论新兴国际资本市场的微观效率制约，本文主要内容关键词为：微观论文,资本市场论文,效率论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、新兴国际资本市场态势及动因
新兴国际资本市场，是指发展中国家的国际资本市场，简称“新兴市场”[①]。它是当代国际资本市场的一个重要组成部分，遵循国际资本市场的一般规律，同时又具有自己的特质。80年代，发展中国家很少吸引外资，而到90年代，则形成鲜明对比，私人资本流入是80年代的近四倍。所有发展中国家的资本净流入总额从1990年的400亿美元显著增加到1993年的1550亿美元。1994年，墨西哥金融危机的爆发，也能保持在1252亿美元的水平[②]。从结构上分析，新兴市场从直接投资转向证券交易方面的投资，包括债券、股票和金融市场上可流通票据的投资。如表一所示。
表一流入发展中国家的证券投资（单位：亿美元）
年份 1989年1990年1991年1992年
债券、商业票据和大额存单 40 55127
237
直接股票投资 13 815 58
存托凭证 0 149 59
国家资金 22 2912 13
总计 75 93203
367
资料来源：转引自《Finance & Development》1994年9月
国际资本流向新兴市场的浪潮，兴起的原因有三：首先，一些西半球发展中国家和菲律宾等东南亚国家成功地组建了商业银行债务，并实行了稳健的宏观经济政策和广泛的金融结构改革（包括金融部门改革），这使他们重新进入国际资本市场。其次，工业国家在经济周期中的处境促使资本流向新兴市场。特别是90年代初工业国家的经济改革，资金需求乏力以及利率的下降使投资者对发展中国家产生了更大的兴趣。最后，迅速扩张的机构证券投资（互助基金、保险公司、养老基金、银行和证券公司的自营交易）国际多样化的发展大大地促进了资本流向新兴市场。机构投资正在吸收越来越多的全球储蓄，因此，投资决策日益集中在职业资金管理者手中，他们一般更愿意将其投资分散到国际场所，结果，机构证券投资出现了逐步的但却是持续不断的向国际多样化方向发展的趋势，与此同时，流向发展中国家的国际资本也在上升。1987年，工业国家每100美元的外国证券投资中仅有0.5美元投向新兴市场，但是到1993年超过16美元。
国际资本大量注入新兴市场，一方面给发展中国家注入了新兴血液；但另一方面却又带来了很大的压力，稍微不慎，就会给本国经济带来极大的波动，而且殃及国际金融市场的稳定。1994年墨西哥金融危机便是一个典型例证。金融市场易变特征及市场反应过度，是人人皆知的现代资本市场的特点。国际资本市场可以使发展中国家经济有长足长进，但也可能使它更糟糕。其关键不在于国际资本流入流出量的多少，而在于新兴市场的微、宏观效率机制的正常运行及政府对机制的正确把握，这就是说：“同是政府的资本控制，巴西和智利得到成功，资本外逃已基本不存在，而在墨西哥却是使资本外逃变本加励。[③]
二、新兴国际资本市场的均衡
新兴国际资本市场的均衡，遵循全球国际资本市场的一般均衡规律，即在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下，在国际资本市场上，具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性，国际资本流动处于静止平衡的状态。
以S表示直接标价法下的即期汇率，F表示远期汇率，以γ[,1]、γ[*]分别表示本国货币利率与外国货币利率（投资收益率），从本国筹措的资金为一单位本国货币，从外汇市场上抛出得
上述分析是基于无交易成本和信息成本的前提下，市场均衡处于某一条直线上。然而，现实中，均衡还需受一系列因素的制约，使均衡从IP线扩展到IP[,1]和IP[,2]之间的闭区间，在闭区间的任何一点上，都不会发生资本的国际流动。我们可以称这个区间为“制约域”。
制约域是国际资本流动效率的制约因素总和，其范围大小和稳定性决定国际资本市场的效率。在新兴市场上，由于宏观经济的脆弱，政策不得力，市场极不完善，其制约域面积大而且不稳定。所以，新兴市场效率低，比起发达国家国际资本市场来说，流量规模小且波动大，市场风险极高，这就是新兴市场的特质。发展中国家近两年来的金融动荡，并不是因为外资流量过大，而是因为没有从宏观与微观上改善资本流动制约域，引导国际资本的合理流动，提高流动和利用效率。本文从国际资本市场的一般规律着手，分析微观制约因素对新兴国际资本市场的效率制约。
三、新兴国际资本市场的微观效率制约
〈一〉主观预期制约
国际资本市场的活动一般是由外汇交易商和投资者充当主体。无论是套利保值或是投机，都是以汇率和利率为基础。“外汇交易商制订买卖外汇价的决策奠基于他们的汇率预期，而汇率预期又取决于他们对汇率走势相关的政治、经济信息的掌握”。[④]各交易商对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程，共同促进或制约国际间资本的流动。
按照现代经济学的观点，预期均衡是指合理预期，即是所有现在可得到的，与变量的未来发展趋势有关信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的，与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预期。那么其最终结果必然是与从市场角度看所能得到的信息相一致，达到预期均衡。所以，只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预其有差异。他们就会改变其定价政策，利用市场差价获利。主观预期可以使制约域主观性地扩大或缩小，制约国际资本流动的稳定性。
首先，对汇率的主观预期，制约资本流动。在上述货币资本市场的均衡条件中，远期汇率下并不一定具有确定性“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点，由可以觉察到的有关风险和利润的变化而驱动投资也是市场的特点”。[⑤]“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时，有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况，同时，也能更容易地判断呈什么趋势的变动以及变动的影响左右因素。”[⑥]投资者关心经济投资的未来值，是合理的。在国际货币市场中，投资的未来收益决定两国资产之间的有效收益差，而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。[⑦]如果我们把远期汇率F重新表述为
所以，投机者获取利润是通过在t－1期以合理预期的即期汇率买进，在下一个时期即期卖出而实现的。
如风险中立，则D或右边表示签订一个按合理预期汇率（即E[,t－1]Z[,t]）在下一个时期买进外币的远期合同，然后在t期交割时再将该外币即期卖出所得到的收益，从而使国际资本流动。
其次，对利率的预期制约国际资本流动。按利率平价理论，利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融资金分配中特别重要，促使资金从利润率高的部门或地区流向利润率低的部门或地区”。[⑧]在前述的均衡条件中，γ、γ[*]都是名义利率，实际上，投资者面临的不是名义利率，而是实际利率。欧文·费雪提出名义利率γ等于实际利率i与通货膨胀率预期π之和，即费雪方程式：γ＝i+π将其分解为本国和外国两个方程式：γ＝i+π；γ[*]＝i[*]+π[*]
如果国际上的实际利率相同，则γ＝γ[*]，这样，名义利率γ和γ[*]仅仅因预期的通货膨胀而有所不同，所以得γ－γ[*]＝π－π[*]与A式合并，得
……E式
所以，预期的通货膨胀和预期远期即期汇率及其决定的偏差指数可以共同制约国际资本流动。
实际上，当利率和远期汇率有相同的到期期限时，两国利率的差距等于远期升水或贴水。如果把远期汇率看成是对未来即期汇率的市场预测（事实也往往如此），那么我们可以说，利率差也大约等于即期汇率的预期变化。在期限结构的每一点上，各国利率差应该反应用于比较的两国货币率的预期变化。因为，一国利率高于他国利率时，预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于相等，因此一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值；于是有效收益率
要低于观察到的利率γ，因为预期货币贬值，即F＜S，这样，制约了国际货币资本流动。
再次，对资本流出、流入国家负债率的预期制约国际资本流动。如一国本身的借款率比较高，即意味着比较高的资本流入率和负债率，随增长中的负债率的预期，也会带来外债与本国经济不对称的预期。
综合上而言，汇率、利率是决定国际资本流动的重要因素。浮动汇率取代固定汇率，使国际资本市场日益动荡不安。市场主体都在对汇率、利率的升降进行搏击。它们为收益最大化和风险最小化，对当前汇率进行预期。助长国际资本流动的风波。在发展中国家的新兴市场上，由于国民经济脆弱，经济秩序不稳定，市场主体的预期更加重要，而且更加敏感，助长国际资本流动的风波。这是新兴市场均衡制约域易变性的决定因素之一。所以，在发展中国家，不仅须有适合的利率、汇率政策，更重要的是使其政策与国际的政策趋势进行稳定性角度的靠拢，减少市场波动，从而避免国际资本流动带来的灾难。
〈二〉交易成本制约
在国际金融市场中，资本流动的交易成本是买卖价差。市场主体必须把交易成本纳入效益的考虑范围。在国际货币市场上，投资者借款利率不一定等于另一国的投资利率（收益率），他将受四种货币价格的影响，即国内借款利率γ[,B]，国内投资利率γ[,L]，国外借款利率γ[*，B]，国外投资收益利γ[*，L]。这四者之间构成的利率成为交易成本的一个组成部分。同时，外汇买卖价也不一定等同，其价差构成交易成本另一个组成部分。市场主体必须考虑交易成本调整资金投放方向及规模。
市场主体可以通过5.a、6.a、7.a、8.a、9.a、10.a六种结果，取出最优解，决定投资流向，导致并制约国际资本流动的形成。
其次，投资者同时面临四种利率差和买卖价差构成的交易成本。以S[a]、F[a]、S[b]、F[b]分别表示即期外汇，远期外汇的买价（ask）和卖价（bid）。上述资本流动制约条件5.a至6.a转为
以S[+a]，S[+b]分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价。把5.c条件式作为分析对象，并把它加上预期因素。列括号内容为M，
如果S[+b]＞S[a]·M或者S[+b]＞F[a]·M，即期资本流出，远期资本流入。如果S[+a]＜S[b]·M或S[+a]＜F[b]，资本流动正好相反。
由于市场主体都是追求利润最大化，即使是在保值性资本流动中，也将竭尽全力降低成本，取得内在化最大收益。在这种前提下，不同国家的存贷利差以及外汇的买卖价差将直接阻碍或推动资本的国际间流动。广大发展中国家，为了扶植本国民族工业，或者为了推动出口工业的发展，往往实行利率多轨，加上国民储蓄普遍不足，利差远远大于发达国家，同时，对外汇买卖实行不同形式的管制，普遍提高买卖差价。这种制约明显地扩大了流动制约域。而且，比较高的利差、价差稍作变动，就会促使大规模的不稳定性资金移动。归根说来，这是发展中国家金融体制急需改革的弊端之一。
〈三〉税收的制约
税收，即金融交易税。它是由美国经济学家詹姆斯·托宾提出。主张在世界范围内对跨国资本流动进行增税，特别是外汇交易和跨国境银行贷款。其目的在于增加外币空头的成本，从而增加投机活动的成本，减少投机性资本流动。
这种金融交易税在部分发展中国家得到实施。例如智利在1991年，哥伦比亚在1993年都开始要求，企业与外币直接借款相关的负债都须在中央银行存入无息准备金。设定准备率为P，那么γ[,L]，γ[*][,L]，变成（1－P）·γ[,L]，（1－P）·γ[*][,L]，使上述5.c至10.c中的γ[,L]、γ[*][,L]都受到影响。墨西哥、巴西、菲律宾、泰国、马来西亚、印尼等国都有金融交易税的规定。
另外，税收制约还表现在利息收入与外汇收入所得税也有所不同，有些国家税法规定，利息收入是普通收入，而来自抛补交易中的外汇收入是资本收入。由于资本收入所得税率远远低于普通收入所得税率，纳税人就将会选择收入形式为资本收益的投资方式，从而又促进了国际间资本流动。
〈四〉市场制约
1.信息制约。在当今的国际资本市场上，由于全球金融电子化，使资本流动对信息更加敏感。首先，国际金融市场主体为收集信息必须付出成本，这种信息成本构成交易成本的一个重要组成部分，设其成本率为C，那么收益率将化为（γ[,L]－C）（1－P）或（γ[*][,L]－C）（1－P）。这使制约域有扩大的趋势。
其次，也是更重要的，信息制约了市场主体对汇率、利率、或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为：国际金融市场上的信息即是出乎意料之外的“新闻”，市场主体对新闻作出预测及反应。如果，远期市场是有效的，那么，
这样，即期汇率由三个部分组成；前一时期的远期汇率f[k,t+1]，目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬－β[,t－1]，和关于对基本因素的所有未来值“新闻”的影响[⑨]。”“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素，包括内生影响因素，如利率通货膨胀等，也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为：基本变量中使人吃惊的成分能够解释汇率波动的百分比，取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料，也取决于我们选择的货币和观察期以及取决于其他因素。[⑩]
最后，“新闻”信息的滞后也制约国际资本流动。滞后即是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性，滞延市场主体对资产进行合理的组合调整，导致滞后摩擦成本，制约了国际间资本流动。
2.资本市场的流动性匮乏和交易约束。国际资本市场并非完全市场，市场主体也并非完全自由。例如，进行远期市场交易，客户必须交纳一定保证金，以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本，因它不能被用来投资以取得收益。所以，抛补过的利差虽不为零，但是，由于利差将部分地被用来支付保证金而与增加的成本所抵销，国际投资并不一定给投资者带来收益。这种机会成本阻碍、制约资本的国际流动，扩大了制约域。正如劳伦斯·科普兰所说：“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件，换句话说，某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。[(11)]
一国证券资产市场流动性越匮乏，投资者卖出资产的成本越高。只有汇率预期贬值的幅度更大才能抵消这一成本，一旦在流动性匮乏的市场上大量售出证券或其他资产，由于供求关系将导致市场价格明显下降，从而阻碍资本的流入与流出。例如，在印度尼西亚，外国投资者大约拥有上市股票的30%，但迄今却占有交易量的70%以上，如果一旦失去信心，因流动性匮乏可能难以寻找到买主，因为作为交易高的外国投资者都站到了市场的一方，在雅加达股票交易所的鼎盛时期，其价差很宽，平均交易规模却很小，售出大量股票需较长时间。况且在流动性较差的市场上，货币市场工具的持有者面临较宽的报价，一般不愿售出，除非预期市场将出现大幅度贬值。同时，货币市场（特别是银行同业信贷市场）的流动性紧缺也增加信贷成本，银行在为其本币的远期购买进行融资时，成本更加昂贵。
3.垄断的存在制约国际资本流动。货币市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的技术，操纵资本市场的涨落，获取垄断利润，阻滞资本正常流动。当前，国际外汇交易中，集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查，在伦敦外汇交易市场上，银行间的交易集中在少数大银行之间，前20家银行控制了整个伦敦外汇市场交易量的68%。[(12)]目前，投资者和参加外汇交易的交易需求日益复杂，为了满足日益变化的交易需求，外汇交易中心推出新的交易品种，且因此增加附加值从而增加外汇交易费用，因此，只有大银行才有能力参与交易。主体的集中与垄断，人为操纵市场的行为，势必增加汇市波动，阻碍、制约国际资本的流动。
4.交易工具的风险性和收益性的不同，制约资金的正常流动。其关键是各交易工具的毁约风险和政治风险的不同。反映在微观制约上主要是毁约风险。按照现代投资理论。投资收益分为两部分：无风险报酬和风险报酬，即R[,j]＝R[,F]+β[,j]α（Km－R[,F]），（R[,j]为项目必要报酬，R[,F]为无风险报酬率，β[,j]为项目的不可分散风险的α系数，Km为所有投资项目的贴现率或必要报酬率）。
在国际货币市场上，β主要是毁约风险和政治风险。β越高，为补偿投资者所得风险的利率越高，这时，对某国资产进行投资的抛补过的利差反映了该资产的风险级别。上述γ[,L]，γ[*][,L]应该为R[,j]取代，加上交易成本，信息成本、机会成本、税收等因素共同构建各国资产收益率，以制约投资者的国际资金投向及其规模。
在发展中国家，金融市场的不完善性制约极为严重。首先是没有充分的信息产业，市场信息不对称。于是，增加了信息成本，扩大制约域；容易导致虚假信息，而虚假信息作为一个预期的变量，极易引起资本在国际间的不稳定性变动，增加了制约域的不稳定性；导致信息滞后、误导或滞延资本流动；信息不对称也是市场垄断的根源，因信息匮乏使证券资产市场价格脱离其真实价值，增加了风险，小资者无能为力，退出市场，自然出现垄断现象，操纵市场价格，影响新兴市场的稳定。
其次是金融市场工具严重短缺。金融资产单一化使投资者无法达到分散风险的目的，一旦风吹草动，加上主观预期，无法使资产在国内金融工具上转移，只有大规模逃离本国市场，造成国际资本不稳定性流动。
所以说，根据上述制约条件，一个建立在信息产业基础上的完善金融市场是发展中国家国际资本稳定流动的一个必要条件。
注释：
①瑞士银行《经济与金融展望》杂志1996年第1期。
②国际货币基金组织《世界经济展望》数据库。
③Dieter Duwenday:"Capital flight from Developing Country"Economics Vol 38。
④陈琦纬《当代国际资本市场》，华东师范大学出版社。
⑤（瑞士）乔治·琼治《环球金融市场中的发展中国家》（载《甘肃国际金融》）。
⑥M Anaam Hashmi,＂Freedom of Free Floating Exchange Rate:EmpiricalAnalysis of Currency Fluctuation Pattern"。
⑦迈克尔·梅尔文《国际货币与金融》上海三联书店。
⑧S·克里·库珀，唐纳德·R·弗雷泽《金融市场》中国金融出版社。
⑨ ⑩ (11)（英）劳伦斯·科普兰《汇率与国际金融》中国金融出版社。
(12)国际货币基金组织《国际资本市场》1995年8月。
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