杠杆、债务期限结构与企业投资——来自中国上市公司的证据，本文主要内容关键词为：杠杆论文,债务论文,中国论文,上市公司论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
莫迪利亚尼和米勒(Modigliani and Miller)[1]指出，在完善的资本市场中，企业的投资决策与其融资方式无关。然而，由于委托人和代理人之间的利益冲突、双方信息的不对称性以及合约的不完整性，代理人在进行投资决策时可能为了实现自身利益的最大化而选择次优的项目[2]。而合理的融资方式能够有效地避免委托人和代理人之间的利益冲突，促使代理人做出最优的投资决策。早期关于企业融资方式与投资关系的研究[3，4]集中于研究企业的杠杆对投资的影响，而近期更多的学者则开始关注企业的债务期限结构与投资之间的关系。
迈尔斯(Myers)[5]指出，当企业面对投资不足问题时，管理者可以通过降低杠杆或缩短债务期限结构来缓解资产扩张所带来的投资不足问题。他的观点得到了大量实证研究[6，7]的证实。然而，戴蒙德(Diamond)[8]却认为，过低的企业债务期限结构容易给企业带来流动性风险，从而造成企业有效投资不足。因此，企业的债务期限结构应该是权衡缩短债务期限结构所带来的收益和由此而带来的成本之后的综合结果。约翰逊(Johnson)[9]以及邓(Dang)[10]的研究也表明，当企业面临着成长机会时，管理者更多的是降低杠杆而不是缩短债务期限结构，这样既可以使股东享受企业快速成长所带来的收益，又可以避免因为缩短债务期限结构而带来的流动性风险。
之前对债务期限结构与流动性风险以及企业投资之间关系的研究仅限于发达国家的企业，很少涉及中国的企业。中国的金融环境、公司治理结构以及法律环境等都与发达国家存在明显的差别[11～13]。中国市场与发达国家市场的区别至少在三个方面可能会导致中国企业的杠杆、债务期限结构以及企业投资之间关系与发达国家企业不同。第一，由于缺乏发达的债券市场，中国企业的“风险性”债务难以得到合理的定价，建立在股东与债权人委托代理关系基础上的债务期限结构与投资之间的关系将变得更模糊；第二，中国企业具有比发达国家企业低得多的债务期限结构，过多的短期负债可能会使企业陷入流动性陷阱，从而进一步影响债务期限结构与投资之间的关系；第三，中国很多上市公司都是国有控股企业，企业与政府之间的紧密关系使得企业陷入流动性陷阱时很容易获取融资或者避免破产厄运。因此，中国企业的债务期限结构与流动性风险以及企业投资之间具体表现出怎样的关系值得进一步讨论。
本文利用中国制造业上市公司的面板数据分析了杠杆以及债务期限结构对投资的影响。研究表明，当不考虑流动性风险时，缩短债务期限结构能够有效地促进企业投资。然而，如果缩短债务期限结构可能导致流动性风险，管理者则会选择降低杠杆来缓解企业投资不足的问题。本文进一步发现，因为国有控股企业与政府之间的关系较非国有控股企业更为紧密，当企业陷入流动性陷阱时更容易获取贷款和避免破产，因此债务期限结构对投资的促进作用在国有控股企业比在非国有控股企业中更显著，而杠杆对投资的影响则正好相反。
本文内容安排如下，第二部分回顾之前的相关文献，并在此基础上提出本文研究的理论框架和研究假设，第三部分介绍本文的研究模型以及研究方法，第四部分介绍本文的数据，第五部分介绍模型的回归结果，最后一部分对全文进行简要的总结。
二、理论分析与研究假设
迈尔斯[5]指出，企业的成长机会类似于一种期权，当企业存在“风险性”债务时，管理者实施该期权所获取的收益将更多地为债权人而不是股东所享有。因此，代表股东利益的管理者可能会放弃或延迟该项目从而导致企业投资不足。但如果管理者能够事前预见到这种增长机会，企业投资不足的问题就可以通过缩短债务期限结构或者降低杠杆的方式而获得解决。然而，戴蒙德[8]却指出，过多的短期负债容易导致流动性风险。一旦企业不能及时偿还旧的债务，债权人可能会对企业进行清算或者获得对企业的控制权，这样企业投资所获得的收益将会为债权人而不是股东所获得。因此，戴蒙德预言流动性风险高的企业会具有更长的债务期限结构。而约翰逊[9]等也发现，如果缩短债务期限结构会使企业陷入流动性陷阱，那么管理者将选择降低杠杆而不是缩短债务期限结构以促进企业投资。
迈尔斯[5]关于缩短债务期限结构与企业投资的结论建立在企业不会陷入流动性陷阱的基本假设上，但管理者缩短债务期限结构可能会导致流动性风险，如果企业深陷流动性陷阱所导致股东“控制租”的损失超过了缩短债务期限结构所获得的收益，那么代表股东利益的管理者就不会通过缩短债务期限结构解决投资不足问题。因此，缩短债务期限结构对企业投资的促进作用则会因为流动性风险的存在而变弱。当缩短债务期限结构可能会导致流动性风险时，杠杆作为债务期限结构的替代工具将会被管理者更多用来解决企业有效投资不足的问题。因此，与债务期限结构不同的是，杠杆对企业投资的影响将可能会因为流动性风险的存在，此时杠杆与债务期限结构的关系变为约翰逊(Johnson，2003)[9]以及邓(Dang，2011)[10]所谓的互补而非替代关系而变得更强。基于上述分析，本文提出如下假设：
假设1：当不考虑流动性风险时，债务期限结构以及杠杆与企业投资之间存在一种负向的关系，而当考虑流动性风险因素时，杠杆与投资之间表现出更强的负向关系，而债务期限结构与投资之间的负向关系将因为流动性风险的存在而减弱。
进一步，戴蒙德[8]认为，流动性风险的大小很大程度上取决于企业的再融资能力，再融资能力强的企业可以及时获取新的资金从而可以避免陷入流动性陷阱。因此，流动性风险对再融资能力强的企业的影响小于再融资能力弱的企业的影响。而特拉(Terra)[14]也发现，再融资能力强的企业往往比再融资能力弱的企业具有更短的债务期限结构。由于历史的原因，中国市场上很多上市公司都是由原来的国有企业改制而来，很多上市公司虽然名为股份制企业，但由于政府部门仍然控制绝大多数的股份，因此这类企业与政府之间仍然保持密切的关系。国有控股企业与政府之间的特殊关系使得国有控股企业更容易从同是由政府控制的商业银行获取贷款[15]，从而避免企业陷入流动性陷阱，因此国有控股企业也可能更倾向于利用债务期限结构工具缓解企业投资不足的问题。基于此，本文提出如下假设：
假设2：国有控股企业缩短债务期限结构对企业投资的促进效果会优于非国有控股企业。
迈尔斯[5]关于债务期限结构与企业投资关系的经典模型建立在管理者与股东利益一致的完美假设基本之上。放松这一假设，达塔等(Datta et al.)[16]则发现管理者与股东利益的联系程度与企业债务期限结构存在明显反向关系。缩短债务期限结构有利企业利用增长机会从而增加股东和管理者的利益，但过多的短期负债却可能导致企业陷入流动性陷阱而使股东和管理者失去“控制租”。然而，缩短债务期限结构所带来的收益和成本对股东和管理者却是不对等的，股东可以通过分散投资降低流动性风险的影响，而管理者则需要承担全部的流动性风险成本。如果管理者只持有少量的或者根本不持有企业的股票，那么缩短债务期限结构所获得的收益将主要为股东所获得，而风险则主要由管理者承担。成本和收益的不对等会激励管理者放弃最优的债务期限结构而选择较多的长期负债。由于中国国有控股企业的管理者很少持有本企业的股票，而政府作为国有控股企业最大的股东又缺乏对管理者的有效监督，使得国有控股企业中的管理者缺乏有效的监督和激励。如果放松管理者和股东利益一致性的假设，国有控股企业的管理者可能为了自身的利益而尽量选择长期的负债，或者通过降低杠杆方式促进企业投资。因此，本文提出如下假设：
假设3：国有控股企业缩短债务期限结构对企业投资的促进效果会低于非国有控股企业。
建立在代理理论基础上的假设3与前文以再融资能力为基础的假设2恰恰相反，两种理论使得企业的经济性质对债务期限结构、流动性风险与企业投资之间的关系变得模糊。在文章后面的内容中，本文将综合考虑企业的经济性质对债务期限结构、流动性风险以及企业投资之间关系的影响。
三、模型与计量方法
与邓[10]的方法相似，本文采用动态局部调整模型考察企业的杠杆以及债务期限结构对企业投资的影响。其基本模型如下：
本文在模型中同时引入债务期限结构和杠杆变量。为了避免单独估计含有多个内生变量的方程可能会导致的回归结果的偏差和不一致性，本文采用两阶段回归方法，第一阶段利用工具变量估计出杠杆和债务期限结构的替代变量，第二阶段再分析流动性风险对杠杆和债务期限结构的替代变量与投资关系的影响。工具变量要求与其替代的内生变量是相关的，但与投资是无关的。根据黄和宋(Huang and Song)[17]的研究，本文选择资产流动性和资产的期限结构作为债务期限结构的工具变量，而以非债务税盾、企业规模以及固定资产比例作为杠杆的工具变量。资产流动性采用流动性资产与资产的比例衡量，资产的期限结构的衡量方法与史托斯和莫尔(Stohs and Mauer)[18]的方法相同，由加权的流动资产期限结构和固定资产期限结构衡量。企业规模则选择企业总资产的对数衡量。固定资产比例以固定资产净额与总资产的比衡量，而非债务税盾则以折旧与总资产的比例衡量。各工具变量的具体衡量方式详见表1。
由于本文在模型中引入了投资的滞后变量作为自变量之一，滞后变量与个体效果之间可能存在相关性，从而导致回归结果的偏差。因此，在研究方法方面，本文在第二阶段采用广义矩估计(GMM)方法对模型进行回归。
四、数据与描述性统计
本文研究所需要的数据全部来自于国泰安(CSMAR)金融数据库。按照中国证监会的行业划分标准，本文选取了中国市场上制造业上市公司以及信息技术产业中的通信及相关设备制造业和计算机及相关设备制造业上市公司2001～2010年的财务数据作为研究对象。制造业企业的投资行为很少受政府管制以及企业经营性质的影响，因此更能反映企业真实的投资情况[19]。
截至2010年底，中国共有1418家制造业和信息技术制造业上市公司，其中部分公司同时发行A股和B股股票。股票市场的人为分割以及不同投资者的特点使得同一家公司的A股和B股股票表现出同股不同价的现象，为了有效地计算企业的市场价值，本文剔除掉所有B股企业数据。为了保证数据完整性和有效性，本文还剔除掉2001年以后上市的企业，以及财务数据异常和数据严重缺失的企业，最后共得到570家样本企业10年的有效数据。
表2给出样本数据的描述性统计结果。可以看出，样本数据的投资变量的平均值为0.208，标准差为5.326，约25.6倍于平均值，表明样本企业在过去十年的投资差异比较大。债务期限结构的均值为0.128，这与美国[6]、加拿大[7]以及英国[10]企业的差距都比较大，表明中国绝大多数制造业企业更喜欢采用短期负债方式融资。样本企业的杠杆均值为0.535，标准差为0.449，明显高于美国[4]、加拿大[19]以及英国[10]等发达国家企业的平均水平，说明中国制造业企业普遍倾向于负债融资。而样本企业的资产收益率4年标准差的均值为4.575，远高于美国企业1.70的均值[16]。而现金流的均值为0.043，标准差为0.152，表明样本企业在获取现金的能力方面差异较大。增长机会的均值为2.404，标准差为2.020，意味着样本企业在整个统计期间都面临着较高的增长机会，这与近十年来中国经济的高速增长的现实也相吻合。
样本企业的流动性资产比例的均值达到0.528，标准差仅为0.173，而固定资产比例均值为0.396，标准差为0.174，表明样本企业在资产构成方面的差异并不大，大多数样本企业的流动性资产在总资产中都占较大比例。同样受到资产构成的影响，样本企业在非债务税盾方面的差异也不明显，均值为0.027，而标准差仅为0.0173。然而，样本企业的资产期限结构却表现出非常大的差异，其均值约为7.353，而标准差则达到了60.461，约为均值的8倍，表明各个企业在资本的运营能力方面差异很大。另外，由于采用资产总额的对数形式衡量企业的规模，因此表2中样本企业的规模表现出极强的相似性，然而如果采用资产总额的形式，样本企业的规模则差异性很大。
五、回归结果分析
(一)基本模型的回归结果
表3给出了杠杆、债务期限结构与企业投资之间的关系。由表3可以看出，模型中样本企业滞后的投资变量系数均在5％水平以上显著为负，表明样本中国制造业企业的投资存在一个反向修正而不是加速的过程。滞后的增长机会系数均在1％水平上显著为正，表明具有高增长机会的企业更倾向于投资。滞后的现金变量的系数也均在1％水平上显著为正，意味着现金充足的企业投资更多。而风险变量对投资影响效果比较模糊，第1列和第2列的回归结果显示流动性风险对企业投资存在显著的负的影响，但第3列和第4列的回归结果并不显著，这一结果表明流动性风险的存在会抑制企业的投资。
第1列至第4列回归结果显示滞后的债务期限结构对企业投资具有显著的负的影响，表明缩短债务期限结构能够有效地促进企业投资，这也意味着虽然中国缺乏发达的金融市场，但债权人仍然能够对企业的债务进行合理的定价。因此，当企业具有增长机会时，管理者为了避免企业价值过多地为债权人获取而缩短企业的债务期限结构。第2列和第4列回归结果中，债务期限结构与风险的交互项系数均在1％水平上显著为正，这一结果与假设1相同，表明随着流动性风险的增加，缩短债务期限结构将会导致企业投资的减少。由于缩短债务期限结构会导致企业流动性风险增加，从而使管理者和股东可能失去对企业的控制租，管理者缩短债务期限结构获得的收益将会因为流动性风险的增加而降低，因此流动性风险减弱了缩短债务期限结构对投资的积极作用。
杠杆变量的系数在所有回归结果中都为负，但结果并不显著，意味着降低杠杆虽然能够促进企业的投资，但总体而言企业很少选择杠杆工具。这与假设1不完全相同。这也表明中国企业的管理者在解决投资不足的问题时会优先选择债务期限结构而不是杠杆。然而，第3和第4列中，杠杆和风险的交互项系数显著为正，这一结果与假设1相同，表明当考虑到流动性风险因素时，管理者会选择降低杠杆而不是缩短债务期限结构解决企业投资不足的问题。
(二)国有控股企业与非国有控股企业的差别
表4描述了国有控股企业与非国有控股企业中杠杆、债务期限结构与企业投资之间的关系。国有控股企业与非国有控股企业的区别根据样本企业第一大股东或实际控股股东的经济性质决定，如果样本企业的第一大股东或实际控股股东为政府部门或者国有企业，则认定该公司为国有控股企业，否则为非国有控股企业。
由表4可以看出，国有控股企业的杠杆、债务期限结构与企业投资之间表现出与全样本数据相似的关系，这意味国有控股企业倾向于通过缩短债务期限结构而不是降低杠杆的方法缓解企业投资不足的问题。
非国有控股企业表现出与国有控股企业完全不同的回归结果。非国有控股企业的债务期限结构与投资存在显著的正向关系，意味着缩短债务期限结构并不能促进企业投资，反而会导致企业投资的减少。这一结果与假设2相同。而杠杆与投资之间则表现出显著的反向关系，意味着非国有控股企业的管理者倾向于通过降低杠杆而不是缩短债务期限结构的方式促进企业投资。样本企业的债务期限结构仅有12.8％，高比例的流动性负债容易使企业陷入流动性陷阱，而且非国有控股企业难以像国有控股企业一样容易地从由政府控制的商业银行获取贷款。流动性风险的存在限制非国有控股企业的管理者采用缩短债务期限结构的方式促进企业投资，因此非国有控股企业的杠杆与投资存在显著的负向关系。非国有控股企业中债务期限结构以及杠杆与风险的交互项系数并不显著，表明非国有控股企业的管理者并不会因为流动性风险的存在而改变财务战略，其原因可能由于管理者在选择财务杠杆时已经充分考虑到流动性风险问题，因此当引入流动性风险因素时管理者没有必要改变其财务战略。这一结果与假设2相同，支持了再融资的能力假说。
非国有控股企业的回归结果并没有支持假设3。虽然普遍的观点认为国有控股企业的管理者缺乏有效的激励，但回归的结果并没有显示国有控股企业的管理者会因为缺乏有效的激励而放弃债务期限结构工具。这种结果更多地表明在样本企业的管理者选择财务工具方面，流动性风险的影响效果超过了管理者激励的效果。
(三)稳健性检验
本文采用另外的测量方式替代模型中的债务期限结构、杠杆、流动性风险以及企业投资四个主要变量以检验模型回归结果的稳定性。在稳健性检验中，本文采用企业1年以上的银行借款在总借款中的比例代替之前的计量方式。银行借款在中国企业负债中虽然只占有很小的比例，然而相比于其他的债权人，银行作为专业性的机构能对企业负债进行更合理的定价，并进一步影响企业的投资行为。因此，采用该变量同样能够反映债务期限结构对企业投资的影响。企业杠杆的替代变量则利用负债与企业市场价值的比例代替原变量。企业流动性风险的替代变量，则采用企业经营净现金流比率的标准差衡量，经营净现金流比率是企业的经营活动产生的净现金流与资产的比。而对于企业投资的替代变量，则采用邓[10]的方法，在原来资本性支出的基础上加入企业的研发(R&D)支出，再除以年初固定资产净额比衡量。由于中国大部分上市公司2007年才开始披露R&D支出的具体数据，因此稳健性检验中的样本资料仅包含了2007～2010年的数据。
表5给出了稳健性检验的回归结果。从表5可以看出，稳健性回归的结果与之前回归的结果相比，国有控股企业中杠杆与风险的交互项、非国有控股企业中债务期限结构与风险的交互项以及杠杆与风险的交互项系数更显著，但三个交互项对投资的影响方向并没改变，意味着稳健性回归与之前的回归具有相同的经济意义。这也表明之前的回归结果存在—定的稳定性和真实性。
六、结论
本文利用中国制造业上市公司2001～2010年的平衡面板数据综合检验了杠杆、债务期限结构与企业投资之间的关系。研究表明，当不考虑流动性风险因素时，缩短债务期限结构能够有效地促进企业的投资。然而，债务期限结构对企业投资的促进作用将因为流动性风险的存在而减弱。此外，本文还发现随着流动性风险的增加，降低杠杆却能够有效地促进企业投资。这意味着当企业存在流动性风险时，债务期限结构和杠杆是一种互补的关系。当企业不存在流动性风险时，管理者倾向于缩短债务期限结构以促进企业投资，直至企业可能陷入流动性风险为止，此时管理者转而通过降低杠杆来缓解企业投资不足的问题。
本文进一步检验了企业的所有权性质对上述关系的影响。研究发现，国有控股企业与非国有控股企业在财务工具选择方面表现出几乎完全不同的特点。国有控股企业的债务期限结构与投资存在显著的负向关系，而非国有控股企业的债务期限结构则与杠杆存在显著的正向关系。在杠杆方面，国有控股企业的杠杆与投资存在负向关系，但并不显著，而非国有控股企业的杠杆则与投资存在显著的负向关系。这意味着在当前的债务期限结构状态下，国有控股企业倾向于通过缩短债务期限结构促进企业投资，而非国有控股企业则主要通过降低杠杆促进企业投资。债务期限结构以及杠杆与流动性风险的交互项系数证明，过多的短期负债仍然可能会使得国有控股企业陷入流动性陷阱，但国有控股企业与政府之间的特殊关系可以使得国有控股企业可以有效地减少流动性风险的威胁。
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