中国上市公司的非效率投资研究：一个财务弹性的视角，本文主要内容关键词为：中国论文,视角论文,上市公司论文,弹性论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
已有研究表明，我国公司普遍存在着投资不足、投资过度等非效率投资的问题（张功富等，2009），投资活动是影响公司生存和发展的重要活动，非效率投资问题的存在严重影响着公司价值的提升。因此，关注公司的非效率投资问题并开展相关研究是十分必要的。不同于以往从股权结构、公司治理、融资约束等方面对公司的非效率投资情况进行考察，本文尝试从公司财务弹性的视角，研究我国上市公司的非效率投资问题。
一、研究文献回顾
美国财务会计准则委员会将财务弹性界定为公司采取有效行动改变现金流的数量和时间以应对意外需求和机会的能力。一般认为，财务弹性越大，公司对现金流的管理能力越强，投资活动所受的约束越小。目前，财务弹性的研究尚处于起步阶段，将财务弹性与投资活动结合起来的研究更为有限。回顾已有文献，涉及财务弹性与公司投资的相关研究主要有以下几项：Daniel等（2007）在研究股利、投资与财务弹性的关系时发现，一旦公司的财务弹性不足，对股利和投资的影响首先表现为削减投资，然后才会削减股利。可见，财务弹性的高低对公司投资活动具有直接影响作用。Bulan等（2008）在研究股利停发问题时，涉及对财务弹性和投资问题的研究，实证检验发现财务弹性是影响公司选择投资决策的关键因素，财务弹性越高，公司追逐有价值投资机会的能力越强。Marchica等（2009）以低杠杆公司作为分析对象，检验了财务弹性与投资决策之间的关系，发现财务弹性与公司的投资决策之间具有显著的相关性，在保持一段时期的低杠杆水平后，公司可以积累较高的财务弹性，以支撑更大规模的资本扩张和增加一些非常态的投资活动。
分析已有研究成果可以发现，尽管财务弹性与投资相结合的研究较少，但均认为财务弹性对投资具有重要的影响作用，因此从财务弹性的视角研究投资问题是合理和可行的。同时，已有研究中尚未出现从财务弹性视角，考察公司非效率投资问题，希望本文对这一问题的初步探索，能够使国内外学者在这一问题上的研究有所启示。
二、中国上市公司的财务弹性考察
目前在相关研究中，较多地直接以现金持有量或未使用举债能力单个指标来描述公司的财务弹性状况，如Marchica等（2009），而没有全面分析反映财务弹性的各类因素，系统的指标体系没有形成。由于计量指标简单，致使对财务弹性的计量较为粗糙。为避免这一问题，本文尝试通过构建财务弹性指数对公司的财务弹性进行全面测度。
（一）财务弹性指数构建
借鉴已有研究成果，本文提出一个由现金指标、杠杆指标和外部融资成本指标构成的多维财务弹性指标体系，对公司财务弹性进行全面、精细计量（具体见表1）。
在确定各指标的权重时，本文借鉴南开大学在设计公司治理指数过程中对于权重的处理方法，对不同层次指标进行分层处理，一级指标采用层次分析法，二级指标采用变异系数法（李维安，2003）。层次分析法确定权重的原理是对同一层次内的因素通过两两比较的方式确定诸因素之间的相对重要性权重。具体内容包括：构造判断矩阵、计算权重向量、进行一致性检验。利用变异系数法确定权重的原理是根据各指标的差异信息量的大小来确定权重：如果某项指标的实际数值能够区分开各参评样本，说明该指标在这项评价上的分辨信息丰富，应给予该指标较大的权重；反之，给予较小的权重；如果某项指标在各参评样本之间根本没有差异，则这项指标权重赋予零。
根据财务弹性指数分值，将公司财务弹性分成十个等级：
Ⅰ级：FFI∈［90％，100％］；Ⅱ级：FFI∈［80％，90％）；Ⅲ级：FFI∈［70％，80％）；Ⅳ级：FFI∈［60％，70％）；Ⅴ级：FFI∈［50％，60％）；Ⅵ级：FFI∈［40％，50％）；Ⅶ级：FFI∈［30％，40％）；Ⅷ级：FFI∈［20％，30％）；Ⅸ级：FFI∈［10％，20％）；Ⅹ级：FFI∈［0，10％）。
（二）中国上市公司的财务弹性测算
本部分利用财务弹性指数考察我国上市公司的财务弹性情况，在计算分析中，为避免行业差异可能产生的影响，本文选取制造业作为研究对象，样本采自上海证券交易所上市的全部制造业上市公司，在剔除数据不全的公司后，共获得439家研究样本，数据来自CCER。同时，考虑到2007年上市公司开始实施新的会计准则，为避开会计准则变化对实证结果的影响，本文仅分析2008年数据。
在实证分析中，数据的标准化处理包括同趋化和无量纲化处理。同趋化处理涉及的指标主要有现金波动率、短期债务比重、强约束性债务比重，通过对现金波动率取倒数、对短期债务比重和强约束性债务比重取“1－比重”进行同趋化处理。但考虑到各指标的计算可能存在不符合常规的极端值，为了避免极端值对数据处理的影响，采用3σ界限进行控制，即上限为u＋3σ，下限为u－3σ。无量纲化处理采用极值法，每一变量值与变量最小值之差除以该变量取值的全距，即
，处理后将各变量的取值范围限于0～1。
经测算，样本公司财务弹性指数分布情况如表2所示。
进一步，对样本公司的财务弹性指数进行分级，结果见表3所示。
分析表3可以发现我国上市公司财务弹性指数具有以下特征：第一，上市公司的财务弹性指数整体较低，无上市公司达到Ⅲ级及以上水平，Ⅳ级、Ⅴ级、Ⅵ级上市公司合计占比约10％，Ⅶ级、Ⅷ级是上市公司较为集中的财务弹性水平，占比达77％，Ⅸ级、Ⅹ级上市公司占比为13％。第二，ST公司的财务弹性指数低于上市公司平均水平。无ST公司达到Ⅴ级以上（含Ⅴ级）水平，Ⅵ级、Ⅶ级的ST公司合计占比约12％，Ⅷ级、Ⅸ级占比达84％，所有Ⅹ级水平的公司均为ST公司。
三、中国上市公司的非效率投资考察
非效率投资的测算方法有多种，Richardson（2006）的残差度量模型是比较经典的测算方法之一，本文也将采用该模型来计算我国上市公司投资不足和投资过度的程度。
（一）非效率投资的测定方法
根据Richardson（2006），利用模型（1）的残差对公司的非效率投资进行度量。残差大于0表示投资过度，残差小于0表示投资不足。
（二）中国上市公司的非效率投资测算
样本选择与第二部分保持一致，仍然是在上海证券交易所上市的439家制造业上市公司，数据来自CCER和上市公司年度报告，t期为2008年。为了避免极端值对数据处理的影响，仍然采用u±3σ进行控制。测算结果见表5。
分析表5可以发现，我国上市公司存在着投资不足和投资过度两种形式的非效率投资问题，均值小于0说明多数的公司存在投资不足问题。进一步具体分析所有样本公司的残差发现，172家样本公司的残差大于0，即占比39.2％的样本存在投资过度问题，60.8％的样本公司存在投资不足问题。该结论与张功富等（2009）的研究结论高度一致，他们以沪深301家工业类上市公司为样本研究发现，2001—2006年间，39％的公司投资过度，61％的公司投资不足。
四、财务弹性与非效率投资的关系研究
为全面理清财务弹性与非效率投资的关系，首先分别对样本按照财务弹性、非效率投资程度分类，考察财务弹性与非效率投资之间的关系。在此基础上进一步对样本公司残差取绝对值来计量非效率投资的程度，考察财务弹性与非效率投资程度的关系。
（一）不同财务弹性公司的非效率投资差异分析
将所有样本按照财务弹性指数由大到小排序，取前20％（88家）归类为高财务弹性公司，取后20％（88家）归类为低财务弹性公司，分别考察两类公司的非效率投资情况，结果详见表6。
分析表6可以发现：（1）两类公司的残差最小值相同，但高财务弹性公司的残差最大值和标准差较高，这说明高财务弹性公司的非效率投资分布区间更大，该类公司更可能出现较为严重的投资过度问题；（2）高、低财务弹性公司的残差均值分别为正和负，说明高财务弹性公司更容易出现投资过度问题。
（二）不同非效率投资公司的财务弹性差异分析
将所有样本按照残差由大到小排序，残差大于0的公司为投资过度公司，残差小于0的公司为投资不足公司，分别考察两类公司的财务弹性情况，结果详见表7。
分析表7可以发现，两类公司相比，弹性指数的均值相等，但投资过度公司的弹性指数最小值和最大值分别偏高和偏低，标准差偏小，这说明公司在财务弹性处于极高或极低水平时，其非效率投资更经常表现为投资不足。
（三）财务弹性与非效率投资程度的关系分析
不考虑非效率投资类型，对样本公司残差取绝对值来计量非效率投资的程度，考察财务弹性与非效率投资程度的关系，结果详见表8。
分析表8可以发现，弹性指数与非效率投资程度存在一定的正相关关系，公司的财务弹性越大，对未来现金流的管理能力越强，则非效率投资的程度也越大，这说明财务弹性对公司的非效率投资行为存在一定的制约作用，当公司处于较低的财务弹性水平时，会更加审慎地进行投资，有利于提高投资效率。
五、结论与不足
在借鉴已有研究成果的基础上，本文尝试从财务弹性的视角研究中国上市公司的非效率投资情况，通过构建财务弹性指数来测算公司的财务弹性情况，并以Richardson（2006）的残差度量模型测算公司的非效率投资情况。研究发现，我国上市公司的财务弹性整体偏低，且存在着投资不足和投资过度两种形式的非效率投资问题，其中投资不足问题更为普遍。对财务弹性和非效率投资关系的综合分析表明：高财务弹性公司更容易出现投资过度问题，也更可能出现较为严重的投资过度问题；公司在财务弹性处于极高或极低水平时更经常表现为投资不足；财务弹性对公司的非效率投资行为存在一定的制约作用，财务弹性较低的公司会更加审慎地进行投资。
需要说明的是，本文只是一个探索性研究，尚有许多不足之处：第一，本文对财务弹性与非效率投资关系的考察限定在制造业上市公司，尚未将其他行业纳入研究范围，研究结论可能不够全面。第二，受会计准则变动的影响，本文的实证分析只是考察了2008年的情况，而2008年的宏观经济环境出现了较大波动，这也可能会对实证结论的可靠性和说服力产生影响。未来研究可以考虑通过增加样本量、扩展时间跨度，将这一问题的研究推向深入。
收稿日期：2010－08－03