贵州茅台与五粮液股利政策选择的动因分析，本文主要内容关键词为：股利论文,动因论文,贵州论文,茅台论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
贵州茅台和五粮液是中国白酒品牌中两个著名品牌。就股利分配而言，贵州茅台是高派现股利政策的典范，而五粮液则实行低派现或不派现的股利政策。同样是白酒行业的“绩优股”，在分配股利时贵州茅台为什么表现得如此慷慨大方，而五粮液却如此吝啬？这种股利政策的差异是两家公司的理性选择，还是股利分配时的一时冲动？本文拟以贵州茅台和五粮液2001-2011年期间不同的股利政策选择为切入点，剖析两家上市公司选择不同股利政策的财务层面动因和公司治理方面动因，以充分说明我国上市公司股利政策选择与西方股利分配理论存在差异的制度性原因。
一、贵州茅台与五粮液的股利分配方案回顾
在优良业绩支撑下，贵州茅台一直选择高派现的股利政策，其股利政策呈现出以下几个明显的特征：第一，连续性。2001-2011年，贵州茅台每年都派发现金股利，从未间断。第二，以现金分红为主，送股和转股相对较少。第三，高股利。2001-2011年贵州茅台年均现金股利支付率高达28.52%，年均现金分红为1.1元/股，并呈现逐年递增趋势。贵州茅台在2010年和2011年以每10股送1股派现23元和每10股派现39.97元创下了A股派现之最，被誉为迄今为止A股最“牛”股利分配方案。
五粮液股利政策总体上是低派现或不派现，主要以送股和转增形式为主。2001-2011年期间，五粮液年均现金分红仅为0.12元/股；其在2002年、2004年和2007年度又执行了“不分配、不转增”政策；即便在有现金分红的年份，现金分红也没有超过每10股5元。另外，五粮液股利政策缺乏连续性和稳定性，送股、转增和派现行为交叉出现，没有特定的规律可循。
二、贵州茅台与五粮液股利政策选择的动因分析
(一)贵州茅台与五粮液股利政策是基于财务基本面的理性选择？
如果贵州茅台与五粮液股利分配政策是基于公司财务基本面的理性选择，那么贵州茅台的高派现股利政策必定有良好的财务基本面作为支撑；而五粮液之所以选择低派现或不派现的股利政策，必定是因为其财务基本面不容乐观。
1.贵州茅台与五粮液盈利能力分析
表1列示了2001-2011年度贵州茅台与五粮液相关盈利能力指标。从表1可以看出，贵州茅台与五粮液的盈利能力都很强，各项盈利能力指标都表现不俗，并呈现出逐年递增的趋势。但是，贵州茅台的盈利水平要明显高于五粮液。以2011年为例，贵州茅台的销售净利率、资产报酬率、总资产净利润率和净资产收益率分别为50%、40%、31%和40%，而五粮液的相应指标分别为31%、24%、20%和30%，二者之间存在一定的差距。贵州茅台超强的经营业绩和盈利能力成为其选择持续高派现股利政策的重要支撑，而五粮液的盈利能力虽然也很强，但与贵州茅台相比就显得相形见绌，这也成为其选择低派现或不派现股利政策的重要原因之一。
表2报告了2001-2011年贵州茅台与五粮液股东获利能力分析结果。从每股收益、每股净资产等指标来看，贵州茅台的各项指标都远远高于五粮液，这也从财务层面支撑了贵州茅台的现金分红水平高于五粮液。另外，2001-2011年，贵州茅台的平均每股收益和每股自由现金流分别为3.28元和1.73元，而五粮液这两项指标仅为0.68元和0.47元。高获利能力和充沛的现金流，使贵州茅台选择高派现的股利政策没有后顾之忧，而相对较低的获利能力和现金流水平，也成为五粮液选择高股利政策的羁绊，其只能退而求其次选择低派现或不派现的股利分配政策。
2.贵州茅台与五粮液偿债能力分析
表3列示了2001-2011年贵州茅台与五粮液的短期和长期偿债能力指标。就长期偿债能力而言，贵州茅台历年的资产负债率都高于五粮液的相应指标，二者的均值分别为0.29和0.26，这说明贵州茅台的长期偿债能力稍稍逊色于五粮液。就短期偿债能力而言，除2006年、2008年之外(2007年五粮液没有派发现金股利)，贵州茅台的流动比率、速度比率和现金比率都高于五粮液，说明前者的短期偿债能力明显高于后者。长期积极的高派现股利政策，不但没有影响到贵州茅台的融资水平和长短期偿债能力，反而使公司的资本结构更加趋于合理；反观五粮液，较低的负债水平和较高的偿债能力导致了其不太合理的资本结构。
3.贵州茅台与五粮液发展能力分析
表4列示了2001-2011年贵州茅台与五粮液发展能力相关指标。从历年的数据来看，贵州茅台与五粮液各项指标交错变化，并不能清楚地判断二者发展能力孰高孰低。但就均值而言，除净资产收益率增长率这个指标之外，贵州茅台的其他各项指标的均值都高于五粮液的相应指标，也就是说，贵州茅台强劲的发展势头和拓展能力为其选择高派现股利政策提供了有力的支撑，而五粮液相对较弱的发展能力也是其选择低派现或不派现股利政策的原因之一。
(二)贵州茅台与五粮液股利政策是公司治理结构带来的必然结果？
贵州茅台的第一大股东为中国贵州茅台酒厂有限责任公司，其持股比例为61.76%，实际控制人是贵州省人民政府国有资产监督管理委员会；五粮液的第一大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，持股比例为56.07%，实际控制人为五粮液集团。贵州茅台与五粮液治理结构有相似之处，都是“一股独大”下的大股东控制。但二者也有不同之处，五粮液是由五粮液集团剥离其优质资产而设立的上市公司，五粮液的实际控制人五粮液集团不仅控制了五粮液，同时还控制五粮液的下属公司，这导致了五粮液与五粮液集团存在大量的关联交易。
表5列示了2001-2011年贵州茅台和五粮液与母公司关联交易发生额。按照贵州茅台和五粮液在关联交易中的地位，我们分别列示了二者销售货物和提供劳务等作为卖方关系交易金额、采购货物和接受劳务等作为买方关联交易金额、资产置换金额和关联交易总金额四项。
就关联交易的总额而言，2001-2011年，贵州茅台与母公司之间的关联交易相对较少，而五粮液的关联交易数额庞大。作为卖方，贵州茅台只在2008年与母公司发生了关联交易；而五粮液却源源不断地通过销售产品和提供劳务与五粮液集团发生资金往来。作为买方，贵州茅台的交易金额也相对较少，五粮液则以购买产品和支付综合服务费的形式将大量的资金输向五粮液集团，除2007年、2011年之外，各年输入的资金都在亿元之上。资产置换是关联交易中数额最少的一种形式，贵州茅台只在2007年发生了相关交易，交易金额为723万元；五粮液则在2007、2009、2010和2011年都与五粮液集团发生了金额庞大的资产置换。
需要说明的是，在关联交易定价方面，向母公司采购有可能对部分产品参照市场价交易，而向母公司销售产品环节则较少参照市场价格。既然五粮液集团每年可能通过关联交易从五粮液获取巨额的现金流入，因此它也就无法通过股利分配这种形式与股东共享收益了。
首先，上市公司选择何种股利政策，受制于多种因素的共同影响，既要考虑到公司财务基本面的实际情况，也受制于公司的治理结构(尤其是股权结构)，是股东之间利益制衡的结果。
其次，上市公司股利政策的选择因企业而异，可以千面百孔。并非所有的上市公司都存在大股东通过股利分配侵害中小股东利益的现象，也并非所有实施高派现股利政策的上市公司都存在如学术界所言的大股东“掏空”行为，贵州茅台十年来的持续高股利分配政策就是对这种现象和观点的质疑与反驳。
最后，上市公司股利分配政策的选择与公司治理结构，尤其是股权结构密切相关，是公司治理的产物。如果上市公司的控股股东为国资委，则可能会因为国资委缺乏资金转移渠道、相关的资本运营活动和专业化资本运作人才无法通过关联交易的手段直接从上市公司转移资金，高派现的股利政策就成为其首选，贵州茅台的股利政策充分说明了这一点。相反，如果上市公司的控股股东是企业集团，控股股东为了企业集团整体的利益，会利用手中的控制权和现金流权在企业集团内部进行资源分配，五粮液股利政策的选择是五粮液集团内部资源分配和资源转移的结果，是集团内部各子公司之间利益和愿望的体现。