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2010年，货币政策由反危机状态向常态回归，央行频繁上调法定存款准备金率并启用加息手段。市场流动性虽总体仍然较为宽松，但是受数量工具强力回笼以及资金季节波动、热钱进出、新股发行等多个因素的影响，5月、6月、8月底，9月底、11月底、12月中下旬等时点市场资金的短缺程度并不亚于2007年和2008年上半年，多数市场机构不得不重新将流动性管理作为首要目标。2011年货币市场情况如何？本文先从存款准备金率的研究入手。
一、存款准备金率后续调整路径分析
2010年四季度超额存款准备金率已降至下临界点，货币乘数快速下降，银行资产结构开始调整。法定存款准备金率后续上调空间料将低于2％。
(一)存款准备金率政策工具的传导机制
(1)存款准备金率包括法定存款准备金率和超额存款准备金率，为便于分析，以下分别用字母d和e表示。首先分析一下在d的升降过程中e的变动规律：d上调的初期，e往往处于较高水平，d的上升一般带来e相应幅度的下降，而两者之和并无大的变化。譬如：2010年上半年，d上调三次，累计1.5％，而e从3.13％下降到1.82％，相应下降1.31％。两者之和从17.63％小幅升至17.82％。而d上调的后期，e已经处于较低水平，不存在继续大幅下行的空间，两者之和将快速上升。譬如：2008年二季度，d累计上调2％，而e从2％微幅下降至1.95％，两者之和从17.5％快速上升至19.45％。反之，d在下调过程中，e的变动规律正好相反。笔者提出一个e临界点的概念，当d的调整已经不能促使e继续较大幅度的反向变动时，d与e之和开始随d的调整同方向变动，e就进入了临界点。设定d上调过程中的e临界点为下临界点(根据近年来的经验数据来看，约为2％)，d下调过程中的e临界点为上临界点(约为5％)。e降至下临界点之下，若d继续上调，为确保流动性安全，e不能再大幅下降，存款类金融机构将压缩资产规模和调整资产结构减缓e的下降速度，存款准备金率(d与e之和)快速上升，货币乘数出现快速下降；e升至上临界点之上，若d继续下调，存款类金融机构无法承受过高的e造成的低收益(目前超额准备金利率为0.72％)，将迅速扩大资产规模，存款准备金率开始下降，货币乘数出现快速上升(见图1)。
图1 2006～2010年存款类金融机构准备金率走势图
数据来源：Wind资讯
(2)e降至下临界点之下，商业银行压缩资产规模的一般顺序依次为：债券和票据的买入返售资产规模、公开市场投资和债券投资规模、贷款规模。其中减少公开市场投资实际上部分抵消了准备金率上调的效果，其余的资产调整方式都有可能降低货币派生的能力，进而放缓货币供应量的增速。压缩资产的期限选择一般是先短期后长期。
(二)2010年四季度超额存款准备金率已经降至下临界点，法定存款准备金率后续再上调的空间料将低于2％
(1)推算2010年11月底的存款准备金率为19.11％(d=17.5％，e=1.61％)。具体分析思路如下：
根据央行公布的数据，2010年9月末金融机构超额存款准备金率为1.7％，各项存款扣除财政存款为66.71万亿元，则超额准备金规模为11341亿元(66.71万亿元*1.7％)。11月末超额准备金规模=11341亿元(9月末超额准备金)+8387亿元(10月、11月外汇占款)+1905亿元(10月、11月公开市场操作净投放)-6659亿元(法定存款准备金率上调1％)-2053亿元(部分机构差额法定存款准备金率上调0.5％)-1193亿元(10月、11月因存款上升增缴准备金)-873亿元(10月、11月财政存款增加)=10855亿元。则11月末超额存款准备金率=10855亿元/67.39万亿元(11月末各项存款(扣除财政存款))=1.61％，接近历史最低水平。
2008年下半年起，大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的法定存款准备金率拉开差距，11月底大多数金融机构处于16％～18.5％的范围，以各家金融机构存款为权重测算的加权法定存款准备金率约为17.5％，与历史的最高点(2008年二季度末)持平。
综上，笔者推算2010年11月底金融机构的存款准备金率为19.11％(17.5％+1.61％)。
(2)2010年11月超额存款准备金率已经降至下临界点，商业银行买入返售资产和债券投资规模开始下降，货币乘数从6月的高点4.37下降至11月的4.13，如果法定存款准备金率再上行2％，商业银行放贷将面临资金不足的压力，贷款增速明显下降，货币乘数或将降至3.6～3.8，这与当前中国经济尚需保持稳定增长的目标不一致，因此笔者认为，存款准备金率后续再上调的空间料将低于2％。
二、2011年市场流动性和回购利率的研判
(一)广义货币供应量(M2)的增长主要来源于外部流动性(对冲外汇占款形成的货币投放)和内生流动性(贷款投放派生的货币)
截至2010年11月，这两者之和在M2中的占比为98％(严格讲，M2+其他负债=国外净资产+国内信贷，为便于研究流动性主要构成和变化规律，将以上关系简化为外汇占款和贷款之和与M2的相关性分析)。
图2 贷款增量和外汇占款增量在M2增量中的占比
数据来源：Wind资讯
从图2可以看出，2003年以前外汇占款年增量远小于贷款，2004～2008年，由于贸易顺差的扩大以及人民币升值预期的存在，外汇占款的规模迅速攀升，外汇占款与贷款的年增量规模已经难分伯仲。2009～2010年11月，外汇占款的年增量略低于2006年和2007年，仍然处在高位，但大量的信贷投放使得贷款派生货币又成为流动性形成的最核心因素。信贷投放过快不仅会对通胀形成压力，也可能在将来引发商业银行贷款风险，因此，贷款的增速在未来几年料将放缓，而随着人民币渐进升值，外汇占款可能会小幅增长。因此，未来M2增量中外部流动性的占比将小幅提升，内部流动性的占比将有所下降。
(二)商业银行是市场资金的主要供给方，其资金面情况决定了市场的流动性及回购利率
从2003～2010年商业银行可用资金增量规模(各项存款增量-各项贷款增量-法定存款准备金增量)与隔夜回购利率的走势图上可以看出，两者呈现非常明显的反向相关关系①。这里讨论的可用资金是指商业银行除贷款和准备金以外的资产运用的资金量，主要包括在货币市场、债券市场、公开市场等使用的资金。
(三)预计2011年隔夜回购利率均值在2.1％～2.3％
笔者假设2010年M2同比增长19％至72.62万亿，在此基础上2011年M2同比增长16％至84.24万亿，M2和存款的年增量均为11.62万亿，贷款增长7.5万亿，法定存款准备金率上调至19.5％～20％，法定准备金年增量为3.35万亿元～3.78万亿元。据此，笔者测算2011年可用资金仅为3426亿元～7638亿元。市场流动性保持中性偏紧的态势，预计隔夜回购利率均值在2.1％～2.3％，7天回购利率均值在2.6％～2.8％。两者的利差约在50bp左右。
图3 商业银行可用资金与资金利率的走势图
数据来源：Wind资讯
(四)资金面松紧交替，多个阶段性紧张时点值得关注
从资金面季度情况来看，往年一般是一、四季度较为宽松，二、三季度较为紧张，结合公开市场到期情况以及法定准备金率的上调预计主要在上半年特别是放贷集中的一季度的预期，笔者认为2011年1月、5月、6月、9月、11月可能成为资金紧张的时点，其余时间资金面略松，同时，每季度末都可能成为市场流动性最受考验的时点。
三、对存贷款利率的简单分析
2011年货币政策的制定将关注国际环境变化、本国的经济增长和通胀情况，从适度宽松向稳健回归。从量的角度来看，2009年信贷过快投放带来的通胀压力、贷款资产风险等隐患可能需要至少三年保持中性偏紧的货币环境来修复或者说防止继续扩大；从价格的角度来看，需要将利率至少维持在中性水平。笔者判断2011年一年期存款利率可能在3.25％～3.5％区间。
四、公开市场利率预测
(一)央票利率短期内略低于定存利率
2003～2006年上半年，流动性回笼主要依靠公开市场操作，价格引导主要依赖存款利率，央票发行利率更为市场化，与同期限定存利率的相关性不强，两者利差波动较大；2006年下半年起，央行大幅回笼流动性，频繁使用了法定存款准备金率的方式，央票与定存的利差开始缩窄，至2007年下半年两者开始形影相随，一年期央票利率始终低于同期限存款利率，价格的引导作用明显强化。目前来看这种定位尚未改变。因此，短期内，央票利率不会超过定存利率。
图4 一年期央票发行、一年定存利率与法定准备金率的变动
数据来源：Wind资讯
然而，在经济面好转、通胀压力频超预期、央行紧缩政策不断出台的环境下，债券一级和二级市场的利率大幅领先于公开市场利率，同时商业银行在超储率处于历史低位的情况下又被迫减少公开市场投资以补充流动性，这就导致了公开市场投标需求明显萎缩央票和正回购发行的难度加大。
如果2011年央行主要依靠上调法定存款准备金率回笼流动性以及依靠加息引导市场的话，那么央票利率将同步并略低于存款利率的上行，预计2011年三月期、一年期和三年期的央票利率区间分别为2.55％～2.8％、3.15％～3.4％和3.8％～4.05％。
(二)扩大公开市场的规模有利于应对流动性的突变
2010年准备金率频繁上调的同时，公开市场的负债规模在缩小，截至11月底，负债规模从年初的4.68万亿元降至4.2万亿元，实际上部分抵消了准备金率上调的效果，后期负债规模有可能进一步缩小。随着法定存款准备金率的上调空间趋窄，央行也有可能大幅提高公开市场利率，增强回笼的力度。实际上，公开市场操作特别是一年以内的品种比存款准备金率的调整更为灵活，扩大公开市场的规模有利于应对流动性的突变。热钱的持续流入会吹大资产泡沫，损害实体经济和金融体系的健康运行；而热钱撤退又会使泡沫破灭，加剧经济波动。这在1994年墨西哥金融危机和1997年亚洲金融危机中都得到印证。问题的关键是，投机资金的撤退未必是集中爆发的，只有在明确流入资金确实大量撤退的情况下才可能作出连续下调准备金的决定。因此，以较高的准备金率为基础，辅之以合理的公开市场规模和期限结构，既能保持较紧的货币流动性环境，又能灵活地应对复杂国际金融环境下的流动性波动。如是，则央票利率有可能超过同期限定存利率。预计2011年三个月期、一年期和三年期央票利率可能分别升至3.2％、3.7％和4.3％左右。
注释：
①2008年上半年和下半年资金面和利率的变化较大，因此，这里分开统计。
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