田萌[1]2004年在《投资者结构与股票价格行为——模拟与实证研究》文中认为本论文从中国股票市场的投资者结构以及投资者行为不同的假设出发,利用模拟的方法,构建了符合中国股票市场特点的模型,并利用历史数据验证了模型的正确性。最后我们利用该模型分析了中国股票市场上不同监管措施的效应,并给出了相应的政策建议。中国股票市场由于存在上市公司治理结构的欠缺、信息披露的不完备、证券监管体系的不健全等特点,使得投资者普遍抱持着投机心理,而大投资者由于其具有信息以及资金优势,出于利益的驱动而成为股票市场上的操纵者,而小投资者出于追逐利益的目的以及本身缺乏风险意识以及缺少信息的原因,产生了跟庄行为。这种投资者结构以及投资者行为的特点使得中国股票市场的股票行为具有了不同于成熟市场的特点。在此基础上,我们构建了中国股票市场的模型,该模型具有以下特点:(一)模型不仅引入了股票操纵者(庄家)与中小投资者(散户)在信息获取能力上的不对称,而且提出散户的定价模式与庄家不同。庄家根据股票的内部信息以及其操纵目标进行定价,而散户往往参照历史交易数据来定价。(二)与传统的均衡分析框架不同,我们采用的是订单驱动模型,并利用模拟的方法进行分析。(叁)与传统的竞争性分析框架不同,我们假定不同投资者具有不同的市场能力。庄家能够通过分仓的方法获得比散户更多的参与市场的机会,而且能够通过对敲的方法制定价格。而散户则只能接受价格。我们从该模型中得到以下结论:首先,庄家操纵使得价格呈现信息提前泄露现象。其次,庄家操纵使得市场具有可预测性。我们利用实证研究验证了这两个结论的正确性,表明我们所构造的模型符合中国股票市场实际。最后,我们利用该模型分析了各种政策措施对于庄家操纵行为的影响,指出:涨跌停板、借款限制以及增加交易费用等对操纵都不产生实质性的影响,唯有改善投资者结构,引入理性投资者,并加强对内幕交易的管理,才能真正起到完善市场的作用。
曹明[2]2006年在《股权流通性变化下的投资者行为与股票价格行为研究》文中提出对股票价格行为的研究,通常偏于实证分析,不对价格行为背后的动力机制和反馈结构作进一步的研究。中国股票市场作为新兴市场,尚未达到弱有效市场,投资者行为对股价行为有显着影响;与此同时,股权分置的交易制度安排,是中国股票市场明显区别于成熟市场的微观结构特征。在股权流通性变化的框架下,投资者尤其是非流通股股东和流通股股东之间的利益关系在不断地调整,投资者利益的博弈决定了投资者不同的行为,从而使得股票价格在不同的阶段有不同的表现和不同的内在动力机制。本文通过理论和实证研究,揭示股权分置下和股权分置改革中的投资者行为与股价行为的相互作用机理,并利用系统动力学模型对股权分置改革后的股价行为进行仿真模拟,全面而深入地研究股权流通性变化下的股价行为,为投资者的投资策略选择、政府监管政策制定和国有股的平稳减持提供理论依据。应用委托代理模型研究了股权分置下的流通股东与非流通股东行为,探讨了非流通股与流通股价值比较、价值实现以及流通股股东与非流通股股东的博弈,指出股权分置下股票定价中流通权价值的重要影响。并对股权流通性变化过程中的非流通股股东、散户投资者与机构投资者之间的博弈关系进行分析,探讨投资者在各个阶段不同的博弈收益和成本。提出了股权流通性变化与股票价格行为研究假设,即股权流通性变化对于整体价格水平、对于不同股本规模公司价格、对于不同绩效公司价格以及对于流通股东与非流通股东财富的影响。应用行为金融的损失规避理论研究股权分置改革预期下二级市场的股票价格表现及其形成机理,分析了2001年以来货币政策、实体经济与股价表现的背离关系,探讨了成交量异常的原因,提出了流通权价值损失与投资者损失规避行为的内在联系以及与股价表现之间的传导机制,实证结果表明:投资者遭受的流通权价值损失而非面临的风险是影响二级市场股价行为的重要因素,长达4年的股票价格下跌的主要原因在于投资者面对流通权价值损失的规避行为。根据实证结果进一步对股权分置改革中的投资者损失规避行为进行研究,认为在市场无效和政府干预无效的情况下,股票价格的稳定性是股权分置改革中的重要问题;由于投资者的损失规避行为,股权分置改革中仍然存在市场价格反复下跌的可能,提出了股权分置改革中保持股价稳定的对策,认为关键在于提高公司内在价值、改善市场供求不平衡状况和稳定投资者对于未来的预期。应用行为金融的锚定和调整理论,在综述国内外IPO抑价实证研究的基础上,认为股权分置对于投资者行为和IPO估价标准有基本而重要的影响,提出了股权
国家[3]2016年在《中国证券市场风险防范研究》文中研究说明本文以中国证券市场风险防范为研究对象,从宏观经济和监管制度层面探讨证券市场风险的成因、度量和对风险控制的对策。中国证券市场经过二十多年的发展历程表明,以转轨经济为背景的中国股票市场是一个特殊的新兴市场,导致2015年我国证券市场发生了剧烈的异常波动。本文对此次行情的波动从宏观经济侧面、监管制度层面进行了较为深刻的实证分析。通过研究认为,发达国家证券市场风险防范理论主要是防止机构投资的风险,而我国的风险防范则要高度重视散户的投资风险。本文共分为7章：第1章引出研究问题,并阐明论文研究的背景及研究的现实意义和理论意义提出全文的主要研究对象：中国证券市场风险防范及对策。介绍中国证券市场的现状,说明本文研究理论意义和实际作用。第2章对前人已有的证券市场风险的识别、度量、风险防范、市场风险对宏观经济的影响及金融危机理论进行了较为系统、全面的的文献回顾和评述。第3章从风险定义、风险分类、风险成因叁个方面探讨了证券市场风险的一般理论。从引起证券市场风险的内部和外部因素对风险内涵进行了分析。运用凯恩斯、斯密斯、萨缪尔森的理论探讨了政府是否应该干预证券市场。最后运用道德风险理论、货币面纱理论及最后贷款人理论来分析政府救市的必要性。第4章探讨了证券市场风险指标体系,通过建立VAR模型实证检验宏观因素和经济环境的外部冲击对我国故事压力风险造成的影响。第二部分对政策因素做了四种分类,在原有CSSI压力指数模型的基础上,建立多元线性回归模型,从而探讨政策因素对我国股市的影响。第5章对中国资本市场的发展的历史轨迹和其自身特点进行详细论述。并对中国证券市场在2007年和2015年经历的两次异常波动进行分析。其发生波动的根本原因主要来自以下几个方面：金融创新及过度杠杆化、政策层面的过度推动、监管部门政策的失误、宏观经济形势不乐观及投资者风险意识不强等。最后对股灾暴露出来的我国证券市场存在的问题及带给我们的启示以及股灾给宏观经济层面带来的影响做了进一步探讨。第6章对世界各国的证券市场的风险防范机制和体系进行了比较,对我国可以借鉴的地方进行了提炼。同时将国际上曾经发生的过得股灾按照杠杆驱动型、经济泡沫型、热钱、汇率引致型进行分类探讨。第7章我国证券市场风险防范的对策。本章阐述了当前环境下我国证券市场面临的总总问题。综合前面章节的研究结果,提出对防范系统性风险需采取的监管方式和对策做出的思考。首先在制度层面上需要优化我国的信息披露制度、涨跌停板制度、发行及退市制度。同时需要解决“一行叁会”监管模式存在的监管真空,强化投资者保护机制、大力培育机构投资者及降低创业板高估值。最后在金融环境层面需要防止违规杠杠资金进入股市及保持人民币汇率的稳定。
武金存[4]2016年在《基于投资者异质信念的股市动量效应实证研究》文中研究表明动量效应(The momentum Effect)一般又称为惯性效应,是指股票市场上存在的收益持续性现象,股票收益率在未来一段时间内具有延续原来运动趋势的特征。股价动量效应成了从被发现后一直存在且未来仍然持续存在的仅有的金融异象(Schwert,2003),作为金融市场上一类非常“重要的异象”(premieranomaly) (Fama &French,2008),已涉及市场效率、投资策略、投资者行为偏差等传统金融学与行为金融学领域中的多个重要问题,在金融理论研究和投资实践操作方面具有重大意义。动量效应是基于同质信念为前提假设的传统资产定价理论面临的挑战之一,中期动量收益持续性已成为研究中的热点问题。鉴于此,本文从投资者异质信念为切入点,探讨形成投资者异质信念的叁个机制——异质先验信念、渐进信息流和有限注意对价格动量效应的影响和作用机理,以期通过本文的研究建立投资者异质信念形成动量效应成因的解释框架,为动量效应成因研究提供理论基础和经验证据。从我国理论界和实务界的研究情况分析,投资者异质信念解释动量效应成因研究既有理论意义,又有实际价值。在理论上,首先,投资者异质信念研究股价动量效应是异质信念资产定价的理论延伸和理论应用,有助于检验投资者异质信念对价格的形成机理,在理论上完善信念差异性变化与价格持续性间的研究；其次,从投资者异质信念角度解释动量效应,提醒投资者形成异质信念的异质先验信念、渐进信息流和有限注意这叁个机制对价格的影响是不同的,挖掘股价动量超额收益的来源及各因素的贡献程度,在一定程度上拓展动量效应成因的研究；最后,投资者异质信念研究动量效应,从市场微观层面视角反映了股价变化体现了投资者异质信念的综合作用,有助于理清我国资本市场的交易机制、市场参与者行为及交易价格形成机制等微观层面问题,促进资本市场微观结构理论的发展。在实践上,从投资者异质信念角度研究动量效应,首先对投资者而言,有助于投资者正确认识不同异质信念原因引发动量效应的机制,避免由异质先验信念引发的投机交易,避免信息扩散引发恐慌情绪等非理性情绪,稳定自己的非理性情绪,减少交易者非理性行为,培养理性投资理念。其次,对市场监管者而言,有助于监管部门进一步认识我国股市的运行规律,为相关监管部门制定和设计维护资本市场稳定的相关政策和市场制度提供依据,更好地控制股票市场的风险。本文以我国股票市场为研究背景,以股价动量效应成因为研究内容,研究目标是从理论上构建投资者异质信念解释股价动量效应成因框架,并以我国沪深A股上市公司为样本进行实证检验。具体而言,通过本文的研究,希望逐步达成叁个研究目标：目标一、构建投资者异质信念解释动量效应的成因框架。目标二,为投资者异质信念解释股价动量效应的成因框架提供实证检验。目标叁、在明晰成因的基础上,提出相应的政策建议。为了实现本文的研究目标,笔者总体上沿着“提出问题→理论分析→实证分析→结论及政策建议”的基本思路开展研究。第一层次是研究基础,对相关文献进行整理,发现目前研究中的不足,为后续主体研究指明了研究方向。第二层次是理论分析,界定相关概念的内涵,分析投资者异质信念形成动量效应的原理,构建投资者异质信念解释动量效应的理论框架。第叁层次是实证分析。为投资者异质信念解释动量效应的理论框架提供相应的实证证据。第四层次是结论与建议。展开以上研究思路,本文的具体内容如下：第1章为绪论。主要阐述本文研究的一些基本问题,包括研究背景及意义、文献回顾、研究思路和研究方法、研究内容和研究框架及创新点。第2章为我国股市动量效应存在性研究。本章运用沪深A股最新的收益率数据为样本数据,分别通过传统动量投资策略、持续性赢家组合输家组合投资策略和α动量投资策略的研究方法对我国股市动量效应的存在性进行验证。实证研究表明,从叁个不同的视角通过叁种投资策略验证了我国股市存在显着的短中期动量效应。第3章为投资者异质信念解释动量效应成因的理论研究。本章采用规范研究的方法,首先界定动量效应和异质信念的范畴,然后在异质信念形成机制、异质信念资产定价模型的文献与理论基础上,阐述投资者异质信念形成股价动量效应的机理分析,最后从形成投资者异质信念的叁个原因——异质先验信念、渐进信息流、有限注意构建解释动量效应成因的理论框架。第4、5、6章用实证检验的方法分别验证了异质先验信念、渐进信息流、有限注意对我国股市动量效应的影响。在理论分析的基础上,利用沪深A股的相关股票样本数据,分别通过引入各异质信念的代理变量,然后利用二维顺序法构建二维分组的动量投资策略,用实证研究的方法对投资者异质信念形成股市动量效应进行定性分析。第7章为基于投资者异质信念的动量效应影响因素贡献度分析。在第四、五、六章分别研究了异质先验信念、渐进信息流、有限注意对股价动量效应都有一定的解释力,独立地从投资者异质信念的形成角度验证了产生动量效应的成因。本章构建综合定量分析动量效应成因的分析范式,明确确定影响股价动量效应的各因素的贡献度排序。第8章为结论及政策建议。首先,对本文理论研究和实证检验进行概括性总结。其次,根据实证结果,从增强利用注意能力、改善信息传播渠道及加强投资者理性信念教育叁个方面为改善投资者有限注意、渐进信息流和投资者异质先验信念对动量效应的影响提出相应的对策建议。最后,总结本文研究中存在的局限性和不足,并展望后续可行的研究。对股价动量效应的成因研究,在国外已经取得了颇为丰富的研究,本文在前人相关研究的基础上,在理论分析和实证分析方面有以下几个方面的创新与贡献：第一、研究视角上的创新。本文以形成投资者异质信念的机制为切入点研究股价动量效应。Hong & Stein(2007)总结投资者异质信念是由异质先验信念、有限注意、渐进信息流形成的。从投资者信念异质性的来源进行分析,拓展了目前研究中以单个因素或维度对动量效应成因的研究。第二、用定量方法衡量投资者异质信念影响动量效应成因的贡献度。总结目前研究动量效应成因的文献,虽然成因研究也颇为丰富。但目前现有的成因研究主要是定性研究,缺乏对动量效应影响因素大小的计量分析,导致无法明确影响动量效应形成各因素的贡献度排序。本文通过计量方法构建删失回归模型计算出各影响因素对动量效应的贡献度,进而针对各成因对动量效应的影响程度不同,有针对性地提出对策建议。第叁、改进测量动量收益持续性的方法。Chen et.al(2015)用持续性的赢家组合或输家组合的久期衡量动量收益持续性。本文考虑到动量效应是通过买入赢家组合卖出输家组合构建的虚拟零投资策略进行研究,在对冲组合中需要同时考虑赢家组合和输家组合两个主体,因此创新地将动量收益的久期定义为持续性赢家组合或持续性输家组合中最小的久期,用以衡量动量收益持续性。
童元松[5]2016年在《机构投资者行为对股市的影响研究》文中研究说明我国股市自成立以来发展迅速,为经济增长做出了巨大贡献,但是相对于欧美发达国家而言波动性很大,流动性风险时有爆发。与此同时,我国机构投资者也一步步走向壮大,成为股市投资的主力军。它们既可能增加股市的广度和深度,又可能对股市产生不良冲击。机构投资者的行为,包括持股、增仓与减仓以及买空卖空等对股市有多大程度的影响值得研究,这有利于机构投资者调整其行为模式,也有利于国家更有效地加强监管使之与股市良性互动、共同发展。论文首先系统地梳理了中外的相关文献,提炼出核心观点和研究方法,并从正反角度、中外角度加以比较分析。相对而言,我国文献更能结合沪深股市与具体机构投资者展开研究,但时间跨度较短,实证方法创新较少。然后,去粗取精地介绍了传统与现代的相关经济理论,包括股票供求理论、委托代理理论、行为金融理论、股市脆弱性理论和流动性风险理论,并且运用它们解释机构投资者行为如何影响我国的股票市场。为了使研究符合我国实际情况,文章再以时间为线索分别论述了我国机构投资者和股市的发展历程,归纳出机构投资者受政策和股市的影响较大,由外延式发展转向内涵式发展,机构之间竞争与合作并存,进而在剖析目前问题的基础上研究机构投资者和股市优化发展的具体策略。接下来,规范性地研究了机构投资者影响股市的途径,既包括持股、增减仓等直接路径,又包括通过影响上市公司治理、股指期货交易等间接途径。在此基础上,论文展开了机构投资者行为影响股市的实证研究。先是研究机构投资者对股市的整体性影响,选取2009-2013年末沪市A股样本4328个,建立多元线性回归模型,一方面研究机构持股对股市波动性和流动性的直接影响,并观察在不同市道下的差异;另一方面研究机构持股对上市公司的业绩与治理结构的影响,从而间接影响到股价变化。后是研究机构投资者对股市的差异性影响,一是比较分析证券投资基金、券商、QFII、保险公司、社保基金、信托公司持股对股市质量的影响大小;二是采用事件研究法,在沪深股市中选取508个样本,研究2014年末不同机构投资者大幅增减仓对股价的差异性影响;叁是运用结构向量自回归模型(SVAR)研究机构投资者资金规模变动对股市的差异性影响,选取2004-2015季度数据,通过对时间序列变量进行平稳性、协整、格兰杰因果和模型稳定性等实证检验的基础上,成功构建了SVAR模型,进行了脉冲响应分析和方差分解研究,从而比较了证券投资基金、券商、保险的资金规模对股市波动率的差异性影响。最后,论文给出了主要结论,包括机构投资者持股显着降低了股市波动性,但是对流动性有负面冲击,在牛市中更为明显。不同机构持股、大幅增减仓对股价的影响有较大差异,社保基金、QFII与证券投资基金对股市积极影响较多等等。因此,我国不但要继续扩大机构投资者队伍,而且要优化结构,注重发展长期机构投资者,并实施分类监管、权变管理策略;机构自身要注重内部治理、理性投资和业务创新,发行的产品须逐步实现基金化、差异化与规模化。
尹昱乔[6]2016年在《中国A股市场资产定价模型实证研究》文中研究表明资产定价模型是阐述均衡状态下资产价格形成机理的经济学理论(Sharpe,1964;Ross,1976;Fama,1996)。研究资产定价模型,对于各种市场主体及整个国民经济发展都有着重要的意义。对于前者,资产定价模型可以给出资产收益率的理性期望,广泛应用于各种金融实践中;对于后者,资产定价模型描述价格在充分反映所有可得信息时的运行表现,是市场有效性检验的参照标准,而一个可以有效处理信息的资本市场是一个健康运行的国民经济体系的重要组成部分。然而,由于人们对于资产价格形成机理的认识尚不完全,很难得出一个可以完全描述资产价格系统性变化形态的资产定价模型。美国资本市场起步较早,发展出了许多影响深远的资产定价理论。经典的CAPM通过一个单因子模型,简明的描绘了市场均衡状态下资产期望收益率与风险之间的关系。但是大量实证研究表明它遗漏了收益率变化中的其他一些形态。继而,ICAPM和APT将股票风险从单一因素扩展到多个因素。在多因子定价理念的框架下,Fama-French叁因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型成为不同时期中较好的解释了美国股票收益率中的系统性变化形态的资产定价模型,为美国的资本市场研究和实践提供了有力工具。A股市场作为我国股票市场的主体,是我国境内公司股权融资、境内投资者股权投资的主要场所,应发挥优化资源配置,推动国民经济发展的重要作用。但由于我国资产定价研究发展时间较短,还没形成有效的理论体系,使用的资产定价模型大多是直接借鉴美国已有模型。然而我国A股市场和美国股票市场在市场运行、机制和环境方面存在诸多不同,美国已有研究结论不必然适用于A股市场。因此检验美国已有较好的资产定价模型在A股市场的适用性,或者说探寻适用于A股市场的资产定价模型就成为一项兼具理论意义和实践价值的研究课题,同时也成为了本文的研究动机。为此,本文确立了两个研究目的:第一,探寻我国A股市场收益率的系统性表现形态。经典的CAPM认为不同股票之间收益率的差别只是由其市场β不同导致的,市场β较大的股票收益率较高。但是实际数据却没有很好支持这一结论,相反,美国市场中的股票收益率却表现出了明显的与股票市值、账面市值比、盈利能力和资产增长相关联的变动形态。这些收益率形态有些在A股市场中得到了发现,有些没有,也有一些有待于研究。本文逐一研究这些形态在A股市场是否存在。如果存在,其具体表现形式是否又与美国不同?第二,针对我国A股市场中表现出来的系统性收益率形态,探寻适用于这种形态的资产定价模型。换句话讲,探寻在我国A股市场解释能力较好的资产定价模型。美国学术界已提出一些解释能力较好的模型,本文经过筛选和完善,检验4种备选资产定价模型在A股市场中的具体表现,比较和分析其对于A股市场收益率的解释能力,寻找较适合我国A股市场的资产定价模型。以这两个研究目的为导向,本文借鉴美国成熟的资产定价研究理念和方法对我国A股市场进行了有针对性的实证研究,主要的研究工作和创新点如下:(1)系统梳理了资产定价模型研究发展各阶段中的重要理论文献和实证文献,力求实现资产定价模型研究思想脉络的文献综述创新。本文首先通过论述市场有效性与资产定价模型存在的不可分割的辩证关系("联合检验问题"),阐明了资产定价模型研究对于资产定价理论发展的重要意义。在此基础上系统梳理了以Markowitz的投资组合理论为开端的现代资产定价理论发展脉络,展示了均值-方差分析框架下资产定价模型从单因子模型到多因子模型的发展历程,明确了通过Fama(1996)的"多因子有效"理念重新诠释的ICAPM作为本文实证研究的理论支撑。同时,整理了在资产定价模型研究发展历程中产生了深远影响的一系列实证研究文献和最新成果,总结了重要的资产定价模型实证研究方法和思路。这种文献思想的系统总结在为本文的实证研究提供思想武器的同时,也为我国理论界深入研究资产定价模型提供了重要的思想基础。(2)使用1998年至2014年A股市场数据对CAPM结论重新进行检验,实现了经典方法在中国A股市场实证研究中的使用创新。本文从两种角度针对CAPM收益率和风险关系表达式中5点可用于检验的结论对CAPM进行实证检验。通过从时间序列回归和横截面回归两种角度得到了一致性的结论,即:市场β不足以解释A股市场收益率。本文研究与国内已有CAPM实证检验文献主要区别于实证思路和方法上,具体表现为被解释变量和解释变量的构建和选择上,以及GRS检验量的使用上。在时间序列回归检验中,已有文献大多按照市场β对股票进行分组,由于市场β实际上对于收益率不具有影响,这种方法无法起到有效检测的作用。本文通过市场β和股票市值的双变量排序分组,使得收益率展现出较大的变化幅度,观察到了较多数量的不等于零的截距。同时,GRS检验在1%水平上拒绝了零截距假设,表明CAPM对于A股市场收益率解释效力的不足。在横截面回归检验中,与国内已有相关文献的主要区别在于将股票收益率的风险简单划分为市场β风险和非β风险。通过Fama-MacBeth横截面回归得到β风险对收益率影响不显著,而非β风险影响显著的结果,这一结果对本文后续实证研究具有重要意义,它清楚的表明A股市场中的收益率具有与非β风险相关联的变化,这种非β风险的具体化在下一步实证研究中完成。国内同时使用两种角度进行CAPM检验的文章大多两种角度得到的检验结果不一致,既不能完全拒绝CAPM,也不能完全认定它适用于我国股票市场。本文检验中得到了明确的一致性结论。这一结果同时也支持了 ICAPM的多个定价因子共同解释收益率的理念。(3)发现和明确了我国A股市场收益率所表现出的5种系统性形态(异象变量),实现了对A股市场收益率形态认识的创新。本文通过排序分组分析和Fama-MacBeth横截面回归检验,对10个基本面变量,分别检验在不考虑中期报告的较新信息和考虑中期报告的较新信息两种情况下,各自对于A股市场收益率的影响情况。在两种情况下都具有显着影响的有两个变量:股票市值和账面市值比;仅在考虑中期报告较新信息的情况下——即对其公布之后4或8个月内的收益率具有显着解释作用的变量有:盈利增长、每股总资产增长和总股本增长叁个变量;收益股价比、盈利能力、总资产增长、权益增长和负债增长五个变量在两种情况下都没有表现出独立的解释作用。从解释变量的解释周期角度看,关于中期报告信息对实证结果的影响,在国内外已有文献中非常少见,这是本文与已有文献的一大区别,本文不仅检验了常见的12个月的长解释周期,也检验了 4或8个月的短解释周期。从检验变量的范围看,本文与已有文献的主要区别在于对盈利相关变量(2个)和资产增长相关变量(5个)的检验,已有文献的检验范围主要集中于市值、账面市值比和收益股价比。本文对于盈利增长、每股总资产增长和总股本增长对A股市场收益率具有显着解释作用的发现,扩展了对A股市场收益率系统性变化形态的认知,增加了 A股市场异象变量的个数,并且对美国股票市场中存在的收益率形态提供了基于中国A股市场数据的实证比较。这种收益率系统性形态的发现可以直接转化为有效获取超额收益率的选股策略,本文进行了 124个月的回测,通过选取不同的业绩比较基准,展示了这些策略的有效性,也表明了本文异象研究的实际价值。(4)在4个备选模型中找出了较适用于我国A股市场的资产定价模型,在定价因子构建上实现了完善性的创新。通过对Fama-French叁因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型的深入研究,本文针对所发现的A股市场收益率形态特点,设计提出了一个六因子模型,即在Fama-French五因子模型的基础上添加进一个旨在更好捕捉A股市场收益率中与资产增长相关变量相关联变动的定价因子。使用基于本文通过实证检验所确定的5种异象变量构建的被解释投资组合,对4个备选模型进行时间序列回归,以GRS检验为评判标准,比较各个模型在A股市场中的表现。凭借在所有5组回归中都没能被GRS检验在1%水平上拒绝的表现,六因子模型在4个备选模型中获得了最好成绩,也因此为本文的研究初衷给出了回答。该模型在5组回归检验中的调整后判定系数平均达到96.3%。另外,本文这部分研究也提供了关于Fama-French叁因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型在A股市场中解释能力的相关信息(能解释哪些异象,不能解释哪些异象,总体解释能力如何等)。总体来看,这叁种模型都较好的捕捉到了 A股市场中收益率变化的绝大部分,调整后的判定系数平均介于95.3%至96.3%之间。相比之下,Fama-French五因子模型比较明显的优于Fama-French叁因子模型和q因子模型。而在五因子模型基础上添加一个与资产增长相关的定价因子,即六因子模型,可以略微更好的解释A股市场中的收益率横截面变化形态。本文借鉴美国成熟资产定价模型研究理论和方法,实证的研究了 A股市场适合何种资产定价模型的课题,研究过程中总结出的思想和方法丰富了已有文献的研究内容和范围;实证结果对我国金融实践具有重要的参考价值。
金博[7]2017年在《基于信息披露的市场效率研究》文中研究指明有效市场假说理论认为套利和竞争机制的存在使得现实市场近似于完美市场,在这样的条件下股票价格可以完全反应证券市场上所有可以获得的信息。然而,有效市场假说理论的前提却忽略了信息市场存在的摩擦。基于信息市场的摩擦角度而言,证券市场信息效率问题依赖于信息市场的出清,那么针对于信息市场视角的研究将有助于更好的解释证券市场效率的基本现象。本文以市场效率为研究对象,从证券市场股票收益对定期和非定期信息披露的反映效率出发,采用事件研究法等实证手段分析信息披露对股票价格的影响效应,以及信息环境对市场效率的约束,试图检验本文关于信息披露对市场效率影响的理论猜想。第一章,本文的绪论,主要包括本文的选题背景、选题意义、基本概念界定、研究内容以及本文的创新点。通过第一章对本文的写作意图、意义进行简要介绍,并对本文基本框架进行梳理,初步拟定本文的写作方向和创作基调。第二章,文献综述,主要对相关文献进行梳理,对市场有效性的发展历程进行介绍,并分别总结信息披露和市场效率的相关文献。在文献梳理的基础上总结过去研究的存在的争议与问题,从而提出本文的研究方向以及要解决的问题。第叁章,信息披露的理论猜想。本章在文献综述的基础上提出本文后续部分的研究猜想,针对信息披露对市场效率产生的影响进行了叁方面的假设猜想。第一,作为信息市场中重要的信息供给途径,定期披露与非定期披露都能够影响证券市场信息效率,表现为定期披露或者非定期披露前后股价中包含信息含量的变化;定期披露与非定期披露对证券市场效率改变的影响具有明显的差异性;相对于定期披露,非定期披露包含更多的新的未被预期的信息,能够产生更为显着的市场反应,进而形成对市场效率更大程度的改变,表现为信息披露前后股价包含的信息含量差异更显着;第二,证券市场效率具有时变特征,其背后的动因之一就是信息的持续供给。在相对短期的条件下,信息披露将能够对市场效率产生偏离的动力,表现为信息披露前后股票价格中的信息含量会发生显着的变化。之所以存在证券市场效率的相对稳定性,源于一定时期内市场环境和投资者成熟度具有稳态特征;第叁,信息披露的市场效率,特别是信息披露对证券市场效率改变的冲击受到市场环境的约束,由于定期披露和非定期披露在多个方面具有差异性,信息环境对两种披露所产生市场效率的影响将具有异质性。第四章,定期信息披露研究,一方面验证了定期披露能够影响市场效率的猜想,表现为定期信息披露的前后股票价格中包含信息含量的变化——对上市公司披露的年报为样本数据做最小二乘回归并对以考察期数据所得到的2R,与非考察期数据所得到的2R,序列取离差,研究发现2R变小。并将得到的离差序列进行t检验,滚动窗口、组间估计与全样本估计,从实证的角度来考察两个序列是否来自同一样本,从而检验定期事件的披露对考察期与非考察期股票收益的影响效应。另一方面,验证了证券市场具有时变特征而且具备稳态特征,表现为不同考察期样本离差均值的差异性——分别截取样本公司在事件公告日的前7天、后7天,前15天、后15天,前30天、后30天作为考察期,以及距信息披露日前200天的股票收益率数据作为非考察期,通过对考察期样本的时间长短来刻画证券市场的时变性以及稳态特征。第五章,非定期信息披露研究,即分析要约收购、重组、回购、增发以及配股为代表的信息披露对市场效率产生的影响。研究结论也同时满足了前两个假设猜想:一方面,对上述五类事件的样本做最小二乘回归并对以考察期数据所得到的2R,2R与非考察期数据所得到的2R,2R进行比较,发现2R发生了变化,且非定期披露事件的离差比定期披露的非定期披露的数值要大。因此,数据的结果验证了定期披露与非定期披露可能在信息提前泄露概率、信息可预测性以及披露的持续性叁个方面存在差异。另一方面,针对不同窗口期的设计,通过不同窗口期之间2R离差的差异,验证了第二个猜想,即中国证券市场效率具有时变性和稳态特征。第六章,信息披露市场效应的影响因素分析。本章继续前面叁章的研究,主要对第叁个猜想,信息环境对不同类型信息披露影响市场效应的约束。信息披露所面临的信息环境因素包括公司内部环境和公司外部环境,内部环境主要是指股权结构和投资者结构,其反映了公司在相对固定条件下的信息非对称程度和透明度,外部环境则主要是指分析师和评级预测行业的发展程度。研究结果表现为,首先,公司特质因素对信息披露市场效应产生影响与理论预期一致,公司市值和净资产收益率对信息披露市场效应产生正向影响。其次,股权结构因素对信息披露市场效率的影响与理论预期相反。其中,第一大股东持股比例和股东数量对上市公司信息披露影响均为负向作用。最后,从外部环境的角度讲,市场分析师关注度因素中跟踪分析师对信息披露市场效应的影响与理论预期相同,而评级分析师数量对信息披露市场效率影响则与理论预期相反。跟踪分析师数量对信息披露市场效应产生正向影响;评级分析师数量对信息披露市场效应产生负向影响。同时验证了信息环境对定期披露和非定期所产生市场效应的影响具有异质性的猜想。最后为本文的基本结论与政策建议,总结本文的分析结果并基于此给出投资者在面临信息披露采取投资决策时的经济建议。
顾京[8]2013年在《中国股指期货市场功能实证研究与优化对策》文中研究说明股指期货是以股票价格指数为标的一种金融衍生品,自20世纪80年代第一张股指期货合约在美国诞生以来,股指期货在世界范围得到了快速发展,目前已成为世界上交易量最大的期货品种。2010年4月16日,我国正式推出了标的为沪深300指数的股指期货。股指期货的推出不仅可以为投资者增加新的避险工具,提高资金使用效率,而且有助于进一步完善我国的资本市场结构,丰富金融衍生产品种类,对我国金融市场的发展具有重要的意义。然而,股指期货作为一个金融衍生品市场,在我国的发展尚处于起步阶段,将经历一个较长的发展、完善并逐步成熟的过程。在这个过程中,加强对股指期货市场的跟踪分析,及时发现市场运行当中存在的问题,不断修正和完善相关制度,就显得尤为必要。在此背景下,本文以股指期货叁大市场功能的实证研究为主线——价格发现功能、稳定市场功能、套期保值功能,深入考察我国股指期货市场的运行状况,并结合研究结论所反映出的问题,就完善我国股指期货市场的各项制度提出相关建议。本论文分为七章。第一章导论部分主要包括研究背景和研究意义、相关文献综述、论文的研究内容和方法、论文的结构安排、以及论文可能的创新点；第二章是股指期货概述,主要介绍了股指期货的相关概念、沪深300指数的编制原则和方法、沪深300股指期货合约的特点等；第叁章是股指期货价格发现功能研究,主要对我国股指期货价格发现功能的静态和动态表现展开实证研究；第四章是股指期货对现货市场波动性影响研究,主要包括股指期货推出对于现货市场长期波动性影响研究和短期到期日效应研究；第五章是股指期货套期保值策略研究,主要包括套期保值理论和模型的介绍及不同套期保值模型的绩效评价与比较；第六章是股指期货套期保值效应研究,主要是对我国股指期货的套期保值效应进行实证分析；第七章是研究总结、建议和展望,主要是对论文研究结论进行总结,并就结论所反映的问题提出相关建议。本文的主要研究成果简述如下：第一,考察了我国沪深300股指期货市场价格发现功能的静态和动态表现。首先,采用协整检验、Granger因果检验、VEC模型、脉冲响应函数分析、方差分解及多元回归模型等传统计量方法对价格发现功能静态表现进行了实证研究,结果一致表明,股指期货与现货市场价格相互引导,期货价格领先现货价格5分钟,而现货价格领先期货价格也为5分钟。然后基于5分钟高频数据,利用递归协整和公共因子模型深入研究了沪深300股指期货价格发现功能的动态变化,结果表明,大约2010年6月3日之前,股指期货与现货的联系并不紧密,两者并不具有稳定的协整关系,这表明在股指期货运行之初并不具有价格发现功能。随着期货市场的不断完善,股指期货与现货价格开始具有稳定的协整关系,即开始具有价格发现功能,且价格发现功能不断增强。但从截止到2012年9月17日的高频数据来看,沪深300股指期货在价格发现中的贡献度一直低于现货市场,这表明在价格发现过程中起主导作用的并非期货市场,而是现货市场。最后,本文从较高的准入门槛、不合理的投资者结构、不完善的现货市场交易制度等几方面进行了解释。第二,考察了我国沪深300股指期货对于现货市场波动性的影响。包括股指期货推出对于现货市场长期波动性影响和短期到期日效应影响。首先,分别采用带有虚拟变量的GARCH模型和Markov-switching-GARCH模型研究了沪深300股指期货推出对于现货市场波动性的影响,结果一致表明股指期货的推出后,现货市场的波动性水平有所降低,沪深300股指期货具有稳定市场的功能。然后,本文从市场信息传播效率的角度对此进行了解释,研究发现,股指期货推出后,现货市场信息传播效率没有提高,反而略微有降低,这可能与股指期货价格发现功能表现并不理想有关。最后,对股指期货的到期日效应进行了实证研究,结果表明,沪深300股指期货到期日时,现货市场并没有像欧美其他国家一样出现交易量异常放大的现象,且现货市场的波动率也没有出现异常变大的现象,不具有到期日效应。也就是说合约到期日时,股指期货并没有加剧现货市场的波动。这可能与我国设计合理的结算价确定方式、较小期货交易规模及不完善的投资者结构有关。第叁,考察了套期保值理论和模型的发展,并对相关套期保值模型的绩效进行了评价。在“风险最小化原则”和“效用最大化原则”条件下分别比较了OLS、VAR、 VECM静态套期保值模型及GARCH类和条件OLS动态套期保值模型套期保值绩效,结果表明,动态套期保值模型的套期保值绩效一般都优于静态套期保值模型,但具有更高的操作成本。因此,在套期保值模型的实际选择中,需综合评价套期保值模型的绩效与成本。第四,考察了我国沪深300股指期货的套期保值绩效。运用EGARCH模型分别考察了沪深300指数期货与股票现货市场上10大基金重仓股和10只随机选取的深圳证券交易所中小企业板上市的股票之间进行套期保值的效果,发现前者的套期保值效果并不理想,后者的效果更差。造成这种情况的原因是我国股指期货品种过于单一,为给投资者提供更多的、实用的套期保值工具,本文建议应该借鉴海外市场的经验,推出中小市值股票指数期货和其它典型行业股票指数期货等期货品种。第五,提出完善期货市场的相关建议。最后根据以上研究结论所反映的问题,论文从交易门槛、投资者结构、现货市场交易规则及股指期货交易品种这几个方面提出了相关建议。
余思婧[9]2015年在《中国证券市场信息融入过程研究》文中认为信息能影响投资者对未来资产收益的预期,改变其投资决策的制定,进而影响到资产价格行为。信息对资产均衡价格的形成具有决定作用,研究信息融入过程便是研究资本市场的资产价格形成过程。本文结合中国证券市场交易制度及实践特性,从多视角就我国证券市场信息融入过程进行了理论和实证层面的探究及分析,具体内容主要包括以下几个部分:第一部分,中国证券市场信息融入状态的刻画研究。首先,将信息的定义拓宽到了更广义的范畴,并在此基础上结合日内跳跃识别方法,从流动性视角探究我国证券市场不同属性的信息其融入过程的动态特征。其次,在信息状态时变且时间维度相关的假设基础上,应用隐马尔科夫模型构建了一个从信息状态出发分析投资者行为进而将此行为反应至市场变量以描述信息融入过程的理论模型,并基于该理论框架提出了一个能量化信息融入速度的方法。最后,对中国证券市场信息融入速度及其影响因素进行了实证分析。第二部分,异质投资者与信息融入过程研究。结合中国证券市场制度约束、高换手率特性以及现代量化投资方式的兴起背景,提出了一类目前我国市场不可忽视的短期投资者。并将该类投资者与一般的信息类投资者行为特征区分开来,从理论角度分析了这两类投资者对资产价格及交易量的影响。最后,在此理论框架下我们提出了一个能探测这两类投资者存在性的方法,从实证角度分析了他们在中国证券市场的存在性并分析了他们对信息融入的影响。第叁部分,信息模糊性与信息融入过程研究。从投资者信息集角度分析了信息模糊性的深层含义,引入Knight不确定性来描述信息模糊性水平,在此基础上构建了考虑信息模糊性的资产定价模型。然后,对我国证券市场信息模糊性水平进行了度量,并对该类模糊性对信息融入资产价格的影响进行了实证分析。第四部分,市场分割与信息融入过程研究。主要从大陆与香港两地市场的软分割和硬分割角度考察了市场分割与信息融入的相关问题。首先,在两地市场时间交易趋同化改革过程中通过设计实验,运用Granger因果检验、面板回归等方法考察了其日度、日内同步交易与非同步交易时段信息传递效应的变化。最后,用无偏回归模型就不同的交易机制对信息融入的影响进行了探究,并结合日内知情交易概率的度量方法分析了两地市场知情交易者的行为特征。
臧云特[10]2017年在《投资者异质性对股票市场价格发现功能的影响研究》文中研究指明价格发现功能是通过股票价格的形成机制实现对均衡价格的动态描述,表现为市场新信息透过股票投资的供求关系及其交易行为反应到股票价格的过程。从长期来看,股票价格回归内在价值(即价格发现功能)具有必然性,但是在短周期内却存在很强的随机性,但是反过来看,价格随机性并不必然意味着市场有效,而是蕴含着非常丰富的投资者行为信息(胡昌生等,2017)。究其原因,笔者发现投资者心理和偏好差异是导致这种随机性的重要原因。特别是2007年的金融危机全球性扩散以及2014年至2015年期间中国股票市场所呈现的暴涨暴跌现象,这种大幅度的波动很难统统归因于传统金融学基于宏观经济以及公司基本面变化所做出的理性解释,投资者的非理性行为无疑对股票市场的非理性繁荣或者恐慌起到推波助澜的作用。事实上,中国股票市场投资者的投资理念和投资心理尚未成熟,投资者的认知偏差和非理性情绪对于相同市场信息内容的解读存在差异,对股票市场价格发现功能的有效性形成冲击,致使股票市场出现频繁的剧烈波动。因此,本文正是基于投资者行为这一角度,研究投资者异质性对股票价格发现功能的影响。对投资者异质性方面的研究能够推进金融学理论的发展,为人们更加准确认识其投资交易行为的差异对股票市场价格发现功能有效性的影响提供更多的理论辨析准则和实证检验基础。本文主要是从以下几个方面研究投资者异质性对股票价格发现功能的影响:首先,本文从金融微观结构角度对股票市场价格发现功能的相关理论进行一定的总结与梳理,具体从市场流动性、透明度、卖空约束和交易成本等多个方面围绕投资者的需求如何转化为市场交易行为的过程进行阐述,以此作为全文的理论基础。此外,笔者从异质交易行为主体、投资者理性情绪和非理性情绪以及反馈交易行为与股票市场价格偏离的相关性研究进行总结,最终落脚于投资者异质性在股票价格发现过程影响的理论总结,这为后续章节中投资者异质性对股票价格发现功能的研究提供理论基础。其次,结合全文理论基础,本文落实全文实证检验的基础性工作。(1)从现实角度出发探讨了投资者异质性的演化过程,并对股票价格发现是如何受到投资者交易行为的影响这一问题予以深层次的解释;(2)从投资者对新信息的态度以及对资产未来价格的预期来区分投资者类型,总结并梳理异质投资者的相互作用对资产价格的动态影响的相关研究;(3)对国内外学者采用投资者情绪代理指标进行总结与归纳,依据各个指标的适用性选择最合理的投资者情绪代理指标,并采用Baker and Wurgler(2006,07)的方法构建投资者情绪复合指标,为下文的实证检验作基础性工作。对比整体股票市场投资者情绪、机构投资者情绪以及个体投资者情绪指标的走势图来看,发现相比较整体股票市场投资者和机构投资者情绪,个体投资者情绪更加敏感,对信息的反应幅度最大,而机构投资者情绪在理性程度上对未来股票价格的预期更加合理。在全文实证研究方面,本文首先针对异质交易行为主体在股票市场价格发现过程中的影响进行研究,将异质交易行为主体具体化为机构投资者和个体投资者。本文的理论部分指出,投资者情绪在股票市场运行过程中是一种动态过程,并非一成不变的,表现为理性情绪与非理性情绪一直处于相互转换的过程;不同类型的投资者(机构投资者和个体投资者)的情绪对于股票市场价格发现功能的影响表现为非一致状态,且在不同样本时间点上,这种非一致状态对股票价格的影响更为显着。因此,本文在传统STAR模型的基础上,考虑序列非线性和异方差等特征,对确定STAR形式做了详细的分析,得到相应的实证结论。进一步研究中,笔者在理性情绪与非理性情绪相互转换的实证结论的基础上,探讨理性情绪与非理性情绪在股票市场价格发现过程中的影响差异。这区别于以往学者从整体投资者情绪角度来理解理性情绪与非理性情绪的转变。对此,本文采用具有随机波动的SV-TVP-VAR模型的时点脉冲响应函数,从时点维度具体化研究在股票市场不同发展状况下投资者理性情绪与非理性情绪在股票价格发现过程的影响差异,从而得到以下基本结论:无论机构投资者还是个体投资者,其理性情绪对于股票价格偏离的冲击影响趋于一致,其理性情绪的高涨会推动股票市场价格发现功能的有效发挥。而非理性情绪在不同时点上对价格发现功能的影响存在显着差异,特别是个体投资者在2007年金融危机期间,非理性情绪持续高涨,个体投资者的非理性情绪在短期内扩大了股票价格偏差,形成惯性效应。但是当理性投资者在中长期中占主导地位时,会倒逼非理性投资者转变其投资策略,即投资者持续的过度自信促使投资者形成反转投资策略,转化为理性投资者。这在验证了第4章中投资者理性情绪与非理性情绪之间对股票市场价格发现功能的影响作用。最后,笔者进一步实证检验投资者异质性在股票价格过程中所发挥的时变影响,延续第4章和第5章所展开的内容。投资者受情绪影响,导致其股票价格发现过程发生偏差,然而在现实股票市场中,股票市场的价格发现过程偏差又会反过来影响投资者对股票价格的预期与认知。对此,本章将投资者异质性纳入到投资者反馈交易的分析框架中,探讨投资者非理性情绪在反馈机制中如何进一步扩大股票价格偏离其内在价值以及理性投资者在股票价格偏离过程中所发挥的非一致作用。研究发现:机构理性投资者能够快速准确的捕捉到价格偏离增大的信息并作出对价格回复套利行为的投资选择。不同类型的理性投资者对于股票价格走势的预期判断存在差异,此时就给予机构投资者形成套利空间的可能性。这直接说明了机构投资者的投资决策更为理性,且在对市场新信息的处理和获取上更有效,能够针对性地调整自身投资策略。从理性投资者角度来看,机构理性投资者的反馈效应趋向于微波化,而个体理性投资者的反馈效应则相对剧烈,这意味机构理性投资者和个体理性投资者作出投资决策所依赖的信息存在很大差异;从非理性投资者角度,机构投资者由于受到非理性情绪的影响,在短期内形成显着的追涨杀跌的投资行为,而在长期内会对新形成的股票价格趋势的持续推动力较弱。相反,个体非理性投资者的正反馈效应较强,且具有较长的持续性,显着凸显了个体非理性投资者长期的趋势性特征。鉴于以上实证分析所得到的结果,本文对中国股票市场价格发现功能的有效性提出相应的优化路径。中国股票市场的价格发现功能效率不高,仍然受到众多因素的制约,譬如价格发现周期偏长、价格过度偏离内在价值等缺陷,这些因素都制约着股票市场价格发现功能的发挥。但是为了保证股票价格发现功能的正常发挥,本文建议从投资者结构、市场信息披露与政府监管效率叁条路径出发进行完善和加强。经过长期教育的投资者具有一定的投资认知水平和投资经验,能够减少非理性投资行为,使中国股票市场逐渐走向理性成熟。
参考文献：
[1]. 投资者结构与股票价格行为——模拟与实证研究[D]. 田萌. 清华大学. 2004
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[3]. 中国证券市场风险防范研究[D]. 国家. 辽宁大学. 2016
[4]. 基于投资者异质信念的股市动量效应实证研究[D]. 武金存. 辽宁大学. 2016
[5]. 机构投资者行为对股市的影响研究[D]. 童元松. 苏州大学. 2016
[6]. 中国A股市场资产定价模型实证研究[D]. 尹昱乔. 东北财经大学. 2016
[7]. 基于信息披露的市场效率研究[D]. 金博. 吉林大学. 2017
[8]. 中国股指期货市场功能实证研究与优化对策[D]. 顾京. 华东师范大学. 2013
[9]. 中国证券市场信息融入过程研究[D]. 余思婧. 天津大学. 2015
[10]. 投资者异质性对股票市场价格发现功能的影响研究[D]. 臧云特. 吉林大学. 2017
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