询价制度下中国IPO长期表现，本文主要内容关键词为：中国论文,制度论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
修订日期：2012-09-25
0 引言
作为中国资本市场新股发行市场化改革的重要举措之一，我国自2005年1月开始实施询价发行制度，标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立，新股发行询价制度提高了市场定价效率，IPO首日溢价水平出现了下降的趋势，但是高价发行、高市盈率、高募集资金的“三高”现象引起了业界、学者的广泛关注，同时IPO首日收益仍高过于国际市场的平均水平[1]。这样来看，新股价格在上市初期的过高估值将会伴随着长期价值的回归，随着时间的推移，越来越多的有关新股上市公司的各类信息不断披露，新股的真实价值被市场投资者发现，这将使得上市公司的股价逐步回落到真实价值水平，在此期间IPO的长期超额收益水平应低于市场的基准收益水平，即很多成熟资本市场普遍存在的IPO长期弱势现象。但从目前已有的研究文献来看，大部分学者研究结果表明，中国IPO长期超额收益高于市场组合(或者对比公司组合)的基准水平，存在显著的长期强势现象(这可能与其选择的研究样本在2005年之前有关)[2-4]，同时对于这一显著有别于其它发达市场IPO长期弱势的强势现象的解释还不够。因此，很有必要对我国股市2005年开始实施询价制度以来的IPO长期表现进行研究，一方面，发行定价制度变化后IPO市场的投资者行为相应改变，进而使得IPO发行定价、上市首日收益率等表现出了不同特征[5]，IPO长期表现可能也会有所不同，需要全面检验这一期间的IPO长期表现是强势还是弱势？在此基础上进一步研究长期表现的影响因素，分析新股发行定价因素、投资者情绪、投资者意见分歧等方面对IPO长期的表现产生什么影响？另一方面，国内学者对询价制度实施后的IPO上市首日抑价行为进行了大量研究取得了很多研究成果，但对IPO长期表现的研究十分缺乏，本文的研究拟填补这一市场时期的研究空白。
此外，准确测算IPO上市以后的超额收益率是衡量IPO长期表现的关键，其不但受到使用事件时间和日历时间等方法的影响，还受到参照基准收益率设定方式(如等权平均综合市场收益率、总市值加权平均综合市场收益率、总市值和账面市值比匹配的组合市场收益率等)的影响，这是因为IPO并不存在事前的估计期，无法使用基于事前估计期的平均收益率或者市场模型形成参照基准收益率；另外IPO的收益加权方法(如等权平均、总市值加权平均等)对测度IPO长期表现也产生比较大的影响，以上这些因素也是国内学者对于IPO长期表现研究结果存在差异的主要原因[2]。因此，本文的另一主要工作则是聚焦于研究IPO长期表现的不同测度方法的比较和分析，进而全面考察我国实施询价制度以来IPO的长期表现，以避免因采用单一方法产生的模型误差问题。
综上所述，本文旨在通过实证研究我国实施询价制度以来IPO的长期表现，分析IPO的发行定价、投资者情绪和意见分歧对于中国IPO长期表现的影响，对这一金融异常现象给予有力解释，并对比分析不同测度方法下的IPO长期表现。
1 文献回顾
关于IPO是否存在长期弱势现象及其如何解释这一金融异象一直是IPO研究的热点问题之一。在很多成熟及其新兴资本市场中存在着IPO样本长期经市场调整的超额收益显著为负的现象。国外学者分别选取美国资本市场上不同市场期间的IPO样本进行实证研究，结果表明新股组合的长期(3年或5年)表现要弱于市场组合及其行业和市值规模相匹配的参照公司[5][6][7][8]。另外，在德国、英国、日本、澳大利亚等成熟及新兴的资本市场中同样发现了新股组合的长期表现显著低于市场表现[9]。但有部分学者认为，不同的研究方法(事件时间还是日历时间方法)、不同的IPO组合收益率的计算方式(市值加权平均还是等权平均)对IPO长期表现会产生明显影响，并会得到不同的结论[10]。比如Gompers和Lerner选择1935-1972年在美国上市的3661个IPO样本，研究发现事件时间、市值加权BHAR方法的结果支持IPO长期弱势现象，CAR方法计算结果并不支持长期弱势现象，但CAPM和Fama-French三因素模型的日历时间方法计算的截距项并不显著小于零，不支持长期弱势现象[11]。
对于IPO长期表现的成因，很多学者认为卖空限制下投资者异质信念、投资者过度乐观情绪等导致的错误定价是IPO长期弱势的原因[12][13][14][15]。Gao，Mao和Zhong采用过度波动率指标代表投资者“异质信念”程度，实证检验证实投资者的“意见分歧”与IPO长期表现存在显著的负相关关系，符合Miller提出的“异质信念”假说，即在卖空限制下过度乐观的投资者使得新股股票价格偏离基本价值，随着时间推移信息的不断释放使得IPO公司的价值逐渐回归，从而致使IPO长期弱势[16]。其他部分学者则认为公司在发行上市的时候和资金充裕的时候容易产出过度自信，出现过于乐观的情景预测和过度投资，导致长期弱势的出现[17][18]。
由于研究者不同市场时期的样本限制，国内学者对IPO的长期表现更多集中于中国新股发行制度实施核准制(2001年)之前的样本，总体研究结果是IPO长期表现为强势[3][4]，这与国际资本市场的检验结果相反。杨丹和林茂选取1995-2000年沪深两市的774个A股IPO样本，全面使用事件时间和日历时间研究方法，分别计算IPO的等权平均收益率、流通市值加权平均收益率和总市值加权平均收益率，并使用不同的市场指数及配比股票组合的收益率加以调整，实证结果显示，我国IPO在上市后的3年内总体上表现出长期强势，但不同计量方法的检验结果存在一些差异[2]。另外部分学者的研究结果则有所不同，王美今和张松研究发现股票在上市后经历了一个由弱走强的过程，上市2年后的IPO组合收益高于市场收益[19]。李蕴玮、宋军和吴冲锋使用流通市值加权CAR方法，结果表明我国IPO的长期表现不如市场，其中大盘股的表现较差，小盘股的表现略好于市场收益[20]。Chan、Wang和Wei发现，1993-1998年发行的A股IPO组合收益在36个月内的表现稍弱于市值规模和账面市值比匹配的组合公司的收益，而B股长期表现则高于配比公司[21]。而对于中国IPO长期表现的独独特表现，学者们认为是中国特殊的发行制度造成新股长期强势的部分原因，但并不能完全解释这一现象。
综上所述，中国新股发行制度的变更致使不同市场样本区间的IPO长期表现有很大差异，而目前对中国实施询价制度以后的研究成果还很少，本文试图全面研究询价制度下的中国IPO长期表现行为，并揭示这一金融现象的形成机理，进而对其形成原因进行合理解释。另外，由于不同的研究方法、IPO组合收益的加权平均方式和不同的市场参照基准计算的IPO长期表现实证结果有一定差异，因此有必要就同一样本全面使用事件时间和日历时间研究方法，分别采用IPO组合的等权平均、总市值加权平均等计算方式，以及不同的基准市场收益率，以全面考察中国IPO的长期表现。
2 研究方法
衡量IPO长期表现的关键是采用什么样的市场基准收益率，以及如何计算IPO样本组合的收益率，本文综合使用基于事件时间和日历时间的研究方法来全面研究我国实施询价制度以来IPO的长期表现。基于事件时间的研究方法包括累计超额收益率法(CAR)、买入并持有超额收益率法(BHAR)和基于日历时间的月平均超额收益率法(MMAR)，其市场基准收益率分别采用等权平均CSMAR综合市场指数收益率、总市值加权平均CSMAR综合市场指数收益率，以及总市值和账面市值比(BM)类似的配比组合收益率。本文另外基于日历时间的研究方法还使用CAPM定价模型法、Fama-French三因素定价模型来生成正常收益率。关于IPO样本组合的收益率则分别采用等权平均法、总市值加权平均法。
2.1 IPO长期表现的计量方法
实际上，累计超额收益率方法和买入并持有超额收益率方法分别对应着不同的投资策略。以使用月收益率计算等权平均超常收益率为例，累计超额收益率方法表示的是投资者每个月都使用相同的资金额投资同一证券直到期末，累计的收益超出正常收益的程度。买入并持有超额收益率方法采用每月复利计算，代表着投资者买入证券后一直持有到期末所获收益超出正常收益的程度；但两种方法都存在着横截面相依的问题[2，10]。
1)累计超额收益率方法(CAR)
CAR方法是衡量研究IPO长期表现的一种传统方法，在考察证券超常收益率的文献中获得了广泛应用，具体的计算公式如下：
2)买入并持有超额收益率方法(BHAR)
BHAR方法是基于事件时间的另外一种普遍采用的衡量IPO长期表现的方法，代表着投资者买入证券后一直持有到期末所获收益超出正常收益的程度，具体的计算公式如下：
与事件研究方法相比，日历时间方法对定价模型的错误设定不太敏感，并且能够很好地控制样本之间的横截面相依问题，但这种方法容易产生错误的t检验[10]，国内外很多学者采用月平均超常收益率、CAPM模型和Fama-French三因素模型等三种日历时间方法研究IPO的长期表现[2][6]。
3)月平均超常收益率方法(MMAR)
4)CAPM和Fama-French三因素模型
本文采用CAPM和Fama-French三因素模型两种日历时间模型作为新股长期收益的定价基础，具体说，就是新股上市后的收益应该符合CAPM和Fama-French三因素模型
其中，被解释变量
是根据日历时间构造的IPO组合横截面收益率相对于无风险利率的超额收益率；解释变量
是总市值加权综合市场指数收益率相对于无风险利率的超额收益率。SMB是小市值股票收益率减去大市值股票收益率的组合收益率；HML是高账面市值比率(BM)股票收益率减去低账面市场比率(BM)股票收益率的组合收益率。
2.2 IPO长期表现的影响因素的分析模型
对于中国IPO长期表现存在的弱势现象，使用如下回归模型予以解释
其中，解释变量LAR是IPO的个股在持有期间的累计超额收益率或者买入并持有超额收益率；IR是IPO在上市首日的收益率；PE是上市首日收盘价对应的市盈率，取自然对数；PB是上市首日收盘价对应的市净率；PRCD是IPO的募资额(单位为万元)，取自然对数；PMR是IPO公司上市首日前15日的市场指数收益率，作为IPO上市时市场中投资者情绪的代理变量；VOL是IPO公司上市首日后25日内的日间个股超额波动率，表示投资者关于IPO公司意见分歧的严重程度，是IPO公司的波动率与综合市场收益率的差。
3 样本统计描述
中国证监会于2004年底出台了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对股票发行价格取消核准，自2005年1月1日起实施询价制。因此本文选取2005年1月1日至2010年6月30日我国沪深股市发行的461个IPO样本(详见表1)，截至2010年6月30日是因为需要选取尽可能多的样本，并留足至少1年的时间窗口。样本数据来源自国泰安CSMAR数据库、Wind中国金融数据库，以及巨潮资讯网站和凤凰财经网站，并经过上市公司公布的招股说明书和上市公告书的核对。本文使用月度数据计算IPO样本组合的12个月、24个月和36个月的长期表现，使用的月度收益率数据已经考虑了红利、红股、转增、配股和增发等因素。
本文分别使用等权平均CSMAR综合市场收益率、总市值加权平均CSMAR综合市场收益率、总市值和账面市值比(BM)配比组合市场收益率作为市场基准收益率来计算IPO样本组合的长期表现。其中，前两种市场基准收益率可以直接通过国泰安数据库检索获得，总市值和账面市值比(BM)配比组合市场收益率通过如下方式计算获得。将2005年1月1日之前已经在沪深股市中交易的1231只股票分别按照2004-2010年年末的总市值由小到大进行排序，每一年年末分别为5等份；在此基础上，进一步将每一总市值等份中的上市公司分别按照2004-2010年年末账面市值比(BM)大小，由低到高分为5等份(删除了BM比率为负的样本)，从而构造5×5的二维组合矩阵(总市值和BM比率)，在每个矩阵单元内的公司具有相似的总市值和BM比率。每一IPO样本在上市后第1个季度(或半年度)的账面市值比及相应总市值，确定其处于5×5矩阵的哪个单元内，单元内股票的组合收益率即为该IPO的市场基准收益率。
4 实证结果分析
4.1 CAR、BHAR和MMAR方法的实证结果
IPO上市首日通常情况下存在较高的换手率和收益率，为避免IPO上市交易初期对长期表现的影响，本文参照杨丹和林茂的计算方法，以IPO上市后第2个月为起点计算，考察接下来的12个月、24个月、36个月期间的IPO超额收益率。对于平均超额收益率MMAR方法，自2005年3月至2011年6月期间，在每一个日历月份上市时间达到2个月但不超过37个月的IPO公司样本都被当做新股[2]。为计算CAR、BHAR和MMAR 3种方法在1年、2年和3年的超额收益率，由于自2005年之后，我国股权分置改革已经基本完成，以往非流通股占上市公司比例较大的问题已基本得到解决，本文没有考虑流通股市值加权平均综合收益率这一市场基准，分别选取了等权平均综合市场收益率、总市值加权平均综合市场收益率、总市值和账面市值比配比组合市场收益率3种收益率作为市场基准收益率；另外对于IPO样本分别选择了等权平均、总市值加权平均方法计算样本组合收益率，以全面考察IPO在不同计量方法下的长期表现。
表2计算了IPO样本1年、2年和3年的累计超额收益率CAR和买入并持有超额收益率BHAR，以及月度平均超额收益率MMAR，可以看出：一是绝大部分情况下的超额收益率显著为负，实证结果表明自2005年询价制度实施以来，中国IPO存在明显的长期弱势现象，与杨丹和林茂计算实施核准制之前的中国IPO存在超额收益显著为正的长期强势的结论相反，说明发行制度和环境的变化对IPO长期表现有重大影响，中国IPO市场现象发生了巨大变化；二是使用的市场基准收益率和IPO样本的加权平均法得到的实证结果存在一定的差异，尤其是在总市值加权平均市场收益率和等权平均计算IPO样本时计算的CAR和BHAR为正(但不显著)，而在其他市场基准收益率和加权平均方法下不同计量模型计算的超额收益率(CAR、BHAR和MMAR)都为负，但大小存在一定的差异，所以若单独使用一种方法研究IPO长期表现会存在一定的偏差；三是持有时间越长(1年、2年和3年)，BHAR和CAR模型计算的超额收益率越小，长期弱势程度越大；四是BHAR模型均大于CAR模型计算的显著性水平，这是由于BHAR方法倾向于高估IPO长期弱势的结论一致[2]。
4.2 CAPM和Fama-French方法的实证结果
在2005年3月-2011年6月期间内，每一日历月份中IPO上市时间达到2个月但不超过37个月的IPO公司样本都被当做新股，以等权平均、总市值加权平均方式分别计算每一日历月份的新股收益率
，无风险收益率
选取一年期存款利率(转换为月率)；市场基准收益率
选取总市值加权平均CSMAR综合市场收益率。构建2005年-2011年市值规模的SMB序列和账面市值因素的HML序列，剔除掉BM为负的股票。以前一年末的总市值为标准排序，将股票按照总市值大小等分为小市值(S)组合(50%)和大市值(B)组合(50%)；进一步将S组合、B组合分别按照账面市值比率从低到高排序，每一组合分为低(L，30%)、中(M，40%)和高(H，30%)3个组；从而构建了6个组合SL、SM、SH、BL、BM和BH，计算每个组合的总市值加权平均月收益率其中SMB=(SL+SM+SH)/3-(BL+BM+BH)/3，表示市值因子的组合收益率；HML=(SH+BH)/2-(SL+BL)/2，表示BM因子的组合收益率；从而计算得到小市值股票收益率减去大市值股票收益率的组合收益率SMB序列、高BM比率股票收益率减去低BM比率股票收益率HML序列。
表3的实证结果表明，CAPM和Fama-French模型计算的截距项都小于零，存在IPO 长期弱势现象，IPO等权平均收益率计算的截距项在统计意义上显著，而在IPO总市值加权平均收益率计算的截距项为小于零但不显著，这是因为日历时间方法计算的IPO长期表现的结果在显著性上往往较小[10]计算结果与前面的事件时间方法计算的长期弱势结果一致。
4.3 IPO长期弱势影响因素的实证检验
询价制度下中国IPO存在显著的长期弱势现象，从长期来看股票会逐步回归自身价值，这说明新股发行定价或上市初期的交易价格偏离了股票的基本价值，为分析IPO长期弱势的影响因素，本文参照Gao，Mao和Zhong的方法，选取IPO发行及其首日交易的反映上市公司基本价值的部分重要指标加以检验，具体包括：上市首日溢价率IR，上市首日收盘价对应的市盈率ln(PE)(做了对数处理)、上市首日收盘价对应的市净率PB、募资额ln(PRCD)(做了对数处理)；反映上市时的证券市场中投资者情绪的指标PMR，即上市日前15日的市场指数收益率；反映投资者意见分歧的超额波动率指标VOL(因上市首日的换手率与初始收益率之间存在内生性的关系，本文没有使用换手率作为投资者异质信念的代理变量)，即上市首日(不含首日)后25日内的IPO样本日收益率的波动率减去同时期内证券市场指数日收益率的波动率，波动率用日收益率的标准差表示。而IPO样本的长期收益分别使用前面计算的个股3年累计超额收益率CAR和3年买入并持有超额收益率BHAR数据[16]。
具体的实证结果见表4所示，结果表明：一是不同计算方法下的中国IPO长期表现，绝大多数情况下都与上市首日的市盈率和募资额显著负相关，上市首日收盘价的估值越高IPO长期弱势程度越大，与上市首日溢价率正相关但都不显著，与Gao，Mao和Zhong的显著负相关的结果相反[16]，即在IPO初始定价及其上市首日交易的共同作用下的使得IPO样本出现价格高估行为，这也符合实施询价制度后中国新股发行市场中现实存在的“三高”现象(高价发行、高市盈率和高募资额)，说明发行定价及其随后新股首日上市交易日后，对IPO的定价存在明显的价值高估，偏离了IPO公司的基本价值，这一点与国外主要文献解释IPO抑阶的经典理论相反，经典理论认为由于发行人、承销商和投资者之间存在信息不对称，为保证新股的顺利发行故意以低于IPO价值的价格发行新股。尽管中国新股发行制度改革经历了相对固定市盈率、累计投标定价、控制市盈率、询价发行等几个阶段，使得首日溢价率大幅降低，却出现了偏离市场价值的“三高”现象。二是不同计算方法下的中国IPO长期表现绝大多数情况下都与反映上市时的证券市场中投资者情绪的指标PMR显著负相关，投资者情绪越大IPO长期弱势程度越大，这说明投资者情绪是造成IPO偏离基本价值的主要原因；发行人和承销商为了最大化发行收益，根据市场投资者情绪，有意提高发行价格，提高程度低于投资者的认知，投资者的热情如此高涨，主要原因则是在2010年之前我国长期存在的“新股不败”神话，导致投资者普遍追捧新股[22][23]。三是异质信念是影响中国IPO长期弱势的重要因素之一，本文使用个股超额波动率来衡量与投资者的意见分歧程度，发现个股超额波动率与IPO长期超额收益之间负相关但不显著，意见分歧越大个股IPO长期弱势程度越大。由于IPO股票上市时缺少历史数据，投资者很难估计新股的真实价值，从而出现对新股价值判断存在较大意见分歧，卖空限制导致估价相对较低的悲观投资者无法通过卖空来表达，造成短期内乐观投资推动IPO股票价格提高，从而导致估价高估，随着时间的推移投资者逐渐了解更多新股信息，信念差异程度减少投资者的估价逐渐趋于一致，股价趋于真实价值，IPO长期收益也逐渐走低，这也进一步支持了Miller的异质信念假说[16][24]。
5 结束语
本文研究询价制度下中国IPO长期表现，选取自2005年1月开始实施询价制度以来至2010年6月30日在我国沪深股市发行的461个IPO样本，通过采用不同测度方法以全面考察IPO的长期表现，以避免采用单一测度方法产生的模型误差问题，进而分析询价制度下中国IPO长期表现的形成原因，得出了一些富有创新意义的研究结论。具体如下：
第一，总体上表明我国新股发行自实施询价制度以来在1年、2年和3年内发现IPO长期弱势，并且持有时间越长(1年、2年和3年)，BHAR和CAR模型计算的超额收益率越小，长期弱势程度越大，也说明IPO个股不适合投资者长期持有；这与2000年之前中国IPO样本发现的超额收益显著为正的长期强势的研究结论相反，说明发行制度和环境的变化对IPO长期表现有重大影响，中国IPO市场现象发生了巨大变化。
第二，询价制度下IPO的长期表现主要受到新股发行定价、投资者情绪及其投资者意见分歧的影响，新股发行存在“三高”现象(高定价发行、高市盈率和高募集资金)是IPO长期弱势的主要根源，狂热的投资者情绪和卖空限制下的投资者意见分歧使得IPO能够以高于真实价值的价格顺利发行，新股上市交易后乐观投资者进一步推高了新股价格，使得IPO上市的初期价格偏离了股票价格的真实价值并在长期趋向于价值回归，从而出现IPO长期弱势现象；而新股上市首日上涨幅度这一因素与IPO长期表现的关系并不显著。
第三，采用事件时间和日历时间等不同测度方法，以及使用不同的市场基准收益率和IPO样本的加权方式得到的实证结果存在一定的差异，仅在总市值加权平均市场收益率和等权平均计算IPO样本时计算的CAR和BHAR为正，在其他市场基准收益率和加权平均方式下不同计量模型计算的超额收益率(CAR、BBHAR和MMAR)都为负，但大小存在一定的差异，使用CAPM和Fama-French模型计算的截距项都小于零，但在不同的IPO加权平均方法下的显著性有一定差异。由此可见，IPO长期收益对于采用何种市场基准和测算方法很敏感，若单独使用一种方法研究IPO长期表现会存在一定模型误差。