家族企业中关联大股东的治理作用--关联交易视角_关联交易论文

家族企业关联大股东的治理角色——基于关联交易的视角，本文主要内容关键词为：大股东论文,关联交易论文,视角论文,家族企业论文,角色论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

一、引言

经过改革开放30多年的快速发展，家族企业已成为我国国民经济的重要组成部分。至2011年年底，中国资本市场上已有1100多家家族控股上市公司，超过国有上市公司的数量①。家族企业具有初创成本低、家族成员可信度高、内部凝聚力强等特点(陈凌等，2011)，表现出极大的活力，有力推动了企业的发展。家族所有权与管理权的高度统一使第一类代理问题在很大程度上得到缓解，有利于经营绩效的提升(Anderson and Reeb,2003a)。然而，家族企业中也存在明显的特殊问题。任人唯亲、裙带关系、家族式管理等成为阻碍家族企业提高效率的重要因素；与之相关，家族股东通过掏空(tunnelling)等方式侵占外部股东利益等第二类代理问题也逐渐暴露出来(Johnson et al.,2000；李增泉等，2004；高雷、宋顺林，2007)，不仅限制了家族企业自身价值的提升(Claessens et al.,2000；苏启林、朱文，2003)，更因损害了中小股东利益而影响到资本市场的有序发展。因此，研究什么因素会加剧或缓解家族控股上市公司中的第二类代理问题，有利于促进家族企业和资本市场的持续健康发展。

从学术界对家族企业治理问题的研究来看，国内外学者对家族控股为何加深大小股东之间的代理冲突给出了一系列的解释，主要可归结为两个方面：第一，融资约束使个人或家族大多采用金字塔结构的方式以较少的投资控制较多的股份(Almeida and Wolfenzon,2006；李增泉等，2008)，控制权与现金流权分离使将资源留在上市公司再投资的收益远小于进行利益侵占或转移资源再投资的收益(Villalonga and Amit,2009；吕长江、肖成民，2006；刘启亮等，2008)。第二，集团公司和系族企业的组织模式为家族企业通过关联交易等方式向家族持股比例较高的公司输送利益提供便利，加大了家族控股股东侵害中小股东权益的概率和程度(Bertrand et al.,2002; Bae et al.,2002；邵军、刘志远，2008；马金城、王磊，2009)。然而，这些文献均是从家族上市公司的上层持股结构或组织结构来考察的，忽视了家族控股最根本的特征——上市公司自身家族式的产权安排和决策管理结构对家族股东侵占中小股东的行为所带来的影响。

家庭(或家族)涉入经营活动是家族企业所具有的独一无二的特征(Chua et al.,1999)。家族企业的家族式管理与职业化管理相对应(陈凌等，2011)，家族式管理的程度取决于家族对公司股权和管理岗位的控制水平，表现为家庭的核心成员、姻亲成员、熟人干亲及其他关联方持有公司股权和掌控管理岗位的程度。研究表明，家族式的管理模式和管理权力在家族成员之间的配置显著影响家族企业的经营“效率”，可有效地解释家族企业内部的治理效率和财务绩效(贺小刚等，2010；连燕玲等，2011)。那么，家族企业中家族式持股和管理程度对家族控股股东侵占外部中小股东利益“分配”问题是否产生影响？具体来说，如果把公司治理定义为防止公司内部人侵占外部人利益的一系列制度安排，那么家族企业是由一人持股，还是由家族成员及其关联方多人持股，是否会导致公司治理效率差异？家族成员共同组建复杂股权、家族成员及其关联方参与决策和管理是否为家族控股股东侵占外部中小投资者利益提供了便利和渠道？这是尚未得到文献关注的重要问题，也是本文研究的焦点所在。

本文从家族企业的直接持股结构和董事、监事、高级管理人员(以下简称董监高)结构的角度，以2003～2008年中国家族控股的上市公司为样本，考察家族控股上市公司中控股股东的关联大股东参与持股和决策管理对公司价值和企业关联交易状况的影响。关联大股东是指与家族控股股东存在关联关系或一致行动人关系的股东，包括第2至第10大股东中与第一大股东存在产权关联、亲缘关联、任职关联或一致行动人协议的股东。家族多成员持股和参与决策管理，将影响家族股东掏空上市公司的动机和能力，并反映到掏空程度和公司价值上。如果关联大股东的持股和决策管理加剧了控股家族对外部投资者利益的侵占，市场将对上市公司价值给予折价，反之亦然。同时，我国上市公司的关联交易是控股股东侵占中小股东利益的重要途径(李增泉等，2004；陈晓、王琨，2005)，直接考察关联大股东的持股和决策管理权力对关联交易的影响，及其与关联交易的交互关系对公司价值的影响，可进一步检验公司价值折价(或溢价)的原因，从而为家族关联大股东的治理效应提供证据。

本文的研究发现：(1)家族关联大股东的存在和委派董事导致公司价值折损，关联大股东持股比例、委派董事比例及委派董监高比例越高，企业价值折损越严重；(2)家族关联大股东的存在和委派董事与关联交易发生概率和规模正相关，关联大股东持股比例、委派董事比例及委派董监高比例越高，关联交易发生的概率和规模越大；(3)家族关联大股东的持股、委派董事及委派董监高加剧了关联交易对企业价值的损害；(4)不同类型的关联大股东在公司治理中的作用机理存在一定差异，机构投资者及“四大”审计师分别作为内部、外部治理机制，可对关联大股东的行为产生一定的监督和制约作用。

本文的主要贡献在于：(1)学术界往往把家族企业控股股东掏空上市公司的现象与家族企业的控制权—现金流权分离、金字塔结构、系族结构等上层持股和组织结构相联系(刘启亮等，2008；马金城、王磊，2009)，忽视了上市公司自身家族式的持股结构和决策管理结构对家族控股股东侵占动机和能力的影响。本文从家族企业最根本的特征出发，发现家族关联大股东参与持股和管理会增强家族股东掏空上市公司的动机和作用途径，为家族企业严重的第二类代理问题现象提供新的解释。(2)已有文献几乎都将所有家族成员作为一个整体进行分析，少有考虑家族资本是通过控股股东集中投资还是控股股东与其关联大股东相组合的模式进行控股。贺小刚等(2009、2010)在此方面进行了一些开拓，但主要围绕家族多成员持股和参与决策管理的特征对家族企业内部经营“效率”的影响进行分析。本文则从家族企业内部人与外部人之间的利益“分配”冲突及其治理出发，考察家族多成员持股所产生的经济后果。(3)国外关于股权制衡的研究倾向于认为，股权制衡在一定程度上能抑制控股股东侵害中小股东利益的行为，有利于提高公司业绩和价值(Bennedsen and Wolfenzon,2000; Edmans and Manso,2011)；但一些基于中国的研究却得出不一致的结论(高雷等，2006)。本文从关联大股东的角度，发现当关联大股东作为其他大股东参与持股或决策管理时，并不能监督和抑制家族控股股东的掏空行为，为家族企业股权制衡失效的现象提供更明确的证据和解释。

本文余下内容安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分是制度背景与理论分析；第四部分是研究设计；第五部分是实证结果；第六部分是进一步分析与检验；第七部分是内生性问题与稳健性检验；最后是总结讨论。

二、家族控股下的代理问题及其治理机制：相关文献回顾

家族企业是由个人或家族控制的公司(Wei et al.,2011)，普遍存在于全球各国的资本市场中，占发达国家大小型企业的30％、东亚国家企业的2/3和欧洲国家企业的44％(La Porta et al.,1999; Claessens et al.,2000; Faccio and Lang,2002)。由于家族控股股东有动机严格监督管理层，家族成员也往往积极参与到企业管理中，因而所有者与管理者分离所产生的第一类代理问题在家族企业中可大大得到缓解(Ali et al.,2007)。研究表明，家族企业比非家族企业有更好的经营绩效(Anderson and Reeb,2003a；徐向东、陈小悦，2003)，承担更低的债务融资成本(Anderson and Reeb,2003b)。然而，控股家族可通过集中的股权和大比例的董事会席位控制企业，并通过金字塔结构等方式使控制权超越现金流权，因而家族股东有强烈动机和能力侵占中小股东利益，加剧了第二类代理问题；双层股票、金字塔结构和投票权协议会降低家族创始人股东的溢价(Villalonga and Amit,2009)，这种现象在投资者保护程度比较低的国家中更为严重(La Porta et al.,1999)。

为了以低成本获取超额收益，控股股东通过定向发行、资产转移、转让定价等多种方式“掏空”上市公司(Johnson et al.,2000; Bertrand et al.,2002)，其中关联交易是中国资本市场上控股股东侵占小股东利益的重要途径(李增泉等，2004；陈晓、王琨，2005)。证据显示，家族企业控股股东存在严重的掏空行为。吕长江和肖成民(2006)认为控制权与现金流权分离导致将资源留在上市公司再投资的收益远小于进行利益侵占或转移资源再投资的收益，他们对江苏阳光集团的分析证实了最终控制人掏空行为的存在。对此，文献的焦点集中于两权分离的形成机制，认为家族企业的金字塔结构、企业集团、系族公司等产权和组织结构安排为掏空活动提供了空间和便利。邵军和刘志远(2008)通过鸿仪系发现系族企业最终控制人往往通过内部资本市场进行“掏空”，造成内部资本市场无效率。刘启亮等(2008)发现，格林柯尔系控制人利用金字塔结构，通过关联交易对旗下上市公司的掏空行为。许艳芳等(2009)发现，明天科技从外部资本市场筹集的资金并非用于自身发展，而是在控股股东的主导下通过各种隐秘的内部资本市场运作方式，转移给明天系的控股股东及其控制的非上市公司。然而，家族企业本身是否存在着某种独特的因素影响着控股股东的掏空动机和能力，例如其家族式的产权和决策管理安排，尚未受到文献的关注。

基于控股股东侵占中小股东利益行为的存在，一系列文献探讨了何种治理机制可对其进行约束，其中股权制衡是讨论的焦点。一般情况下，其他大股东的引入会对控股股东形成监督和约束，因为两方谈判可减少私有收益的侵占和租金榨取(Gomes and Novaes,2001)，大股东之间为了争夺控制权也会减少对小股东的侵占(Bloch and Hege,2001)。有证据显示，大股东数目增加会降低关联交易的发生金额和概率(陈晓、王琨，2005)，股权制衡有利于提高公司治理效率，抑制以“利益掏空”为目的的关联交易的发生(洪剑峭、薛浩，2008)。然而，情况在家族企业中会变得更加复杂。Bennedsen和Wolfenzon(2000)通过建立理论模型来说明股东之间可能存在的动态联盟关系。在家族企业中，如果第二大股东是另一个家族，公司价值会下降；如果第二大股东是非家族，公司价值则会上升(Maury and Pajuste,2005)，说明如果其他股东与家族控股股东在某些方面具有相似性，会影响监督和制衡家族控股股东的效果。Anderson和Reeb(2004)进一步对董事会结构进行分析，发现大量引入独立董事对家族董事进行制衡的家族企业价值最高；相反，家族持续持股和引入较少独立董事的家族企业价值比非家族企业更低。由此，系统地研究家族成员等关联大股东的持股及其在董监高中的权力配置如何影响家族控股股东的掏空行为，可探明家族式管理对第二类代理问题和股权制衡效果的影响，并为公司价值变化的作用途径提供证据。

三、制度背景与理论分析

(一)家族企业关联大股东的形成

家族式组织作为中国大多数民营企业所采取的组织形态，是依托中国制度背景环境和传统儒家文化生成与变迁的。首先，从最直接的法律规定来看，关联大股东的大量存在与我国公司法等对公司设立制度安排有重要关系。西方国家的法律对公司设立(尤其是资本)几乎没有太多要求，但在我国，无论是公司法还是两个交易所对股份公司的设立都有严格且详细的要求(如对资本额、发起人股东数目、发起人认购股份、发起人的权利等等)。自1993年《公司法》以来②，要求设立股份有限公司时应当有5人以上(含5人)为发起人。此类严格且详细的要求直接导致了关联大股东的大量存在。其次，从制度层面来看，我国的投资者保护环境较差，家族成员持有大量股份并参与公司管理可缓解所有者与管理层之间的代理问题，因此产生了家族成员通过抱团来增加家族影响力的现象。第三，从融资需求角度而言，早期资本市场的融资政策主要服务于国有企业改革，上市制度和政策倾向于国有企业，银行融资更多地惠及国有企业或政治关系强的企业，家族企业只能依靠亲缘、姻缘形成长期有效的关系网络，以满足资金需求。由相互信任的家族成员对企业持股，形成网状的股权结构，可为企业发展带来融资优势(Almeida and Wolfenzon,2006)。最后，从文化传统来看，中国的合同执行成本很高，而伦理规范和社会习俗等非正式制度以社会制裁为后盾，可作为替代的约束机制，保证交易或资源输出。根植于传统儒家文化的“关系治理”是中国家族企业的一个典型特征，即家族企业内部的管理运作不是根植于明确的规章制度及完善的机制，而是以企业所有者和管理层与企业其他内部成员之间存在的“关系”(即非正式制度规则)为依据。血缘、亲缘、地缘和友缘等关系组成的群体较容易获得彼此的信任与认同(魏明海等，2011)，从而解释了关联大股东在家族企业中普遍存在的现象。

下面我们以奥特迅(002227)为例，分析家族企业中关联大股东的持股方式及其在董监高中的角色和地位(见图1)。解读奥特迅2007年年报，前十大股东中欧华实业有限公司(简称欧华实业)、深圳市盛能投资管理有限公司(简称盛能投资)、深圳市宁泰科技投资有限公司(简称宁泰科技)、深圳市欧立电子有限公司(简称欧立电子)和深圳市大方正祥贸易有限公司(简称大方正祥)均为公司的发起人股东，分别持有公司62.60％、5.23％、4.85％、1.25％和0.75％的股权。单看直接持股结构，无法判断股东是否具有家族属性、之间是否关联。进一步考察其产权和管理结构，可知欧华实业的股东为廖晓霞和廖晓东，分别持有其67.50％和32.50％的股权；盛能投资的股东为廖晓东、王凤仁和李强武，分别持有其52.38％、33.33％和14.29％的股权；宁泰科技的股东为詹美华和王结，分别持有其64.10％和35.9％的股权；欧立电子的股东为肖美珠和詹美华，分别持有其80％和20％的股权；大方正祥的股东为詹美华和詹松荣，分别持有其90％和10％的股权。上述自然人之间的关联关系为：廖晓霞与廖晓东为姐弟，詹美华与廖晓东为夫妻，肖美珠为廖晓霞和廖晓东之母，詹松荣为詹美华之兄。由此可见，该五大法人股东实际上为同一家族的成员所控制，奥特迅实质上是以多个家族成员共同持股的方式组建其股权结构。根据我们的定义，盛能投资、宁泰科技、欧立电子及大方正祥均为关联大股东，合并持股比例为12.08％。其中，盛能投资与欧华实业分别受廖晓东参股和控制，因而盛能投资与控股股东之间存在产权关联；同时，两者的实际控制人为姐弟，因而盛能投资与控股股东之间还存在亲缘关联。同样地，宁泰科技、欧立电子和大方正祥的实际控制人是欧华实业实际控制人的弟妻，因而宁泰科技、欧立电子、大方正祥均与控股股东存在亲缘关联。由于廖晓东兼任欧华实业董事、盛能投资董事长以及宁泰科技监事，因而盛能投资、宁泰科技与控股股东之间还存在任职关联。家族成员交互组合持有上市公司法人股东的股份，大大增加了股权结构的复杂性。

图1 奥特迅股权结构图(2007.12.31)

进一步分析其董监高结构，廖晓霞为董事长，廖晓东、王凤仁为董事，王结为董事、副总经理，李强武为监事会主席。因奥特迅董事会规模为5人，董监高席位为10个，故关联大股东委派董事比例为60％，委派董监高比例为40％。由此可见，关联大股东的委派董事比例、董监高比例均超过其本身持股比例，分别为持股比例的4.967(60％/12.08％)和3.311(40％/12.08％)。关联大股东超额占有公司的董事会和董监高席位，可能会助长家族股东的利益侵占行为。

(二)理论分析与假设提出

对西欧国家的研究发现，第二大股东的存在对公司价值有正效应，第二大股东与控股股东的投票权差异越小，越可与控股股东抗衡，公司价值越高(Laeven and Levine,2008)。然而Faccio和Lang(2002)发现，当公司存在多个大股东时，西欧国家的公司的确有较高的股利分配率，但亚洲公司的股利分配率却比较低，他们的解释是西欧公司的其他大股东可抑制控股股东对小股东的侵占，而亚洲的“裙带资本主义”特征(crony capitalism)使公司的其他大股东参与侵占合谋。家族企业中股东之间存在典型的裙带关系，难以抑制甚至助长控股股东的侵占行为及其对公司价值的损害。首先，家族多成员持股会增加对私有收益的诉求，多个股东分享控制权私利的要求将增大家族股东索取更多私有收益的动机。第二，其他大股东与家族控股股东的关联将使股权制衡机制的效用销铄殆尽。Maury和Pajuste(2005)发现，如果第一大股东为家族、第二大股东是另一个家族，公司价值会下降。而Attig等(2008)发现，当两个大股东是同一家族成员时，信息风险高，股权资本成本也高。针对中国上市公司的研究同样发现，当第一股东、第二股东同为民营企业时，大股东倾向于达成共谋而非彼此监督(刘星、刘伟，2007)。由此推断，若关联大股东与控股股东存在着产权关联或血缘、姻缘关系，或者同为创业伙伴，这种天然的纽带比股权的同质性更进一步地代表利益的统一。他们之间更容易同声同气，非但使监督机制失效，而且促成与家族控股股东之间的合谋。关联大股东掌握的投票权，很可能受控股股东意志左右，在决策时更可能代表控股股东意愿。其持股比例越大，越加增强家族控股股东对中小股东利益侵占的能力，导致企业价值的折损。为此，本文提出如下假设：

H1a：其他条件一定，家族企业关联大股东的存在及其持股比例与企业价值负相关。

控股股东为了获取私有收益，必须与管理层合谋完成(Burkart et al.,2003)。关联大股东向公司委派董事、监事或高级管理人员，一方面可降低股东与管理层之间的代理问题，但另一方面却助长控股股东对中小股东的利益侵占，造成公司价值的下降。首先，关联大股东委派董事或董监高将降低董事会的独立性。关联董事(affiliated director)在董事会中的席位越多，董事会越不独立，其监督、制衡控股股东所派董事的作用越无法得到发挥，甚至于与控股股东合谋获取私有收益(Prencipe and Bar－Yosef,2011)，企业价值越受损(Anderson and Reeb,2004)。第二，控股股东与其关联大股东之间形成的关联董事网络，将大大增强家族对董事会和高管层的控制力，助其达成某些仅服务于家族利益而非全体股东利益的决策。当关联大股东与控股股东共同拥有的董事或董监高席位到达一定数量时，即可实现对董事会的超额控制(Villalonga and Amit,2009)，董事会和高管的重大决策在更大程度上受到操纵。第三，过多的家族成员、亲信占据董事会和董监高席位，在专业知识、技能和管理才能上可能参差不齐，无法满足企业发展需求，也会影响公司价值。为此，关联大股东委派董事和董监高比例越高，越容易导致企业价值折损。我们提出如下假设：

H1b：其他条件一定，家族企业关联大股东委派董事和董监高比例与企业价值负相关。

关联交易是家族控股股东进行利益侵占的重要手段(Cheung et al.,2006；李增泉等，2004)，家族企业可通过大规模的关联交易满足其避免退市或发行新股等各种动机(Jian and Wong,2010)。在法律体系和监管制度对投资者保护尚不强的环境下，家族企业引进关联大股东持股或参与决策管理，更容易导致关联交易的发生。首先，关联大股东持股和决策管理大大削弱了对控股股东进行监督的力量，也损害了监督控股股东掏空行为的重要机制。部分研究发现股权制衡对控股股东的掏空无影响，股权制衡没有发挥对关联担保的抑制作用(高雷、宋顺林，2007)，刘伟等(2010)便认为是股东性质影响了股权制衡对控股股东侵占行为的抑制效果。第二，家族关联大股东持股和参与决策管理本身形成了关联交易的实施通道。企业集团控制将加剧公司控股股东的掏空行为(Jian and Wong,2010；高雷等，2006)，但家族企业集团原依靠家族控股股东与上市公司进行交易，交易渠道单一且容易受到观测和关注。关联大股东持股将增加家族企业集团与上市公司的连接，为关联交易的进行提供多方通道。因此，关联大股东持股和参与管理实质上加强了集团内部企业的连接，将使掏空行为更为严重。相比于只在上市公司与母公司之间进行关联交易，控股股东与关联大股东之间的关联交易可能更为复杂也更为隐蔽。为此，本文提出假设2：

H2：其他条件一定，家族企业关联大股东的存在、持股比例、委派董事和董监高比例与企业的关联交易行为正相关。

关联交易未必均为大股东转移财富实现自身利益，企业集团可能通过内部关联交易以降低交易成本，从而提高成员企业价值(Khanna and Palepu,1997)。部分被市场认为是机会主义的关联交易行为，才导致公司市场价值的下降(Cheung et al.,2006)。如果与家族控股和关联大股东相关的关联交易活动是基于掏空动机而开展的，那直接的后果是关联大股东的持股和决策管理将加剧关联交易对企业价值的折损效应。由此也可证明，家族关联大股东对公司价值的作用途径之一是加剧了掏空性关联交易的发生。为此，本文提出假设3：

H3a：其他条件一定，关联交易规模与公司价值负相关。

H3b：其他条件一定，家族企业关联大股东的持股、委派董事和委派董监高加剧关联交易对公司价值的负面影响。

四、样本选择与研究方法

(一)样本选择与数据来源

本文以2003～2008年在上海或深圳交易所交易、实际控制人可追溯到个人或家族的A股上市公司为样本。以2003年为起始年度，是由于2003年以后，上市公司对实际控制人的披露趋于完善。我们剔除了金融、保险行业公司，余下共2492个公司年度样本。关联大股东的识别、持股比例、委派董事或董监高比例等数据手工收集于公司年度报告。根据公司年报的披露，识别第2至第10大股东是否与控股股东存在关联关系或是否为一致行动人，具体包括4种情形：(1)产权关联，即与控股股东属于同一最终控制人，或与控股股东存在单向持股或双向持股关系；(2)亲缘关联，即与控股股东存在亲属关系，或是控股股东的实际控制人的亲属，或其实际控制人是控股股东的亲属，或其实际控制人与控股股东的实际控制人是亲属；(3)任职关联，即是控股股东的高管，或与控股股东存在同一法定代表人或高管人员；(4)一致行动人，本文是指根据公司年报的信息披露，与控股股东签订了一致行动人③协议的其他前10大股东。关联交易数据、财务指标和公司治理等数据来自CCER和CSMAR数据库。

(二)模型设定

为控制其他因素对因变量的潜在影响，本文通过多元回归的方法对假设进行检验。基础分析使用一般最小二乘法(OLS)，并把所有变量在1％和99％分位数进行winsorize。为了消除可能存在的异方差问题，OLS回归中用robust进行了调整。此外，在所有回归分析中加入年度和行业虚拟变量，控制近似经济环境所带来的固定效应。

我们设定模型(1)检验关联大股东对企业价值的影响。

其中：Tobin's Q代表公司价值④，等于公司资产的市场价值与资产的重置成本之比，其中公司市场价值等于发行在外的普通股市场价值加上非流通股账面价值加上负债账面价值，公司资产的重置成本等于总资产的账面价值。为避免行业特征对Tobin's Q的影响，稳健性检验中用行业中位数调整后的Tobin's Q(Indadj_Tobin's Q)作为因变量。测试变量FRS_proxy包括两组变量共5个指标。第一组检验H1a，即关联大股东存在及持股对企业价值的影响。其中，虚拟变量RS_dum，当家族关联大股东参与持股时取1，否则取0；连续变量RS_pert，表示关联大股东的持股比例。第二组检验H1b，即关联大股东对董事会及董监高的影响力对企业价值的作用。其中，虚拟变量RSsend_dum，当关系股东向公司委派董事时取1，否则取0；连续变量RSsddir_pert，表示关联大股东委派董事占董事会的比例；连续变量RSsdman_pert，表示关联大股东委派董监高占董监高席位的比例。根据H1a和H1b，关联大股东存在、持股及委派董事和董监高可能造成企业价值折损，我们预期为负。

模型中我们控制了公司的财务特征和治理特征(Anderson and Reeb,2003a)，包括：年末负债与总资产之比(Lev)、总资产的自然对数(Size)、年度净利润与年初年末平均总资产之比(Roa)、一年内股票价格的标准差(Risk)、公司设立年度起到样本年度止所历年限(Age)、家族第一大股东持股比例(Con)及其平方()、家族第一大股东委派董监高人数占公司董监高总数的比例(Consdman)、2～10股东中其他非关联大股东的持股比例之和(NonRS_pert)及其委派董事占公司董事总数的比例(NonRSsddir_pert)、董事长或CEO是否为家族成员(Fam_ceo)、机构持股比例(Inst)以及公司董监高年薪总额的自然对数(Compensation)。

参考Berkman等(2010)，我们设定模型(2)检验关联大股东对关联交易行为的影响。

Tunnel表示家族上市公司的关联交易行为，分别用虚拟变量Tunnel_dum表示关联交易发生的概率，连续变量Tunnel_aaset表示关联交易规模。若第t年内家族上市公司曾向关联方销售商品及提供劳务，Tunnel_dum取1，否则取0。Tunnel_asset等于第t年内向关联方销售商品及提供劳务总额除以当年的年末总资产(Jian and Wong,2010)。稳健性检验中以关联购销(等于第t年内向关联方购买或销售产品及劳务总额除以当年的年末总资产)及关联交易总额(等于第t年内与关联方发生的所有关联交易行为总额除以当年年末总资产)为因变量⑤。同样，测试变量FRS_proxy包括RS_dum、RS_pert、RSsend_dum、RSsddir_pert及RSsdman_pert等5个指标，定义同模型(1)。根据H2，关联大股东存在、持股及委派董事和董监高比例与关联交易行为正相关，我们预期为正。控制变量包括财务指标和公司治理特征，定义同模型(1)。

为了检验家族关联大股东对关联交易的影响是否为其作用于家族上市公司价值的途径，我们在模型(1)的基础上，加入关联大股东与关联交易规模的交叉项，用以下模型进行检验：

其中，因变量为Tobin's Q，用于衡量企业价值，Tunnel_aaset表示关联销售的规模，FRS_proxy为刻画关联大股东的5个变量。Tunnel_aaset的系数

用以衡量家族上市公司的关联交易行为对企业价值产生的影响，预期符号为负。Tunnel_asset×FRS_proxy的系数衡量家族关联大股东的持股、委派董事和董监高是否加剧上市公司关联交易行为对公司价值的影响，预期符号为负。变量定义与模型(1)一致。

五、实证结果

(一)描述性统计

表1描述样本的情况。在2492个公司—年度样本中，836个存在关联大股东，占总样本的33.55％。平均而言，以多成员持股的方式组建家族企业的公司约为所有家族上市公司的1/3。从各类关联大股东在家族企业中的分布来看，存在产权关联大股东的样本为418个，占存在关联大股东的公司—年度样本的50％；存在亲缘关联大股东的样本为172个，占存在关联大股东的公司—年度样本的20.57％；存在任职关联大股东或一致行动人股东的样本分别为41个和61个，分别占存在关联大股东的公司—年度样本的4.90％和7.30％；存在两种以上的关联大股东的公司—年度样本为144，占存在关联大股东的公司—年度样本的17.22％。

(二)主要变量的均值和T检验

表2报告主要变量单因素分析的结果。结果显示，存在关联大股东的家族企业公司价值(Tobin's Q和Indadj_Tobin's Q)显著地低于不存在关联大股东的家族企业，均在1％水平上显著。对于关联交易的概率(Tunnel_dum)，存在关联大股东的家族企业显著高于不存在关联大股东的家族企业，在5％水平上显著，即存在关联大股东的家族企业进行关联交易的概率显著更大，说明存在关联大股东的家族企业更可能对中小股东进行掏空。存在关联大股东家族企业的关联销售规模(Tunnel_asset)略高于不存在关联大股东的家族企业，统计上不显著，后续模型中我们通过控制其他潜在的影响因素，进一步考察关联大股东对关联交易规模的影响。对这一结果可初步给出的解释是：外部投资者在一定程度上能够识别存在关联大股东的家族企业可能会实施更多的掏空行为，侵占中小投资者利益，因此对其股价进行折价，表现为更低的企业价值。

(三)主要变量的相关性分析

我们对主要的因变量、解释变量和控制变量进行Pearson相关性分析⑥。其中，是否存在关联大股东(RS_dum)，关联大股东持股比例(RS_pert)，关联大股东是否委派董事(RSsend_dum)、关联大股东委派董事比例(RSsddir_pert)及委派董监高比例(RSsdman_pert)均与企业价值(Tobin's Q及Indadj_Tobin's Q)显著负相关，与关联交易概率(Tunnel_dum)及规模(Tunnel_asset)显著正相关。家族关联大股东对公司价值和关联交易的作用方向与预期相一致。解释变量之间不存在严重的多重共线性。

(四)多元回归分析及结果

1.关联大股东与企业价值

表3报告家族企业关联大股东的存在、持股及委派董事和董监高与企业价值的多元回归结果。列(1)至列(2)报告关联大股东的存在(RS_dum)和持股比例(RS_pert)对企业价值的影响，两者的系数是－0.104、－0.752，均在1％水平上显著。存在关联大股东的家族企业，其公司价值比其他家族企业平均要低0.104；家族关联大股东持股比例上升10％，公司价值平均下降0.075。列(3)至列(5)报告家族关联大股东是否委派董事(RSsend_dum)、委派董事比例(RSsddir_pert)及委派董监高比例(RSsdman_pert)与企业价值的关系，三者的系数分别是－0.112、－0.312和－0.919，分别在1％、5％和1％的水平上显著。说明当家族关联大股东向公司委派董事时，公司价值平均比其他无委派的家族企业要低0.112；委派董事比例上升10％，Tobin's Q平均下降0.031；委派董监高比例上升10％，Tobin's Q平均下降0.092。结果表明，家族企业中关联大股东的存在、持股及委派董事、董监高对企业价值有消极的影响，较好地支持H1a和H1b。

此外，控股股东的持股比例(Cons)系数为－3.45，而控股股东持股比例的平方()系数为3.52，均在1％水平上显著，说明控股股东持股比例与企业价值存在显著的正U型关系。控股股东委派董监高比例(Consdman)为正但不显著，董事长或CEO是否为家族成员(Fam_ceo)为负但不显著，可能控股股东持股比例(Cons)已经比较充分地反映了控股股东的影响力。机构持股比例(Inst)显著为正，说明机构投资者对企业的市场价值有积极的促进作用。

2.关联大股东与关联交易

表4和表5报告家族企业关联大股东的存在、持股及委派董事和董监高与关联交易发生概率及规模的多元回归结果。表4中我们使用Logistic回归，因变量为是否发生关联交易(Tunnel_dum)。列(1)至列(2)报告是否存在家族关联大股东(RS_dum)及家族关联大股东的持股比例(RS_pert)对家族上市公司关联交易发生概率的影响。RS_dum和RS_pert的系数分别为0.363、2.254，均在1％水平上显著，说明关联大股东的存在和持股显著提高了家族上市公司进行关联交易的概率。存在关联大股东的家族企业发生关联交易的概率平均比其他家族企业高36.3％；家族关联大股东持股比例增加10％，公司发生关联交易的可能性平均上升22.54％。列(3)至列(5)报告家族关联大股东是否委派董事(RSsend_dura)、委派董事比例(RSsddir_pert)及委派董监高比例(RSsdman_pert)与关联交易发生概率的关系。RSsend_dum、RSsddir_pert和RSsdman_pert的系数为0.383、1.629和3.282，均在1％水平上显著，说明关联大股东委派董事和董监高会为家族企业的关联交易行为提供更大的支持。家族关联大股东委派董事，使公司发生关联交易的概率比其他家族企业平均要高38.3％。委派董事比例提高10％，关联交易发生概率提高16.29％；委派董监高比例提高10％，关联交易概率提高32.82％，具有十分明显的经济显著性。

控制变量方面，控股股东的持股比例(Cons)系数为1.42，在1％水平上显著；控股股东委派董监高比例(Cons)系数同样为正，在1％水平上显著。由此可见，家族关联大股东与控股股东对家族上市公司关联交易发生概率的影响方向一致。

表5报告家族关联大股东对家族上市公司关联交易规模的影响。列(1)至列(2)报告家族关联大股东的存在和持股比例对关联交易规模的影响。RS_dum和RS_pert的系数是0.013和0.136，后者在5％水平上显著，说明家族关联大股东持股增加了关联交易的规模。家族关联大股东持股比例增加10％，关联交易占总资产的比例上升1.36％。列(3)至列(5)报告家族关联大股东是否委派董事(RSsend_dum)、委派董事比例(RSsddir_pert)及委派董监高比例(RSsdman_pert)对关联交易规模的影响。三者的系数是0.033、0.139及0.191，均在5％水平上显著。家族关联大股东向公司委派董事的上市公司，其关联交易占总资产的比例比其他家族企业高3.3％；委派董事比例上升10％，关联交易占总资产的比例上升1.39％；委派董监高比例上升10％，关联交易占总资产的比例上升1.91％。结果表明，家族关联大股东的持股、委派董事和委派董监高对董事会和高级管理人员决策产生显著影响，为家族股东与上市公司之间的关联交易提供更大的便利，H2得到支持。从控制变量来看，控股股东的持股比例(Cons)系数为0.073，在5％水平上显著，控股股东委派的董监高比例(Consdman)系数为正，家族关联大股东与控股股东的持股比例均与家族企业的关联交易规模正相关。

表4和表5共同说明，家族关联大股东参与持股不仅无法产生制衡，还为控股股东掏空上市公司提供了便利；家族关联大股东持股比例越大、委派董事和董监高比例越高，关联交易发生的概率及规模越大。

3.关联大股东、关联交易与企业价值

表6进一步报告模型(3)的回归结果，检验家族关联大股东与关联交易规模对企业价值的交互影响。列(1)报告关联交易规模对企业价值的影响。结果显示，关联交易规模(Tunnel_asset)的系数为0.235，统计上不显著，可能的原因是：某些关联交易被视为对中小投资者利益的侵占(Cheung et al.,2006)，而某些关联交易可能基于内部商品市场而进行(Khanna and Palepu,1997)或被用于支持上市公司(Jian and Wong,2010)，正负两种作用相互抵消的情况下关联交易规模对公司价值的作用不显著。列(2)至列(6)分别放入关联大股东的五个变量FRS_proxy及其与Tunnel_aaset的交叉项。列(2)显示，FRS_proxy×Tunnel_aaset交叉项的系数方向为负，统计上不显著；而在列(3)至列(5)中，方向为负并且在5％水平上显著，说明随着家族关联大股东持股比例和委派董事比例上升，关联交易越可能是基于掏空动机而发生的；家族关联大股东的持股和委派董事的比例越大，关联交易对企业价值的损害程度越严重。结果表明，关联大股东结构的复杂性为关联交易行为带来隐秘性的同时加剧了信息不对称，投资者对公司价值给予更大程度的折价。H3b得到支持。

六、进一步分析与检验

(一)不同类型关联大股东影响的差异

前文指出，根据关联大股东与控股股东的关联方式，可将其划分为4种类型。在836个存在关联大股东的样本中，有418个属于产权关联大股东，172个属于亲缘关联大股东，41个属于任职关联大股东、61个为一致行动人关联大股东。为了进一步检验不同类型的关联大股东在公司治理中的作用机制是否存在差异，我们以产权关联大股东和亲缘关联大股东为例进行了分析⑦。表7的A栏列(1)至列(3)展示产权关联大股东(CQRS_pert)对公司治理的影响。结果显示，产权关联大股东持股对企业价值影响显著为负(系数－0.674，显著性10％)，对关联交易影响显著为正(系数0.167，显著性5％)，其与关联交易的交叉项对企业价值影响显著为负(系数－5.174，显著性1％)，产权关联大股东在公司治理上的作用机理与总体样本的分析结果基本一致。列(4)至列(6)展示亲缘关联大股东(QYRS_pert)对公司治理的影响。结果显示，亲缘关联大股东持股对企业价值影响显著为负(系数－1.485，显著性1％)，对关联交易影响为负，但不显著(系数－0.036)，亲缘关联大股东与关联交易的交叉项对企业价值影响为正，但不显著(系数4.577)。由此，亲缘关联大股东持股同样会导致公司价值折损，但在具体的作用机理上可能与产权关联大股东存在一定差异。一方面，亲缘关联大股东对关联交易不存在显著影响，可能是由于亲缘关联大股东多为关联自然人而导致的。关联自然人与上市公司之间比较难以发生关联交易(特别是关联购销)，因此对关联交易的影响不大，亲缘关联持股与关联交易的交互对公司价值的影响也有限；另一方面，关联自然人存在，意味着上市公司的利益主体不仅局限于控股股东的最终控制人，而是分散于多个家族成员。多个家族成员的直接参与可能会导致股东之间的代理冲突，因而导致公司价值下降。这使亲缘关联与产权关联对公司治理的影响有所差别。

(二)关联大股东的权力来源与治理作用

由于关联大股东与控股股东的关系亲疏，关联大股东可能基于不同权力来源派出董事：基于关联大股东自身的股权，或是基于控股股东的信任和股权(而非关联大股东自身的股权)。为了识别关联大股东委派董事的权力来源是否对其治理作用产生影响，我们计算关联大股东委派董事比例与关联大股东持股比例之比(委派董事杠杆，RS_lev)。当RS_lev≤1时，其委派董事可能主要基于其自身持有的股权；当RS_lev＞1时，说明其委派的董事超过了其自身持有股权所享受的投票权，此时，其委派董事更可能是基于控股股东的信任和股权。表7的B栏展示分组检验的结果。列(1)至列(3)显示，RS_lev≤1时关联大股东持股对企业价值、关联交易没有显著影响，关联大股东与关联交易交叉项对企业价值也没有显著影响。列(4)至列(6)显示，RS_lev＞1时关联大股东持股对企业价值有显著的负向影响、对关联交易有显著的正向影响，关联大股东与关联交易交叉项对企业价值有显著的负向影响。说明当关联大股东委派董事的权力来源于控股股东的信任和股权时，即当其委派董事比例超过其自身拥有的股权比例时，更可能对公司治理产生消极影响。

(三)其他治理机制对关联大股东作用的影响

对于关联大股东对公司治理的消极作用，其他治理机制可能对其有所制约和监督。文献表明，机构投资者和独立审计师能在公司治理中发挥积极的作用。为了探讨这些机制是否能对关联大股东的消极影响有所缓解，我们分组检验这些治理机制对关联大股东行为的影响。首先，根据机构持股比例的中位数把样本分为高机构持股组(Inst_high)，和低机构持股组(Inst_low)。表7的C栏列(1)至列(3)中，在高机构持股组中，关联大股东对企业价值、关联交易及其与关联交易的交互项对企业价值均不存在显著的影响。列(4)至列(6)中，在低机构持股组中，关联大股东对企业价值影响显著为负(系数1.063，显著性5％)、对关联交易影响显著为正(系数0.128，显著性5％)，其与关联交易的交互项对企业价值影响也显著为负(系数－4.885，显著性5％)。其次，我们检验审计师是否为“四大”对关联大股东行为的影响。根据审计师身份，我们将样本分为审计师为“四大”(Big4＝1)及审计师为非“四大”(Big4＝0)两组样本。表7的D栏列(1)至列(3)中，在审计师为“四大”组，关联大股东持股与企业价值显著正相关，对关联交易及其与关联交易的交互项对企业价值均不存在显著的影响；列(4)至列(6)中，在审计师为非“四大”组，关联大股东对企业价值影响显著为负(系数－0.971，显著性1％)、对关联交易影响显著为正(系数0.061，显著性10％)，其与关联交易的交互项对企业价值影响也显著为负(系数－3.933，显著性5％)。由此说明，机构投资者及审计师分别作为内部和外部治理机制，可对关联大股东的行为产生一定的监督和制约作用。

(四)关联大股东对公司财务绩效的影响

关系显著为负，说明财务业绩确实明显受到盈余管理的影响。市场业绩(Tobin's Q)更能反映企业现状及投资者对其未来的预期，用其来衡量关联大股东对公司治理的影响更为合理。

七、内生性问题与稳健性检验

(一)内生性问题

公司治理文献提出，股权结构与治理结构可能是由公司所在的契约环境所内生地决定的，是公司价值最大化的一种选择。外部制度环境是影响企业股权结构形成的重要因素。在经济相对不发达地区，外部融资较难，家族企业可能通过多个关联大股东共同持股，形成控股联盟或企业集团构造内部融资市场，从而降低其融资成本、提高融资的及时性和便利性(Almeida and Wolfenzon,2006)。Amit等(2010)指出，家族企业的股权结构是家族控股股东基于外部制度环境的所做的最优选择，地区发展水平越低的地区，家族越容易对企业形成超额控制。按照这一思路，地区发展水平越低的地区，家族企业可能更容易形成多个关联大股东持股的局面。根据世界银行(2006)年发布的中国30个省份的投资环境排序，将其分为东南、渤海、中部、东北、西南和西北6个地区⑨。我们使用该指标表示影响家族企业是否形成关联大股东的变量：地区制度效率(institutional efficiency)⑩。另外，企业上市的方式(listway)也是影响关联大股东形成的重要因素，采用直接上市的家族企业一般希望尽可能地保持其原有比较紧密的持股结构，即由多个家族成员控制并形成多个关联大股东持股，以保持对上市公司的控制力；而买壳上市迫于资金压力以及收购方式，往往只能先收购控股股东的股权以获得壳资源。因而，在第一阶段回归中我们用地区制度效率和上市方式估计家族关联大股东形成的概率。在第二阶段回归中，看关联大股东的存在及持股、关联大股东委派董事、委派董事比例及委派董监高比例是否仍会对企业价值、关联交易存在影响。

表8的A栏中展示家族关联大股东与企业价值的两阶段回归。在第一阶段回归中，家族关联大股东的存在(RS_dum)、持股比例(RS_pert)、委派董事概率(RSsend_dum)、委派董事比例(RSsddir_pert)以及委派董监高比例(RSsdman_pert)与地区制度效率(institutional efficiency)负相关，在5％水平上显著；与上市方式(listway)正相关，在1％水平上显著。结果显示，地区发展程度越高的地区，越容易形成关联大股东，并且关联大股东会委派更多的董事和董监高。这个结果与传统的法律、环境与金融发展的文献不完全相同，但根据Allen等(2005)的研究，由于中国的法制体系和金融环境尚不完善，关系等非正式制度反而成为正式制度的替代，成为促进经济快速发展的主要机制。采用直接上市方式的家族企业也更容易形成关联大股东并委派更多的董事和董监高。而在第二阶段回归中，关联大股东的存在(RS_dum)、持股比例(RS_pert)、委派董事(RSsend_dum)、委派董事比例(RSsddir_pert)及委派董监高比例(RSsdman_pert)与企业价值(Tobin's Q)均为负相关，在1％水平上显著。结果表明，在调整股权结构和公司治理结构的潜在内生性以后，家族关联大股东对家族上市公司价值的负面作用依然存在。

B栏展示家族关联大股东与上市公司关联交易的两阶段回归。第一阶段结果与A栏相似，地区制度效率(institutional efficiency)与家族关联大股东各个变量之间显著为负，上市方式(listway)则与家族关联大股东各个变量之间显著为正。在第二阶段回归中，家族关联大股东的存在(RS_dum)、持股比例(RS_pert)、委派董事比例(RSsddir_pert)以及委派董监高比例(RSsdman_pert)与关联交易的概率(Tunnel_dum)显著为正，在5％水平上显著。控制内生性以后，家族关联大股东加剧公司关联交易行为的结果仍基本得到支持。

(二)稳健性检验

首先，我们使用其他替代指标来衡量因变量和测试变量，重新估计模型(1)～模型(3)。在企业价值模型中，为避免行业特征对Tobin's Q的影响，我们使用同年度同行业的中位数对Tobin's Q进行调整，依然发现关联大股东的存在与持股、委派董事和董监高与企业价值负相关。另外，我们使用BHAR对Tobin's Q进行替代，得出较为一致的结论。在关联交易模型中，我们以关联购销(等于第t年内向关联方购买或销售产品及劳务总额除以年末总资产)及关联交易总额(等于第t年内与关联方发生的所有关联交易行为总额除以当年年末总资产)为因变量估计模型(2)～模型(3)，结论一致；在控制变量上，除了控制第一大股东的委派董监高比例，另使用第一大股东的委派董事比例作为替代变量重复前面的回归，结论基本一致。

其次，考虑到由于控制权与现金流权相分离可能产生的控股股东掏空问题，我们在模型(1)～模型(3)中分别控制了控股股东的控制权与现金流权分离度，结果与主回归基本保持一致。说明在控制了由于金字塔结构产生的两权分离度的影响之后，关联大股东对掏空的影响仍然存在；再次，我们剔除了上市当年及上市后两年的样本，重新检验关联大股东对企业价值的影响。由于公司存在上市前盈余管理及上市后的盈余反转现象，并且公司也存在择机上市和上市后3年股价下滑的现象，结果发现所有变量的方向和显著性均与主回归保持一致。因此，即便剔除了上市前后企业的盈余管理及择机上市问题，仍可发现：关联大股东的存在、持股以及委派董事和董监高比例的高低均与企业价值负相关。

第三，我们剔除了财务困境的公司年度样本，重新检验家族关联大股东对企业价值、关联交易的影响。财务困境公司可能存在更多的关联交易，以试图改变其经营业绩，或通过兼并重组等改变其财务困境，导致关联交易及企业价值出现异常。删除财务状况异常的公司年度样本后(ST和PT公司)，结果与之前的结论基本保持一致。在企业价值模型和关联交易的Logistic模型中，家族关联大股东的5个替代变量均保持其原有的方向及显著性。在关联交易的OLS模型中，关联大股东的存在(RS_dum)系数为正，但不显著；关联大股东持股比例(RS_pert)、是否委派董事(RSsend_dum)、委派董事比例(Rsenddir_pert)及委派董监高比例(RSsendman_pert)系数仍保持显著为正。在模型(3)中，关联交易(Tunnel_asset)与企业价值(Tobin's Q)系数不显著，但FRS_proxy×Tunnel_asset的交互项仍然保持显著为负，进一步说明，在剔除了财务状况异常的公司可能利用关联交易操纵盈余的可能性之后，投资者仍对家族成员参与持股和决策管理的家族企业所进行的关联交易行为进行折价。从而说明上文所得结论较为稳健。最后，为了消除模型中可能存在的样本非独立问题，我们对所有回归使用cluster(code)进行了调整，结果仍然保持稳健(篇幅受限，略去表格)。

八、总结讨论

本文关注中国家族企业中关联大股东的治理角色，研究家族企业中家族控股联盟和家族式管理的程度是否加剧家族股东与中小股东之间的代理冲突。以2003～2008年中国家族上市公司为样本，我们识别出家族控股股东的关联大股东在公司股权和决策管理团队中的地位，考察其对公司价值的影响，并进一步探讨其引起公司价值变化的途径，即关联交易的变化及其与关联交易的交互作用对公司价值的影响。我们发现：(1)家族关联大股东持股越多、委派董事和董监高比例越高，公司价值折损越厉害；(2)家族关联大股东持股越多、委派董事和董监高比例越高，家族上市公司的关联交易行为越严重；(3)总体上，家族企业的关联交易行为与公司价值的关系不存在显著的负相关关系，但家族关联大股东的持股、委派董事和委派董监高则会加剧关联交易对公司价值的损害效应；(4)不同类型的关联大股东在公司治理中的作用机理存在一定差异，机构投资者及“四大”审计师分别作为内部、外部治理机制，可对关联大股东的行为产生一定的监督和制约作用。

区别于以往关注金字塔结构、两权分离度、系族企业等上层股权结构的文献，本文从家族企业最根本的特征——家族式的产权安排和决策管理结构，为家族企业中第二类代理问题提供新的解释。有别于大多数文献把家族成员视为一个整体来研究的做法，本文关注家族控股股东的关联股东，从利益分配的角度研究其权力特征所带来的经济后果。不同于一般研究股东制衡的文献，我们关注关联大股东与家族控股股东的关系，以及这种关系对股东制衡或合谋产生的影响。本文的研究发现家族关联大股东在中国较为普遍，且对公司治理产生不良后果，说明中国的家族企业要进一步成长、壮大和提升公司价值，就必须逐步摒弃家族式管理和进行制度转型。因家族式的股权和管理安排可能加剧掏空性的关联交易、损害中小投资者利益，建议监管部门就相关制度的安排和设计进行更为科学和合理的改进。

注释：

①据CSMAR数据库统计，截至2011年年底，实际控制人为政府的上市公司为771家，实际控制人为自然人或民营企业的上市公司为1178家。其中，我们把实际控制人可以追溯到自然人或家族的公司定义为家族控股的上市公司，属于广义定义下的家族企业(苏启林、朱文，2003；贺小刚、连燕玲，2009；黄俊、张天舒，2011；Wei et al.,2011)。

②包括1999年修订、2004年修订、2005年修订版，2011年最新修订的《公司法》将发起人人数的下限变更为2人，但上限为200人，仍然给以关联大股东结构存在的家族企业很大的空间。

③根据《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，“一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织”。

④我们采用公司价值指标而不采用会计业绩指标，主要的原因是：(1)会计业绩指标容易受到盈余管理，不一定反映公司的真实经营状况；众多研究表明，我国上市公司在上市后3～4年内，会计业绩指标总体上呈显著下降趋势；大量上市公司在保壳、保配的动机下进行盈余管理；(2)即使会计业绩指标可反映公司的真实经营效率，也不可反映公司的分配效率和未来的成长性，而这些信息均可在投资者对公司价值的评估中反映。在后文的补充检验中，我们也考察了以会计业绩为指标的情形。

⑤关联交易行为包括上市公司向关联方购买或销售商品、接受或提供劳务、资产置换、资金往来、代理委托、抵押担保、租赁、托管经营(管理方面)、赠与、非货币交易、股权交易、债权债务类交易、合作项目、许可协议、研究与开发成果、关键管理人员报酬，其他与收入支出有关的项目。

⑥由于篇幅所限，此处仅以文字表述，未插入表格。

⑦因任职关联和一致行动人关联的样本量太小，进行实证分析代表性不强，在此略去。

⑨具体分类为，东南：江苏、上海、浙江、福建和广东；渤海：山东、北京、天津和河北；中部：安徽、河南、湖北、武汉和江西；东北：黑龙江、吉林和辽宁；西南：云南、贵州、广西、四川、重庆和海南；西北：陕西、山西、内蒙古、宁夏、青海、甘肃和新疆。

⑩另外，我们采用樊纲《中国市场化指数》中2003～2008年各省份对应的地区市场化指数来替代，同样得出地区市场化指数越高，家族企业越容易形成关联大股东，且关联大股东越容易委派更多的董事和董监高。

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