论缩股在解决股权分置问题中的运用——以吉林敖东为例的实证分析，本文主要内容关键词为：吉林论文,实证论文,为例论文,股权分置论文,论缩股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
股权分置是我国股票市场最大的历史遗留和最难解决的问题，也是导致我国股票市场无法规范、稳定发展的根源所在。管理层对解决股权分置问题进行了种种尝试，如中国证监会于1999年12月制定了国有股配售方案，国务院于2001年6月颁布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，等等，但管理层的每一次解决股权分置问题的尝试都导致股票市场大幅度下跌，以失败而告终。这固然有市场环境和时机选择的因素等，但最为关键的是没有处理好国有股、法人股股东与公众股股东之间的利益平衡机制问题。
目前在已经确定的两批共46家股权分置改革试点公司中，吉林敖东第一个推出了以缩股为核心内容的股权分置改革方案。缩股也叫合并股份，是将一定数量的股份合并为1股，即按照一定比率减少股份总数。由于国有股、法人股与公众股之间巨大的持股成本差异是造成我国股票市场股权不平等的根源，也是导致股权分置问题难以根本解决的症结所在。因此，要解决股权分置问题，真正实行股权平等，必须先做到国有股、法人股与公众股具有基本一致的持股成本，其最好的办法之一就是对国有股、法人股进行缩股。
国有股、法人股缩股不仅可彻底解决国有股和法人股存量与公众股并轨流通问题，而且还可以延伸至一级市场中，使新上市公司在发行新股时就做到同股同权同利，不再产生新的历史遗留问题。
二、国有股、法人股缩股流通的理论依据
股权分置溢价、制度转轨成本和交易成本是国有股、法人股缩股的基本理论依据。
1．股权分置溢价是指在股权分置条件下，占2/3的国有股、法人股不流通，导致股票市场的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格而形成的非正常溢价。我国上市公司中，国有股和法人股股东通常以现金或者现有的厂房设备、土地使用权等出资，上述资产经评估后按净资产值作价折合成股份。根据原国家国有资产管理局和原国家体改委1994年11月3日发布并仍在实施的《股份有限公司国有股管理暂行办法》第12条规定，国有资产一般应按股票面值折股，最高折股价不得超过1.54元(100/65)，向社会发行的股票只能高于而不能低于国有股的净资产值，通常采用国际上通用的市盈率定价方法确定发行价，并以高溢价发行。根据中国证监会提供的资料计算，在2000、2001和2002年，上市公司新股的平均发行价分别为8.31元、8.60元和5.08元；上市公司的平均配股价分别为7.79元、9.27元和10.36元(葛正良、王金玉，2004)。国有股和法人股股东通常放弃或转让配股权。因此，股票市场长期的高溢价，不是市场竟价形成的，而是制度缺陷造成的。溢价收入被平均分摊到上市公司每股净资产中。国有股和法人股股东不仅没有为公司再融资尽义务，而且无风险地享受着净资产成倍增加的利益，是股权分置制度的最大受益者。在公众股股东事实上已经为国有股、法人股暂时放弃流通权而支付了较高价格的情况下，国有股、法人股若无偿获得流通权，无疑是对公众股股东合法权益的严重侵犯。因此，国有股、法人股获得流通权的前提条件，是对其与公众股之间巨大的持股成本差异进行纠正。而国有股、法人股缩股就是对两者持股成本差异进行纠正的一种较佳措施。
2．上市公司公开募集股份时，国有股、法人股不流通是招股说明书中的一项条款或承诺。公众投资者正是基于这一承诺才愿意以高溢价买卖可流通股份。按照供求关系及预期原理，国有股、法人股流通前后影响股票市场价格变化的因素会发生改变。国有股、法人股流通之前的市场价格已经把国有股、法人股不流通预期反映在内。在市场供不应求的条件下，股价定位偏高不可避免。国有股、法人股流通后，因市场供过于求，股价必然会下跌。国有股、法人股股东获得流通权本身是对公众股股东的一种违约，是股票市场的制度性转轨，由此带来的股价下跌的损失是制度转轨成本。公众股股东是我国股票市场发展和国企解困的重大贡献者和牺牲者，决不能再成为股权分置改革的受害者。他们的这种非投资性损失理应而且必须由违约方和股权分置改革的受益方进行补偿，否则，就是对公众股股东权益的不应有侵犯。国有股、法人股缩股就是对公众股股东的一种对价补偿。
3．股权分置事实上隐含着一种交易关系，国有股、法人股股东以放弃流通权和资本运作平台为代价，换取既无须为公司再融资尽义务，又无风险地获取股利并享受净资产增值的好处。而公众股股东以对公司高溢价融资为代价，换取股份流通权并以期获取高抛低吸的资本利得。那么，如今国有股、法人股股东要获取流通权也必须通过与公众股股东进行交易获得。任何交易都要付出成本，国有股、法人股缩股就是国有股、法人股股东为获取流通权而付出的交易成本。
三、吉林敖东缩股方案的市场效应分析
吉林敖东股权分置改革方案是国有股、法人股缩股方案，其核心内容可概括为：
1．国有股、法人股股东将其持有的非流通股份按照1：0.6074的比率进行缩股。同时，公司向全体股东每10股派发现金股利2.14元(含税)，国有股、法人股股东将其应得部分(3486.58万元)全部支付给公众股股东，公众股股东因此得到现金补偿为每10股1.86元，其全部现金所得合计为每10股4元(含税)。实施上述缩股及派现后，国有股、法人股股东持有的非流通股获得流通权。
2．为了使国有股、法人股每股价值与公众股每股价值相等，缩股比率按照下述公式计算：
缩股比率=改革前国有股、法人股每股价值÷改革前公众股每股价值
公众股的每股价值，以公司股权分置改革方案公告前30个交易日收盘价格的算术平均值或方案公告前一个交易日(2005年6月17日)的收盘价格孰高确定。前者为5.96元，后者为5.90元，因此，吉林敖东公众股的每股价值确定为5.96元。国有股、法人股的每股价值按照2004年未经审计的每股净资产数(扣除2004年度每10股派发1元的分红)确定为3.62元。由此，缩股比率=3.62/5.96=0.6074。
3．为维护二级市场价格的稳定性，吉林敖东全部四家原国有股、法人股股东对于股权分置改革后获得流通权的股份均做出分步上市流通的承诺。
现根据吉林敖东国有股、法人股缩股方案，对其缩股前与缩股后2004年末的有关指标整理如表1所示。
表1
吉林敖东缩股前与缩股后2004年末的有关指标①
缩股方案 缩股方案
指 标
实施前
实施后
缩股比率
/ 0.6074
公众股每股现金所得(元)/
0.40
股份总数(万股)35049.69 28667.90
股数 16255.20
9873.41
国有股和法人股
其 比例
46.38％34.44
中 股数 18794.49 18794.49
公众股
比例
53.62％65.56
净资产(万元)126879.88 119362.08②
其 国有股和法人股股东占有58843.83 41108.30
中 公众股股东占有68036.05 78253.78
每股净资产(元) 3.62 4.16
每股收益(元)
0.33 0.41
方案公告前30个交易日平均股价(元)5.96 5.96
市盈率(倍)
18.06 14.54
净资产收益率(％)9.12 9.86
股利收益率(％) 5.54 6.88
国有股、法人股全部套现价值(万元) 96880.99
58845.52
国有股、法人股50％套现价值(万元) 48440.50
29422.76
流通市值(万元)
112015.16 119532.96③
市价总值(万元)
208896.15 170860.68
国有股、法人股全部套现价值
86.49 49.23
占流通市值的比例(％)
国有股、法人股50％套现价值
43.25 24.62
占流通市值的比例(％)
国有股、法人股全部套现价值
46.38 34.44
占市价总值的比例(％)
国有股、法人股50％套现价值
23.19 17.22
占市价总值的比例(％)
①根据吉林敖东药业集团股份有限公司股权分置改革方案说明书、吉林敖东药业集团股份有限公司2004年度报告的相关数据整理。
②缩股后净资产=缩股前净资产-公众股股东获得支付的现金=126879.88-7517.80=119362.08万元。
③缩股后流通市值=缩股前流通市值+公众股股东获得支付的现金=112015.16+7517.80=119532.96万元。
根据表1吉林敖东缩股前与缩股后2004年末的有关指标变化，可以看出：
1．实施缩股方案，公众股股份数不变，仍为18794.49万股，国有股、法人股由16255.20万股缩减至9873.41万股，总股本由35049.69万股减少至28667.90万股。国有股、法人股的比例由46.38％下降至34.44％。可见，缩股方案有利于改变我国上市公司一股独大的股权结构与现代股份公司产权多元化相背离的状况，进而从根本上扭转我国股票市场因股权结构不合理导致的上市公司法人治理结构和治理机制不合理的局面。
2．实施缩股方案，国有股、法人股全部流通套现价值占流通市值的比率由86.49％下降为49.23％，占市价总值的比率由46.38％下降为34.44％。考虑到国有股、法人股不可能减持为零，因为，对于竞争性强的行业的上市公司，国有股需要减持甚至可全部退出，但对于关系国民经济命脉的基础产业、垄断性行业的国有大中型上市公司，仍要保持国家的绝对控股地位。现假设国有股、法人股只会有50％套现流通，即实施缩股方案后，非流通的国有股、法人股由9873.41万股减至4936.71万股，其套现价值为29422.76万元，占流通市值的24.62％和市价总值的17.22％。可见，实施缩股方案，国有股、法人股上市流通造成的扩容压力并不很大，市场是完全有能力承受住的。
3．实施缩股方案后，公司财务指标大大改善。每股收益由0.33元提高到0.41元，每股净资产值由2.62元提高到4.16元，净资产收益率由9.12％提高到9.86％。由于国有股、法人股与公众股并轨流通不存在除权摊薄，市场价格理论上仍维持在5.96元水平，市盈率由18.06倍降低为14.54倍。可见，缩股方案有利于改变我国股票二级市场价格失真和行为扭曲问题，从而恢复市场的本来面目。如此挤去泡沫后，市场运行风险大大降低，投资价值凸现，预期收益有望提高。加上目前居民储蓄市盈率约44倍，与缩股后的市盈率之间存在着巨大的差异，以及欧美股市20多倍市盈率的市场比较效应，因此，缩股方案的实施也许短期内市场有阵痛，但从长期看，反而能为后市股价上扬创造条件。
4．长期以来，公众股股东由于过高的持股成本而无法靠获取股利进行长期投资，只能靠投机炒作或盲目跟风赚取差价。国有股、法人股缩股后与公众股并轨流通，使二级市场股利收益率由5.54％(=0.33/5.96)提高到6.88％(=0.41/5.96)。从而更具备了长期投资价值。另外，市场效率也将由于供求关系的改善，合理价格的形成，以及市场评价及约束功能的完善而得到显著提高，从而加速完成从过度投机市场向投资市场、从筹资市场向资源配置市场的历史性转折。
5．国有股、法人股缩股后与公众股并轨流通，使市场可流通股规模由18794.49万股增加到28667.90万股，表面上看起来对市场扩容的压力很大，但实施缩股方案，市价总值由208896.15万元降低为170860.68万元，因此，实际上对市场扩容的压力相对减小。再者，市场流通盘更大规模的扩张，能进一步扩大投资阶层，增加交易量，这对公司在市场进行再融资更为容易。同时还能分散股权，不易被外人通过大量收集股权以达到对公司的控制，也不利于庄家投机操纵股价。
6．实施缩股方案后，由于公众股股东持有的股份比例大幅度上升，从53.62％升至65.56％，公众股总的权益也将得到相应增加，这从其占有的资产净值由68032.99万元提高到78253.78万元等指标可以得到体现。相应地，国有股和法人股股东的权益名义上会因此而减少，其占有的资产净值由58843.83万元下降到41108.30万元。但由于国有股、法人股大都是以资产评估现值按1∶1的比例折合而成，即按面值发行，而公众股都是高溢价发行，可见，上市公司超过面值的净资产主要不是留存收益形成的，而是发行溢价形成的。因此，国有股和法人股股东的权益减少，正是对其因持股成本过低的一种合理调整。而实际上实施缩股方案后，4.16元的每股净资产值远远高于国有股和法人股的持股成本，使资本的时间价值和国有资产保值增值的要求充分得到了体现。可见，缩股方案对国有股、法人股股东与公众股股东来说，是一种双赢的选择。
四、吉林敖东缩股方案的缺陷及需要进一步解决的问题
吉林敖东缩股方案虽然具有上述较佳的市场效应，但也存在一定的缺陷，主要表现在：
1．方案中缩股比率的计算公式理论上无疑是正确的，但在具体运用上存在如下问题：(1)公众股每股价值以其市场价格确定依据不足。目前我国股票市场价格包含有股权分置溢价，并不能真正代表公众股价值。另外，按此方法计算缩股比率，市场价格越高，得出的缩股比率就越小，对价补偿也就越多。这未免有认可与鼓励市场过度投机的嫌疑。(2)国有股、法人股每股价值按照公司每股净资产值确定不尽合理。股价决定的基础是每股收益而不是每股净资产值。净资产值只是总资产减去负债后的余额，并不能说明公司的价值。(3)按此方法计算缩股比率，若公众股市场价格过高于公司每股净资产值，会出现缩股比率过小，使国有股、法人股大幅度减少，这是国有股、法人股股东所不能接受的。而若公众股市场价格与公司每股净资产值接近时，无法真正实现缩股。并且当公众股市场价格低于公司每股净资产值时(目前我国上市公司这种现象比比皆是)，国有股、法人股不仅不要缩股，而且还要拆细，也就是反过来需要公众股股东向国有股、法人股股东支付对价补偿，这显然是荒谬的。
由上可见，如何确定出合理而又能为国有股、法人股股东与公众股股东都能接受的缩股比率，是实施缩股方案急需解决的一个难题。
2．吉林敖东缩股方案只是考虑到了对公众股与国有股、法人股之间巨大的持股成本差异进行纠正，并没有考虑对公众股股东因全流通造成的制度转轨成本进行补偿。如果说，国有股、法人股股东将其应得的现金股利部分全部支付给公众股股东，是对公众股股东制度转轨成本的一种补偿的话，那显然是不够的。若在原有方案基础上设定一个流通底价，以一个明确的预期来保障公众股股东的权益就更加完善了。所谓流通底价，即国有股、法人股股东向公众股股东承诺流通的最低限价，国有股、法人股股东获得流通权的股份，只有在最低限价之上才能卖出。
股权分置实质上是国有股、法人股股东与公众股股东在利益上的分置，股权分置改革的过程就是国有股、法人股股东对公众股股东支付对价的过程。因此，股权分置改革方案在本质上是一种对价支付方案(李康，2005)。吉林敖东的股权分置改革方案以国有股、法人股缩股和国有股、法人股股东将其应得现金股利全部支付给公众股股东的形式对公众股股东支付对价补偿，并且国有股、法人股股东对于获得流通权的股份均做出分步上市流通的承诺。这充分体现了对原公众股股东权益和二级市场价格稳定性的维护。国有股、法人股缩股后，由于公司股份总数减少，对二级市场的扩容压力相对减轻，同时，公司财务指标得到较大改善，投资价值得到提升。这些都是应该得到肯定的。只要能处理好上述存在的问题，缩股方案仍不失为解决股权分置问题的较佳选择。