等。巴塞尔银行监管委员会、金融稳定理事会和英美等国监管机构都推出了强化系统性监管的工具(BIS，2008；FSB，2009)。
此外，成立系统性风险监管协调机构是美、欧等国当前强化系统性风险监管的重要着力点。美国众议院通过的“华尔街改革与消费者保护法案”提出，成立跨部门的金融服务监管委员会，负责监测系统性风险，如涉及整个金融业和市场的关联风险；可能导致系统脆弱性的杠杆率大幅提高；因金融变化和创新引起的监管覆盖领域空白等。欧盟拟成立系统风险理事会、英国将建立金融稳定委员会，等等。值得注意的是，上述机构本质上都属于一种协调机制的安排，而不是独立的法定监管机构。笔者将这种框架下的系统性风险监管概括为：“统一监测、分头实施、协调行动”。可以看出，这只是对现行金融监管架构的修补，远不是彻底改革。面对极其复杂的系统性风险，这种有限改良的有效性值得怀疑。
近年来，我国银行监管当局在系统性风险监管的制度安排和技术手段方面也进行了一些有益尝试（刘明康，2008；王兆星，2010）。主要包括：审慎推进银行业金融创新，防止盲目参与高风险业务；有序推进商业银行综合经营，建立有效的防火墙安排，防止不同性质的风险传染；尝试性地采用动态资本、动态拨备实施逆周期监管；严格控制信贷资金进入高波动性的资本市场和房地产市场，抑制过度投机，防止跨市场风险传染；央行对金融稳定状况进行监测等。
五、结论与建议
与单个金融机构的风险相比，系统性金融风险对整个金融体系和实体经济影响更广泛，更深刻，更具毁灭性。本文对系统性风险的涵义、动态演进、成因与监管进行了探索性研究，主要结论与相关建议如下：
第一，与金融危机不同，系统性风险表现为一个连续变量。从人类对金融危机的认知历程看，系统性风险概念的强化和应用将极大深化人类对金融危机的认识。这一转变使金融危机从一个突发的风险事件，演变为一个监管机构可以日常持续监控的对象，使得人们有可能通过关注和评估系统性风险的严重程度动态评估金融危机的发生概率，进而采取相应应对之策。这将具有里程碑意义。就此而言，这次国际金融危机有可能成为金融监管上的重要分水岭。
第二，系统性风险监管知难行更难。金融危机一再发生的历史告诉我们，系统性风险的识别难，果断采取措施去干预已经失去理性的金融市场更难。首先，从技术上讲，要识别出系统性风险就意味着可以准确找到“明斯基时刻”，这在目前还没有公认、有效的评估方法。国际清算银行甚至认为，人类的理解力是有限的，这决定了我们不可能彻底搞清系统性风险。在现实中，一方面，市场主体并没有足够的激励去寻找这个时点；另一方面，监管机构则往往会缺乏所必需的使命感和勇气（在市场处于非理性繁荣时，作出独立判断并劝导刺破泡沫，本身就需要冒各种风险）。其次，从监管实践上看，对系统性风险的判别很难达成一致。市场和监管机构之间会有分歧，监管机构内部也同样会有不同观点。最后，对付系统性风险这个强大的敌人，只靠传统武器远远不够。干预系统性风险意味着监管机构要能够在危机的关键时刻，把自己的判断强加于市场判断之上。要把这样的特殊授权和其他针对系统性风险的干预工具予以法律化，难度可想而知。笔者认为，系统性风险监管将会经历一个不断试错的过程，包括将来可能再次发生的大大小小的金融危机。但无论怎样，系统性风险监管都将成为金融监管最基本、最重要的使命。
第三，尽管我国已有不少监管实践确实可以纳入系统性风险监管的范畴，但与国际上类似，我国对于系统性风险的监管从整体上看仍然处于初级探索阶段。我们的研究表明，我国在系统性风险监管方面有一些独特的优势，如政府干预之手比西方更为有力；最高决策层和监管机构具有较强的危机和风险意识等（张晓朴、李濛，2009）。但我国当前也面临不少系统性金融风险隐患，对此应有针对性地重点监测。一是经济周期的下滑带来金融机构资产质量恶化。二是欠审慎的综合经营和贪大求全导致大型金融机构过度承担风险。三是房地产价格泡沫危及金融体系。四是过快的利率市场化。国际上的研究表明，很多国家在利率市场化后的5年内爆发了金融危机。五是不审慎的资本项目可兑换。六是新型金融机构或小额贷款公司等“影子银行”大面积爆发风险和破产关闭。从长远看，我国应在充分借鉴国际经验和教训的基础上，积极构建系统性风险防范长效机制，不断建立并完善系统性风险监管的法律制度、机构安排、技术工具等。
注释：
①尽管“systemic risk”与“systematic risk”两词的语言学含义相近，但金融学上的意义却明显不同。
②也有部分欧美监管机构认为，自己维护金融稳定的职责只是间接推断出的，而不是法律明确规定的。
③黄金老(2001)认为，通常所说的金融机构负债过多，安全性降低，承受不起市场波动的冲击，这就是金融脆弱性的表现。
④传统理论往往从外部宏观经济角度解释金融危机发生的原因，其说服力逐渐降低，学术界转而从金融体系自身出发来解释金融危机发生的根源，在这一背景下金融脆弱性概念应运而生。
⑤雷曼公司倒闭时杠杆率高达60倍。
⑥值得注意的是，国内外研究金融危机传染的文献更多地聚焦在危机的跨国扩散，而较少涉及危机在一国内部的跨机构、跨市场扩散。众多研究都将危机传染直接定义为一个地区发生的危机增加了另一个地区发生危机的可能性(Kaminsky and Reinhart，2000)。
⑦本轮金融危机以来，欧美一些政客和学术界部分人士认为，应该针对这种负外部性向大型金融机构征收“污染税”以弥补崩盘带来的损失。
⑧Carter(1989)认为，金融创新实际上掩盖了金融系统日益增长的风险，是一种金融围堵政策，最终激励了投机性融资。
⑨以公允价值会计为例，在经济上行阶段，资产价格持续上涨，以市值计算的银行资产、利润、资本均随之上升，使银行能够继续扩张信贷，从而推动经济进一步上涨；而在经济下行期，价格下跌会导致资产立即缩水，形成亏损并打击市场信心，对于经济的涨落起到了推波助澜的作用。
⑩1998年，默顿和斯科尔斯两位诺贝尔经济学奖获得者和顶级期权专家所执掌的美国长期资本管理公司(LTCM)轰然倒闭，从另一个侧面反映了金融市场的复杂性和不可尽知性。
(11)索罗斯从反身性理论出发，认为金融市场很容易走向狂热或是绝望的极端。
(12)“Co”同时有三个涵义，即联动(comovement)、传染(contagion)和条件(conditional)。
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