A、H股交叉上市能提高流动性吗？，本文主要内容关键词为：流动性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在中国证券市场成立初期，内地市场容量小，融资规模有限，许多中资企业为了募集大额资金或出于战略目标需要选择到海外发行上市，其中香港市场就是一个重要上市场所，这类股票称之为H股。随着内地证券市场的不断壮大，内地投资者的不断成熟，越来越多的H股公司选择回归A股市场，形成所谓的交叉上市。
国内外关于交叉上市的文献有许多，总结起来基本关注以下方面：一是交叉上市能否增加公司价值，带来财富效应；二是交叉上市的股票在两地为什么存在差异(胡章宏和王晓坤，2004)[18]；三是交叉上市对股票特征会带来什么影响，这些特征包括流动性、信息不对称、公司治理等，其中流动性效应是重点研究的问题之一。
已有文献表明，来自投资者保护程度低、信息披露要求低、本国资本市场不发达国家的公司到发达国家证券市场交叉上市，会对其国内市场股票的流动性带来正面影响。但也有文献研究表明，海外交叉上市并不一定能够带来其股票在国内市场流动性的改善。过往研究认为交叉上市对本国市场的流动性会产生两种效应：一是分流效应，即海外交叉上市会分流本国市场的交易流，交叉上市后，投资者会将交易转向国际市场，从而造成国内市场交易量降低；二是竞争效应，随着海外交叉上市的示范效应，越来越多公司会选择到海外上市，国内市场迫于竞争压力会不断完善本国市场的运行机制，提高信息披露等等，从而提高国内市场的流动性。
国外文献研究的对象基本上都是国内上市公司的股票到海外市场交叉上市，即先在本国市场上市，后到海外市场上市。而A、H交叉上市股票当中，大多数是先在香港上市即海外上市，后到内地上市，即回归A股。相对来说，香港市场比内地市场发展更加成熟，监管更加严格，信息披露制度更加完善，那么先H后A的交叉上市股票的流动性效应是否与国外文献得到的结论一样呢？本文便是对这一类特殊的交叉上市股票的流动性效应进行研究，在国内的文献课题中尚属领先，研究结果对国外的文献也会做出有益的补充。
大量研究表明，证券市场存在流动性溢价，即投资者对证券要求的必要投资收益中包含对证券流动性不足的补偿，即公司的资金成本中包含流动性成本。H股回归A股市场对股票流动性带来的影响必然会影响到公司的资金成本，进而影响公司的价值。上市公司选择A、H交叉上市时就必须考虑到交叉上市对其股票流动性的影响；而市场管理者必须考虑交叉上市带来的分流作用和竞争效应。本文的研究一方面能够为上市公司A、H股交叉上市的决策提供参考建议，另一方面也为市场管理者、政策制定者提供参考意见。
本文首先对A、H交叉上市前后公司股票的流动性是否发生变化，即交叉上市前后股票的流动性进行差异检验。在这里我们采用Wilcoxon秩和检验和T检验两种方法，结合事件研究法来检验交叉上市前后公司股票的流动性是否发生变化。由于事件研究法本身很难过滤掉其他因素对流动性的影响，所以我们采用回归分析法，建立面板数据模型来分析交叉上市对流动性带来的影响。我们还对交叉上市流动性效应的理论，综合国内外已有的研究成果，结合A、H股交叉上市的实际情况进行研究分析。
文献回顾
目前学术界对于交叉上市的动因形成了以下几种解释：一是募集资金的需要。由于国内资本市场狭小、融资规模有限，企业为了募集发展所需大量资金而选择到境外发达资本市场上市或交叉上市，从而突破国内融资规模的限制。二是解决市场分割问题。在一个存在分割的市场中，国外投资者很难进入国内证券市场进行交易，或者说需要更高的交易成本。如果能够打破这个障碍，一方面国外投资者的交易成本降低，另一方面投资者的范围从一国范围扩大到世界范围，从而能够更好地分散公司的风险，降低投资者要求的回报率，从而降低公司的资金成本(Foerster and Karolyi，1999)[10]。三是增加公司股票的流动性。交叉上市除了能够吸引更多的国外投资者外，由于在国际市场上可能面临更严格的监管、信息披露要求等，这些会降低公司的信息不对称，从而降低公司股票的交易成本，增加公司股票的流动性(Amihud and Mendelson，1986)[1]。四是提高公司价值。Foerster and Karolyi(1999)认为，境外上市如果能扩大股东基础，则可以为公司创造价值，因为股东基础扩大可以使公司的风险由更多的股东分担，这会降低公司的资本成本。大量的实证研究也证明交叉上市确实能够提高公司的价值，如Doidge，Karolyi and Stulz(2004)[6]。五是改善公司治理。约束假说(Coffee，2002)认为，企业到监管更加严厉的市场上市将会承担更多、更严格的信息披露责任，受到更严格、更有效的监管，从而有助于改善公司的治理情况[5]。实证研究也确实证明了交叉上市能够改善公司的治理情况，如Lang，Lins and Miller(2003)[13]。六是提高投资者认知。境外上市可以增加投资者的知晓程度。Foerster and Karolyi(1999)验证了投资者认知假说，发现境外上市后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相关联。七是降低信息不对称程度。Cantale(1998)认为来自信息披露和投资者保护法律制度不健全国家的公司，如果能够到一个更加规范的境外市场上市成功，会产生积极的“信号传递效应”[4][8]。信息是证券市场的基石，交叉上市如果身处信息披露充足、透明度高的环境中，可以引起更多分析师关注，进而对公司进行预测并提出精确的估值建议，以此影响信息环境并增加公司价值。
除了上述文献提到的交叉上市动机外，H股回归A股市场的动机还有为了获得高额发行溢价以及政府政策的推动等。由于国内投资者可选择的投资范围较小，投资者需求弹性较小等因素，A股相对于H股一直存在着溢价，H股回归A股能够获得高额发行溢价收入。在此因素的推动下管理层更有动力回归A股市场。另外，政府部门为了扩大A股市场规模和影响力，推动国内资本市场发展，也出台了一些鼓励H股回归A股市场的政策。由于H股公司大多是一些大盘优质公司，公司治理情况良好，吸引更多的H股回归A股市场能够提高A股市场的质量。
国内外众多文献集中研究了交叉上市的流动性效应，在这方面目前还没有达成一致的结论。交叉上市对国内市场的影响主要有竞争效应和分流效应。
竞争效应：Domowitz et al.(1998)认为交叉上市后成为国际公司会对国内其他公司产生示范效应，从而吸引更多公司到海外市场上市，国内市场迫于竞争压力会不断完善市场运行机制，如加强监管、提高信息披露程度、更新信息系统等。这些会提高国内市场运行效率，降低信息不对称程度，从而提高国内市场整体的流动性。Karolyi(2004)研究发现，新兴市场国家在美国发行ADR规模的增长有利于本国股票市场的发展[12]。但是也存在负的溢出效应，研究表明随着ADR规模的扩大，国内市场上未发行ADR的公司的股票换手率和资本化率显著下降[19]。分流效应：交叉上市会对国内市场产生一种分流效应，进而降低国内市场其他公司的流动性。交叉上市会分散国内市场的投资流和交易流，导致国内市场交易量缩水、上市公司和投资者减少。国内市场恶化又促使好的公司向国外转移，形成恶性循环。Levine and Schmukler(2006)进一步将分流效应分为跨境迁移(Migration)和交易分流(Trade Diversion)。跨境迁移指交叉上市股票的主要交易由国内转移到国外，投资者更倾向于投资在国外上市的部分(如ADR)，从而导致在国内股票市场的市值和流动性减少。交易分流指国内投资者卖掉原来持有的国内其他公司的股票，转而持有交叉上市公司的股票，导致国内其他公司股票(特别是同行业公司股票)价格下降。Domowitz et al.(1998)认为，当市场间透明度较低时，交叉上市会导致指令流的分散，从而损害国内市场的流动性。
关于交叉上市对股票流动性的影响，大多数文献认为那些来自投资者保护程度低，信息披露规则、会计准则、法律法规制度不够完善以及执行效率较低国家的公司海外交叉上市后能够改善其股票在国内市场的流动性；反之，则不然。主要理论有约束假说、信号传递假说、投资者认可假说等。
K-Coffee(2002)提出的约束假说(bonding hypothesis)认为交叉上市可能是一种约束机制，对股东司法保护较弱或执行机制较差国家的公司到境外信息披露要求严格、执行机制更有效的市场交叉上市，能够改善公司治理情况，降低公司成本，从而增加公司价值，吸引更多的投资者，增加流动性。
Levine and Schmukler(2006)提出信号传递假说认为，那些来自于信息披露和投资者保护法律制度不完善国家的公司，到一个拥有更严格的投资者保护法律制度和信息披露要求的国家交叉上市，本身就向市场传递出一种信号，交叉上市公司比国内公司拥有更好的治理结构和质量，从而吸引国内市场的投资者转向购买其公司的股票，增加其股票的流动性[14]。
Merton(1987)提出投资者认可假说(Investor Recognition Hypothesis)，认为交叉上市能够增加投资者对公司的了解与认可，增大公司股票的流动性，降低公司的权益成本[15]。Baker et al.(2002)通过研究国际公司在纽约和伦敦交易所上市后的表现得出与Merton一致的结论，即交叉上市能够增加公司的透明度，增加投资者的认可度[2]。
Foerster and Karolyi(1998)检验了在美国上市的外国公司的海外上市对交易成本的影响，发现随着海外上市，价差减少，交易量增加，即表明海外上市具有重要的流动性效应[9]。Domowitz et al.(1998)通过对加拿大和墨西哥的公司在美国交叉上市后表现的研究，发现交叉上市后国内市场的报价差显著降低，国内市场流动性得到改善。他们还发现，交叉上市对国内市场流动性的影响依赖于市场间信息连接的质量，当两个市场间的信息联系较强时，交叉上市能够提高国内市场的质量。但是当市场间联系极度缺乏时，交叉上市会降低本地市场的流动性，增加波动性。Halling et al.(2008)研究发现，交叉上市后初期国外市场会经历一段活跃的交易期，但是在交叉上市两年后，国外市场交易量与国内市场交易量比显著降低[11]。
另外有一些研究认为，交叉上市损害了国内市场的流动性。Levine and Schmukler(2006)的研究发现，来自新兴市场国家的公司在美国交叉上市后其国内换手率下降，即交叉上市并没有改善其国内市场的流动性。Silva and Ch á vez(2008)通过研究阿根廷、巴西、墨西哥和智利的公司在美国发行ADR后国内市场流动性的表现，发现相对于未交叉上市公司，交叉上市公司在国内市场的流动性并没得到改善[16]。在国内市场上，相对未交叉上市公司，交叉上市公司的股票并不总是表现出流动性成本优势。Berkman and Nguyen(2010)通过对全球277家公司分别在美国NYSE、NASDAQ、OTC市场交叉上市后的表现进行研究，发现交叉上市后未修正的流动性得到显著改善；但是，在经过同期未交叉上市公司的修正后发现，国内市场的流动性并没有因为交叉上市而得到改善[3]。
关于交叉上市与流动性关系实证方面的研究在国内很少见，陈国进和王景(2007)[17]采用配比公司的方式研究了H股回归A股上市对A股公司的影响，研究发现回归A股的交叉上市对配比公司有一个显著的正效应(上市前)，并认为这种正效应来源于交叉上市的风险扩散作用；但研究中也发现交叉上市对整个行业的影响为负。
研究设计
一、样本选择与数据来源
截至2009年底，在A、H股市场交叉上市的股票一共有61只，从A、H股上市的时间先后顺序来看，有9只股票是先在内地市场发行A股，然后再到香港市场发行H股；50只股票是先在香港市场发行H股，然后再回归内地市场发行A股；另外，工商银行和中信银行是同时在香港和内地市场发行股票的。本文研究的是H股回归A股这一事件对H股本身的流动性会产生什么样的影响，所以我们选取先发行H股后回归A股市场的50只股票为研究样本，在此基础上去掉A、H股交叉上市时间间隔小于6个月的公司，最后有40家样本公司。本文所有数据来自于WIND、国泰安、雅虎财经、港交所和上交所，我们先用SAS 9.1对数据进行处理并进行Wilcoxon秩和检验，然后用Eviews 5.1进行面板数据的回归分析。
二、研究假设
H股回归A股市场与国际范围内的交叉上市有显著的不同。国际上的交叉上市一般是落后资本市场国家的上市公司到发达的海外市场交叉上市，而H股回归A股市场却恰恰相反。香港资本市场在法律监督、信息披露、投资者保护、会计准则等方面均要严于内地资本市场，所以我们很难从改善公司治理角度来解释A、H交叉上市的流动性效应。但是，相对于内地投资者，香港市场的投资者在关于上市公司的信息获取方面显然是处于劣势。因而从信息不对称方面来分析，H股回归A股市场能够减缓投资者的信息不对称。当H股回归A股市场后，内地投资者的信息优势就能够得到充分的发挥，A、H交叉上市公司也将会面临着更多的投资者分析报道和更高的透明度，从而降低投资者的信息不对称水平，吸引更多的投资者，使得公司股票的流动性增强。事实上，从短期来讲，当H股回归A股市场这一事件一经公告，作为一项特殊事件可能会引起投资者的更多关注，吸引更多的投资者去研究这家公司，进而更多的投资者进场交易，导致回归A股市场后相应的H股的流动性增大。
基于以上分析，本文提出以下假设：H股回归A股市场会提高A、H股交叉上市公司所发行H股的流动性。
三、研究方法
1.流动性指标
流动性的度量方法比较多，但是由于港股数据的可得性，在国泰安和WIND的日交易数据中，给出了股票日内的成交最高价、最低价、开盘价、收盘价、成交量和成交额。鉴于此我们以换手率作为流动性的测量指标。股票i在t日的换手率定义为当天的成交股数与流通股数之比。股票的换手率越高，股票的流动性越强，即换手率与股票流动性成正比。
2.事件研究法
针对每只股票，我们先按其交叉上市前后时间分成两个时间段。以交叉上市日，即T0日为第0日，在这里我们选定以A股招股说明书公布日为事件日，是考虑到当A股招股说明书一经公告，香港市场上的投资者就会做出反应。交叉上市后30个交易日，即(0，30)为事件窗口；交叉上市前60个交易日，即(-60，0)为估计窗口，图示如下：
T1——T0——T2
(-60，0) (0，30)
即T0=0日为事件日，T1日至T0日为估计窗口；T0日至T2日为事件窗口。
本文采用T检验和Wilcoxon秩和检验来分析交叉上市前后流动性的变化情况，即检验事件窗口(T0—T2)的流动性与估计窗口(T1—T0)的流动性是否存在显著差异。
3.回归分析法
我们以40家样本公司为横截面，以交叉上市前后一共90个交易日的时间序列，建立面板数据模型来分析A、H股交叉上市对H股流动性的影响。为此我们引入虚拟变量
,当样本数据位于事件窗口时，=1，否则=0。
四、模型设定
市场微观结构的众多文献认为影响股票流动性的因素有公司规模、交易量、股价水平以及风险等，因此本文将这些变量作为控制变量放入回归方程中。
公司规模(Size)：上市公司规模越大，其股票流动性越好，换手率越高。公司规模越大，信息披露越充分，分析师关注越多，从而信息不对称程度越低，投资者越熟悉，流动性越强。我们以H股流通市值作为公司规模的代理变量引入模型。
成交量(Volume)：成交量越大，说明流动性越高，自然换手率越高。交易量与流动性呈正相关关系，交易量表示交易的活跃程度，交易越活跃的股票，投资者买入卖出越容易，流动性越高。
股价(Price)：高价股的流动性好于低价股，即高价股的换手率高。根据流动性理论，在以相对价差度量的流动性指标中，股票价格水平与流动性成正比关系，即股价越高，流动性越好。本文的流动性水平是以换手率来表示的，我们认为，股价水平与换手率也成正比关系。从供求理论来讲，股价高，说明股票供给相对不足，从而股票的换手率就高。另一方面，高价股往往意味着公司的业绩良好，从而投资者基数大，换手率高。
风险水平(Amplitude)：股票风险越大，流动性越差，换手率越低。大量研究发现，股票市场的风险越大，流动性越差。我们以日振幅(Amplitudeit)作为风险的代理变量引入模型。日振幅=(日最高价-日最低价)/[(每日最高价+每日最低价)/2]
交叉上市虚拟变量(Cross)：我们将引入虚拟变量来分析交叉上市对H股流动性的影响，当样本数据属于交叉上市前的时间段(-60，0)，则=0；当样本数据属于交叉上市后的时间段(0，30)，则=1。因此我们建立以下模型来验证本文提出的假设：
实证分析结果
一、交叉上市前后流动性的比较
我们先按照公司总市值对这40家样本公司进行了分类，从大到小分成了5个等级。分类结果如表1所示。
下面我们看H股回股A股市场前后，即A、H股交叉上市对上市公司股票在香港市场流动性的影响。表2为H股回归A股前60个交易日与后30个交易日换手率差异情况Wilcoxon秩和检验和T检验的统计结果。
另外，在T检验中，SAS 9.1中自动对方差的齐性进行检验并分别给出方差满足和不满足齐性情况下的T值，我们根据方差齐性检验报出T值。
从表2看，H股回归A股市场后，A、H股交叉上市公司H股的换手率增大的有19家公司，换手率降低的有8家公司，换手率基本未发生变化的有13家公司。从样本组整体来看，在10%的显著性水平下A、H交叉上市前后换手率没有发生显著变化；但在15%的显著性水平下，A、H股交叉上市前后换手率发生了变化，H股回归A股市场后，公司H股的换手率增大。接下来我们以单个公司为对象进行分析，样本公司换手率变化情况如表3所示。
结合表1和表3我们可以看出：第一，H股回归A股后，规模大的公司的换手率一般会增大。其中千亿级公司中只有中国平安和中石油换手率没有显著变化，其余5家千亿级公司，交叉上市后H股换手率都增大。第二，H股回归A股后换手率没有显著变化的集中在百亿至千亿规模公司间。其中只有海信科龙、新华制药规模不及百亿。第三，H股回归A股后换手率降低的公司大都集中在小规模公司，其中只有大唐发电的规模达到500亿。另外，我们还发现，H股回归A股市场后，H股的换手率降低的公司均是1997年初就已经在香港市场发行了H股的公司；同时A、H交叉上市时间间隔大多小于1年。由以上结果分析，我们认为H股回归A股市场后，一般来说会对其H股的换手率有一个正向的影响。
我们认为，造成换手率降低的原因可能在于市场的不完美性。我们是以A股招股说明书的公告日为事件日，事实上，在招股说明书公告前市场或许就已得知该公司即将回归A股并对此作出反应。因此，我们认为，从A、H交叉上市公司总体情况来看，H股回归A股市场后，H股的换手率是增大的，即A、H股交叉上市对H股的流动性有正向作用。
二、回归分析结果
1.变量的描述性统计
换手率(Turnover)：从表4可以看出，不同股票、不同交易日，换手率差别很大。换手率均值为0.89%，最高的达到25.57%，最低的仅有0.08%。结合表2分析，我们发现换手率在公司间的差别不是太大，换手率最高的公司也只有2%左右，换手率最低也达到0.1%左右。事实上，换手率的较大变异出现在时间序列而不是截面上。也就是说，不同公司间的换手率差异并不太大，反倒是同一家公司在不同的交易日，换手率出现了很大差异。这说明换手率在短期内会受到异常事件的影响，但不具有持续性。所以我们以交叉上市前60个交易日作为估计窗口，交叉上市后30个交易日作为事件窗口是合理的。一方面，60个交易日的估计窗口能够滤除掉异常事件的干扰。另一方面，30个交易日的事件窗口既可以充分观测交叉上市对换手率的影响，又可以避免较长期间内公司业绩对换手率的影响。
股价水平(Price)：股价水平差别比较大，最高的达57.85港元，最低的0.66港元。但股价的差异主要是表现在不同公司间而不是在时间序列上。同一家公司在样本期间股票价格变化不是太大，不同公司间股价的差距较大。高价股公司如中国神华的股价达到40多港元，而低价股公司如广州医药的股价不到1港元。
公司规模(Size)：不同公司，规模差别比较大。在表1中，我们对不同公司按照总市值进行了划分，公司规模最大的有千亿港元级，最小的只有十几亿港元。从流通市值来看，不同公司间的规模差别更大，流通市值最小的公司仅有5.13亿港元，流通市值最大的有1.58万亿港元。
振幅(Amplitude)：我们用振幅来作为股票风险的度量指标，增幅越大，股价在一天内的波动越大，说明风险越高。从表4可以看出，在不同交易日，股价的振幅相差较大，振幅最高达到0.39，最低的仅有0.005。但是振幅的方差较小，说明出现了极端值。
交易量(Volume)：交易量作为衡量股票人气的一个良好指标，当股票的交易量大时，说明该股票受到更多的投资者关注。从表4看，不同交易日股票的交易量差别较大。交易最旺盛的股票，交易量高达1.14亿股；而交易最不活跃的股票，交易量最低时仅有786万股。
2.面板数据回归结果
从前文的分析结果来看，H股回归A股市场能够改善其H股的流动性。接下来我们采用截面和时间序列相结合的方法来验证A、H交叉上市对其H股流动性的影响。在回归过程中，我们首先进行了平稳性检验和处理，接下来利用随机效应模型进行估计，并对此进行了Hausman检验。检验发现拒绝随机效应模型的假定，于是我们建立了固定效应模型来做回归分析。在此基础上进行了混合效应模型的估计，结合固定效应模型的估计结果，我们发现应该使用固定效应模型进行估计。最后我们判定固定效应模型的回归结果是最好的，初步回归结果的DW统计量显示存在一阶序列相关。同时我们也对其进行了截面异方差的检验和处理，最后利用带AR(1)的截面加权最小二乘法进行估计。估计结果如表5所示。
从回归结果来看，在15%的显著性水平下，H股回归A股市场，对交叉上市公司H股的换手率有正向作用，即H股回归A股市场确实能够改善其H股的流动性。这与前文Wilcoxon秩和检验、T检验的结论相一致。
我们认为，当H股回归A股市场这一事件公告后，短期内，即30个交易日内，交叉上市公司的公司治理情况并不会发生质的变化。但在招股说明书公告的同时，上市公司将会有更多的关于公司经营发展、盈利能力、股东结构及公司治理情况的信息得以公布。这些消息将会对投资者行为产生积极影响。一方面，投资者能够得到更多关于公司价值的信息，从而影响其股票的买卖行为。另一方面，这一事件将会减少投资者和股东之间的信息不对称水平，减缓非知情交易者与知情交易者间的信息不对称水平。同时，H股回归A股市场这一事件本身也能够引起更多投资者关注，进而吸引更多投资者。另外，在H股回归A股市场后，A股市场的投资者相对于H股投资者的信息优势在短期内得到充分的发挥，大量公司研究信息也会在这一期间传递到H股市场，这将会增加上市公司的透明度，进而吸引更多投资者。所以，在H股回归A股市场后的30个交易日内，其H股的换手率将会增大。
表5的结果显示，控制变量对换手率的影响都是非常显著的，他们均在1%的显著性水平下拒绝了系数为零的假定。对数成交量、股票价格水平与我们先前的分析相一致，但是对数流通市值、振幅与我们的分析并不一致。
成交量的对数在1%的显著性水平下拒绝了系数为0的假定，并且系数为正数。也就是说对数成交量与换手率呈显著的正相关关系。公司股票的成交量越大，说明该股票的交易越活跃，交易越活跃，其换手率自然就越高，流动性越好。
股票价格在1%的显著性水平下拒绝了系数为0的假定，且系数为正。说明股票价格水平与换手率呈正比关系。股价高，第一表明公司的盈利能力以及经营管理水平良好，对投资者的吸引力强；第二表明股票供给相对不足，交易相对旺盛；第三表明股票的流动性成本低。从而股票的换手率高，即流动性好。
流通市值在1%的显著性水平下拒绝其系数为0的假设，但是其系数为负。也就是说，流通市值的大小与股票的换手率呈负相关关系，即与流动性负相关。这与我们先前的分析不一致。以往的研究认为公司的规模越大，信息披露水平越高，透明度越高，因而其流动性越好。我们知道H股回归A股市场存在一个正的溢价差，即A股相对于H股溢价。所以当H股回归A股时往往也存在着较严重的套利行为，而且越是小规模公司其套利行为越严重。由于套利行为的存在，导致小规模公司在短期内有着更活跃的交易，更高的换手率。
振幅在1%的显著性水平下拒绝系数为0的假设，且系数为正。表明振幅与换手率呈正比关系，振幅越大，换手率越高。这与我们先前的分析不一致。事实上，风险一般是用方差来表示的，我们这里用振幅来代替方差作为风险的度量可能是不太合理的。振幅可能更合适用来度量人气，振幅大，表明人气旺盛，交易活跃，换手率高。所以振幅与换手率成正比关系。
总结与政策建议
本文采用事件研究法和面板数据回归方法对A、H股交叉上市的流动性效应进行了实证检验。我们以换手率作为流动性的代理变量，首先实证检验H股回归A股市场的流动性效应。发现在A股招股说明书公布后30个交易日内，相对于招股说明书公布前的60个交易日，H股的换手率增大。然后用回归方法进一步验证得到了同样的结论。因此，最终结果表明，A、H股交叉上市对股票短期的流动性有积极的影响，即能够提高流动性。
同时，本文认为，A、H股交叉上市的流动性效应并不是来自于公司治理水平的提高。A、H股交叉上市的这种积极的流动性效应更多的是来自于信息不对称的降低和信号传递效应。H股回归A股市场会在短期内改善上市公司的信息环境，增加上市公司的透明度，从而增加公司股票的换手率。本文研究的对象是先H后A的交叉上市股票，即先在海外市场上市后在本地市场上市的特殊类型的交叉上市，本文的研究结果从全新的角度佐证了交叉上市的流动性效应，对相关文献做出了重要补充。
另外我们的研究也证实了股票的短期流动性与股票的价格、交易量呈正比关系。高价股的流动性要好于低价股，交易量越大，股票的流动性也越好。我们还发现，在短期内，不同情况下，公司规模与公司股票的流动性关系并不是一致呈正相关性。同时，股价的振幅与股票的换手率正相关，振幅越大，股票换手率越高。
H股上市公司回归A股市场必然会对上市公司本身产生影响，同时也会对证券市场的发展带来种种影响。结合本文的研究，本文提出以下政策建议：鼓励更多的H股上市公司回归A股市场。H股上市公司大多是一些优质的大盘蓝筹公司，H股的回归能够给国内上市公司带来竞争压力，迫使国内上市公司改善公司治理水平，加强投资者保护。
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