上市公司非流通股转让的源流考察与市场路径，本文主要内容关键词为：源流论文,非流通股论文,路径论文,上市公司论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、非流通股转让产生的政策背景与源流考察
1.股份转让的一般性规定与限制
股份转让是指股份有限公司的股东，依照一定程序把自己的股份让与他人，受让人取得股份成为该公司股东的行为。我国原《公司法》第143条和新《公司法》第38条规定：“股东持有的股份可以依法转让。”当然，为了保护资本的真实性和小股东的利益，在某些特殊的情况下法律对股份有限公司股份转让有一定的限制，这一点各国公司法的相关规定具有共性。就我国《公司法》而言，其限制的情形包括以下几个方面：(1)对股份转让场所的限制。(2)对发起人持有本公司股份转让的限制。我国新《公司法》第142条第1款规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起1年内不得转让。(3)对董事、监事、经理持有本公司股份转让的限制。我国新《公司法》第142条第2款规定，公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。(4)公司一般不能收购本公司的股票，不得接受本公司股票作为抵押权的标的。
2.非流通股限制转让限制性规定的源流考察
为了保证国有股份的转让不影响其控股地位，1992年的《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》规定了保持控股地位的持股比例，该《暂行规定》第19条规定：“改变国有股权在应由国家控股的股份制试点企业中的比例，国有股权代表应报经国有资产管理部门或其授权机构会同有权确定应由国家控股的股份制试点企业名单的部门审核批准，经批准后方可执行。”所谓“控股地位”，是指“国有股股权在该股份制企业中占总股本的比例在51%以上”。1994年的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》放宽了对国有股的控股比例的规定，把国有股权控股分为绝对控股和相对控股，该《暂行办法》第11条规定：“国有企业进行股份制改组，要按《在股份制试点工作中贯彻国家产业政策若干问题的暂行规定》，保证国家股或国有法人股(该国有法人单位应为国有独资企业或国有独资公司)的控股地位。国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50%以上；相对控股是指国有股权持股比例高于30%低于50%，但因股权分散，国家对股份有限公司具有控制性影响。计算持股比例一般应以同一持股单位的股份为准，不得将两个或两个以上国有股权持股单位的股份加和计总。”1997年的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》则进一步明确国有股持股的几种方式，该《规范意见》第5条规定：“公司的国有股比例分为绝对控股、相对控股和不控股。国家绝对控股的公司，国有股比例下限定为50%(不含50%)；国家相对控股的公司，国有股比例下限定为30%(不含30%)，国有股股东须是第一大股东。”2001年6月12日，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》提出减持国有股以筹集社会保障资金的方案，随后财政部也发布了《国有股减持办法和筹集社会保障资金实施细则》。2001年9月30日，中国证监会也发出了《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，第一次较为明确对非流通股的转让方式、转让地点、转让对象等进行了规范，同日，最高人民法院出台了《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》，对强制执行过程中所导致的非流通拍卖问题进行了程序性的规定。但减持国有股的方案尚未付诸实施，却因股市暴跌被紧急刹车。2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，提出实现流通股与非流通股利益平衡的改革方案。之后，2005年9月14日，中国证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》，正式启动了对非流通股转让的改革。
通观我国政策和规范性文件对国有股交易和限制性规定的源流考察，不难发现：虽然法律和行政法规以及其他政策性规范没有明确规定国有股不能上市流通，但国有股作为非流通股未能上市流通则成为了我国证券市场一个现实问题；而且，非流通股的流通问题与国有股的管理问题总是交织在一起。有学者认为，在我国上市公司非流通股转让交易中，控股股份与非控股股份在转让价格上的差异，使上市公司控制权的隐性收益道路存在。控股股东对公司的控制力越强，则公司控制权的隐性收益便越高；而公司流通股规模越大，则公司控制权的隐性收益便越低。同时，公司负债并不能成为约束大股东掠夺行为的有效工具。因此，解决上市公司非流通股转让的问题，实质上就是寻找一条国有股上市流通的可行路径。
二、现有上市公司非流通股转让制度模式的比较与评价
目前，上市公司非流通股转让的制度模式有STAQ系统和NET系统、自发交易、协议转让、配股权转让、股权托管和通过司法途径实现股权转让等几种方式。
1.通过STAQ系统和NET系统实现转让
STAQ系统和NET系统分别成立于1992年10月和1993年4月，是专门为法人股流通提供的交易场所。STAQ系统是一个依托计算机网络进行有价证券交易的综合性场外交易市场。中国证券市场研究中心于1990年3月开始设计筹建全国证券交易自动报价系统(STAQ系统)。1992年7月1日法人股流通转让试点在STAQ系统开始试运行，开创了法人股流通市场。STAQ系统法人股市场自开始试运行以来，已有10余家试点企业共5亿多股法人股进入流通。
NET系统是由中国证券交易系统有限公司开发设计，并于1993年4月28日投入试运行的。按有关规定，凡具备法人资格且能出具有效证明的境内企业、事业单位以及民政部门批准成立的社会团体，均可用其依法可支配的资金，通过一个NET系统证券商的代理，参与法人股交易。但因在NET系统进行交易的市场规模较小，其影响十分有限。
两个法人交易系统启动后不久，个人通过种种方式进入了这一市场，出现了明显的法人股个人化的趋势。而且，STAQ系统和NET系统中的代办股权转让因暴利引诱而存在巨大的道德风险。1999年暂停了STAQ系统与NET系统的交易。
2.自发交易实现转让
在市场规律的作用下，一些内部职工及法人持有的股票通过自发交易形成了自发交易市场。在自发交易市场中，法人股不断地流到社会公众的手中，形成黑市交易盛行，更由于大户、机构操纵行情，对社会安定造成一定影响。1994年6月19日，国家体改委发布了《国家体改委关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股的通知》，要求“自本通知下发之日起，各地方、各部门立即停止审批定向募集股份有限公司。”
3.协议转让模式
协议转让方式是指国家股、法人股持有人与购买方自行协商转让价格，签订协议，完成国家股、法人股所有权的转移。这是目前上市公司非流通股转让最主要的形式。
协议转让方式最早的案例是恒通收购棱光案。经国家有关部门批准，1994年4月28日，恒通置业、上海棱光以及上海建材集团(棱光实业国家股持有单位)签署协议，恒通公司以每股4.3元的价格受让1200万股国家股，成为棱光实业的第一大股东，所受让的国家股转为法人股。由于恒通置业拥有棱光实业在外股份比率超过其总股本的30%，根据《股票交易与发行管理暂行条例》，恒通应向棱光实业全体股东发出收购要约，但鉴于转让股份不可流通，证监会在收到恒通置业的书面申请后豁免了其全面收购义务。这一豁免决定，消除了通过场外协议转让收购目标公司的惟一法律障碍，开创了股权协议转让的先河。
此后，上市公司的非流通转让大多就以协议转让的方式进行，且以大宗股权转让为主。上市公司大宗非流通股权转让对公司市场价值的影响和反应为正值，表明了大宗股权购买者在公司监督和管理中扮演了积极的角色。但因其涉及到行政审批问题，而又由于这种审批是以个案形式进行的，缺乏统一的标准，所需时间长，价格确定因缺乏市场调整而具有任意性，存在大量的暗箱操作，致使证券市场应有的资源配置功能无法正常发挥。
4.配股权转让
1993年至1994年间，部分上市公司在进行配股时，处于大股东地位的国有股东无力参与配股，放弃了配股权。在这种情况下，许多国有股、法人股持有人将其配股资格转让给其他股东。申能股份与陆家嘴在管理层没有明确规定的前提下，进行了转配股的尝试，转配部分全部上市。转让配股权是一种完全的市场行为。此后不久，出于国有控股地位的考虑，1994年原国务院国有资产管理局发布了《关于在上市公司送配股中维护国家股权益的紧急通知》，明确规定国有股持股单位不得盲目进行配股，转让配股权以不影响国家控股地位为限，减持国有股的第一次政策突围失败。由于转配股也不能自由上市流通，继而又衍生出转让转配股。部分证券机构通过种种渠道，将低价获取的转配股部分或者转配股红股在二级市场悄悄售出，牟取暴利。典型的如“四川长虹公有股转配红股上市”案。
5.股权托管
股权托管在我国有关股权管理的法规和政策性规范中没有明确规定。在实践中，它是指委托方将股权委托给受托方行使，受托方拥有所托股权除处置和收益外的所有其他股东权利。股权托管一般是通过股权转让协议的签署或拟签署时到报批及完成股份转让过户完成关的过渡期间所实行的临时性措施。股权托管是国有股权为了实现股权转让而规避行政审批的一种方式和一种手段，在转让实现之前股权仍属于委托人。因此，它实质上不是一种实现股权完全转让的方式。
6.通过司法途径实现股权转让
通过司法途径实现股权转让，是指在财政部自2000年下半年始暂停对国有股权转让的审批之后，为了实现国有股权的转让，借助司法力量，避开行政审批程序进行股权转让，以实现上市公司控制权转移，对上市公司进行重组。这种情形最典型的案例是海南寰岛实业股份有限公司股权变动。这种转让方式，随着2001年9月30日最高人民法院《关于冻结、拍卖上市公司国有股权和社会法人股若干问题的规定》的出台而逐渐减少。
三、股权分置改革与非流通股的转让
1.股权分置改革的基本思路
2005年9月14日，中国证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》。该规定指出，上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。上市公司股权分置改革应遵循公开、公平、公正的原则，由A股市场相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上进行。
(1)股权分置改革的操作程序。第一，提出公司股权分置改革动议。公司股权分置改革动议，原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出；未能达成一致意见的，也可以由单独或者合并持有公司2/3以上非流通股份的股东提出。非流通股股东提出改革动议，应以书面形式委托公司董事会召集A股市场相关股东举行会议(以下简称相关股东会议)，审议上市公司股权分置改革方案(以下简称改革方案)。相关股东会议的召开、表决和信息披露等事宜，参照执行上市公司股东大会的有关规定，并由相关股东对改革方案进行分类表决。
第二，出具相关法律文书。公司董事会收到非流通股股东的书面委托后，应当聘请保荐机构协助制订改革方案并出具保荐意见书，聘请律师事务所对股权分置改革操作相关事宜的合规性进行验证核查并出具法律意见书。公司董事会、非流通股股东、保荐机构及其保荐代表人、律师事务所及其经办律师，应当签订书面协议明确保密义务，约定各方在改革方案公开前不得泄露相关事宜。公司董事会应当委托保荐机构就改革方案的技术可行性以及召开相关股东会议的时间安排，征求证券交易所的意见。
第三，启动股东会议程序。证券交易所对股权分置改革进行业务指导，均衡控制改革节奏，协商确定相关股东会议召开时间。根据与证券交易所商定的时间安排，公司董事会发出召开相关股东会议的通知，公布改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书，同时申请公司股票停牌。自相关股东会议通知发布之日起10日内，公司董事会应当协助非流通股股东，通过投资者座谈会、媒体说明会、网上路演、走访机构投资者、发放征求意见函等多种方式，与A股市场流通股股东(以下简称“流通股股东”)进行充分沟通和协商，同时公布热线电话、传真及电子信箱，广泛征求流通股股东的意见，使改革方案的形成具有广泛的股东基础。非流通股股东与流通股股东按照前条要求完成沟通协商程序后，不对改革方案进行调整的，董事会应当做出公告并申请公司股票复牌；对改革方案进行调整的，应当在改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书等文件做出相应调整或者补充说明并公告后，申请公司股票复牌。公司股票复牌后，不得再次调整改革方案。公司召开相关股东会议，公司董事会应当申请公司股票停牌。停牌期间自本次相关股东会议股权登记日的次日起，至改革规定程序结束之日止。公司董事会在相关股东会议召开前，应当在指定报刊上刊载不少于2次召开相关股东会议的提示公告。相关股东会议征集投票委托事宜，由公司董事会负责办理。公司董事会应当为参加相关股东会议的股东进行表决提供网络投票技术安排。网络投票时间不得少于3天。非流通股股东执行股权分置改革利益平衡对价安排(以下简称对价安排)需经国有资产监督管理机构批准的，应当在相关股东会议网络投票开始前取得并公告批准文件。
第四，通过公司股权分置改革方案。相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的2/3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上通过。改革方案获得相关股东会议表决通过的，董事会应当在2个工作日内公告相关股东会议的表决结果。董事会应当按照与证券交易所商定的时间安排，公告改革方案实施及公司股票复牌事宜。持有外商投资企业批准证书的公司、含有外资股份的银行类公司，改革方案涉及外资管理审批事项的，公司应在公告改革方案实施前取得国务院有关部门的审批文件。改革方案未获相关股东会议表决通过的，董事会应当在2个工作日内公告相关股东会议表决结果，并申请公司股票于公告次日复牌。改革方案未获相关股东会议表决通过的，非流通股股东可以在3个月后，按照规定再次委托公司董事会就股权分置改革召集相关股东会议。
第五，异常情况的处理。存在异常情况的上市公司进行股权分置改革，按以下原则进行：①，相关当事人涉嫌利用公司股权分置改革信息进行内幕交易正在被立案调查的，在调查结束后方可进行改革；②，公司股票交易涉嫌市场操纵正在被立案调查，或者公司股票涉嫌被机构或个人非法集中持有的，在风险消除后可以进行改革；③，公司控股股东涉嫌侵占公司利益正在被立案调查，但有可行的解决侵占问题方案的，可以进行改革；④，存在其他异常情况的，经中国证监会认可，可以进行改革。
第六，非流通股与外资股的交易。发行境外上市外资股、境内上市外资股的A股市场上市公司，由A股市场相关股东协商解决非流通股股东所持股份在A股市场的可上市交易问题。持有A股市场上市公司非流通股的境外上市公司，其关于对价安排的决策程序应当符合公司章程和境外上市地有关公司资产处置的规定。持有A股市场上市公司非流通股的境内上市公司，其关于对价安排的决策程序应当符合公司章程和证券交易所业务规则有关公司资产处置的规定。
(2)公司原非流通股股份的出售。《上市公司股权分置改革管理办法》规定，改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：第一，自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；第二，持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。原非流通股股东出售所持股份数额较大的，可以采用向特定投资者配售的方式。但改革方案实施后，外资股东所持股份的管理办法另行规定。
(3)原非流通股股份出售过程中的信息披露。《上市公司股权分置改革管理办法》规定，股权分置改革信息披露相关义务人，应当及时履行信息披露义务，真实、准确、完整地披露信息，保证所披露的信息不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。相关股东会议通知、相关股东会议表决结果、投票委托征集函、股权分置改革说明书摘要，应当在指定报刊上披露。股权分置改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书、股权分置改革实施方案，应当在公司网站和公司上市地交易所网站全文披露。证券交易所应当在其网站设置专栏，免费提供上市公司股权分置改革信息披露服务。
实施股权分置改革方案涉及股东减持或者增持股份，导致股东持有、控制的股份总数发生变动的，应当遵守《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》及本办法的规定；因实施改革方案引发要约收购义务的，经申请可免予履行要约收购义务。公司应当在非流通股可上市交易变更登记完成后2个工作日内，在指定报刊上刊登公司股权分置改革后的股份结构变动报告书。股权分置改革方案实施后，原非流通股股东持有的股份限售期届满，公司应当提前3个交易日刊登相关提示公告。持有、控制公司股份5%以上的原非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，每达到该公司股份总数1%时，应当在该事实发生之日起2个工作日内做出公告，公告期间无须停止出售股份。
2.股权分置改革背景下非流通股转让的制度完善
(1)非流通股转让制度构建需要考虑的一系列问题。在股权分置改革的大背景下，非流通股需要协调理想与现实、利益集团之间的矛盾，其目标既要赋予非流通股流通的权利，降低投资者预期的不确定性；同时又要做到保持股市的稳定，为国家募集资金。基于此，非流通股转让的制度构建应考虑以下几个方面的问题：第一、建立非流通股转让制度，其实质是实现非流通股流通的权利。因此，非流通股转让制度，并非是另行建立一种股票流通制度和转让市场，而是决定在什么条件下，以什么样的方式实现非流通股的流通，以避免产生新的非流通股问题，成为中国股市健康发展的最大障碍。第二、非流通股问题的解决与国有股减持是两个问题，解决非流通股问题，关键在于赋予流通的权利，而减持国有股是国家将非流通股变现，这是在非流通股获得流通的权利后，国家行使其作为股权所有者权利的体现。因此，赋予非流通股流通的权利是非流通股问题解决的基点。第三、从减持国有股来看，其法律问题其实很简单，国家作为国有股权的持有者，当然有权对国有股权进行处置，包括将其变现。但非流通股转让制度的建立首先要建立投资者对股市未来发展的准确预期，力争彻底解决历史遗留问题，避免产生股市新的非流通股问题。第四、非流通股问题之所以复杂，是因为非流通股在产生之初就没有与流通股同股同价，股权分置改革的目的就在于解决非流通股与流通股的同股同权问题。股权分置改革是否顺利和成功，是非流通股转让制度安排的前提性问题。正如有学者所言，当前所要真正解决的重点是国有股流通化，而不是简单的国有股数量减持。要把非流通股变为流通股，需要同时解决国有股进入流通的转让方式、转让价格及价差归属、资金流向等三大问题，这三个问题紧密相关，同等重要，其中每一个都直接影响国有股股东、含国有股的流通股股东、没有含国有股股票的其他股民、近期准备进入股市的潜在投资者等四方之间的利益关系。
(2)实现非流通股转让的基本思路。基于以上分析，笔者认为，非流通股流通或转让的基本思路可作如下安排：第一步，在股权分置改革的推动下，以缩股或并股的方式，对非流通股权之价格进行调整，实现其与流通股的同股同价。这种方式在实际操作中存在计算的复杂性，因此，可对每一只股票确定一个能够得到认可的缩股或并股方案，这个方案是以发行时同股同价为基础，但并不完全基于所有可能的因素，以减少计算的复杂性。第二步，股权分置改革完成后，在同股同价的基础上，实现同股同权，赋予非流通股流通的权利。第三步，国家对国有股进行有步骤、分阶段地减持或增持。这是国家行使国有股东权利的一种体现。
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