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中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号： 1000 －176X（1999）10－0031－05
一、引言
证券市场的定位是对证券市场在国民经济中的地位及在国民经济现代化建设中的作用所作的总体认识，是从战略高度对证券市场在一国经济体系、金融体系和投融资体系中居于何种位置、其发展取向怎样所作的界定。定位不清，证券市场的发展就会失去方向，证券市场的发展就会失去方向。证券市场的功能难以得到有效发挥，还有可能对国民经济产生消极影响。
我们发现，现实中的人们，包括一些决策者，对证券市场的宏观定位问题并不清楚，或者说存在着定位模糊甚至定位错位的问题。有人认为证券市场是空买空卖的投机者和冒险家的乐园，认为基金就是乱集资。有人认为搞市场经济就得大力发展证券市场，多建几个证券交易所。似乎有了庞大的证券市场，尤其是有了大规模的股票市场，就认为建起了现代市场经济。
笔者认为定位问题是一个重要的、涉及面很广的问题。探讨这一问题需要从两个角度加以考虑；一是从证券市场与经济发展的关系出发，研究两者之间究竟具有什么关系，确定一国证券市场的规模和发展速度时需要从哪些方面加以考虑等等；二是从各类金融市场之间的关系出发，从它们之间的关联中为各金融市场定位。比如股票市场与债券市场之间的关系，股票市场内各层次市场之间的关系等等问题。
二、证券市场与经济发展之间关系的考察与思考
没有证券市场，就没有现代市场经济。证券市场在一国工业化和经济起飞过程中的作用似乎是关键性的。正如马克思指出的那样，假如必须等待资本积累使某些单个资本增长到能够建设铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但我们能否由此认定，证券市场，尤其是股票市场对一国经济发展的影响具有决定性的？证券市场的重要性与经济的不断发展是呈高度正相关的？
表1 世界部分国家或地区非金融企业净融资来源构成表
国别时期内部来源
日1956-196541.9
1966-197545.2
本1976-198354.6
东 亚 韩1970-197927.6
国1980-198938.3
国 家 马来西亚58.8
1986-1991
地 区 台1965-198037.7
湾1981-199029.9
泰1970-197651.4
国1977-198351.8
巴西前62家私营 73.0
企业1978年-1983
其 它 哥伦比亚前
94家企业41.5
1971-1983 86.0
1984-1985
发 展菲律宾32.1
1980-1983
中国家 印度 23.3
1970-1985
土耳其前175家
36.0
企业1979年-1981年
若 干 法国1970-1985 66.3
发 达 德国1970-1989 80.6
国 家 英国1970-1989 98.0
美国1970-1989 91.3
国别时期外部来源其它来源
贷款
债券
股票
日1956-196547.4
2.68.1
-
1966-197549.5
2.03.3
-
本1976-198340.3
1.73.4
-
东 亚
韩1970-197952.5
4.8
14.8
-
国1980-198932.4 13.6
15.6
-
国 家
马来西亚36.8 -1.8
-
1986-1991
地 区 台1965-198042.9
1.7
24.1 -6.2
湾1981-199033.6
6.2
28.6 1.8
泰1970-197630.2 12.69.3 -3.4
国1977-198328.9 11.9
10.8 -3.4
巴西前62家私营 25.0 -14.0 -12.0
企业1978年-1983
其 它 哥伦比亚前
94家企业
- 51.37.7-
1971-1983 - 13.01.0-
1984-1985
发 展菲律宾51.7 -
12.3
7.1
1980-1983
中国家 印度 47.8 -13.21.1
1970-1985
土耳其前175家 -
53.0
11.0 -
企业1979年-1981年
若 干 法国1970-1985 50.8
0.7
-0.4 -17.4
发 达 德国1970-1989
9.1 -0.60.9 10.0
国 家 英国1970-1989 18.2
2.0
-8.0 -10.2
美国1970-1989 12.9 17.1
-8.8 -12.5
资料来源：《the East Asiam Miracle: Economic Growth andPublic 》 a World Bank Polioy reseatch Report,
OxfordUniversity Press 1993,pp.225
表1是世界部分国家或地区非金融企业净融资来源构成表。 从中可以看出，内部融资几乎在所有国家中都是占很大比重，发达国家尤其如此，其股票的融资比例呈现出微弱增加甚至负增长态势。东亚五国在高速发展时期平均债券融资比例在10%以下，股票融资比例略高于债券，但其发展一直是伴随经济起飞而不是引导经济起飞。
虽然有些东亚国家（比如日本）证券市场形成较早，但真正的大发展是在其经济起飞以后。不少东亚国家的证券市场都属于新兴市场，其发展比较快的时候，正是它们的经济已经起飞的时候，是经济先发展起来了，然后促进了证券市场的发展，而不是相反。这些国家的经验和世界银行的研究表明：无论是对发展中国家，还是对工业化国家，股票市场在一国资本形成中并不具有决定性作用。（注：《the East
AsiamMiracle:Economic Growth and PublicPolicy》 a World Bank PolicyResearch Report,Oxford Unicersity Press 1993,pp.226。）这对我们全面地认识证券市场与经济发展之间的关系是很有意义的，经济的高速发展与证券市场，尤其是股票市场的高速发展并不要求同步，股票市场的超前发展对经济发展有可能是弊大于利。
这一点还可以从国外一些学者的论述中得到辅证。好几位世界著名的经济学家对中国提出忠告：审慎地对待股票市场，不要对股票市场优化配置资源的作用抱有不切实际的幻想。耶鲁大学的诺贝尔经济学奖获得者托宾在1985年的“中国宏观经济管理国际讨论会”上，一方面极力主张对实行国有国营的大中型企业实行公司化改制，建立现代企业制度；另一方面建议在20年内不要放开股票市场。另一位诺贝尔经济学奖获得者萨缪尔逊1994年2月在接受中国记者采访时指出“中国目前最需要的， 不是纽约证券交易所、芝加哥商品交易所一类的组织，……，对中国来说，市场还很原始，股票很热，那是一种赌博，那一张纸并不足以代表相应的生产。”（注：经济学消息报社：《诺贝尔经济学奖得主专访录——评说中国经济和经济学发展》，中国计划出版社，1995年，第3页。）持相同意见的还有克林顿总统经济顾问、斯坦福大学的斯蒂格利兹教授，1993年他在广州中山大学所作的报告中指出：“在中国，股票市场的获利很高，而在美国，人们常说股票市场只是有钱人游戏赌博的地方。股票市场当然重要，人们可以交易其股份和风险，但是，股票市场并不是筹措用来投资的资金的十分重要的场所。”（注：王则柯：《拯救美国的经济学家》，《读书》，1994，（4）。）
我们从这些学者的论述中可以感觉到一种复杂而又有些矛盾的心情。证券市场，尤其是股票市场，的确是重要的，是一国经济体系中不可缺少的部分，但它却是一个让人欢喜让人愁的东西。打一个比方，股票市场生性就象一匹野马，高兴的时候可以把主人（经济发展）快速地送往目的地，暴躁的时候可以很轻易地把主人掀到马下。没有好的技术是难以驯服它的。经济实力强大了，制服这匹“野马”的能力也就强大了。也许正因为如此，东亚一些国家和西方一些学者并不急于，也不主张在经济并不强大时大力发展证券市场。而巴西等国在经济并不强大时急于发展股票市场，尤其是对外开放股票市场，结果却从“马”上摔了下来。
相比之下，我国的一些学者或政府官员以证券市场要么是视其为洪水猛兽，一无是处；要么是视其为灵丹妙药，包治百病。目前来看，大力发展股票市场的趋向比较明显。一个理论依据就是中国目前的证券化率与发达国家相比还很低，还有很大的发展空间。这种认识究竟怎样很值得分析。
证券化率通常指的是一国证券的市价总值与该国国民生产总值（GNP）或国内生产总值（GDP）的比例。从这一定义可知， 分母是一个时期指标，分子是一个时点指标。具体计算时是用某一时间的市值总值与上年的GNP或GDP相比即得。可见，它是一个变化范围很大的指标。当市场行情不错时，计算出来的证券化率可能就会高；行情不好时，计算出来的证券化率可能会很低，两者之间可以相差很大。
根据世界银行1989年世界发展报告，1989年上市股票总值与国民生产总值的比例，日本为92%，英国为39%，美国为58%，法国为18%，前西德为21%，发达国家平均为54%。马来西亚为58%，智利为27%，韩国为19%，印度为6%，泰国为9%，巴西为7%， 发展中国家平均为1.5%。 （注：孔敏：《香港“中国股市发展与中外股市比较研讨会”纪要》，《金融科学》，1993，（2）。）
有资料表明，1992年我国股票市值与GDP的比例为4%，美国为46%。（注：何城颖：《产权制度改革与发展我国资本市场》，《证券市场导报》，1995，（6）。）1994年美国的证券化率（与GNP之比）为对71.7%，日本为70.3%，加拿大为60%，香港为450%，台湾为88%， 这一年中国若按流通市值计算为1.38%。（注：《上海证券报》，1996.4.14。）1995年美国股票市场总市值与GDP的比例为84.1%，日本为70.3%，英国为70%，德国为33.6%。（注：刘波：《我国证券市场国际化的正负影响及操作思路》，《投资与合作》，1998，（1）。）
但时隔4年，中国的证券化率已今非昔比。截至1998年2月底，在沪深两市上市的公司已达761家，市价总值达到17529亿元，与GDP 之比为24%。（注：《金融时报》1998年3月12 日第一版记者采访国务院证券委主任周正庆的报道。）
从这些资料中我们可能得出发达国家的证券化率的确比发展中国家高的结论。但由此就可以得出推论：中国应该在证券化率上尽快缩小与发达国家的差距吗？但决策层似乎有这种倾向，认为“发达国家股市市值都占其GDP的80%左右，我国股市市值只占GDP的24%，还有很大发展空间。”（注：《金融时报》1998年3月12 日第一版记者采访国务院证券委主任周正庆的报道。）
这种仅靠证券化率一个指标的中外比较就得出什么结论的做法是值得商榷的。
一是从指标本身来看，一个指标是对经济系统的高度抽象，其反映的片面性是显而易见的。证券化率只考虑经济系统中的两个总量指标，其它的方面都一概不管，可见其局限性。从这一指标数值的国际比较来看，证券化率与经济增长总体水平之间存在着大致正相关的关系。经济总量越高，这一指标的数值越高。但其相关程度究竟有多高，因为没有充分的资料很难下结论。但笔者认为不会很高，东亚国家在经济起飞时的情形，欧洲一些发达国家的情形都可以部分地说明这一点。如果我们对经济发展的理解不仅限于国民（内）生产总值这一总量指标上，而是更多地考虑到经济发展的内在质量的话，那我们使用证券化率这一指标的时候就需要更加谨慎了。证券化率与经济发展内在质量的相关程度并不很高，不及证券化率与国民（内）生产总值的相关程度。对于一个急需提高经济发展内在质量，而不是满足于经济增长数量的国家，我们理所当然地应该全面地评价证券市场与经济发展之间的关系，而不应该停留在一个指标上。
二是从比较的对象来看，由于中国与发达国家之间存在很大的差异，那么用发达国家证券化率指标值与中国的指标值进行对比本身就缺乏可比性，比较的对象不合适。选择发达国家而不是发展中国家作为比较的参照系给人这样一种印象，好象中国也已经具有发达国家的经济实力了，或者说中国在经济发展方面更多地类似于发达国家而不是发展中国家，所以我们选择发达国家进行比较，以它们国家的现在证券市场规模作为我们国家证券规模的追赶目标，在证券化率上向发达国家看齐。事实上，中国的经济实力明显属于发展中国家，人均国民生产总值在600 美元左右，与发达国家人均国民生产总值是相比完全不在一个数量级上。而人均国民（内）生产总值是一个比国民（内）生产总值更能反映一国经济实力的代表性指标。如果考察各国人均国民（内）生产总值与证券市价总值之间的关系，将会得出很不一样的结论。很难想象在一个经济实力不很强的国家会出现、应该出现一个世界级的股市。作为一名发展中国家，中国在制定证券市场的发展战略时需要从发展中国家这一现实出发，与发展中国家相比，尽量多研究那些经济起飞了的国家在起飞时期利用证券市场的经验和教训，只将眼睛盯在发达国家，尤其是美国，很容易得出一些脱离现实的认识，做出不切实际的决策。
另外一个常常用作论证大力发展证券市场，尤其是股票市场证据的指标是居民储蓄存款，有人认为中国居民储蓄庞大，有足够的实力支持股市的发展。实际上。分析一下目前四万多亿元的居民储蓄，会发现其中有相当大的比重是个体户、农民用于生产流通周转的流动资金，有公款私存的部分，有一部份是准备用作今后几年购房、养老保险、教育投资等方面的开支。考虑到这些因素，再按12亿人口平均，其人均储蓄约2500元，折合300美元。早在1986年日本人均储蓄就达27303美元，瑞士为23728美元，比利时为14555美元，美国为9723美元， 原西德为12288美元。（注：刘光弟：《关于发展股票市场的几个问题》，《经济研究》，1993，（3）。）可见我国人均储蓄数额是很有限的， 大规模发展股票市场的条件仍然不具备。
综合以上分析，笔者认为，证券市场对经济发展有重要的作用，但证券市场的发展不宜超越一国经济发展的总体水平，不顾客观条件采用“大跃进”的方式发展证券市场，尤其是股票市场不妥当的，甚至是有害的，况且我国的股票市场存在着严重的缺陷。（注：汤光华：《中国股票市场：症结与出路》，《财经问题研究》，1998，（10）。）在确定证券市场的规模及发展速度的时候应全盘考虑各种因素，周密细致地分析显性的和隐性的正负效应，不应只图一时、局部的繁荣，而忽视了长远、全局的发展。
三、对各类金融市场之间关系的考察与思考
我们除了需要在宏观经济发展的背景下为证券市场定位之外，还需要在金融市场的关联中为证券市场定位。因为证券市场本身是由股票市场、债券市场、基金市场、金融衍生市场所构成的，证券市场又是资本市场的一个组成部分，它们都与货币市场存在着密切的联系，共同构成了一个金融市场体系。金融市场体系中各子市场之间具有内在的联系，它们相互依存，相互协调，相互渗透，形成一个有机整体。因而在为证券市场定位时需要通盘考虑，在金融市场各子市场的关联中为证券市场定位，以提高金融市场的总体效率，强化其整体功能，充分发挥各子市场在金融市场总体结构中的作用。如若不然，不但证券市场本身的发展受到影响，而且会影响到其它金融市场的发展，从而影响到整个经济体系的协调运行。
从表1中我们可以看出，70 年代以后发达国家在企业融资方式的选择顺序上基本上是内部积累、借款与负债、发行新股票。这表明股票市场在这些国家已经于70年代以前完成了其大发展时期，而进入了一个稳定期。但不同的国家在融资方式上有较大的差异，同一个国家在不同的时期也有很大的不同。比如，日本从明治维新时期到本世纪70年代，间接融资一直作为融资的主要方式。1974年，日本的间接融资比重最高，为87%，相比之下，美国在这一年为48%。（注：[日]铃木淑夫：《现代日本金融论》，上海三联书店，1991，第20页。）这反映出日本的融资方式与美国的差异。近20多年来，日本经济实力已经相当雄厚以后，其融资方式有所改变，直接融资的比重明显上升。相比之下，美国股票融资下降，债券融资有所上升。1970年美国新发行债券244亿美元， 到1990年上升到2993亿美元，比1970年增加了11倍。同期股票由81亿美元增加为402亿美元，增加4倍。1990年新发行债券大于新发行股票7.4 倍。（注：王继祖著：《美国金融制度》，中国金融出版社，1994年，第134页。）1995年美国证券市场共发行了4360亿美元的公司债， 同期的股票发行额只有1065亿美元。（注：丰习来：《我国企业债券发展的难点与对策》，《证券市场导报》，1997，（1）。）
表1表明，经济起飞的国家贷款融资所占比例都普遍比较高。 如韩国在50—60年代经济起飞阶段，着重发展的是货币市场和长期债券市场，并没有着力去搞世界级的证券交易所。新加坡的金融市场比较发达，但占主导地位的是银行同业拆借市场和贴现市场及外汇市场。日本的股份公司在明治维新后就有了快速发展，股票发行总值在本世纪初就已达到相当的规模，但股票二级市场快速发展则是近二三十年的事情。80年代以来，东亚国家的股票市场才具有相当的规模。
在理论上，也有相应的观点。 曾任美国金融学会主席的耶鲁大学S·诺斯教授有一关于资本选择的“信号理论”，该理论认为，一个公司过多地选择发行股票，对投资者来讲是一个坏信号，说明这家公司前景不佳，所以才选择“风险共担，只需付息，不必还本”的筹资方式。反之，一个公司更多地采用发行债券和向银行贷款的方式筹资，对投资者来讲是一个好的信号，说明该公司的前景可能真的不错，所以才敢用“既需还本又要付息”的筹资手段。另一位曾任美国金融学会主席的麻省理工学院S·米尔斯教授则用他的“顺序理论”证明， 在三种融资形式中，公司投资先用内部积累，再发行债券，最后才发行股票，这是公司在融资上的最优决策。
这些理论与实证资料给我们一些启示：
一是虽然不存在一个各国通用的法则，但相比之下，间接融资在融资中的重要性比直接融资大，货币市场、债券市场在一国金融体系中起到重要的基础的作用。这从金融市场发展的一般规律性来看是不难理解的。从商业信用、银行信用到货币市场信用，最终才形成发展资本市场所需的社会信用。从世界范围看，货币市场的出现要比资本市场早得多，在资本主义初期，货币市场伴随着商品经济的发展而同步发展。战后进入发达家行列的许多国家，在经济起飞初期，也是依靠货币市场促进其经济的发展。在对企业的监控方面来说，一般情况下，是银行而不是股票市场更容易发挥对企业的外在监督的控制作用。也就是说，完善间接融资监督机制，更有利于解决“代理问题”。
二是要使股票市场所进行的直接融资很好地发挥作用需要经历一个较长期的发展过程，需要有与之相关的经济条件与制度环境，直接融资的发展并不必然会带来企业效益的改善。相对于间接融资，中央银行对直接融资调控难度要大得多，在中央银行宏观调控能力尚不具备时，大力开展直接融资有可能会造成失控的局面。特别是股票二级市场的大发展有可能会带来一系列意想不到的后果，比如美国1923—1929年股票大发展后出现的1929年大股灾，日本80年代到90年代初的泡沫经济。虽然发生大崩溃和泡沫经济的原因是多方面的，但与股票市场本身可控性低是分不开的。
三是金融市场对经济的直接贡献主要是来自于货币市场和一级证券市场，因此，那些成功国家的金融市场发展战略和顺序一般是先货币市场，后资本市场，资本市场中以债券市场为重；在市场的各层次之间，是先一级发行市场，后二级转让市场，发行市场的规模远大于流通市场的规模，并且场外市场交易越来越活跃。如美国场外市场交易1972年为22亿股，1991年已增加为400亿股，远远超过美国股票交易所的规模， 成为仅次于纽约交易所的第二大市场，交易规模达纽约交易所的90%。（注：王继祖著：《美国金融制度》，中国金融出版社，1994 年， 第141页。）则又如台湾在1995年申请在店头市场上市的公司有145家，上柜总资本突破2000亿。集中市场30年才发展到如此规模，店头市场一年就达到了。（注：《台湾证券市场是如何动作的——访台湾东吴大学教授戴立宁先生》，《改革》，1996，（1）。 ）这样建立起来的金融市场结构在促进经济发展的同时，具有内在的稳定性，带来较高的市场效率。
反观我国，目前在构建金融市场结构方面存在着不尽合理的地方，出现明显的单个市场超前发展或者滞后发展的现象。资本市场，尤其是股票市场依托着经济高速成长的大背景跨越式地发展，创造了世界股票市场发展的奇迹。对比之下，货币市场发展相形见绌，起步晚、发育程度低、市场狭小。这种重资本市场，轻货币市场的发展思路，贬低了货币市场的基础作用，破坏了货币市场和资本市场之间的协调关系，一方面使货币市场因资金缺乏而萎缩，甚至连维持简单再生产所需资金都不能满足；另一方面不断膨胀的资本市场挤占了货币市场上的资金，造成大量货币市场上的资金向资本市场转移。在当前我国经济发展中，对企业来家，资金周转不灵，运用效率不高的问题相当突出，如能有一个发达的货币市场把分散的商业信用引导到银行信用的轨道上来，那对有效地抑制企业拖欠的发生，降低银行信贷资产风险都是富有积极意义的。在证券市场方面，存在明显的重股票市场、轻债券市场的现象。近年来，股票发行量、交易量节节上升，而债券，尤其是公司债券的发行量、交易量却每况愈下，问题不少。公司债券很难成为投资者投资的首选；投资者的眼睛都盯在股票市场，特别是二级市场上，呈现出明显的一面倒的发展格局。从国际经验与中国现实情况来看，中国在融资方式上应以间接融资为主，在证券市场上应以债券市场为主，在市场层次上应以一级市场为主。
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