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价值投资是国外股票市场上的一种重要投资理念和方法，并也在近年来的中国股票市场崭露头角，引起越来越多理论研究者和投资者的重视。笔者拟从分析价值投资的深刻含义出发，对价值投资在中国股票市场的实践进行评判，并在此基础上得出有针对性的政策建议，从而为有关管理部门提出参考性意见。
一、全面认识价值投资
价值投资理论也被称为稳固基础理论。该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于（高于）内在价值即股票被低估（高估）时，就出现了投资机会。
（一）价值投资具有深厚的经济学基础
相对于其他的投资理论，价值投资理论具有的经济学基础最为深厚。最早对价值投资理论的经济学基础进行分析的当推马克思。马克思认为，“市场价值，会随着它们有权索取的收益大小和可靠程度而发生变化。……这种证券的市场价值部分地具有投机的性质，因为它不是由现实的收入决定的，而是由预期得到的、预先计算的收入决定的。但是，假定现实资本的增值不变，……那么，这种证券的价格的涨落就和利息率成反比。”[1]（P530）在马克思研究的基础上，一些西方学者作了进一步的研究，其中比较有代表性的人物有约翰·B·威廉斯（Williams）、莫迪格利尼（Franco Modigliani）、米勒（Mertor Miller）等。
1938年，美国著名投资理论家约翰·B·威廉斯在《投资价值理论》一书中，提出了贴现现金流（DCF）估值模型。该模型在后来的几十年里一直被人们奉为股票估值的经典模型。约翰·B·威廉斯认为，投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利，企业的内在价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值。由此，约翰·B·威廉斯推出了以股利贴现来确认股票内在价值的最一般的表达式：
其中，K为无风险利率。
1961年，莫迪格利尼和米勒提出了股利与公司股价无关的MM理论。该理论认为，在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响，一个公司的股价完全是由其投资决策所决定的获利能力所决定的。
莫迪格利尼和米勒的理论框架是现代价值评估的思想源泉，它促进了现代价值评估理论的蓬勃发展。在这之后，人们开始寻找比股利更能客观衡量企业预期收益的经济指标，最终确定了一个比较基本的变量——自由现金流，并由此提出了自由现金流贴现模型（DCFM）：
其中，WACC指企业加权资金成本。
（二）价值投资的市场表现呈现稳健态势
崇尚价值投资理论，要求投资者的行为必须比较稳健而不能冒进，因为企业未来现金流的确定具有相当大的不确定性，这样就使得价值投资最主要的应用领域在传统产业。实际上，以价值投资著称的投资大师巴菲特，就主要投资于自己熟悉的传统产业股票。
价值投资在市场上的表现形式主要是，以较低水平的市盈率和市净率为标准选择股票，并以此和成长性投资理念相区别。美国著名的基金评估公司Morningstar公司和Lipper公司按照市盈率和市净率两个指标，将股票基金分为成长型、平衡型、价值型三类，而区分这三类基金的主要指标就是基金持股组合的市盈率、市净率和市场平均比率的比值，即价值型基金持有的股票的市盈率和市净率水平要低于市场的平均水平，而成长型基金持有的股票的市盈率和市净率水平要高于市场平均水平。
价值投资理念的稳健性，通常表现在其对市场中的蓝筹股十分青睐。所谓蓝筹股，是指那些在其所属行业占有重要支配性地位、业绩优良、发展稳定、股本规模大、红利优厚的大公司股票。蓝筹股一直是境外成熟证券市场的支柱和领头羊。成熟证券市场上蓝筹股一般具备如下特征：（1）蓝筹股公司具有较好的盈利水平，其股息率一般应该高于同期银行存款利率的分红；（2）蓝筹股公司具有较大的企业规模和巨大的股本规模，任何机构购买相当数量也不会对市场产生冲击；（3）蓝筹股是股市上的“定海神针”，尤其在股市低迷时期，蓝筹股更是成为机构投资者和各类基金重点吸纳的对象；（4）蓝筹股公司具有极高的品牌价值；（5）蓝筹股公司基本面比较明朗，未来的发展一般具有可预测性；（6）蓝筹股公司具有阶段性和时效性。以巴菲特为例，其购买的股票就集中在美国运通公司、可口可乐公司、政府雇员保险公司、吉列公司、迪斯尼公司、华盛顿邮报公司、富国银行等著名企业上。
（三）价值投资在与其他投资理念的竞争中发展
从国外证券市场的发展演变来看，价值投资理念与其他投资理念具有不同的特点，往往适应不同市场情况的要求，因而呈现周期性的变化。具体来说，价值投资理念往往更适合于股市处于熊市阶段：因为在牛市时期，大多数投资者会认为，他们有本事挑选会赚钱的潜力股，而价值型股票往往显得呆板笨拙；但当形势直转急下时，稳定性高的股票就转而会受到追捧。以美国证券市场为例，价值投资理念实际上一直在与空中楼阁理论的竞争中发展。如巴菲特价值投资理念出现后，美国证券市场经历了20世纪60年代人们追逐所有后缀“trons”的股票的“电子狂潮”，70年代又开始崇尚绩优成长股、业绩投资开始风靡华尔街，80年代生物工程和微电子领域的新技术的发展直接刺激起60年代的概念炒作理念的复苏，90年代以信息技术和电子商务为代表的“新经济”的疯狂炒作更是达到登峰造极的地步。以“新经济”为支撑的投资理念认为：对于“新经济”企业，仍用建立在物质投入基础上的收益率和市盈率等传统指标来衡量股票投资价值已经毫无意义，因为“新经济”以知识和信息等非物质投入为基础，其投入价值无法计算；“企业成长率”将取代市盈率和收益率成为评价上市公司业绩的指标；投资者完全不必要去考虑投资对象目前的业绩，只要该投资对象有一个比较具有诱惑力的发展前景（“概念或题材”）就可以了。但在2000年后，“新经济”题材的股票最终因为没有业绩的支撑而大幅度下跌，整个市场的投资理念由单纯追求“题材”转变为以上市公司的业绩为主，理性的价值投资理念又主导了美国证券市场。美国证券市场的历史经验表明，在经历过度热情追高成长型股票导致最终幻想破灭之后，必然又会走回到稳健的价值型投资的老路上，循环往复，周而复始，投资理念的变化呈现周期性的循环规律。
从我国证券市场发展的短短十多年时间来看，“空中楼阁”的投资理念起着主导市场的作用，即我国证券市场参与者的操作方式是以投机为主，其主要目的是为了获得相对短时间内的买卖差价。而且，在我国证券市场中，可以用来建造“空中楼阁”的题材种类繁多，包括“新经济”概念、保牌概念、资产重组概念，等等。但就具体的演变过程来看，投资理念的变迁也与美国一样呈现同样的规律。仅以1996年后中国股市进入牛市的情况来看，证券市场就经历了从崇尚绩优到偏好重组、从追捧蓝筹到热衷小盘、从均衡持仓到科技至上、从概念炒作到高举价值投资旗帜等重要变化。
二、价值投资在中国的实践及评判
价值投资理念虽然在1996年就在中国证券市场萌芽，但由于主导市场变化的主流一直是“空中楼阁”的投机理念，加上价值投资在中国遇到的种种困难，如股权分置、市盈率偏高、上市公司质量低下、资本市场不完善等，使得价值投资成为市场主流的可行性并没有受到市场的广泛关注。2003年以来，以集中持有钢铁、汽车、石化、能源电力及金融板块个股为代表的价值投资理念重新崛起，对市场造成极大震撼，其中钢铁股是以宝钢股份为首，汽车股是以长安汽车和上海汽车为代表，石化股则以扬子石化与中国石化为头羊。
在注意到2003年以来中国证券市场出现的积极变化之外，我们也必须保持冷静，对当前这种以基金集中持股为代表的价值投资中隐藏的问题也要保持高度警惕。
1.价值投资还缺乏比较坚实的基础
作为一种投资模式，价值投资长期盈利的根基是蓝筹股的现金分红。但中国证券市场上上市公司的分红一贯非常吝啬，一些公司从来不分红，一些公司分红只是作为一种象征，总体分红水平远远低于银行同期存款利率。这种状况并不因为基金集中持有少数股票就可以改变。实际上，去年的基金年报普遍显示，其盈利主要依靠股票买卖差价来实现，如易方达基金管理公司旗下的基金科瑞、基金科汇、基金科翔、基金科讯、易方达平稳增长，5只基金股票差价收入占到总收入的75％，其中基金科翔的股票差价收入更是占到该基金总收入的85％。[2]
虽然号称为崇尚价值投资，但2003年的基金年报仍然显示，目前基金的运行模式实际上还是将市场作为一种“零和博弈”来处理的，其盈利建立在其他投资者亏损的基础上。基金采取这种模式要想获得长期的成功，其隐含的前提条件就是；它要比其他的投资者更聪明，能够长期战胜市场，从而在市场上的运作中总能获得超过市场的高额回报。但是，从国外证券市场的发展来看，基金这种机构投资者普遍能够获得高于市场平均水平的收益的现象并不是常态，相反，大多数基金只能获得低于市场平均水平的利润。如美国证券市场在整个20世纪90年代的“牛市”期间，1800余家基金中，投资回报率能够达到或超过市场平均水平的只有3％左右。[3]（P134）正因为如此，国外市场上专门追求获得市场平均利润的基金——指数基金开始产生，并且因为成本低廉、操作简便而越来越受关注。在中国大力发展机构投资者、市场博弈将由过去的机构——散户主导模式逐步向机构——机构主导模式转化的背景下，机构获得超额收益的可能性也会变得越来越小。因此，可以认为，基金等机构投资者自2003年以来以价值投资为旗号发动的行情，虽然有着国家宏观经济形势不断向好的支持，但由于仍然没有寻找到能够持续盈利的模式，因而未来发展仍然存在比较大的变数。事实上，进入2004年以来，基金的这种窘迫已经开始在市场上表现出来。
2.如何变现使基金遭遇困境
2003年以来以基金为代表所发动的价值投资的行情的一个引人注目的现象就是，基金集中持有少部分被不断炒高价格的股票来提高基金的净值。这种现象表现在两个方面：一是基金持股集中度非常高，全部基金前十只重仓股占净值的比重在2003年年中平均为60.21％；二是基金持股类同度相当高，2003年中被十家以上基金共同持有的股票为18只，被20家以上基金共同持有的股票为10只。基金集中特别是重仓持有少数股票虽然可以获得基金经营良好、获利丰厚的印象，但真正要使这种纸面上的利润转变为现实的利润——变现，却可能会遇到超出预期的困难。这种困难在相当的程度上与过去“庄家”要变现类似。
基金集中持股使得基金在某种程度上成为一种新型的“庄家”，而中国股票市场里几乎所有“庄家”，前有“北大系”、“清华系”、“中科系”等，最近又有“德隆系”控盘的股票不断上演高台跳水的闹剧表明，“庄家”那种通过集中资金、控制市场筹码以炒高股票价格来获取巨额利润的模式已经不可能再维持下去。中国股票市场各路“庄家”走向没落的原因虽然比较复杂，但究其根本，则无不与“庄家”精心编织的资金链条断裂有密切关系。基金特别是开放式基金可以获取的资金来源虽然较过去的“庄家”要广得多，资金的性质也比过去各种“庄家”资金要规范得多，但在一定条件下如市场下跌迅速、投资者赎回要求强烈的情况下，基金也必须面对资金链条有可能断裂的风险。这就要求基金必须能够经常保持充分的流动性。实际上，中外各国对基金投资的一个基本要求都是，分散投资以规避可能发生的市场风险。当前中国证券市场封闭式基金全面折价高达20％以上的现象表明，市场对基金重仓持有的各类股票的变现问题已经比较担忧。就开放式基金而言，虽然在2003年运行良好，但投资者的较大规模赎回问题依然没有明显缓解，如数据显示2003年3季度末存量的36家开放式基金共计拥有603亿份额，到年末则减少为490亿份额。[4]这说明相当一部分投资者对开放式基金集中持有的股票的变现担忧也已经影响到开放式基金的进一步发展。
3.价值投资有异化为市场炒作的风险
价值投资自2003年以来在中国证券市场取得较大的市场效应之后，机构投资者特别是基金管理公司的投资模式、投资理念几乎都开始与价值投资挂起勾来，价值投资理念也被赋予不断深化的内涵，如价值重新评估、价值动态增长、未来价值提升等，出现了将价值投资理念作为一种题材炒作的苗头。这与国外证券市场上崇尚价值投资理念的投资者通常是“少数派”并经常感到“孤独”的状况大相径庭。
价值投资是一个动态的概念，特别是把握中国目前的价值投资理念必须从相对的角度来分析，这些无疑都是正确的。但是，价值投资在国外证券市场上是一个比较成熟的投资理念，它有着特定的含义，并与其他投资理念相区别，其中与价值投资存在较大差异的投资理念就是成长型投资理念。成长型投资不仅在购买股票的市盈率和市净率水平方面明显高于价值型投资，而且适合成长型投资的股票也具有如下鲜明的特点：（1）稳步上升的销售额以及每股收益；（2）在新产品或新工艺的研发方面有进展，或对旧产品或工艺的改革方面有突出表现，由此闯出一片新市场，带来销售量的激增，或者是稳步扩大了原来市场上所占有的份额；（3）管理层对公司未来的发展方针和发展目标有科学合理的判断；（4）公司跻身的市场应当是扩张型的，有飞速发展的新发明、新产品。[5]显然，目前一些基金公司将购买一些成长型股票的行为界定为价值投资理念的深化是不太妥当的，既是一种混淆视听的行为，也是对自己的投资理念缺乏自信心的一种表现，致使价值投资理念存在被滥化的可能。这种现象的进一步发展有可能使价值投资重蹈过去类似高科技炒作的覆辙，最后将因“价值泡沫”的不断膨胀而走向衰落，从而对市场的健康发展产生不利的影响。
三、深化价值投资需要多管齐下
价值投资理念之所以在中国证券市场遭遇上述种种问题，表面上看主要是一些机构投资者抱着急功近利的态度所致，但更深层次的矛盾却是，当前还没有形成有利于价值投资不断成长壮大的制度条件。因此，深化中国证券市场的价值投资，需要采取针对性的政策措施。
1.尽快解决股权分置问题
国有股、法人股不能上市流通，与中国证券市场上目前所存在的各种问题，如政府对企业行政干预过大、上市公司素质迟迟不能得到明显提升等，都有着比较密切的关系。国有股减持、流通虽然是一个比较复杂的工程，需要细致、谨慎，但这项工作只能快而不能慢，更不能无限期地拖延下去。通过国有股减持、流通使其股权结构得到明显改善，上市公司才能真正面向市场，采取正当的竞争策略，从而不断发展壮大，其投资价值也才能不断提高。这样，基金等机构投资者的价值投资理念和行为也才能具有比较坚实的市场基础。
2.加快具有蓝筹股性质的公司的上市步伐
在中国证券市场，理论界和实务界虽然对于究竟具有什么性质才是蓝筹股有不同的看法，但都普遍认为，市场上的蓝筹股数量非常有限。据发表于2002年年底的一份研究报告显示，当时具有蓝筹股性质的上市公司只有21只。[6]在最近1年多时间有更多素质较好的大盘股上市的情况下，蓝筹股的数量肯定要较过去明显增加，但相对于1200多家上市公司来说，蓝筹股所占比重显然仍然是非常低的，是市场的稀缺资源。这种状况导致基金等机构投资者在选择可以投资的对象时受到极大的限制，不得不采取集中持有少数股票的策略，从而使得基金等机构投资者的流动性下降、风险增大。因此，要加大具有蓝筹股性质的大型企业上市的力度。要推介真正的蓝筹股上市，一方面要特别注意防止过去流行的分拆上市、人造绩优的做法，要积极推动企业集团的整体上市；另一方面，要全面推行保荐人制度，发挥保荐人对拟上市公司的监督、制约作用。
3.以金融创新来拓展基金等机构投资者的运作空间
国外证券市场的发展历史表明，基金等机构投资者推行的价值投资之所以能够取得较大的成功，与其具有比较广阔的运作空间不无关系。中国的价值投资要不断深化，同样也需要具备这种良好的市场环境，需要以金融创新来不断拓展基金等机构投资者的运作空间。当务之急是，改变传统的重股市轻债市的倾向，将债券市场纳入资本市场发展的总体架构，全面推进企业债券市场发展，以保证基金等机构投资者有一个能够获得稳定收益的市场基础。其次，积极引入股票市场的做空机制。做空机制可以改变中国股票市场目前这种单边市场的运行模式，增强基金市场操作的灵活性，从而提高其资产的流动性和变现能力。为避二做空机制可能产生的风险，在引入步骤上要遵循循序渐进的基本原则，即先由开展保证金交易入手，在积累经验的基础上再引入指数期货等更复杂的工具。再次，稳步推进允许基金进行对外投资等方面的制度建设。允许基金等机构投资者通过QDII等形式投资国外证券市场，将极大地增加基金对投资对象的选择余地，改变基金不得不集中持有少数股票的被动局面。最后，在中小企业板市场发展的基础上尽快推出创业板市场。目前拟开设的中小企业板市场具有一定的创新成分，但其只是发展创业板市场的一种过渡，最终需要向典型的创业板市场发展。因而在发展中小企业板市场时，需要尽量以创业板市场的眼光来制定规章以规范其运行。
4.稳步推进QFII制度
我国QFII制度于2003年年中正式启动至目前，已经批准瑞士银行等12家QFII总共17.75亿美元投资额度，另外还有恒生银行等3家QFII的投资额度目前尚在审核过程中，表现出以证券公司和商业银行为代表的境外机构对我国QFII制度有着较大兴趣。实践表明，QFII的进入对于强化价值投资理念、遏制投机风气等起到了较大的促进作用。在人民币升值预期逐步降低的情况下，要加快QFII制度的推进速度，特别是要不断丰富QFII中基金管理公司、养老金管理机构和保险资产管理公司等主体品种，以防止QFII主体不均衡而可能引发对市场的不良影响。
5.吸引各种投资性资金进场以凸现价值投资的地位
国外价值投资是在与各种性质的资金的竞争中脱颖而出的。中国价值投资的发展也需要引入更多的合规资金进入证券市场，需要各种性质的资金展开充分的竞争。可以考虑加快保险资金直接进入证券市场的力度，加大企业年金投入证券市场的份额。当前还需要研究银行资金投资证券市场的途径和方式，将银行储蓄资金有序地引导进入证券市场，既缓解银行存贷差的压力，又为证券市场的快速发展提供充足的资金支持。同时，还要加大引进QFII的力度，使国外的成熟投资理念进一步深入人心，从而使价值投资具有更加深厚的群众基础。
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