创业板退市制度新规则的市场响应研究_创业板上市公司论文

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       中图分类号：F830 文献标识码：A

       我国创业板于2009年10月30日开市交易，至2012年12月31日，共有355家企业上市，总市值达1389.03亿美元。创业板市场旨在为高成长的中小企业和高新科技企业提供融资渠道，然而，自开市以来，频繁的高管辞职、居高不下的市盈率、扭曲的创富效应、缺乏实质的退市机制等问题，使得创业板市场的资源配置作用并未充分发挥，部分质量低下的上市公司依然存在，对投资者的利益造成了损害。若要为创业板正本清源，使创业板市场朝着健康有序的方向发展，推出创业板退市制度至关重要。

       高效的退市制度是美国纳斯达克市场成功的必要条件。2011年，纳斯达克退市公司占公司总数的比例为6,14％，2003～2007年间年平均退市率高达8％。较高的市场淘汰率，使得纳斯达克具备高效筛选机制，同时配合灵活的转板退市机制促进了市场的新陈代谢，持续支持着美国高科技产业的发展，与实体经济形成了良性互动。

       2012年4月20日，深交所正式发布修订后的《创业板股票上市规则》(下文简称《规则》)，并自5月1日起施行，对创业板退市制度进行改革。修订后的制度一方面丰富了创业板退市标准体系，如增加两个退市条件，缩短退市时间；另一方面完善了恢复上市的审核标准，不支持进入暂停上市的公司重组，但鼓励正常公司通过重大资产重组进行同行业并购、上下游产业链的整合等，以提高创业板上市公司的核心竞争力，促进创业板公司进一步做大做强。

       然而，市场对深交所最新修订的退市规则做出了不同的解读：一种观点认为，完善后的退市制度将促进市场优胜劣汰，改善市场资源的有效配置，鼓励投资者树立正确的投资理念，对中国股市是利好；另一种观点认为，完善后的退市制度的力度太小，对市场没有起到很大的约束作用，仍然存在原制度的弊端，即制度设计偏向融资人诉求，忽略投资人利益，所以市场可能对退市制度不会做出积极反应。

       市场是检验退市制度完善与否的重要标准，有必要研究投资者对完善后的创业板退市制度的反应，考察制度的执行效果。但在众多有关创业板退市制度的文献中，陈杰(2009)[10]、冯芸等(2009)[13]、李小溪(2012)[16]、马俊(2011)[17]等学者主要从完善资本市场体制，保护投资者权益角度分析了退市制度设计的不足之处，提出修改方案，对创业板退市制度实施效果进行考察的文献并不多见；国内学者邸振龙(2011)[11]基于日本MOTHERS市场，通过横向和纵向的定性比较，分析退市制度的绩效。上述文献均没有对制度实施效果进行量化研究。基于此，本文以2012年4月20日深交所发布《规则》为背景，实证检验创业板退市制度的市场反应。

       理论分析与研究假设

       保护中小投资者的利益关系到各国证券市场的生存与发展。许多学者从保障投资者的角度探讨证券法律法规在促进证券市场发展中的作用。LLSV(1998)[9]认为好的资本市场应该能够保证高的投资者保护法实施质量，并使小股东和股权多样化占有重要的地位，从而投资者能从中获得稳定的收益。

       从内容上看，创业板退市制度突出了对投资者的保护，尤其是在退市风险预警方面。围绕退市制度对投资者保护的作用效果，现有的研究并无定论。部分学者认为退市制度对投资者保护起到正面作用，退市制度的存在可以令上市公司更加注重投资者利益，同时也能令投资者谨慎决策，关注风险，从而保护了投资者利益。唐齐鸣、黄素心(2006)[18]认为退市制度对投资者投资判断有重大影响，退市制度的实施能够使投资者更加谨慎。杜伟锦、林伟江(2003)[12]发现退市制度的实施对于投资风险的估计有显著的积极作用，使得投资者在投资时能更准确的预估风险，从而保护了投资者利益。

       也有学者质疑退市制度在保护投资者利益上的积极作用。他们认为，退市制度无法从根本上保护投资者利益。退市制度的核心是会计盈利，一旦出现亏损，退市风险就会增加，不利于公司价值提高，降低了投资者收益。姜国华、王汉生(2005)[14]提出，导致一家公司短期亏损的因素有很多，有可能是因为公司处在成长期，也有可能是经济环境不适宜，并不代表公司本身存在经营问题。对于创业板市场的上市公司更是如此，创业板上市的公司多数是高技术高成长型的公司，发展初期需要大量资本投入和研发，所以仅仅从会计盈利角度来衡量公司的优劣太过片面。

       创业板退市制度改革的目的之一是保护投资者利益，因此投资者认可是检验退市制度完善与否的重要标准。如果投资者认为《规则》的颁布，可以约束上述公司的利润分配等行为，自己的利益因而得到保护，则投资者愿意为公司股票支付更高的价格，《规则》的颁布将引起资本市场的积极反应；反之，如果《规则》颁布期间资本市场反应消极或者没有反应，则认为投资者不认可创业板退市制度。因此，本文提出如下研究假设：

       H1a：投资者认可完善后的创业板退市制度，《规则》颁布期间，资本市场将出现显著正向的市场反应。

       H1b：投资者不认可完善后的创业板退市制度，《规则》颁布期间，资本市场出现显著负向的市场反应。

       创业板退市制度改革的另一重要目的在于优化市场资源配置，有效保障高效上市公司的资金来源和运作，促进公司价值提升。LLSV(1998)[9]开创了投资者保护制度的研究先河，他们研究发现，投资者保护对于公司治理和公司价值的提升具有很大的促进作用。广度和深度更大的投资者保护制度对公司治理的约束力更大，制度改革是规范公司治理更富有成效的办法(LLSV,2000)[7]。随后，Klapper(2004)[2]、Lemmon等(2003)[3]、LLSV(2002)[8]、Mitton(2002)[6]的研究也发现，投资者法律保护越好，公司价值越高。

       基于LLSV的理论，有学者也对投资者保护制度的具体作用进行了研究。黎来芳等(2012)[15]研究发现，投资者保护能够抑制企业过度投资，提高投资效率。Mclean等(2012)[5]认为投资者保护制度的实施可以有效控制公司的现金流水平，调节公司绩效。许琳(2006)[19]基于法与金融理论，对我国上市公司上市后长期业绩表现进行实证分析，发现投资者保护能够促进企业长期业绩的提升，对于公司发展非常有利。创业板退市制度作为一项全面的投资者保护制度，如果能够实现上市公司的优胜劣汰，则在制度推出时，绩效高的公司，即盈利能力强的公司，更能获得投资者认可，获得更高的累计超常收益。由此本文提出下列研究假设：

       H2：《规则》颁布期间，实现了优胜劣汰的目标，绩效高的公司比绩效低的公司获得更高的累积超常收益。

       样本选择与研究方法

       一、数据来源和样本选择

       本文以2011年4月20日之前(考虑估计窗的范围)在创业板上市的308个上市公司作为样本选取范围，考察2012年4月20日《规则》颁布期间上市公司的市场反应。为了使得数据准确和可靠，我们对数据进行了以下筛选：(1)剔除事件期内停牌时间超过一个月的公司①；(2)剔除相关数据有缺失且不可获取的公司，最终样本数为174个。

       在选择样本时，本文没有剔除事件期内发布其他重大公告的上市公司，其原因在于，本文的事件窗时间段为上市公司公布年报的期间，基本上全样本上市公司都发布了年报或者季报，若进行剔除，则样本容量太小，分析的结果不具备参考价值。Dewenter等(2005)[1]指出，在Malatesta(1986)[4]提出的事件参数回归的方法中，若事件参数回归的系数显著，则可以忽略其他重大事项对于个股收益率的影响，因此不需剔除发布其他重大事项的上市公司，所得的CAR(累积超常收益)还是有效的。为此，本文首先运用事件参数回归分析，确认本文样本选取是否有效，我们构建了如下回归模型：

      

       其中，

是指在事件研究法研究的事件窗内第i只股票t期的日个股收益率(考虑现金红利再投资的日个股收益率)；

是指t期的市场指数收益率，本文采用创业板指数(399006)日收益率来衡量；D是虚拟变量，表示制度是否颁布，具体来说，《规则》颁布之后D取1，否则取0。模型主要考察的是制度颁布对日个股收益率的影响，因此将日个股收益率作为因变量，制度虚拟变量作为自变量进行面板回归分析。

       首先我们采用Hausman检验来判定固定效应模型和随机效应模型谁更有效。检验形式如下：

      

       其中，b是固定效应模型的估计系数，β是随机效应模型的估计系数，

，H服从一定自由度的卡方分布，若｜H｜大于临界值，则接受固定效应模型，反之则接受随机效应模型。

       根据表1中的Hausman检验结果，其值为1.22，且不显著，可知衡量《规则》颁布对个股日收益率影响的相关数据，适合建立随机效应模型。

       我们选择(-230，+60)时窗内的数据进行回归，得到回归结果如表1所示。《规则》颁布这一制度因素的变量D的回归系数为－0.00084，其值显著为负。实证结果表明，在样本选择时，不剔除有其他重大公告的上市公司，其结果也是有效的。

       最后，我们共获得了174个有效样本。本文的数据来源为国泰安数据库和锐思数据库。

      

       二、研究方法

       本文运用事件研究法来考察《规则》颁布期间的市场反应。具体而言，我们采用如下步骤：第一，事件窗口的选择。我们以2012年4月20日作为事件日，选取(-60，+60)事件窗作为事件窗口。由于退市规则颁布前已经有5个月的征求意见时间，市场对退市制度的反应时间较长，制度推出后具有一个长期的反应过程，所以本文选取的事件窗口时间较长。出于研究的可靠性，本文在稳健性检验中也对(-10，+10)和(-5，+5)等事件窗口进行了考察。第二，估计窗口的选择。一般而言，在以日收益率建立估计模型时，估计期间通常选择100～300天。由于创业板上市时间有限，受数据限制，本文选取(－210，－61)一共150个交易日作为估计窗口。第三，正常收益率估计模型的选择。本文选择市场模型预测股票正常收益率②，其累积超常收益率计算的具体步骤如下所示：

       首先，利用市场模型，采用估计窗的数据估计回归参数：

      

      

是指在估计窗内第i只股票t期的日个股收益率；

是指估计窗内t期的市场指数收益率，回归得到

。

       然后，计算事件窗内个股超常收益率：

      

      

指的是事件窗内第i只股票t期的超常收益率；

是指在事件窗内第i只股票t期的日个股收益率；

是指事件窗内t期的市场指数收益率。

       最后，计算事件窗内市场总体累计超常收益率CAR：

      

       其中

，表示每个公司的累计超常收益率；N为上市公司数量。

       为了检验N家公司样本的累积平均超常收益CAR等于0的零假设，传统的t统计为：

      

       其中，S为样本标准差。

       在研究不同绩效公司的累积超常收益时，我们采取分组比较的方法，同样观察分析时间窗内不同组别CAR的值。对于公司绩效的衡量，选择ROA(总资产收益率)进行分组比较，选择ROA的主要原因有以下几点：第一，本指标具有较强的综合性和广泛的采用度；第二，本指标能够精确测算，可得性强；第三，本指标是投资者关注的一个传统指标，基于其得出的研究结论更能被接受。为了使本文的研究结论更加严谨，本文还用ROE(净资产收益率)替代ROA进行稳健性检验。

       实证结果与分析

       一、《规则》颁布期间累积超常收益分析

       我们在分析《规则》颁布的整体市场走势时，计算了全样本在2012年4月20日《规则》颁布期间(-60，+60)事件窗内的CAR，并分析其走势，如图1所示。可以看到，创业板市场整体走势呈现“先升后降”趋势。在《规则》颁布前几个交易日，出现了约1％的累计超常收益，在《规则》颁布当日超常收益仅为0.28％，但是在随后出现了显著的负面反应。

       图1 《规则》颁布期间上市公司累积超常收益走势

      

      

       根据有效市场理论，市场中存在信息泄露现象，如果投资者认可(不认可)《规则》，CAR将会出现“先升后平”(“先降后平”)趋势，而不应该“先升后降”。出现这一现象的原因可能在于，投资者开始时对完善后的退市制度给予了很高的“期望”，但是《规则》颁布后其具体内容与投资者预期有出入，让投资者感到“失望”。以新增退市条款之一“创业板上市公司连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”为例，这一条款参考的是纳斯达克市场“一元退市”制度(最低买报价低于1美元30天)，但是这在中国是很难实现的。中国的股市有跌停板制度，创业板设立以来，所有上市公司的历史收盘价均在6元以上，即使连续跌停20次。股票价格仍然大于每股面值1元。这种照搬国际经验脱离中国实际的条款，基本上形同虚设，对上市公司没有实际约束作用。总体来说，从《规则》颁布期间的创业板市场走势来看，没有足够的证据证明投资者认可完善后的退市制度。

       进一步地，本文计算了《规则》颁布期间的累计超常收益，结果如表2所示。结果表明，(-60，+60)事件窗内的CAR值为－0.05458，其值为负，且在5％的水平下显著。这说明投资者不认可退市制度，资本市场出现了显著负向反应，验证了假设1b，即投资者不认可创业板退市制度，《规则》颁布期间，资本市场出现显著负向的市场反应。这一结论与很多有关投资者保护的研究结论不同。虽然投资者保护制度的实施对改善公司治理等有极大的促进作用，但制度的实施在显现出效果之前并没有被投资者所接受。广大投资者对完善后的创业板退市制度能否保护自己的权益持怀疑态度。

       二、不同绩效的上市公司累积超常收益比较

       本文进一步分析了《规则》颁布期间不同绩效的公司对创业板退市制度做出的反应，检验假设2是否成立。首先全样本按照公司绩效进行了分组，分为高绩效组(H组)和低绩效组(L组)，然后分别计算H组和L组在(-60，+60)和(-30，+30)事件窗内的累积超常收益CARH和CARL，并对其走势进行对比分析，结果如图2所示。

       总体来说，在《规则》颁布期间，CARH明显高于CARL，而且在《规则》颁布后CARL的值下降的趋势明显大于CARH，说明创业板退市制度的颁布对低绩效上市公司的负面影响更大。分析表3中CAR具体值可以发现，(-60，+60)事件窗内，H组的CAR值为－0.05748，L组则为－0.08193。高绩效公司的CAR值仍然为负，再一次证明广大投资者并不认可创业板退市制度的保护作用。但H组的CAR值明显高于L组的事实说明，投资者认可退市制度可以实现上市公司的优胜劣汰功能，从而验证了假设2。同样，在(-30，+30)事件窗内H组的CAR值－0.03004明显高于L组的－0.05867。

       综上分析，我们认为，除了制度因素外，对于已经持有股票的投资者来说，其投资风险相对加大也可能是投资者不认可创业板退市制度的重要原因之一。完善后的退市制度不仅增加了退市条款，而且退市的力度也有了很大的提升，上市公司被退市的可能性加大，这使得投资者持有股票的风险加大。所以投资者会选择退出市场，以避免更大的损失。而没有入市的投资者持一种观望的态度，整个市场中退出多进入少，所以累积超常收益为负。但实证结果也发现，尽管投资者不认可退市制度的保护作用，但认可该制度可以实现上市公司的优胜劣汰功能。从这个意义上来说，退市制度对市场的影响需要进行长期的研究，由于制度颁布时间的限制，本文并没有进行这方面的分析。

       三、稳健性分析

       为确保研究结论可靠，我们进行了稳健性检验。首先对于假设1，我们选取不同事件窗计算CAR。事件研究法的一大缺点是实证结果对于CAR窗口的选择有很强的敏感性，CAR值可能因为事件窗的长短不同而大相径庭。本文的研究中选取的事件窗较长，主要考虑《规则》颁布的影响区间较长，但是在更短的区间内投资者是否能够认可完善后的退市制度，我们尝试计算(-30，+30)和(-10，+10)两个事件窗内的CAR值。改变事件窗后，(-30，+30)和(-10，+10)两个事件窗内的CAR值分别为－0.04536和－0.00961，且结果非常显著，如表3所示。这与(-60，+60)事件窗内的－0.05458，结论一致，稳健性分析结果支持假设1b，即投资者不认可完善后的创业板退市制度，《规则》颁布期间，资本市场出现显著负向的市场反应。

       图2 《规则》颁布期间上市公司绩效分组CAR走势对比

      

      

       对于假设2的检验，我们使用两种方式进行稳健性检验：第一，替换变量。ROE与ROA都是衡量公司获取收益能力的指标，都被广泛用于替代公司绩效。本文使用ROA衡量公司绩效，偏重于公司总资产的获利能力。而ROE则偏重于股东自有资金获取收益的能力，能够弥补ROA的不足。所以，在稳健性分析时使用ROE替代ROA衡量公司绩效进行分组，得H’组和L’组，结果如表4所示。可以发现，替换变量后，H’组在(-60，+60)以及(-30，+30)两个事件窗内的CAR值分别为－0.01468和－0.02590，大于L’组的－0.09738和－0.06482，且结果基本显著，即投资者认可该制度可以实现上市公司的优胜劣汰功能，再次验证假设2。

      

       第二，改变分组方案。我们把上市公司分成绩效高、中、低三组，选取高绩效组(H″)和低绩效组(L″)，分别计算其在事件窗(-60，+60)和(-30，+30)内的CAR进行分析。这样分组能够加大组间绩效值的差别，研究结果更加突出，结果如表4所示。H″组在(-60，+60)以及(-30，+30)两个事件窗内的CAR值分别为－0.00681和－0.02722，大于L′组的－0.06604和－0.05321，与上文结果一致，研究假设2成立。

       结论与建议

       本文以2012年4月20日深圳证券交易所颁布的《创业板股票上市规则》为背景，考察了创业板退市制度完善后的市场反应。实证结果表明，《规则》颁布期间资本市场收益呈现“先升后降”趋势，显示投资者对于创业板退市制度呈现了“期待一失望”的反应过程。通过计算《规则》颁布期间的累计超常收益，本文发现投资者不认可完善后的创业板退市制度，《规则》颁布期间，资本市场出现显著负向的市场反应。广大投资者对创业板完善后的退市制度能否保护自己的权益持怀疑态度。进一步地，依据上市公司绩效进行分组，研究发现绩效好的上市公司的累积超常收益明显高于绩效差的上市公司，说明了投资者认可创业板退市制度可以实现上市公司的优胜劣汰功能。上述发现揭示了退市制度的修订虽然是出于投资者保护的意图，但是并没有被投资者认可，因此对上市公司短期的发展非常不利。但新政的颁布对于绩效好的上市公司相对而言是有利的，这就对上市公司绩效形成了正面的影响，使得上市公司更加注重提高公司绩效。

       根据本文的研究结论，我们提出了如下的建议：

       第一，对于证券监管机构来说，在退市制度颁布前应该组织投资者教育活动，制度颁布之后要切实执行，完善退市制度的法律效力，加大违规行为的惩罚力度。在制度实施一段时间之后，要根据实施效果不断修正，使得制度对市场的导向作用发挥得更加明显。第二，对于交易所来说，在退市制度颁布前应该进行广泛的宣传活动，不仅要让投资者了解制度内容，更重要的是对上市公司进行宣传教育，并实时监控上市公司行为，确保上市公司了解制度内容并保持规范的市场行为。第三，对于上市公司，更加严厉的退市制度要求上市公司更加规范的经营。创业板的上市公司多为高技术产业，技术的研发需要大量的资金，上市为这些公司的发展提供极大的可能，然而我国创业板市场的上市公司有很多不注重技术研发，上市仅仅是为了“圈钱”，退市制度的完善要求创业板上市公司彻底改变这种侥幸心理，真正成长为高技术高成长的公司。第四，对于投资者来说，退市力度的加大提高了创业板市场风险，要求投资者为投机承担更大的风险，促进投资者价值投资理念的建立。投资者在对创业板市场进行投资之前，应该更多的考虑公司未来的发展状况，减少投机行为，真正学会投资。

       本文研究的不足之处在于，仅对创业板退市制度的短期影响进行了分析，由于《创业板上市规则》颁布的时间较短，还无法展开制度长期影响的研究。未来的研究可以就创业板退市制度对上市公司的治理、绩效、投融资政策等方面的影响到底如何，是否能促进整个创业板市场的建设来进行。

       注释：

       ①之所以剔除这类样本，是为了排除停牌对上市公司股票收益的影响。

       ②通常计算“正常收益”的方法有市场模型、市场调整模型、常数均值模型和不变收益模型，实践表明，在短期事件研究中，上述几种计算方法得到的结论，通常在数量上存在一定差异，但在方向和显著性判断方面并无较大差异。因此本文选择了市场模型。

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