交易制度改革应首要满足投资者多元化需求，本文主要内容关键词为：制度改革论文,首要论文,投资者论文,需求论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
融资融券、股指期货及其他金融衍生产品的陆续推出会带来对短期交易需求的极大推动：融资的杠杆化操作会带动交易的短期化倾向，融券的卖空性质本身就决定其交易具有短期化倾向，股指期货会通过套利活动及连接产品的互动交易推动相关股票交易趋向短期化。今后，随着金融衍生产品的不断发展及广泛向股市渗透，我国股市交易的短期化倾向一定会有明显的增强。
面对我国股市这一必然的发展趋势，我国股市的交易制度应当改革不相适应的规定，逐步放宽对短期交易的限制性措施，以顺应市场需求的结构性变化。特别是如何恢复T+0的交易制度，应当作为交易制度改革的重点考虑。而在T+0制度未能全面恢复之前，部分恢复T+0制度也是一种比较安全的做法，比如可以考虑先在ETF品种试行T+0交易。作为更加稳妥的改革试点，也可以考虑在某个新上市的ETF产品试行T+0交易。我国证券市场交易制度的改革，也应当指向逐步放宽涨跌停板限制、直至最终取消涨跌停板限制。
实践已经证明，我国股市的发展一定要从满足投资者的需求出发，把满足投资者的需求作为市场发展的首要目标，这样才可能实现市场各方的共赢。我国股市一直有一种不好的倾向，就是在制度设计上首先考虑监管者的便利而不顾投资者的便利，在产品设计和推出上首先考虑供给方的诉求而不认真考虑投资方的诉求。努力扭转这种倾向，将推动我国证券市场走上更加健康的发展道路，也将增强交易所的国际竞争力。
在证券市场上，投资者的理性行为和非理性行为共同构成市场的合力。只有理性行为，或者只有非理性行为，市场都不成其为市场。只要投资者的行为不违法违规，不论他们的行为是理性的还是非理性的，都是合法的投资需求，都应为其提供交易便利。
1 “高频交易”在发达证券市场风生水起
“高频交易”是指以数学模型为投资策略基础、由电脑自动执行交易指令为基本操作模式、在一个很短的交易期内完成一个进出场操作周期的证券交易方式。在美国英国等发达证券市场上，“高频交易”的一个进出场交易周期，已经从1980年早期的日间交易，发展到后来的分钟间交易，以至现在的秒间交易，甚至短至毫秒级交易。
在美国英国等发达证券市场，围绕“高频交易”技术已经形成专业化的投资机构或投资团队，其中大、中、小型投资机构都有杰出代表，聚集了一大批数学、物理、工程技术、软件等技术专家，可谓人才济济。现在，由“高频交易”形成的交易额，已经占到美国证券市场一半左右的市场份额，可以说已经占有美国证券市场的半壁江山。
围绕“高频交易”，一直存在一些批评声音，批评者认为它会形成不公正交易，或者抢先交易，甚至内线交易。这种指责虽有逻辑基础，但一直缺乏有力的实际证据。要真正评断“高频交易”的是与非或利与弊，就必须理解“高频交易”的市场功能。
为什么自1980年代以来，“高频交易”在美英等发达证券市场获得了飞速发展？
原因之一：这与从那时起美英等发达证券市场开始普遍走向电子化交易模式有关。
在传统的人工叫价市场上，特别是以美国纽约证券交易所（NYSE）为代表的传统市场上，“股票专营商制度”起着重要的为市场提供短期流动性的作用。这是保证证券交易平滑有效而必不可少的市场功能。在证券市场转向电子化交易的现代发展模式以后，以及相伴随的金融衍生产品不断向传统证券产品广泛渗透，短期流动性提供者的缺失就制约着电子化市场的平滑性与效率，而“高频交易”正是在这种市场空白处迅速发展起来。这是发达市场在制度的灵活性之下，市场能发挥有效进化功能的生动体现。“高频交易”是电子化市场环境下市场适应性进化的产物。
原因之二：过去的二三十年以来，世界信息技术与计算技术获得了飞速发展，信息的传递及计算加工的速度达到了几十年前的人们难以想象的程度，这也极大地推动了证券交易技术的飞速发展。特别是以数学模型为基础的、以电脑化指令执行手段为程式的证券交易方法获得了广泛的市场认同。
这种交易技术必然有力推动市场交易向“高频交易”频段的方向强化。因此，“高频交易”也是世界信息技术飞速发展条件下市场适应性进化的合乎逻辑的结果。当我们看到美英等发达证券市场的换手率自1980年代以来有了成倍的提高时，我们不能简单地批评这就是市场投机性的大幅增加，也应该看到世界信息技术与计算技术的飞速发展正推动证券市场交易技术及投资需求发生着结构性变化。
原因之三：世界证券市场自1980年代以来，金融衍生品交易获得了飞速发展，这也急速推动了“高频交易”的发展。
金融衍生品交易的杠杆化特征、定量化特征、快速及高度波动性特征，以及产品结构的高度复杂性特征，都是指向数量化电脑化“高频交易”的特点，因此也成为“高频交易”快速发展的强大推动力量。
“股票专营商制度”存在的百年历史中，也一直有对其不公平交易甚至内幕交易的指责之声，美国相关司法部门包括FBI，也曾发起过多次的深入调查，最长的卧底行动竟长达十年以上。但在这百年历史中，并没有发现过针对“股票专营商制度”的系统性行业性的违法现象，只是发现了个别从业人员的个别违法现象。因此可以说，“股票专营商制度”明显是一个利大于弊的制度。
“高频交易”是在新的市场环境下，市场自发进化而生成的对“股票专营商制度”功能进行的替代（是在很大程度意义上的替代，不是完全意义上的替代），是市场进化的一个结果。在一个以法制和自由竞争为基础的证券市场上，不可能长期存在系统性的不公平交易现象。当然，由于“高频交易”的存在时间还较短，我们还不能以有力的实证来证明它也将同“股票专营商制度”一样明显是一个利大于弊的制度。但是同样，批评方也拿不出有力的证据来支持他们的批评。因此，我们应当相信市场有能力通过进化来自发有效地解决市场功能的完善问题，而不要过于自负、过于相信自己的主观判断。
在目前我国证券市场上，“高频交易”也有可见的发展。我们已经可以看到一些投资机构，他们已经经过长期摸索建立起了自己的数学模型，并以此为基础进行着系统化或程序化交易，他们的交易周期不但已经缩短到日间交易以内，有些已经缩短到分钟以内。目前在我国证券市场上，这类已经机构化的“高频交易”主要活跃于期货市场品种，以及股票市场的ETF等某些品种。我们可以预见，在我国证券市场上，未来随着金融衍生产品的推出，“高频交易”的需求压力在我国股票市场也将会有显著的增加。我国金融界并不缺乏这种高端的各类专才，而缺乏的只是一个恰当的灵活的市场环境。
2 市场对证券交易制度一直存在认识误区
在对我国证券市场交易制度的认识方面，我国市场一直存在认识误区：
误区之一：过于单方面强调引导“理性”投资，认识不到市场短期流动性提供者对市场平稳有效运行的至关重要性，并且不能以市场化的方式来为市场短期流动性提供者的产生设置宽松的市场进化空间。从现在发达市场的发展情况看，电子化市场的短期流动性很可能主要由高频交易来提供，而不是由很多人主观想象的由指定做市商来提供。
反观我国证券市场的交易制度建设，不是指向为市场短期流动性提供者的进化产生提供制度空间，而是相反，是指向不断限制这种制度空间。
在我国证券市场的历史上，我们可以看到市场自身一直在顽强地试图进化出市场短期流动性提供者这种市场功能。但是，在我国证券市场存在较高程度行政管制的制度框架下，这种市场需求一直是以扭曲的方式表现出来。在我国市场的早期阶段，老式庄家实际上一直在部分的起着市场短期流动性提供者的市场功能。老式庄家毁灭以后，这种有组织的市场短期流动性提供活动面临转型，目前表现为广泛的分散的脉冲式的“炒作”行为，以及中小投资机构正显现不断增长、但同时受到现行制度压制的电脑化短期交易，并由此集合成市场短期流动性的提供活动。这是我们在ETF、曾经的权证产品、现在的新股上市中不断看到的活跃的短期交易活动。
过去，在我国证券市场上，这种短期“炒作”活动一直被赋予完全的负面意义，一直被视为一种应当被尽可能限制的市场活动（我本人过去对这种屡禁不绝的市场短期炒作行为也曾一度持完全负面的看法）。现在反思起来，这种单一看法可能是片面的，没有尊重市场需求的合理性，没有尊重市场进化的规律性，没有准确进行对这种市场活动的利弊分析。如果我们观察发达市场的上述功能进化过程，我们是否应当认识到要尊重市场的自发选择，而不要试图强行人为地改变市场自然的进化路径？
误区之二：不能以高度市场化的眼光来看待市场对灵活的交易制度的强烈需求，过度实行行政干预，人为划定交易频段，形成目前在我国证券市场上：高频交易（短线及超短线交易）功能被严重压缩，低频交易（长期及超长期投资）的需求被长期忽略，市场交易活动被人为压缩到中频区段。这就导致我国股票市场极易频繁发生强烈的市场共振现象，市场风险也随之放大。
由前述认识误区出发，我国证券市场从交易制度设计到交易产品的规定，自然导向了不断限制两端、人为地强力向中频交易压缩的政策取向。表现在交易制度上，我国股票市场已基本取消了T+0的产品交易功能。再加上严格的涨跌停板制度，这就严重压缩了高频交易（短线和超短线交易）的发展空间。表现在机构建设上，我国证券市场忽略了市场自然的生态多样性需求及进化法则，市场规则只指向有利于政府指定的大型同质型投资机构的发展，这就导致市场交易活动的高度同质化现象被不断强化，出现了交易频谱高度统一现象。而在低频交易（长期和超长期投资）区段，我国证券市场一直采取完全忽略其市场需求的态度，完全漠视发展对应的服务功能。在这两方面，我国股票市场都已明显落后于我国期货市场。这可能跟我国期货市场得到的政策扶持力度长期以来要明显小于股票市场有关，这反而促使我国期货市场在逆境中求生存，并因此更顺应了市场自然的进化路径。
3 为投资者提供便利的交易制度是好制度
如果我们能够认识到“高频交易”的快速增加是一种世界性的发展潮流，是证券市场为适应电子化市场环境下短期流动性提供需求所发生的市场进化的产物，是证券市场在世界信息技术及计算技术飞速发展背景下所发生的市场需求的结构性变化，是证券市场在金融衍生产品广泛渗透下的必然结果，我们可能就更容易理解若干长期困扰市场监管部门的市场现象。
我们可以认识到，我国证券市场在电子化交易及信息技术及计算技术快速发展的推动下，在世界证券市场交易发展新潮流的带动下，“高频交易”的市场需求也在快速增长。把所谓“爆炒”的市场现象，单纯认定为市场的违规行为或极度的非理性行为，看不到其中“高频交易”发展的积极成分，有可能使我们错判市场的发展潮流，忽略市场的强烈需求，错失市场的发展机遇。因此，我们建议市场管理部门认真反思我国证券市场交易制度建设的正误及其改革方向：
其一，应当认识到“高频交易”是世界性发展潮流，是交易所业务的重要增长点。我国证券市场应逐步放宽对“高频交易”的严格限制措施，改革不合理的交易制度，建设与之相适应的技术平台，在证券市场形成多方共赢局面。
前文已经提到，“高频交易”目前已经占到美英等发达市场将近一半的市场份额，是交易所业务中最活跃的部分之一。我国市场应当顺应这一发展潮流，积极应对这一极为活跃的市场需求。我国市场前些年来对“高频交易”所形成的封堵局面应当改变。
前些年来，出于单纯从负面角度看待短期交易行为，我国市场已经基本上废止了T+0交易制度，这就基本上封杀了“高频交易”。这一封杀“高频交易”的措施，并没有带来市场管理者所预期的市场波动性的降低，我国证券市场的波动性比较废止T+0交易制度之前并没有降低，甚至还有所提高。比较我国股票市场与我国期货市场的市场波动也可以看出，实行T+0的我国期货市场，并不因此比股票市场有着更为剧烈的市场波动。近年来我国期货市场所发生的群体性事件，也要远远少于我国股票市场。再比较我国股票市场与美国、欧洲及日本等国普遍实行T+0制度的股票市场，我们也找不到我国市场波动性因此而降低的实证证据。因此可以说，不能顺应市场强烈需求的行政限制措施，只能带来各方共输的结局。
反过来说，如果我国证券市场也能达到美英市场类似的“高频交易”规模，我国市场的交易额就可以增加接近一倍，相当于增加了近一倍的上市公司。
此外，除了逐步恢复T+0交易制度及相应的交易品种之外，逐步放宽对涨跌停板的限制也有助于活跃“高频交易”。比较世界各国股市，我们看不到统计证据可以表明实施涨跌停板制度的股市比起完全没有跌停板制度的股市运行得更加平稳。因此，我国证券市场交易制度的改革，也应当指向逐步放宽涨跌停板限制、直至最终取消涨跌停板限制。
由于“高频交易”是目前世界证券市场上极为活跃的交易方式，如果要满足此类投资需求，我国交易所的技术系统可能也需要进行必要的提升，以满足交易指令的大容量高速度的流动。
其二，应当从正面和负面两个兼顾的视角看待新股的“炒作”现象，既要继续警惕和积极监控新股“炒作”中可能的违规行为，又要承认新股“炒作”中所可能体现的市场对“高频交易”的合理需求。对于市场炒作行为，我们应当逐步转向“疏堵兼顾”的政策措施，改变目前只是一味“围堵”的政策取向。对于市场上不违规违法的短期交易行为，我们应当为其提供充分的交易便利，满足其合理的投资需求。我国证券市场交易制度的改革应当逐步放宽，而不是不断收紧对新股短期交易行为的限制。
我国股市目前对新股“炒作”的看法可能存在一定的片面性，这就是只从负面的角度来看待市场的短期交易行为，将其一味地归为“疑似违规”或者“严重不理性”。我们可能忽略了新股“炒作”中可能的合理的市场需求。如果我们能够认识到当新股一上市时，其价格的合理性便面临很大的不确定性，面临市场不同观点的挑战，市场通过频繁的短期交易来寻找合理的定价，其实是一种合理的市场反应。这时不应认为只有长期持股才是“合理”的市场反应。实际上两者都有可能是投资者“合理”的市场反应。
因此，我们不应对市场的短期交易行为采取一味的“围堵”措施，而是应当在加强监控的同时，也要给予市场进行活跃的短期交易的便利。一味的“围堵”很容易造成交易所和投资者两败俱伤的结果。
其三，随着融资融券、股指期货及其他金融衍生产品的陆续推出，以及今后我们可以预期的金融衍生产品向我国股市产品的广泛深入渗透，将会极大地强化市场对短期交易的需求，市场的需求将发生更为激烈的结构性变化。我国股市的交易制度如果不能适应这种变化，不但交易所的竞争力将被削弱，而且将会引发更多的市场监管问题。
融资融券、股指期货及其他金融衍生产品的陆续推出，可以预见会带来对短期交易需求的极大推动：融资的杠杆化操作会带动交易的短期化倾向，融券的卖空性质本身就决定其交易具有短期化倾向，股指期货会通过套利活动及连接产品的互动交易推动相关股票交易趋向短期化。今后，随着金融衍生产品的不断发展及广泛向股市渗透，我国股市交易的短期化倾向一定会有明显的增强。
面对我国股市这一必然的发展趋势，我国股市的交易制度应当改革不相适应的规定，逐步放宽对短期交易的限制性措施，以顺应市场需求的结构性变化。特别是如何恢复T+0的交易制度，应当作为交易制度改革的重点考虑。而在T+0制度未能全面恢复之前，部分恢复T+0制度也是一种比较安全的做法，比如可以考虑先在ETF品种试行T+0交易。作为更加稳妥的改革试点，也可以考虑在某个新上市的ETF产品试行T+0交易。
应当指出的是，我国股市的短期交易、特别是“高频交易”的市场需求，必然会随金融衍生产品的发展而有一个爆发式的增长。如果我国股市仍然固守目前行政干预下高度限制的交易制度，我们预期会看到更多市场需求与制度供给之间的矛盾冲突，表现为更多市场监管部门难以解释的市场“乱象”。
其四，在今后我国证券产品的开发中，应当更为关注投资者的多样化的投资需求，更为尊重市场自然的进化规律，更为注重市场自下而上表现出的需求变化，尽量减少市场官员的主观想象对市场自上而下的限制和干预。
在我国证券产品的开发中，不重视、不尊重市场自下而上的需求，单纯从主观想象出发进行新产品开发的事情时有发生。近年来，我国市场的实践已经证明，我国股市的发展一定要从满足投资者的需求出发，把满足投资者的需求作为市场发展的首要目标，这样才可能实现市场各方的共赢。我国股市一直有一种不好的倾向，就是在制度设计上首先考虑监管者的便利而不顾投资者的便利，在产品设计和推出上首先考虑供给方的诉求而不认真考虑投资方的诉求。努力扭转这种倾向，将推动我国证券市场走上更加健康的发展道路，也将增强交易所的国际竞争力。
其五，为了有助于我国股市的交易制度改革走向正确的方向，我们还想提出一个哲学问题：“在证券市场上，投资者的理性行为和非理性行为共同构成市场的合力。只有理性行为，或者只有非理性行为，市场都不成其为市场。只要投资者的行为不违法违规，不论他们的行为是理性的还是非理性的，都是合法的投资需求，都应为其提供交易便利。”
这些年来，我国股市交易制度的走向，以及相应的“投资者教育”，都是与上述的哲学思想有显著偏差。我国股市的交易制度，只倾向于为监管官员认定的“理性”交易方式提供制度供给。我国股市的“投资者教育”，一直努力于把投资者整体“引导”到监管官员认定的“理性”交易模式上来。这里又引出一个哲学问题：“这种试图在证券市场上努力消除非理性行为的行为是理性的吗？这是否也是一种非理性行为？”这个问题确实值得认真反思