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市场期待已久的人民币汇率制度调整，终于走出关键的第一步。2005年7月21日下午，中国人民银行宣布，自即日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。这意味着中国实行人民币盯住美元的汇率体制的结束；人民币与美元正式脱钩。
此次汇率调整的主要内容包括三个方面：一是即时起人民币对美元汇率升值2%到8.11的水平；二是人民币不再盯住美元，改为参考一篮子货币汇率水平进行调整，但这些货币的组成和相对权重是不透明的；三是中心汇率以前日收盘价为基础，意味着中心汇率可以连续变化。人民币每日的浮动区间暂时没有调整，仍为0.3%。
一石激起千层浪。这一消息立即引起了全球舆论、市场及政府的强烈反响。美国联邦储备委员会主席格林斯潘、欧洲央行行长特里谢纷纷表示赞许中国央行的决策；在纽约、伦敦市场上，美元相对于世界上的主要货币特别是亚洲的货币都应声贬值。日元对美元一天内最高升值2.29%，创了最近三年中的纪录；欧元、英镑、新加坡元、韩元等货币对美元均有不同程度上升。美国的十年期国债利率也由4.16%上升到4.26%。
在中国人民银行发布消息一小时以后，马来西亚政府宣布，将其货币由盯住美元改为参考一篮子货币的有管理的浮动。
告别固定汇率体制
央行在宣布决定的当晚，即约请十位学界、投资银行界经济学家以及《财经》杂志主编，参加次日在央行总部举行的“货币政策咨询会”，讨论这一次汇率制度调整可能的效果和影响。
7月22日上午会议举行之时，已经能够清楚地观察到国际市场的第一轮反应了。与会的大多数专家更在头天夜里与国际投资者彻夜交流。不难理解，央行举行此次会议的目的，在于广泛听取学者们的意见，并了解市场人士的想法和反应。甚至可以预期，这些专家和市场的反馈，对于央行进行政策评估乃至政策调整，都有重要的参考价值。
“多听大家的意见。”主持会议的央行行长助理易纲说。
与会专家无一例外肯定了央行的此次调整。“这是个历史性的调整，标志着中国市场经济进入新的发展阶段。”中国社会科学院世界政治与经济研究所所长、央行货币政策委员会委员余永定对此更给予高度评价。事实上，大多数接受《财经》专访的学者——包括与会的十位专家——都认为，这次汇率体制改革的意义并不在于升值本身，而在于与固定汇率体制的告别；甚至调整幅度如何，也是第二位的考虑因素。
人民币汇率的历年均价（1949年—2005年）
注：2005年均价为当年截至5月数据。
资料来源：国家外汇管理局
中国的外债与外汇收入比较（1985年—2004年）
资料来源：国家外汇管理局
“完善人民币汇率的形成机制是一个既定的方向。”央行货币政策司司长张晓慧介绍说。1994年汇率并轨之后，央行就致力于建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。只是这个进程被1998年的亚洲金融危机所中断，此后又遇到各种干扰。在张晓慧看来，这次调整，是对既定方向的一个回归。
在中国经济不断发展的过程中，人们已经逐渐认识到，建立有弹性的汇率制度，将增加货币政策操作的独立性，使得中央银行可以集中关注和解决国内经济的问题。而目前条件下，更有弹性的汇率体制带来的升值有助于减少贸易顺差和外汇储备积累，增加国内资本形成。
“完善人民币汇率形成机制符合中国自身的利益，而且这个调整一定会在近期发生，问题不过在于时机的选择罢了。”光大金融研究所首席经济学家高善文认为，汇率的调整固然会带来一定的风险和成本，但如果不调整，同样有风险和成本；选择的结果，应该是两害相权取其轻，而时机的选择，本身也是在掂量何时行动的成本最小。
在绝大多数专家看来，央行此次调整选择了一个较好的时机。尽管市场一直在预期这一行动，但具体日期的决定仍然“出其不意”；而国内、国际的经济形势，也为调整提供了一个很好的环境。具体表现在：经济持续调整增长，二季度经济增长比预期的要强劲，今年以来的贸易顺差空前的大；美元在升值，流入美国的国际资本增加；美国需求强劲，对中美贸易是个积极因素；标准普尔提高中国的信用评级。中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭补充说，市场不久前形成了美国将再次加息的预期，也有利于人民币汇率的调整。
专家们认为，关于汇率制度改革模式的选择，采取参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动，是众多可能方案中较好的一种。清华大学经济学教授白重恩说，与一篮子货币挂钩和与单一货币挂钩相比，可以减少对一个国家货币、汇率政策的依赖性；同时，与不和任何指标挂钩相比，又可以减少汇率的波动性。
不过，在央行的公告中，只说将参考一篮子货币的汇率，并没有解释作为参考的一篮子货币的组成是什么、权重如何、是否固定；如果此组成不固定，那么汇率变动的灵活性可以很大。公告也没有说明将如何“参考”一篮子货币。《中国日报》和彭博咨询一度将“参考”误会为“盯住”，给国际投资者造成一定的困惑。另外，公告只说人民币对美元的汇率波动幅度在0.3%，因此，人民币对日元或者其他货币的汇率波动幅度可能超过0.3%。
从盯住单一美元走向参考一篮子货币，央行增加了汇率的灵活性，也增加了自己行动的灵活性，市场需要去猜央行的行为。“央行从被动变主动”，中国社科院金融研究所所长李扬说，“主客易位了”。
到此为止，还是继续改革？
这次汇率改革在形成机制方面的调整是极为重要的，它标志着中国在迈向真正有弹性和可浮动的汇率制度方面，走出了关键性的一步，也结束了数年来围绕人民币汇率的许多猜测与争论。但是，这毕竟是第一步。
下一步会怎么走？很明显，取决于第一步的影响和效果。
人民币2%的升值幅度，对中国经济总量的直接影响是相当轻微的，也不会对进出口造成实质性的影响。在宏观经济总量方面，高善文估计，经济增长率受到的影响约为0.2个百分点，消费物价指数所受的影响则约为0.4个百分点。
摩根士丹利（亚洲）首席经济学家谢国忠认为，这对国际货币市场的影响也有限，不会超过国际油价和欧元同样幅度变化的影响，而后两者经常发生超过2%的变化，对国际货币市场也并不会造成显著影响。
“此举有助于改善中美关系。”谢国忠说。从国际货币基金组织、美联储和欧洲央行等对此的正面评价中，不难得到证明。人们推断，这还将有助于减少中国与欧美之间的贸易摩擦。
实行多年的固定汇率已经解冻，而且人民币即使小幅升值，也会带动亚洲其他币种的相应的升值。这样至少可以象征性地抵消来自国外的政治压力。无疑，贸易保护主义的势头和贸易摩擦对中国出口的危害，要远远大于人民币升值2个百分点可能带来的不利影响。
但是，2%的升值幅度，是否足以缓解中国面临的国际压力？这个幅度和美国曾经提出的25%的升幅相比，差之甚远。人们指出，由于中美进出口不会因此发生实质性改变，如果汇率调整到此为止，国际的政治压力仍将持续。
当然，许多专家指出，人民币汇率的调整是出于中国自身经济利益的考虑，而不是屈从于政治压力。即便如此，目前的升幅和市场普遍预期的至少5%的升幅仍有不小的差距。这会导致什么结果？
谢国忠说，一个可能的极端结果是，投资者对人民币升值幅度如此之小感到失望，从而撤离中国市场。这样一来，那些原来因为大量热钱炒作而形成巨大泡沫的行业，如房地产行业，会因为热钱的撤离而导致泡沫破裂。另一个可能的极端结果则是，投资者预期人民币既已升值，此后将继续升值，这样一来，将有更多的热钱涌入，赌人民币进一步升值。
谢国忠没有预测哪种情况会发生。但他认为，人民币在一定的时期内将不会有进一步的升值空间。尽管此次调整的直接经济影响不大，但出口部门的利润将受较大影响。他进一步指出，中国经济仍是一个出口驱动型的经济，出口部门利润的降低，会形成一股反对人民币升值的强大政治压力。
市场的确有一种猜测，认为此次汇率调整幅度之所以远低于市场预期，是由于决策层出于对贸易部门的担心而采取的一种谨慎选择。
更多的人认为，人民币对美元可能继续升值。实际上，汇率升值对贸易竞争力的影响，最主要的是根据实际有效汇率的变化，即对所有贸易伙伴的双边汇率加权后的汇率（这也是参考一篮子汇率的基本原因）。
高善文认为，中国的贸易伙伴除了美国，还包括欧元区、日本和东南亚国家等。特别是亚洲地区的汇率，在人民币升值后必然跟随升值，所以人民币有效汇率的实际变化，要明显小于2%的水平；由于美元2002年以来的贬值，人民币有效汇率迄今贬值8%左右，进一步考虑到中国技术进步和竞争力增强的影响，目前人民币有效汇率仍然处在历史的较低水平，需要进一步升值；如果（而且很可能）美元未来维持贬值趋势，为使人民币有效汇率不追随贬值，人民币就需要对美元进一步升值。
“人民币对美元的汇率升值过程远未结束，未来的进一步小幅度升值是可以期待的。”高善文说，“以一年的时间跨度看，人民币对美元可能至少进一步升值3%以上。未来两到三年内，人民币对美元累计升值5%至10%的幅度应当可以想像。”
汇率的调整是到此为止，还是陆续？目前尚无法对此下明确的论断。根据央行的公告以及其一贯的信念，似乎可以预期，未来人民币汇率的波动区间将逐步放宽，中心汇率将更加自由地浮动以反映市场力量的影响。甚至一篮子汇率的参考作用也将逐步降低，并最终实现完全浮动。
根据中国经济改革多年的经验，只要市场化的改革打开一个口子，市场的各种力量就会推动改革不断向前。“经过多年的经济改革，我们不能低估外贸部门自我调整的能力。”张晓慧说。
管理汇率风险控制投机资本流入
高盛（亚洲）首席经济学家梁红认为，首先不要把人民币持续的升值压力简单地看成是一件坏事情。因为升值压力至少表明大家预期中国经济基本面很好，会长期持续增长。所以，问题的关键是管理好汇率调整过程中的风险。
多数专家比较同意的是，由于市场上普遍预期人民币升值的空间较大，而现在改革后的汇率体制又给人民币继续小幅升值留下可能，这次升值后，预计资本流入的压力将加大。虽然央行同时调高了美元的存款利率，以期缓和对人民币的需求，但强烈的升值预期会吸引更多的投机者，外汇储备会进一步膨胀。
专家们建言，首先，央行必须进一步加强对资本流入的管理，尽量减少其对货币政策的干扰。
其次，改革外汇交易中心，进行市场建设，并尽快发展人民币远期交易市场。钟伟指出，新机制强调以市场供求为基础，而现在中国外汇交易中心外汇交易模式尚存在重大缺陷，主要是集中的有形的外汇交易，规模非常小，所以中国外汇交易中心不是外汇交易市场，而是强制结售汇市场。这意味着，以市场供求为基础的市场并不存在。发展人民币远期交易市场的必要性则在于，央行进行外汇风险管理，更有效的手段是干预远期市场而不是即期市场。
专家们一致认为，央行工作下一步的重点，在于改革外汇市场。
另一方面，新的汇率机制有助于外汇市场的发展。在固定汇率体制下，外汇市场的改革如做市商制度等，都往往有名无实。只有当汇率可以波动时，做市商才有可能双向报价；更多的外汇产品，如远期、调期、期货业务，才能得以发展，为企业、进出口商和银行提供避险和投资工具。这样才能使浮动的汇率体制真正行之有效，为汇率体制的进一步改革打下基础。
专家们最后着重指出，当前时期要求中央银行更谨慎地管理市场预期，即人民币是正常货币，其汇率既可能上升，也可能下降。
但如果央行为维持人民币汇率的稳定，继续积极干预外汇市场，那么短期内人民币汇率体制的改革可能不会很有效果，人民币将被迫在升值了2%之后再次固定，且面对的压力将同样存在。专家们指出，央行必须非常艺术地利用含糊的参考一篮子货币的方式，给汇率造成可升可贬的预期，引进不确定的因素，以期提高投机者的成本，减少投机性的资本流入。
仅有调汇是不够的
在北京大学中国经济研究中心教授宋国青看来，时机的选择不是最重要的，因为其实很难事先确认何时是最好的时机，存在选错的概率；猜测一篮子货币的组成和权重也不是最重要的，因为假以时日，这些组成和权重可以根据数据回归估计。真正重要的，是有没有纠错的后续手段。
任何时候进行汇率调整，都可能有犯错的风险。但在经济运行的不同阶段，其风险有大小之分。宋国青说，“经济在上行的时候像李逵，汇率调整幅度再大，也可以承受；经济在下行的时候则像林黛玉，不大的调整幅度就可能造成严重的后果。”在一些经济学家看来，如果汇率能够在此前经济上升周期中得以调整，当是更好的选择。
尽管今年第二季度经济数据比预期的要好很多，许多学者都认为，当前经济增长已经趋缓。而如果汇率的调整引起持续的升值，会进一步对经济产生紧缩性的影响。
宋国青认为，当前的中国经济并没有数据显现的那么强劲。“工业环比数据下降得很厉害，如果按照这种趋势，明年上半年的增长速度很难达到8%。”他估算，当前许多企业的资金成本超过10%，而其收益不足以弥补这个成本。鉴于汇率调整会影响外需，“当务之急是赶紧培养内需”。
如果汇率持续升值的条件下，未来经济下滑和通货紧缩的潜在危险需要总量政策的对冲。从一两年的时间来看，利率水平的进一步降低和财政政策的刺激应当是比较可行的。然而，更重要的是政府必须采纳一系列配套的政策，解决宏观经济中的不平衡，解决造成货币升值压力的根本原因：资本流入和储蓄投资失衡。而解决后者，可以加强社会保障体制的建设，把更多的政府支出用于公共消费而不是投资。
从目前情况看，中国重蹈日本覆辙的可能性似乎不大。日本1985年到1990年在“广场协议”的汇率调整后，其经济陷入停滞的泥潭。中国今天的情况与日本当年有几个方面的区别：
一是中国经济仍然很年轻，趋势增长率比较高，吸收过剩产能和结构调整的余地大，而日本经济在1985年就已经非常成熟。二是人民币有效汇率的升值幅度会明显小于日本1985年的情况。三是日本在汇率升值前已经出现了严重资产泡沫，汇率升值后泡沫急剧扩大；中国在升值前泡沫集中在少数地区，并已经开始破灭，其他地区的问题并不明显。四是日本1995年前后在货币政策操作等方面存在严重失误，导致了衰退过程的长期持续。中国目前仍然存在避免政策失误的时间和空间。
中国近年来贸易发展概况
资料来源：中国国际金融有限公司
专家们认为，培养内需是纠错能力和手段的基础。国务院资产管理委员会宏观战略部部长赵晓认为，应当采取配套的改革措施，尤其是减弱行政调控，否则，一些大有潜力的行业就可能被窒息。梁红进一步指出，汇率的改革要与利率、财政政策相配套，必要时采取积极的财政政策，为中国经济从外需转向内需、重归平衡创造条件。
易纲表示：“国际社会看好中国经济，对人民币有信心，是一件好事。如果说人民币升值的预期给我们的工作带来一点压力的话，它也是一种‘富贵病’。目前。短期货币市场利率美元比人民币高大约两个百分点，并且美元加息周期尚未结束；我国房地产价格过快上涨得到了初步遏制；我们完全有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
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人民币汇率改革大事记
1980年：中国银行设立外汇调剂中心，持有外币者可在调剂中心向需要者出售外币。人民币由1981年的1.50兑1美元下贬为1984年的2.30兑1美元。
1981年—1984年：人民币实行复汇率，即贸易外汇内部结算价与官方汇率牌价。
1985年—1990年：1985年1月1日中国取消贸易外汇内部结算价，重新实行单一汇率，汇率为1美元合2.8元人民币。后调至1990年11月17日的1美元合5.22元人民币。同时形成官方汇率和调剂市场汇率并存的汇率制度。
1990年—1993年：从1991年4月9日起，对官方汇率的调整由以前大幅度、一次性调整的方式转为逐步缓慢调整的方式，即实行有管理的浮动。
1994年：1994年1月1日，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，并轨时的人民币汇率为1美元合8.70元人民币。人民币汇率将由市场供求形成，中国人民银行公布每日汇率，外汇买卖允许在一定幅度内浮动。此后，人民币汇率基本稳定略有上升，国家外汇储备则大幅度上升。
1994年—1996年：中国实行了人民币经常项目可兑换、对资本项目外汇进行严格管理的外汇管理体制。人民币汇率则小幅升值为8.3兑1美元，此后，上下浮动的幅度很小。
1997年—2003年：人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过120个基本点，并没有随宏观基本面变动而波劝。
2003年2月：七国财长会议上，日本财长一项提请其他各国通过“与1985年针对日元的‘广场协议’类似的文件”的提案，将全球压迫人民币升值的声浪推至顶峰。
2004年11月28日：国务院总理温家宝在出席东盟与中日韩领导人会议之际声明，中国不会迫于外界压力对人民币重新估值。同年12月8日，温家宝在海牙出席第七次中欧领导人会晤中指出，中国的改革方向是实行有管理的浮动汇率制。
2005年3月14日：十届全国人大三次会议闭幕会后，温家宝总理谈到人民币汇率问题时表示，现在中国正在进一步研究改革的方案，使汇率更富有弹性，但何时出台、采取什么方案，可能是一件出其不意的事情。
2005年4月6日：美国参议员舒默提出一项修正案，要求人民币在六个月内升值，否则将对中国进口商品增收27.5%的惩罚性关税。4月底，人民币汇率交易价格上涨，外界揣测人民币已准备升值。
2005年5月14日，中国央行行长周小川否认“5·18升值”传言，称改革要有自己的逻辑。此前，央行就人民币升值已表态，美施压不利于中国汇率改革。
2005年7月21日：中国人民银行发布公告称，自当日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。同时，自当日19时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。
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