证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究，本文主要内容关键词为：有效性论文,证券市场论文,中国证券市场论文,理论论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场有效性理论是理解证券市场运行规律的一个良好工具。证券市场功能的实现依赖于价格机制和监管机制，其中起决定作用的是价格机制。而证券市场的价格机制，以股票价格为例，就是在证券市场上通过股票价格的高低及其波动情况，反映股票发行公司的营运状况和变动情况。这一机制发挥作用的前提条件是股票价格能正确反映公司的营运状况，因而股票价格合理与否是证券市场研究的关键。在证券市场有效性理论问世之前，关于股票定价的研究带有相当浓厚的经验色彩，其主流理论主要有股票价格技术分析和基础分析两个模式；英国统计学家莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall）于1953 年发现股价波动没有任何模式可循，完全是随机游走（Random Walk）的惊人发现， 为构造一个更科学、更学术化同时也更严密和规范的关于股票定价研究奠定了基础。
一、市场有效性的定义和三种形式
1.市场有效性的定义：
在新古典均衡理论中，有效率是指帕累托最优理论。而证券市场的有效率与此涵义大为不同。有效证券市场可定义为证券定价完全并正确地反映了所有相关信息的证券市场。从本质上讲，证券市场有效性问题探讨的是股票价格对相关信息的反应程度和速度。1965年美国金融学家尤金·法码正式提出了一个被广为接受的有效市场定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得（利用）的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场（或者说我们认为市场达到了市场有效性，每一种证券都是按公平价格出售，任何谋略寻找被错误估值证券的努力都是徒劳的。从经济学意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润）。
2.信息对股票价格波动的影响
在有效市场理论研究中，一般假设在市场中有大量的分析家对公司股票的真实价格进行分析，试图发现市价与其真实价格不符的股票。一旦发现这种被“错误定价”的股票，他们会买入或卖出该股票，使股票市场价格朝着真实价格方向运动，因此通过竞争使股票市场价格等于其“真实”价格。这意味着，随着信息流入市场，股票价格随时都在变动。因此从本质上来讲，证券市场有效性理论是探讨股票价格对相关信息的反映程度与速度。
证券市场效率研究涉及两个基本问题：一、如何理解信息和证券价格之间的关系，即信息的传递如何引起证券价格的变动；二、区分影响证券价格的信息种类，即不同的信息对证券价格的影响程度不同。
关于信息的变化与证券价格变化的关系。首先可以在理论上假定证券市场投资者的行为：市场上的投资者总是不断地搜集有关证券的信息，包括国内外的政治、经济动态、行业发展状况、公司的经营和财务状况及发展前景等等。投资者将采用各种方法迅速对搜集到的信息进行处理，从而做出不同的投资决策，有人高估价位，有人低估价位；但是由于任何人都不能操纵市场，则他们信息处理方法和分析意见的差异就不可能影响证券价格的系统性发展趋势，而只能引起证券价格的随机波动。所以在一个有效的证券市场上，由于信息对每个投资者都是均等的，因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。
其次，不同的信息对价格的影响程度不同，反映了证券市场效率因信息种类的不同而存在差别。关于相应信息集的分类没有一个完整的定义标准，但存在对于两个极端内容的定义。
在其中一个极端，股价由所有信息决定，即投资者可利用所有可利用的信息来获取超额利润。换句话说，在选择证券时必须分析所有可利用信息。在另一个极端，股价反映了所有存在信息。即关于某一股票的所有信息已为投资者所知，并已被股价相应地反映了。例如，即使某一重要的高级管理人员并不知自己生病，但关于他健康的问题的信息已被反映在股价中。在这种极端条件下，数据的收集和经济分析只是浪费时间。
诚然，上述提到的极端情形是不合理的，并且与决定股价可能无关。但在两种极端之间存在一些合理的和对确定股票价格有用的信息集合。
3.市场有效性的三种形式
根据信息对证券市场价格影响的不同程度，把市场有效性分为三种形式。
（1）弱式有效市场
弱式有效市场理论是关于相关信息的第一个重要的里程碑。根据弱式有效市场理论，今年股票价格反映了该股票所有的历史价格数据。在弱式有效市场中，投资者不可能从股票历史价格数据中发现被错误定价的股票，并通过买卖这些股票来获利。股票价格已经根据这些信息作了相应的调整。但在弱式有效市场中，投资者不可能运用这些技术分析来寻找获取超额收益的机会。投资者只能获得与所承担风险相对应的正常收益，投资者无法利用过去的证券价格分析去获得超额利润。在弱式有效市场中，股票价格变动与其历史行为方式是独立的。则股价变动的历史时间序列数据呈现出随机游走形态。
例如，假设现期以$100买入某股票；而价格每期变化的概率为：以75%概率上涨12%，以25%的概率下跌10%。则在本例中，有3／4的机会（75%）收益为12%，只有1／4的可能性（25%）收益为－10%。所以期望收益为：
E（R）＝0.75（12%）+0.25（－10%）＝6.5%
虽然期望收益为6.5%，但在给定年度中，对特定结果进行观察， 则呈现随机状态。因此即使在本例中，也可以认为证券价格遵循随机游走。
（2）半强式有效市场
根据半强式有效市场，价格反映了所有可利用的当前和历史的公共相关信息。除了股票历史价格数据外，可利用公共信息还包括公司财务状况、财务状况通告和其它会计规则要求的补充信息。可利用公共信息还包括其它外部金融和规章资料，例如财产税、市场有关数据、收益率水平和股票β系数等等。
在半强式有效市场中，投资者不能期望从历史信息中获取超额收益而且也无法从当前公开的信息中制定的投资策略中获取超额收益。根据半强式有效市场，仔细研究财务金融报告是没用的。此观点的思想是，财务金融信息一经公开，所有投资者将即时反应并把价格推至与所有公共信息相应的位置。因此，当投资者早上喝茶时从报纸中了解到一些公共信息，例如发明了一种新药或某公司人事变动，但这对于要赚取超额收益来说已经太迟了。因为这时所能买卖的股票价格已经反映了该信息。
与半强式有效市场理论相对立的，有些投资者认为可通过仔细研究可利用公共数据，特别是会计资料，来获取超额利润。这些投资者通过基础分析手段，运用金融财务公报和其它公共信息来源获得的信息来确定被错误定价的股票。但有效市场理论表明，若市场达到半强式效应，则投资者通过基础分析手段不能获取超额利润；即半强式有效否定了基础分析。
（3）强式有效市场
强式有效表明股价反映了所有可利用的公共和私人（内幕人士）信息。因此强式有效性包括的信息除了所有有关历史数据和所有可利用的相关公共信息外，还包含了只应为少数人（如经理、董事会和私人银行家等）知道的信息。例如，假设英特尔公司董事会的一名成员知道公司决定收购另一家公司。在收购成为公共信息前，如该成员的配偶购买了英特尔公司的股票，则称为利用内幕信息进行交易，是一种非法交易。但在强式有效市场中，了解内幕信息的人无法从他们知道的信息中获利。从许多市场现实的例子中可表明，利用内幕交易可获利（虽然类似的交易是非法的），因而确定市场是非强式有效的。从经验数据中显示专业管理者并不总能跑赢市场，相反建立在内幕人士活动上的证据揭示出内幕人士总是可以跑赢市场。
总结上述分析，我们可总结有效市场形式与其可利用的信息如下：
市场的有效形式与可利用信息关系
市场形式有效 弱式有效半强式有效强式有效
可利用的信息 所有信息 公众与私人信 公众与私人信 私人信息
息历史资料息
完美有效
无信息可利用
从以上分析可得如下结论：a.价格对信息的反映的市场尚未达到弱式有效，则投资者可从历史数据、公共信息和私人资料的分析中获得超额利润；b.相应地，如果市场达到弱式有效而尚未达到半强式效应，则投资者可从公共信息和私人资料中获取超额利润；c.在达到半强式有效而尚未达到强式有效的市场中，投资者只能从私人信息中获得超额收益（这是非法的交易）。d.最后，如果市场已达到强式有效，则不管投资者拥有何种信息都无法获取超额收益。因此每个人的投资策略与其关于有效市场理论的观点有着直接的联系。
二、市场有效性理论以外的定性非效率性（异常现象形式）
有相当多的其他研究认为证券市场存在不少市场非效率性理论，就是说历史上有许多投资策略的确产生过很多的异常利润。这些市场异常有：小公司效应、低市盈率效应、被忽略公司效应和各式各样的日历效应，这些异常现象的存在常常作为推翻市场有效性理论的证据，然而异常现象的存在并不一定意味着市场是无效的。
1.小公司效应的研究指出，投资于小公司（根据总体市场资本化）的组合业绩超过股票市场（包括大公司和小公司）（注：Marc. r.reinganum《资本资产定价的错误证明：收益率市场价格基础的经验性异常》〈金融经济〉（1981年3月）PP19—46；）。
2.低市盈率效应。包括低市盈率股票的投资组合的业绩比包括高市盈率的股票业绩好。但是，如果考虑价格和收益的变化时重新平衡投资组合所需的交易成本， 低市盈率股票投资的高收益就不存在了（注：San joy Basu,《普通股票的投资表现和市盈率的关系：有效市场假设的检验》《金融》（1977年6月）PP163；）。
3.被忽视公司效应，受证券分析家忽视的公司胜过受关注的公司。将投资策略建立在证券分析家对不同的股票关注水平的变化上会导致异常收益（注：Hain Levy和Zxilerman，《验证P／E率过滤器和动态优势》《投资组合管理》（1985年冬）PP31—40；）。
4.日历效应。根据研究所得，选择最佳时间执行策略，根据经验表明，相对于其它的日历期间，在某些时间执行策略似乎会取得更好的业绩,如节日效应,在中国市场已经得到验证(注:AvenArbel和Paulstrebel《注意被忽视的公司》,《投资组合管理》(1983年冬》PP37—42;)。
三、我国证券市场有效性实证研究的结果
1.我国证券市场有效性研究历史
1994年，俞乔（注：俞乔《市场有效，周期异常与股价波动》经济研究1994年9月；）对上海和深圳股市是否弱式有效性进行了研究。 他应用误差项序列相关检验、游程检验、非参量性检验等方法对上海和深圳股市1990年12月29日和1994年28日的综合指数进行实证分析，研究结果表明上海和深圳股市不具备弱式有效性。俞乔的研究还表明，上海股市和深圳股市在周、月、季等周期上存在收益率异常现象。此外，俞乔还考察了另外两种时间异常现象：假日效应和元月份效应；统计检验的结果表明，中国股市存在假日效应。
1995年，宋颂兴、金伟根（注：宋颂兴、金伟根《上海股票市场有效性实证研究》经济学家1995年4月； ）把上海股市从上交所成立开始分为两个阶段，并检验了从1992年年底开始至1994年10月的上海股市第二阶段周股价，结论支持在此阶段上海股市基本达到弱式有效的条件。该文还比较两个阶段的特点，表明了市场达到一定规模和信息迅速正确传播是市场达到有效的基础。
1996年，吴世农（注：吴世农《中国证券市场效率分析》经济研究1996年4月；）以上海股市从1992年6月1日至1993年12月1日期间上市交易的股票中抽取了12种股票及其市场的股价综合指数为样本对收盘价格序列进行自相关分析，结果表明样本时间序列与滞后1或5日的序列存在显著性线性关系，因而认为上海市场尚不具备弱式有效性。
1996年，高鸿桢（注：高鸿桢《关于上海股市效率性的探讨》厦门大学学报（哲社版）1996年4月；）对上海股市从序列相关性、 延续性和反应速度三个方面进行实证考察，并将全样本区间1990年12月19日至1994年12月19日划分为6个样本区间，研究结果认为， 上海股市从开市以来经过无效率的阶段正逐步向弱式有效市场过渡，上海股市的效率性在不断提高。
1998年，范龙振、张子刚（注：范龙振、张子刚《深圳股票市场的弱有效性》管理工程学报1998年3月； ）在对深圳股市的发展进行回顾后，对吴世农一文关于深圳股票市场不具备弱式有效的结果进行探讨；认为该文利用上市股票价格序列的自相关系数进行检验的不合理性。同时并运用基于最小二乘法的DF检验对深发展、深万科、深金田、深安达和深星源进行检验，结果表明5 种股票的价格变动与股票市场的弱式有效性一致，说明深圳股市起步虽晚，但已取得了很大的发展，股市运转良好，已显示出弱式有效性。
2.我国证券市场有效性研究的结果
从有效市场理论实证研究的要求来看，目前我国股票市场的发展时间较短，所能采用的样本一般只有5年左右的数据， 与国外研究一般采用10年的数据比较，尚不足以推断出一般性的结论；同时我国股市的各种要素处于急剧变动之中，样本总体缺乏稳定性，这也影响到实证分析的结果。但纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果，大部分结论支持目前中国股市已达到弱式有效性。至于对半强式市场的研究，关于这方面的实证研究较少。从市场的现实情况来看，如1997年的绩优股行情和1998年的资产重组行情（低价“壳”资源板块）等，投资者只要选择有相同概念的股票，就能获取高于市场平均收益的超额收益；此外，从1993年9月底10 月初的“宝延风波”和市场上不断传闻的收购兼并消息提早泄露等等，都强有力地表明了目前我国证券市场尚未达到半强式有效。
四、证券市场有效性研究对我国证券市场建设的意义
1.证券市场有效性理论的核心是：由各种信息的不确定而决定证券市场价格的随机性（注：谢平《正确理解股票市场有效性理论》，《上海证券报》1998年7月15日；）。
企图以新的供求关系曲线来分析股票价格水平的方法是不成立的，股票市场不存在总量平衡的问题。就是对某一股票而言，供求关系也不是影响该股票的主要因素，人们在分析股票价格的时候，必须摆脱“供求关系决定论”的影响，而以“信息决定论”为指导。
2.提高有效市场的“效率强度”
所谓的“市场效率”就是指信息效率，即价格对信息反映的程度与速度。证券市场有效性理论并没有包含对证券市场“效率程度”的分析。这里包括：交易速度、资金清算速度、市场流动性、信息披露方式和程序等等。虽然在100 年前的西方证券市场设备和法规都不能与今天相比，那时的证券市场，依然遵守市场有效性理论，但比较而言，那时信息资源的流动达到影响社会资源的合理分配的效率从时间上来看远不如今日迅速。
投资者运用各种理论和规则，其目的都是为了获得超额利润，在充分竞争的市场中，市场正是在投资者追逐超额利润的过程中实现了市场利润。所以只要投资者全力以赴地最大化进行投资，市场效率就会最大化的提高和实现。通常一个富有效率的市场特征有：（1 ）市场基础设施完备并在技术上先进：这包括交易方式高度现代化，清算方式安全、高效。（2）市场制度设计完善：市场的运作设计能保证各种类型的投资者都能迅速参与交易，证券能在不同投资者中迅速地交换。（3 ）信息渠道畅通，市场透明度高，并且准确及时。（4 ）市场外部监控机制完善，没有人能操纵市场价格。（5）整体投资的知识、 经验水平的提高有利“市场效率”的提高。
信息对社会资源分配的效率体现是全体投资者努力的结果，效率不是某个人能提高的。
3.有效市场与信息披露
证券市场的基本功能是通过信息资源的有效流通达到资金资源的合理分配。因此，市场的有效程序越高，则资源的分配越合理，市场所发挥的作用也越大。对于达到弱式有效的市场，只有关于股价的历史数据在投资者之间是合理分配的，即投资者在投资时考虑了相应的历史交易价格和交易量等数据；而公司财务数据和一些公司重大事件等消息的公布在市场投资者之间的传递是不对称，从而可被利用于获取超额利润。若证券市场达到半强式有效，则表明除了有关股价的历史数据外，应公开信息在投资者之间分配也是合理的；即只除了一些应为少数人掌握的私人内幕信息外，公司财务数据和一些重大事件等信息的披露是公平和合理的。在强式有效市场中，所有的信息资源将在市场所有投资者之间公平合理的分配。
在实践中，投资者一般会利用尽可能小的成本来获取信息以发现错误的定价，从而迅速把价格调整至所有相关信息相应的位置。因而有效市场理论在实际运用中十分注重交易的成本和速度。加强和规范信息披露制度就是为了使市场逐步有效，保证所有投资者都能同时得到相同的信息，以指导投资决策。我国证券市场虽已历经八年发展；但在信息披露方面，则无论从广度上还是从深度上讲，均还处于起始阶段，存在着许多亟待解决的问题（信息公平获取权，是投资者应获保护的重要权利之一）。而信息披露制度的完善程度是衡量一国股票市场成熟的主要标志之一。因此，为提高我国证券市场的有效性，从而提高我国证券市场的资源配置效率，改善我国包括上市公司信息披露在内的公开信息披露制度成为中国证券市场的当务之急。
综上所述，市场有效性理论它向人们揭示的是证券市场发展的内在规律，是亚当·斯密“看不见的手”在证券市场的延续。这种规律是客观存在的，不以人们的意志转移的。只有遵守和运用好证券市场有效性理论才能推动证券市场发展。