产权改革与资本市场发展，本文主要内容关键词为：资本市场论文,产权改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国经济改革，可以说已经进入了以产权改革为重心的阶段，包括产权重新界定、产权重组、产权交易、破产、公司制改造，等等。而在这当中的一个核心环节，就是产权的交易与资本的流动。无论是出售财产权益（股份）、实行合资、并购、破产、实行股份合作制等等，都离不开产权交易。正因如此，资本市场的发展本身既成为企业改革的一个重要环节，又成为推动、促进国有企业改革的重要措施。产权开始交易了，过去的“资产”才开始转变为“资本”；而资本的流动、交易，相应地需要发展起资本市场。而产权改革本身，要求资本市场的形成。在目前正在深入进行的抓大放小、中小企业改革的实践过程中也可以看出，缺乏资本市场的发展，缺少产权交易的市场机制与中介机构，是企业改革难以迅速推开的一个重要原因。因此，尽快发展资本市场，以此促进产权的交易和资本的重组，是当前改革与发展的一个重要环节。
1.中国的资本市场体系正在逐步形成
中国的资本市场在过去几年中已经开始成长起来，包括股票市场、国债市场、基金市场、资产交易市场等在内的资本市场体系正在逐步形成并获一定的发展。从表1可以看出，我国金融总资产中，居民与企业所持的股票、债券、保险等非银行金融资产所占的比重从1978年以来已不断提高到1995年的17.14%。
表1 中国金融资产结构
资料来源：国内各种统计资料与研究资料。
2.资本市场的规模与比重仍相对较小
但中国资本市场的发展显然还很不足，还存在许多问题。这主要表现在资本市场的规模仍然很小，企业直接融资的比重还太低。到1995年底，我国股票市值仅占企业与居民金融资产总额的6%（其中上市流通的个人股只有约1/3），改革开放以来我国“金融深化”的速度较快，但资本市场的规模发展相对较慢（见表1）。从表2可以看出，不仅与发达的市场经济国家比，我国股票债券等资产占GDP的比重较低，即使与泰国、印度尼西亚、马来西亚等亚洲发展中国家相比，我国股票市值与GDP的比率和债券市值与GDP的比率，也是相对很低的。
资本市场的发展所遇到的困难与障碍来自两个方面，一方面是来自发展初期的不规范性与盲目性；另一方面则是由于遇到尚未得到改革的旧体制的束缚。在国有企业、国有资产体制和国有银行体制尚未得到改革的情况下，大量上市国有企业的行为与绩效必然对股市的发展起到很大的制约作用，国家银行也总是力求将居民和企业的金融资产都控制在银行体系之内，从而客观上阻碍了居民储蓄投向资本市场，转化为直接投资。
表2 各项金融资产与GDP比率的国际比较
资料来源：国内、国际各种统计资料与研究资料。
3.直接融资渠道不畅导致各种严重问题
资本市场不发达，不仅导致居民非银行资产持有率低，而且导致以下一系列问题：
——企业间接融资比重高，企业负债率高。国有企业负债率这些年逐年提高（见表1），1995年已高达80%以上，也有人估计1996年上半年企业负债高率达100%以上，可以说是居世界之最）。
——间接融资的成本较高。这也是构成我国企业利润率低、亏损面大、竞争力弱的一个重要原因。国有企业1996年出现全面亏损的情况，净亏损额达34.1亿元；大中型企业的亏损面由1995年的45.1%，上升至51.4%，不能说都是由于间接融资比重过高，但这无疑是一个重要的原因。
——银行运行风险较大。国家银行1995年应收未收的利息高达2200亿元，年末不良贷款占全部贷款的比重达22.3%。
——企业和银行的信用关系恶化。行为不规范，也造成金融体制改革困难重重。
4.新压力与新条件已经出现
要从根本上解决上述问题，有待于经济的逐步发展，市场的逐步成熟，也有待于各方面改革的深化。但我们也可以看到，经过过去几年的改革与发展，资本市场的发展已经具备了更有利的条件，新契机正在形成，今后几年资本市场预计会有较大的发展。
首先，银行系统已经开始认识到，把社会资金都由自己来管理，存进来之后要去贷给一些借钱不还的企业，而企业融资都通过银行、依赖银行，对银行本身来说风险太大、成本太高、责任也太重。因此，现在银行界开始对资本市场的发展，对各种直接融资方式的发展持更加积极的态度。这是下一步资本市场发展的一个重要的前提，也是政府对资本市场采取积极政策的一个有利条件。
其次，银行由于运营风险较高，本身吸收资金的能力也在下降，这表现为利率的下降过程中存贷利率的差额在扩大，储蓄利率相对下降较大。这会促使更多的社会资金转向资本市场。
再者，企业改革客观上要求扩大直接融资渠道，降低融资成本。事实上，如果没有资本市场的进一步发展，国有企业改革、非国有企业的进一步发展，都难以实现。国企改革的压力，是资本市场发展的一个重要动力。
此外，我国居民的储蓄率十几年来一直保持较高的水平，根据各方面的分析，这种趋势还会继续保持下去，消费倾向不会有很大的提高。这意味着今后会有更多的资金涌到资本市场上去寻求投资机会。
最后，经过几年的“磨合”，我国资本市场的规范化水平已有所提高，规章制度更加完善，投资者的风险意识、市场经济也更趋完备，这些都有利于资本市场长期稳定的发展。
5.资本市场的多元化发展
市场不是一个“场所”，而是由一组规则（法律、规章、政策）、一批组织（交易所、公司企业等）和一系列产权所有者的交易活动所构成的一套“机制”。交易规则无疑是重要的。我们已经有了国际上一些较为发达的市场经济国家的一些规则可以借鉴，这为市场的健康发育提供了一个较有利的条件。但一方面，我们处在市场经济发展的初级阶段，许多发达市场经济的规则不一定完全适合我们目前的情况；另一方面，规则与市场管理本身也只能随着市场活动的展开和逐步复杂化而不断地完善。因此，在市场发展的初期，我们应该着重强调、着重研究的问题是市场交易活动开展与市场组织的建立与发育。
中国今后一阶段资本市场的发展，从形式与结构上看，会出现一个更加“多元化”的格局。
——股票、债券市场将进一步发展，股票上市的速度将加快；但与此同时，与企业重组、企业改革的进程相关。
——资本的直接交易（包括非上市公司股权的买卖）以及为资本交易提供中介服务的投资公司、财务公司、咨询公司等中介组织，会有较大的发展。
——新的投资渠道和投资形式也会有所发展，比如投资基金包括“共同基金”会有较大的发展，满足大量小投资者投资的需要。
——在基金中，实业投资基金会与证券投资基金同时发展，在一定阶段上甚至会发展得更快。
就资本市场的中介组织形式而言，目前应重点发展以下几种资本市场的中介组织：
（1）以信息沟通为主要职能的产权交易市场或产权交易咨询公司
市场机制的一个基本功能就是揭示与传递信息。当前我国产权交易活动，包括小企业改革过程中卖方与买方难以沟通，一方面是大量资金（内资与外资）在寻找机会进行投资，另一方面又是大量企业资产“待价而沽”，找不到买主，这都与缺乏信息的沟通有关。（有了信息不一定达成交易，但没有信息一定达不成交易。）“产权交易中心”或交易所有作用就在于使各方信息得以汇集到一个地方，减少了人们分头搜集信息的费用；产权交易咨询公司则除了有帮助当事人搜集信息的功能外，还能为交易人提供有关产权交易的专业知识和专业技巧。
当前应尽快完善管理规则，充分发挥各“产权交易中心”的积极功能。较为完善的市场信息，有利于竞争的展开，从而有利于揭示出资本的真实价值，防止“国有资产流失”。比如，目前在进行合资、“嫁接改制”或出售国有资产的时候，由于信息不畅，往往只有个别投资者参与，交易活动就只能限于一对一的谈判，资产价值就往往被错误估计。而若通过交易市场发现多家买方，让其相互竞争，或者直接进行竞标式拍卖，就会使资本价格更接近其实际市场价值；卖方、买方人数越多，交易越容易公开，竞争越充分，国有资产的价值越可能较为充分地实现。过去有的人认为搞产权交易中心导致“国有资产流失”，事实其实恰恰相反。
（2）代表千百万小投资者进行专业资本经营活动的“投资基金”
企业改制中价值难以实现、国有资产重组改造难以迅速推开的另一重要原因是缺少社会资本来购买现有资产。但是在另一方面，社会上其实存在着不少闲散的资金。但个人小盘的资金难以在现代条件下单独从事投资活动，而且对个人来说，多数也缺乏资本经营的专门知识（花很大成本去学，对于仅拥有少量资本的人来说是“不合算”的）。投资基金实际上提供了两种东西：一是资本集聚的机制；二是资本经营的专业知识与技能。多数小资金拥有者把资金集中起来交给具有专门知识的人经营，合理使用与配置资源，资本增殖的速度会更加快些。对于中国这样的发展中国家来说，多搞一些投资基金，一方面把闲置游资固定到投资活动中去，另一方面也有利于促进与保持较高的国民储蓄率，使高速增长持续去。这种资本经营活动所涉及因素较多，对个别投资人来说风险较大，容易发生投机与欺诈，因此需要较为严格的法治与政府管理。但这恰恰要求尽早起步，在实践活动的发展过程中摸索与积累起管理的知识与经验。
（3）既起沟通信息作用，又从事资本经营，从资本的买卖中赢利的投资中介公
司
这种投资公司并不以对实业的长期投资为自己的业务，但也不是以债券（股票）投资为经营对象，而是从事企业资产买与卖的活动。比如说，买下一个企业，对其进行适当“改造”、“包装”，再出售给长期投资者（“下家”）。在我国泉州收购企业、“包装”之后又出售给一些外国直接投资者的香港“中策公司”所从事的就是这样的业务。这是一种典型的“投资中介公司”。它起到两种作用，一是通过利用专业投资与管理的知识，对现有企业（往往是经营不善的企业）进行改造，使现有资本增殖；二是中介了最初资本所有者与最终长期投资者的信息沟通与交易的实现。换句话说，它在我们国内的企业与国际资本市场之间、现有资本与新的投资者之间起到了中介的作用。
有人指责说这样的公司不是从事长期投资，更不来经营管理企业。其实它本来就不从事这种活动（也没有专业能力这样做），而只是把长期投资者与企业管理者“中介”到企业中来而已。又有人指责说这种公司靠买卖我国的企业赚钱，我们没有赚到，“吃亏了”。但是，第一，“中介活动”本身是值钱的，没有这种专业的活动，资本最终的交易与效率的改进就无法实现。第二，看到外国公司在干这一行赚了钱，最好的办法是我们也赶紧学习，也来发展我们自己的投资中介公司，以达到我们自己来赚钱的目的。指责外国公司到我国来赚钱，又不积极提高自己能力，最终还是落后，钱还是被别人赚去。
（4）地方性、局部性、小规模的证券交易场所
这主要是为了适应我国对中小企业实行股份合作制改造的需要。
股份制企业的形成，在我国正在走着一条与西方国家不同的道路。在西方，企业最初是私有的、合股制的，发展大了之后才变成“公共的”、向社会发行股票成为股份制企业。而在我国，企业最初是公有的，包括国有的和集体的。对这些公有企业的改造，许多情况下要从股份化开始。大企业可以实行较为规范的股份制改造，股票在全国性的股票市场上市。而对小企业，一方面往往只能先对其进行股份制改造（股份合作制是实践中一种伟大的发明创造），但另一方面不可能使这千百万个多数赢利状况不佳的企业都去上市——上那个全国性的、正规的股票市场。于是，在我们中小企业改革的过程中便会产生一个颇具“中国特色”的问题：我们可能需要一些地方性、局部性的股票市场，使大量小企业股票得以交易、转让。
与此同时，股份合作制的形成与发展，本身也要求形成一个新的市场组织来实现股权的交易。国有小企业和许多集体企业（包括乡镇企业）实行股份合作制，是企业改革的一个重要形式，并且将会成为较为普遍采用的一种形式。它是目前各方面能够接受的改革方式，实施起来不触动过多的既得利益。但我想它并不是一种最终的企业模式，而是会进一步发展、演化、进步，它一定会是随着其他条件的改变逐步向更有效率的形式过渡。它是对过去的企业制度的一种极大的改进，但它也面临着以下的一些问题：一是资本所有权过于分散的问题，从而会使企业投资行为和经营管理上面临对资本效率的关心和缺乏决策效率的问题；第二，是工人持股情况下工人一身兼顾劳动者利益与所有者利益，资本权益能否充分发挥作用，与劳动者的利益相抗衡的问题；第三则是在目前许多企业规定工人股份不得转让、出售的情况下，资本仍然无法流通所导致的效率低下问题。还有一些更具体的问题，比如说原有职工迁移和新来工人时不可避免会提出的股权转移问题。要解决所有这些问题，最终都会要求股份能够交易、转让，要求形成一定的市场，因为只有通过股票的交易，才能逐步实现股权的相对集中，才能使某些当事人由于更多地持股而更多、也更加“专业地”代表所有者的利益、关心资本的效率，也更加专业地进行资本的经营。这不仅是一种理论推理，事实上也是实践的必然趋势。现在有的地方人们已经开始在自发地进行非上市小企业股票的交易，某种自发的市场正在形成。这实际上正在向各级地方政府提出新的挑战。正确的做法显然是因势利导，同时加强管理，防止一些负作用的影响。
从另一个角度看，地方性股票小市场的形成也有利于企业改革的加速进行。目前阻碍股份合作制改造的一个重要因素是工人或社会上的投资者不愿出钱购买这类股票，生怕投进去收不回来。如果股票是可交易的，存在着相应的市场，从而使股票可以及时变现（相应地，投资者可“用脚投票”），就可能吸收更多的社会资金，投向企业改革。
地方性股票小市场的形式可以因各地情况不同而多样的，规则也可以不同于正式的企业性股票市场，但同样要加强管理。市场本身就是一个多层次的体系。就象商品市场一样，要有正规的大商厦，也不妨有一些“小地摊”。
6.注重加强管理，以求稳定发展
目前我国资本市场规模与比重较小，也意味着这个市场发展的潜力很大，大有前途。当然，中国资本市场的发展开始还不久，仍然面临许多问题与困难，有时还会出现混乱与反复，在这过程中，不断加强市场管理与法规建设，以防止大的市场起落，是必要的。
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