小股东保护、公司治理与资本市场发展，本文主要内容关键词为：资本市场论文,公司治理论文,股东论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为一种确定公司出资者与管理层及其他各方权利责任的制度性安排，公司治理实际上包含有多方面的内容，但长期以来公司治理运动常常将重点放在股东（特别是大股东）与管理层的关系方面，而小股东与大股东和管理层的关系常常被忽视。在股权分散的情况下，这确实是公司治理的核心，但在公司所有权集中程度较高的经济中，股东与管理层的关系只是问题的一个方面，而且常常并非是最主要的方面。实际上，在出资者中由于大股东的持股份额较大，有动力克服监督中的“搭便车”问题，也有能力通过董事会、敌意接管等治理机制来抑制代理成本，维护自身利益。而小股东因其在公司结构中所处的弱势地位，不仅要负担管理层机会主义行为带来的代理成本，还可能受到处于控制地位的大股东的侵害，实际上面对着大股东和管理层（都被称为内部人）的双重损害，因而小股东在公司治理中具有独特的意义。事实上，对小股东的利益保护，对公司的市场价值乃至一国资本市场的广度、深度和结构都会产生重大影响。在投资者保护中，小股东保护是最重要的，以致于我们常把投资者保护归结为小股东保护。
小股东在公司治理中的弱势地位：代理成本与“掠夺”
为了保证公司的经营者以公司股东的利益最大化行事，各国公司法在公司治理方面设计了两种制度来保护包括小股东在内的所有股东的利益。其一是股东大会制度。股东通过股东大会行使出资者的最终控制权职能，主要是选举和罢免董事，并决定公司的重大事务。其二是赋予公司董事对公司一定的义务，在英美法系中表现为信托义务，在大陆法系中表现为忠实义务和善管义务。股东拥有诉讼权，当公司的董事违反这些义务时，股东可以代表公司向法院对董事提起诉讼。小股东作为公司出资者的一部分可以通过这两种制度安排行使自身权利，保护自身利益。
但实际上小股东在公司治理中基本上处于弱势地位，特别是随着公司资本基础的扩大，股份日益分散化，小股东越来越远离公司的最终控制权。这种弱势地位主要源于四个原因：
一是“理智的冷漠”。 所谓理智的冷漠（the rational apathyproblem）， 是指在股权分散的情况下一个小股东为对公司的重大事宜作出投票决定，需要付出相当的成本去获得必要的信息并对这些信息进行加工并作出决策。对小股东而言，一般说来为作出理智的判断而付出的成本要大于因投票而获得的利益。因此一个理智的股东会对积极行使投票权持冷漠的态度。
二是“搭便车”问题。所谓搭便车问题（free—riding problem），是指在存在众多独立股东的情况下，对公司管理层的监督在相当程度上具有“公共物品”（public goods）的特征。在此情况下，每个股东都希望其他股东行使监督权，自己从中获利，而不愿自己积极参与监督，因为监督的成本由自己支付，而收益却由所有股东共享。由此导致的结果必然是无人愿意行使监督权。
第三个原因是小股东因持股比例低对公司没有控制权，在选举董事、决定合并等重大决策方面不具有决定作用。按照伯利和米恩斯的看法，控制权是指决定公司董事的权利。在存在大股东的情况下，大股东在董事选举方面具有决定作用；在股份高度分散情况下，管理层实际上拥有控制权。不论哪种情况，小股东都不可能取得对公司的控制权。在管理者控制的情况下，管理者追求自身利益最大化，损害出资者的利益。在大股东控制的情况下，大股东利用控制地位通过自我交易等方式“掠夺”小股东。小股东由于“搭便车”和“理智的冷漠”，难以对管理者进行有效的监督，也难以对大股东的行为作出有效的抵抗。
第四个原因是小股东的权利常常受到漠视或限制。管理层或大股东常常通过各种方法限制小股东的权利，如限制小股东的投票权，限制小股东用通讯方式投票等，这进一步削弱了小股东在公司治理中的地位，使小股东股份的控制功能受到很大影响，进而影响到股份的收益功能。
小股东在公司治理中的不利地位使其很容易受到损害。这种损害主要来源于两方面：一是不称职的管理层的机会主义行为带来的损害，即通常所说的代理成本，这种损害是所有股东都要承受的，但由于前述的原因，小股东更显得无能为力。不仅如此，投资者尤其是小股东的权利还经常受到管理层限制，从而使得管理层的机会主义行为更加肆无忌惮。对这种损害的抑制是公司治理机制要解决的主要问题之一。另一方面的损害即控股股东对小股东的侵害。在企业理论中通常称其为“掠夺”（expropriation）， 它是指控股大股东利用控制地位通过损害小股东利益增加自身利益的行为，这是大股东强加于小股东身上的不利影响。代理成本与“掠夺”这两种侵害有密切联系。当大股东控制管理层或管理层持有较大份额的股权时，代理成本和掠夺行为常常合二为一。即使大股东不参与管理，为获得大股东的支持，管理层也会作出有利于大股东的交易决策。在这里代理成本直接体现为大股东的“掠夺”。“掠夺”常常表现为下列几种形式：大股东在公司担任管理者、装修豪华的办公房间、购置昂贵小汽车、把公司费用做自己的大额预付款；大股东在公司任职支取过高的薪水；大股东与公司争夺商业机会；以高于市场价格向公司出售大股东的物业；以低于市场利率向公司借款或以高于市场利率借款予公司；不顾公司现金紧张支付红利或阻止向小股东支付红利迫使其以低价出售股票予控制者；支付不同红利，通过降低小股东股份的市场能力增加大股东股份的市场能力；将公司的控制性股份售予计划掠夺公司的人；发行股票稀释小股东的股份价值；发行股票时作错误陈述等（Holderness，1998）。
大股东对小股东的“掠夺”是一个普遍性的话题，特别是在公司所有权集中程度较高的国家，大股东的“掠夺”相当常见。Claessens 等人（1998）曾对东亚地区2658家公司进行实证研究，发现存在着广泛的对小股东的掠夺现象。Zingales（1994）的研究则显示意大利的掠夺问题很突出。Weinstein和yafeh发现日本存在主银行的公司比其他公司要支付更高的平均利率。Hoshi和Scharfstein等人发现存在主银行的企业从主银行融资的成本超出其收益。Frank和Mayer调查了一些德国银行抵制外部投资者接管其控制企业的案例，认为主要原因是这些银行害怕会失去来自与控制企业关系的利润。这说明在日德以银行控制为核心的治理体制中，存在着银行作为大股东利用控制权地位损害公司利益和其他股东利益的现象。上述实证研究显示，许多国家都存在控股股东的“掠夺”，但程度差异颇大，这和各国公司所有权中大股东的地位有关，也与各国对小股东的法律保护有关。Rafael Porta和Andrei Shleifer 等人曾对27个富裕国家的大公司的所有权结构进行了实证考察，发现符合伯利和米恩斯标准的现代公司（即股权高度分散、存在所有权与控制权分离的公司）并非普遍情形，即使在美国和英国，存在大股东的公司仍然占多数，在这些国家中大部分的大公司仍由家族或国家控制。控制性股东一般通过直接加入管理层或金字塔式股权结构拥有比现金流权利（即持有股票代表的收益权）更大的控制权。因此他们认为，对许多国家的大公司来说，公司治理的主要问题并非是限制不负责任的职业经理人扩展企业帝国的行为，而是抑制大股东对小股东的“掠夺”（LaPorta等，1998）。由此可见， 对于许多国家来说抑制大股东掠夺对改善公司治理具有重要的现实意义。
股东保护的衡量与国际比较
小股东保护须借助市场机制的作用，如产品市场、资本市场、经理市场等，因此市场机制的发达程度就影响到股东保护的水平。新古典公司治理理论比较强调市场机制的作用，认为市场机制的作用可以解决股东保护问题，而不需要政府和法律的干预。实际上即使根据这一学派所依据的科思定理，法律及其实施对降低交易成本也是重要的，在市场机制的交易成本过高时，政府干预和法律仍是重要的。实践证明，单靠市场机制的作用难以有效保护小股东利益，这与小股东在公司组织结构中所处的弱势地位有关。法律保护是股东权利最基本的法理源泉和最重要的表现。本文也着重强调法律对股东保护的意义。
表1 各国（地区）股东比较
通讯 无阻碍累计或比
国家(地区)一股一票
投资权出售权例投票权
澳大利亚 0 1 1 0
加拿大0 1 1 1
香港 0 1 1 0
新加坡1 0 1 0
新西兰0 1 1 0
英国 0 1 1 0
美国 0 1 1 1
英国法系平均 0.17
0.39
1 0.28
墨西哥0 0 0 0
比利时0 0 0 0
法国 0 0 0 0
意大利0 0 0 0
西班牙0 0 0 1
除拉美法外国法系平均 0.17
0.08 0.50.17
法国法系平均 0.29
0.05 0.57
0.29
德国 0 0 0 0
日本 1 0 1 1
韩国 1 0 0 0
台湾 0 0 0 1
瑞士 0 0 0 0
德国法系平均 0.3300.17
0.33
丹麦 0 0 1 0
芬兰 0 0 1 0
挪威 0 1 1 0
斯堪底纳维亚法系平均 0 0.25
1 0
全部平均 0.22
0.18 0.71
0.27
特别大会受压少数
国家(地区)
优先权 对抗董事权
股票要求股东机制
澳大利亚0.050 1 4
加拿大 0.050 1 5
香港0.1 1 1 5
新加坡 0.1 1 1 5
新西兰 0.050 1 4
英国0.1 1 1 5
美国0.1 0 1 5
英国法系平均0.09
0.44 0.944
墨西哥 0.331 0 1
比利时 0.2 0 0 0
法国0.1 1 0 3
意大利 0.2 1 0 1
西班牙 0.5 1 1 4
除拉美法外国法系平均0.12
0.5
0.17
2.08
法国法系平均0.15
0.62 0.29
2.33
德国0.050 0 1
日本0.030 1 4
韩国0.050 1 2
台湾0.030 1 3
瑞士0.1 1 0 2
德国法系平均0.05
0.33 0.52.33
丹麦0.1 0 0 2
芬兰0.1 1 0 3
挪威0.1 1 0 4
斯堪底纳维亚法系平均0.10.75
0 3
全部平均0.11
0.53 0.533
资料来源：LLSV,1998."law
and
finance "JournalofPolitical Economy 106.1113—55.下同。
法律保护指以公司法、破产法等商业法规为基础的一系列法律法规和公司章程中对小股东的保护性条款，以及对这些条款的有效实施。在某种程度上法律实施比法律规则更加重要，有效的司法体系可以部分替代法律的不足。而股东保护的程度具体是通过上述法律规定的股东权和对有关规定的执法效率表现出来的。股东权的大小体现股东保护的水平。股东权有很多衡量标准，比较成熟的是La Porta、 Lopez — de —Silanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV ）发展起来的一套指标——股东权指数和执法效率指数(称为LLSV指标).LLSV指标的股东权指数主要包括8个指标：
1.投票权。一国公司法或商法要求普通股每股有一份投票权则该指标为1，否则为0；禁止存在多投票权或无投票权的股票或者禁止限制单一股东的最大投票权为1，否则为0。
2.通信投票权。允许股东将其对公司事务的投票邮寄给公司为1 ，否则为0。
3.无阻碍出售权。法律禁止公司要求股东在股东大会前若干天不能出售其所持股票为1，否则为0。
4.累计投票权或比例投票权。法律允许股东将其所有投票权给予某一个董事候选人或少数股东可以提名等比例的董事进入董事会为1， 否则为0。
5.受压少数股东机制。少数股东有权挑战董事会或股东大会的决定，拥有在反对某些重大决策时可以要求公司收购其股票的权利为1， 否则为0。这里的少数股东指持股10%以下的股东。
6.优先权。法律赋予股东优先购买新发股份的权利，这种权利只能经由股东投票加以限制。拥有此权为1，否则为0。
7.召开特别股东大会的权利。提议召开特别股东大会的最低股份比例要求，该比例一般介于1%～33%之间，10%以下可得1分。
8.对抗董事权。将上述2～7项权利归结为对抗董事权，是衡量少数股东对管理层和控股股东有多大反抗权利的指标。该项权利得分为0～6。
执法效率指数主要包括司法体系的效率、法律规则、腐败水平和会计准则四个指标。司法体系的效率：根据国际商业公司（一家私人风险评估机构）对各国影响商业的法律环境的效率和整体性所作的评估，期间为1980～1983。较低的分数代表较低的效率水平。
法律规则：“各国风险指南”（ICR ）对一国的法律和秩序传统所作出的评估，为1982～1985年间每月指数的平均值，较小的指数值表示存在较少的法律和秩序的传统。
腐败水平：根据“国别风险指南”对各国政府中的腐败情况的评估，为1982～1995年间的每月指数的平均值，评分较低意味着较高程度的腐败。
会计准则：这是国际金融分析与研究中心根据1990年样本公司的年报中披露的7类90个会计指标作出的评价指数。 评分低意味着会计准则较不完善。表1和表2是LLSV对世界49个有代表的国家和地区股东权指数和执法效率指数所作的分类和比较。这些国家（地区）按照其商业法典的起源分为四类：英国法系以普通法（common law）为基础，其他三个法系都是从民法（civil law）中发展起来的， 但经过某些变化形成法国法系、德国法系和斯堪的纳维亚法系。在普通法体系中法官发挥重要作用，他们能灵活地根据通用法律哲学原则和以往判例对商业案件作出判决，即使某些行为并未在法律中载明。在投资者权益方面法官多依据诚信义务原则处理控股股东（包括管理层）与小股东的关系（目前这个原则已成为多国公司法的基本原则）。这种特点再加上普通法发展过程中较少受到当时的政府干预，因而一般说来更倾向于保护私人出资人的利益，法律实施的效率也较高。而民法体系中法律条文起决定作用，法官难以超越法律条文的规定作出自己的解释，因此“内部人”可以选择法律没有明文禁止的手段掠夺小股东。而且在法律形成过程中政府起了重要作用，法官更倾向于维护政府和管理部门的利益，因而对投资者的利益保护较少，法律实施的效率也较低。在3 个民法法系国家中德国法系和斯堪的纳维亚法系在投资者利益保护的法律规则和实施方面都高于法国法系。
从表1和表2可以看出，普通法国家（地区）在股东权利保护方面最好，法国法系的股东保护最差，德国和斯堪的纳维亚国家居于中间。法律实施方面的差别也很大，法国法系国家在法律实施和会计标准方面最差，斯堪的纳维亚法系最好，德国和普通法国家（地区）也较好。因此总的来说普通法国家的股东保护水平最高，德国和斯堪的纳维亚国家次之，法国法系国家最差。
表2 各国（地区）法律实施的效率比较
国家(地区)法律制度的效率 法律规则 腐败 会计标准
澳大利亚10
10 8.52 75
加拿大 9.25 10 10 74
香港10 8.228.52 69
英国10 8.579.1 78
美国10
10 8.63 71
新加坡 10 8.578.22 78
英语法系平均
8.15 6.467.06
69.62
意大利 6.75 8.336.13 62
比利时 9.5
10 8.82 61
西班牙 6.25 7.8 7.38 64
法国 8 8.989.05 69
法国法系平均
6.56 6.055.8451.17
德国 9 9.238.93 62
日本10 8.988.52 65
韩国 6 5.355.3 62
台湾
6.75 8.526.85 65
德国法系平均
8.54 8.688.0362.67
丹麦10
10 10 62
芬兰10
10 10 77
挪威10
10 10 74
斯堪地纳维亚法系平均10
10 10 74
全部样本平均
7.67 6.856.960.93
小股东保护与资本市场
数量众多而分散的小股东的存在是现代公众公司存在的基石。它对企业的市场价值，对一国资本市场的发展，资本市场的规模、结构和功能发挥都有重要影响。
一、小股东保护决定公司价值
我们知道市场价值是衡量公司价值的最有效指标之一，而市场价值具体体现为股权价值和债权价值之和。在小股东被“掠夺”的情况下，投资者就不愿意持有公司股票，或对公司股票只愿意付出较低价格，这会使股票交投低迷，价格不振（债券价格也是如此），从而会导致公司的市场价值下跌。另一方面，在存在大股东“掠夺”的公司，职业经理人经营管理的积极性也会受到影响，因为职业经理人的激励计划多与股价相联系，“掠夺”使他们的努力不能反映在股价上，从而影响了其积极性的发挥。
这两个因素都对公司业绩和价值有负面影响。S.Claessens（1998）等人曾对东亚地区的2658 家上市公司的情况进行实证研究，发现在这些公司存在着广泛的控制权超过现金流权利（持股比例）的情形，日本、印尼和新加坡3 国公司的现金流权利与控制权之比分别为0.602、0.784、0.794。 该比例较高一般意味着更大程度地掠夺小股东的可能，因为大股东可以利用这种超过现金流比例的控制权谋取自身利益，成本却由全体股东承担，二者差距越大，大股东掠夺小股东的机会就越大。Claessens的研究表明， 现金流权利与控制权两者的差距与公司价值呈负相关，差距扩大10%，公司价值将降低5%。 这说明掠夺反映在股价上。可见大股东掠夺对公司市场价值有很大影响。
LLSV的实证研究也显示，在其他条件不变的情况下，股东保护较好国家的企业的Tobin Q值较股东保护较差的公司高。我们知道Q值是衡量企业价值的常用指标，Q值越高，企业价值也越高。
二、小股东保护对资本市场规模的影响
资本市场是企业获得外部长期资金来源的最重要渠道，而股票市场上的外部股东提供了企业通过股权融入资金的主要部分。这是因为：一方面小股东数量众多，持股总量较大；另一方面，大股东多为公司发起人，所持股份代表企业上市前已形成的资产存量，外部股东的投资则是新增资本的主要部分。这种情况在新兴市场表现得更为突出。因此小股东的投资行为关系到企业能否以合理成本从资本市场获得资金。只有对小股东提供有效保护才能鼓励小股东进入资本市场，因此小股东保护对资本市场发展具有重要意义。一个对小股东提供有效保护的证券市场会吸引大量投资者进入，为公司提供源源不断的资金，资本市场也会获得较快发展。而大股东的“掠夺”会损害小股东利益，打击新股东的投资意愿，它们或不愿意投资或要价更高，公司不得不以较低的价格发行新股，从而影响外部融资的数量和成本。因此一般说来，在股东保护较差的国家，证券市场都相对不发达，市场规模和市场广度都受到限制。因为如果资本市场的投资者观察到大股东对小股东的机会主义行为，他们就会对融资者索取较高的溢价，这主要体现为较低的购股价格、较高的分红要求等。投资者保护较好的企业不愿意接受这种条件，会退出资本市场，保护较差的企业则会接受融资条件，从而造成劣质企业驱逐优质企业的结果。如果大股东的“掠夺”失去控制而严重到一定程度，资本市场就会成为“柠檬化”的市场（lemon market）。所谓“柠檬化”是指由于“掠夺”问题的严重使得外部投资者认为所有公司都存在“掠夺”现象，因而无论何种公司以多大的折扣价招股，他们都不愿意购买股票，连那些提供了较好小股东保护的公司都难以幸免，最终资本市场就会萎缩乃至消亡。
在莫迪加利安尼和米勒的理论框架中，企业的市场价值与资本结构无关，整个资本市场的规模也与企业的融资方式无关，只与投资者的收益预期和投资能力有关，因此，一国资本市场的规模应与该国的GNP 成比例。但从世界各国资本市场的实际情形来看，GNP 处于同一水平国家的资本市场的差别是相当大的。这主要是因为代理成本的存在，代理成本的存在使得企业价值与资本结构有关。从整个资本市场的角度考察，在代理问题严重的地方，资本市场的规模和发展程度受到很大制约，在代理成本受到严格限制的地方，资本市场往往发展较快。包括控股股东和管理层在内的内部人对外部投资者的“掠夺”是代理成本的集中表现。La Porta等人（1998）曾研究过世界范围内49个有代表性国家的投资者保护与资本市场和经济增长的关系，结果发现，投资者保护较好的国家，其资本市场在规模和广度方面也较为领先，经济增长也较为迅速。具体可参见表3。以外部融资占GNP的比例和上市公司占人口的比例这两个指标来看，法国法系国家都只有全部国家平均水平的一半左右， IPO（首次公开招股）占人口的比例也只有平均水平的1／5。许多拉美国家（属法国法系）的股票市场尤其狭小，上市公司占人口的比例只有平均水平的1／3，IPO比例为世界水平的1／10。比较而言，进入股权市场在普通法国家较为容易，外部股权市场价值占GNP比例为60 %（世界平均水平为40%），每百万人的IPO数目为2.2（平均水平为1.02）。斯堪的纳维亚法系国家的证券市场比德国法系国家的市场规模要小但较宽广。总的来讲，法国法系国家的资本市场规模最小，普通法国家最大。债务市场也大致如此，债务占GNP的比例法国法系国家为45%， 北欧国家为57%，普通法国家为68%，德国法系国家为97%，拉美国家只有29%。德国法系国家由于对债权人保护程度较高，导致银行融资水平较高，在企业融资中占据重要地位，由此产生了德国特色的全能银行制度，全能银行制度也产生了多方面的不利影响。
表3 主要国家（地区）投资者保护与资本市场和企业股权结构关系
公司股权 外部资本国(区)内上市
国家(地区)
集中度
价值/GNP 公司数/人口
澳大利亚 0.28
0.49 63.55
加拿大0.24
0.39 40.86
香港 0.54
1.18 88.16
英国 0.15
1.00 35.68
美国 0.42
0.60 35.45
英语法系平均 0.42
0.60 35.45
比利时0.62
0.17 15.50
法国 0.24
0.23
8.05
意大利0.60
0.08
3.91
法国法系平均 0.55
0.21 10.00
德国 0.50
0.13
5.14
日本 0.13
0.62 17.78
韩国 0.20
0.44 15.88
台湾 0.14
0.88 14.22
德国法系平均 0.33
0.46 16.79
丹麦 0.40
0.21 50.40
芬兰 0.34
0.25 13.00
挪威 0.31
0.22 33.00
斯堪地纳维亚法系平均 0.33
0.30 27.26
全体平均 0.45
0.40 21.59
国家(地区)IPO/人口GDP增长
澳大利亚
- 3.06
加拿大4.936
3.36
香港 5.167.57
英国 2.012.27
美国 2.234.30
英语法系平均 2.234.30
比利时0.302.46
法国 0.172.54
意大利0.312.82
法国法系平均 0.193.18
德国 0.082.60
日本 0.264.13
韩国 0.029.52
台湾 0.00
11.56
德国法系平均 0.125.29
丹麦 1.802.09
芬兰 0.602.40
挪威 4.503.43
斯堪地纳维亚法系平均 2.142.42
全体平均 1.023.79
说明：1.外部资本价值是指1994年样本公司前三名以外的小股东普通股权的市场价值；
2.公司股权集中度是指一国10个最大的非金融企业最大的3 家股东持股的百分比；
3.IPO／人口为1995年7月—1996年6月期间IPO数目，人口单位为百万；
4.国内上市公司／人口为1994年数，人口单位为百万；
5.GDP增长率为1970—1993年间人均数。
三、大量小股东的存在是股票市场高度发展的标志
股票市场的发达程度是以“有效性”为标志的，股票市场“有效性”的条件之一是存在大量分散的股东，大量股东分散化的竞争性交易行为是市场有效性的基础之一。而只有对小股东进行切实的保护，才能鼓励投资者分散持股，促进分散化的股权结构的形成。在缺乏有效的股东保护或保护较差的市场上，股权结构倾向于相对集中。一方面，小股东不愿意为新发的股票支付高价，企业家也不愿意以折扣价售股，这样新股就难以发售，从而导致较高的股权集中和小而狭窄的外部融资市场（包括股权市场和债权市场）。另一方面，代理成本问题可能使得一些股东要求股权集中以大股东的身份来监督管理层、阻止或使管理层的掠夺最小化以及避免被大股东掠夺。而股权集中又增加了掠夺小股东的机会。实际上在这种情况下，即使股权已经分散化，也会通过各种方式重新集中。因此小股东保护对证券市场的结构优化具有重要意义。从表3 可以看出，对投资者的保护是各国股权集中程度的重要决定因素，法国法系国家的股权集中度最高，平均为55%，股权集中比例最高的几个国家（哥伦比亚、希腊68%，墨西哥67%，巴西63%）都属法国法系，这是对投资者保护不力的自然适应。而对投资者法律保护较好的国家，公司所有权的集中程度明显较低，普通法国家前三个最大股东股权的集中度比法语语系国家低了12个百分点。
四、小股东保护对资本市场的治理功能发挥也有极大的促进作用
接管是资本市场治理功能的突出体现，接管特别是敌意接管的作用机制表现为：小股东对公司表现不满，用脚投票，导致股价下跌，接管者低价收集公司股票， 发起接管。 敌意收购中常用的公开要约收购（tender offer）主要就是针对分散的小股东，对大股东常采用协议方式收购。因此可以说小股东的存在是敌意收购得以发挥作用的前提之一。实证研究表明，在存在大股东的公司，更多采取善意收购的办法，敌意收购较难成功。因为大股东特别是多数股东常常参与或完全控制公司管理层，他们如果不愿意，要约收购难以顺利完成。中国股市上的“三无概念公司”的接管频率明显高于其他类型公司，且多为敌意接管，这其中固然有投机因素的作用，但与这类公司独特的股权结构关系很大。
五、股东保护关系到资本市场和金融市场的稳定
资本市场的稳定与股东权利保护有密切关系。在股东保护较差的国家，当经济状况良好、对未来预期乐观的时期，包括大股东和管理层的内部人对外部融资感兴趣，也会在一定程度上善待外部投资者；但当经营状况恶化时，它们会通过“掠夺”增加自身利益转嫁损失，而外部投资者又无能为力。这种情况会加速股票价格的下跌从而导致股票市场甚至整个金融市场的危机。Simon Johnson等人考察了1997～1998 年亚洲金融危机期间25个国家的股市和汇市暴跌的情况发现，和广泛争论的宏观经济指标和政策变化相比，LLSV的投资者保护指数和执法水平指标对市场下跌有良好的解释能力。
中国证券市场的特点决定了小股东对资本市场的发展具有更加重要的意义。中国的公司制改造一般采取发起人大股东以实物资产折股方式出资、向社会公众增发新股筹资的方式，在后续配股中大股东要么继续以实物资产配股（资产质量和盈利性方面的问题常常成为“掠夺”小股东的手段），要么放弃或大部分放弃配股，因此小股东实际上是外部融资的主要来源。没有小股东的积极参与，中国资本市场的形成和进一步发展是不可想象的。
股东保护制度改革对中国的启示
基于股东保护与资本市场和经济增长的密切关系，近年来许多国家，包括新兴市场国家和工业化国家，都在进行相关法律制度和执法效率的改革，以求更大程度地保护外部投资者的利益，提高公司治理的效率，提高本国金融市场的吸引力。它们的做法可以给我们多方面的启发。概括起来，股东保护的改革主要有下面几种思路：
第一，借鉴股东保护效率高的国家的经验，引入完善的法律制度，建立强有力的执法体系。这意味着根本性的改革，这种改革可能会遭到某些政府机构和利益集团的阻碍，它们是现有公司治理结构的得益者，因而会竭力阻止对有关制度的改革。即使在法国、德国，近年来的股东积极行动也受到了来自政府和大银行的阻挠。美国、日本和东南亚国家成功改革的经验表明，只有靠强有力的行政力量推动（美国“新政”和日本“麦克阿瑟改革”）或特殊事件的刺激（如东南亚金融危机）才能实现和推动大规模的根本性改革。
第二，在对原有体系进行改革遇到阻力时，有两种做法可以达到暂时避开难点、改善投资者保护水平的目的。一是增量改革。Johnson （2000）曾经考察过德国Duetsche Borse 公司在法兰克福证券交易所 （FSE）下组建的新市场（Neuer Markt）的情况，该市场在现有的公司法、证券法和破产法的框架下实行了新的更严格的保护投资者的规定，如引入国际会计准则、对挂牌企业实行更加严格的信息披露要求等，从而促进了新企业的融资活动和德国风险投资的发展，大量企业进入新市场。
二是改善执法效率，即在现有的法律框架下加强执法强度。对新兴市场国家来说，这在一定程度上比法律改革更加重要，因为这些国家的法院一般缺乏足够的权威和执法的积极性。在这种情况下需要创造必要的手段或机构来加强执法效率。比如在1990年代的经济转轨中，捷克和波兰都建立了股票市场，虽然两国司法体系的效率都较低，但波兰借鉴美国经验，建立了专注于股东保护的证券监管规则和功能强大的证监会，对上市公司实行严格的信息披露制度，对中介机构的诚信要求进行严格的监管，在相当程度上弥补了司法体系的不足，结果是股票市场规模迅速扩大。而捷克既缺乏严格的证券规则也缺乏权威的证监机构，股票市场上出现了被称为企业和共同基金“偷掘资产”（ tunnelingofassets）的掠夺行为，导致股票市场的停滞，上千家公司被摘牌，企业公发行动稀少（Coffee，1999）。捷克和波兰股市的鲜明对比与各自证券监管体制对投资者保护的态度有密切关系。俄罗斯也有一套公认较好的证券法、公司法和破产法，但由于证监会权力小，执法效率低，因而俄罗斯资本市场的发展反而落后于其他东欧国家。
第三，资本市场和金融市场的国际化为各国改善投资者保护提供了新的途径。
在金融国际化的环境下，各国资本市场的联系以至融合在不断加剧，这种融合不单是资本的流通，同时也是各国投资者权利的相互碰撞。在这种情况下有三种途径可以用来改善国内的投资者保护效率：（1 ）本国企业到投资者保护效率较高的国家上市，由于上市地实行更加严格的股东权保护，本国企业的公司治理水平得以提高。（2 ）股东保护较好的国家的企业到本国交易所上市，由于外国企业向本国投资者提供了更高程度的保护，本国投资者会逐渐对本国企业产生类似的要求，这有利于提高本国企业的总体治理效率。（3）鼓励外资兼并本国企业， 外国企业替代了本国致力于“掠夺”的控股股东，有利于提高总体的效率水平。
从1990年代初以来，中国已建立了初步的以《公司法》、《证券法》为核心的法律体系，对投资者的保护居于重要地位，但其中也有很多不完善的地方，存在的突出问题是法律对许多问题没有涉及，许多法规缺乏可执行性，法律的执行效率较低。如果按照LLSV股东权指数来看，中国的股东保护程度低于平均水平（其值为3）， 执法效率虽缺乏具体指标，但从经验判断远远低于平均水平。从中国资本市场的长期发展考虑，完善保护小股东权利的法律条款特别是加大执法强度，是非常必要的。关于提高中国的股东保护水平我们另有专文分析，这里只简单提出几种改革思路，比如建立小股东权益保护机构，赋予小股东更多的权利如通信投票权、累计投票权、股东代表诉讼权等。另外也可以借鉴德国经验，在即将设立的创业板市场中实施更加严格的会计制度和信息披露制度，充分体现对投资者更高程度的保护。国内公司海外上市和外资公司在境内上市都应得到积极鼓励，而外资收购本国企业包括上市公司的规定也应该放宽。证监机构应该拥有更大的监管处罚权力，更多地关注市场监管。
标签：代理成本论文; 股票论文; 股权论文; 资本市场论文; 公司治理理论论文; 股东论文; 企业控制权论文; 法律论文;