询价机构报价中的意见分歧与IPO定价机制研究，本文主要内容关键词为：分歧论文,机制论文,意见论文,机构论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 新股发行制度的改革和完善一直是中国资本市场发展的一个核心问题。自2005年开始，中国证监会推行新股发行询价制度，但这一制度实施过程中先后出现了IPO首日超高回报、IPO“三高”等一系列的问题。对此证监会从2009年至今已先后进行了四轮改革，来完善IPO询价与定价，其中2010年10月第二阶段改革规定，“发行人及主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况”。这一独特的信息披露机制无疑为研究询价机构的报价行为、揭开IPO定价黑箱提供了可能性。 在询价过程中，由于初步询价往往统一安排在上市前一两个月的两三天内完成，作为拥有一定信息优势的机构投资者，各询价机构的报价理应基本接近公司的基础价值。但是在我国，询价机构报价却存在非常大的差异性，例如在2011年6月22日比亚迪公布的首次公开发行股票网下摇号中签及配售结果公告显示，出价最高的兴业全球基金给出了22元的报价，而出价最低的长江证券报价仅8元，最高价和最低价两者竟相差近两倍。这样的报价差异现象在我国资本市场十分普遍，如汤臣倍健的发行价为110元，易方达基金给予了140元的最高报价，但推荐类机构深圳有色金属财务公司却给出了60元的最低报价；华锐风电发行价为90元，华林证券给出138.68元最高报价，而宏源证券却给出了65元的最低报价。从后文的进一步统计中可以看到，总体来说机构最高报价和最低报价相差普遍超过一倍。 那么作为IPO定价的核心环节，询价机构这种报价差异性对于IPO发行价格的确定，以及二级市场表现有何影响呢？特别是对我国一级市场IPO“三高”和二级市场IPO首日溢价并存的现象有何影响①？本文基于。Miller(1977)提出的投资者意见分歧理论，利用手工收集整理的询价机构报价数据，从机构意见分歧角度对IPO定价机制展开研究，结果表明：(1)询价机构报价存在较大差异性，即机构报价过程中意见分歧较为严重；(2)和Purnanandam et al.(2004)及俞红海等(2013)类似，通过选择配对样本的方式来确定IPO定价合理性的比较基准，发现平均来说IPO发行存在定价过高的问题，并且询价机构报价的差异性与IPO定价显著正相关，同时机构报价的差异性还与IPO市盈率及超募比例显著正相关，表明询价机构意见分歧越严重，一级市场IPO“三高”问题越突出；(3)询价机构报价差异性对IPO首日回报的影响显著为负，即报价差异性程度越高，IPO首日收益越低，表明二级市场投资者意见分歧已通过询价机构报价方式提前进入到IPO发行定价中；(4)询价机构报价的差异性还进一步影响新股上市后的长期表现，报价差异性程度越高，则IPO长期收益(包括询价机构持股锁定期解除前和解除后)越低，股价回调现象越突出。 相比已有研究，本文的贡献主要体现在以下两方面：第一，本文从询价机构意见分歧角度研究了IPO定价机制，并对我国资本市场特有的一级市场IPO“三高”问题和二级市场首日溢价、长期股价低迷等现象提供了系统解释。传统的IPO研究均以IPO首日收盘价作为有效定价基准，研究不同制度背景(蒋顺才等，2006；刘志远等，2011a)，或不同内部人性质(陈工孟等，2011；张学勇等，2011)对IPO首日回报及长期表现的影响，但这些研究无法合理解释一级市场同时存在的IPO“三高”问题。尽管汪宜霞等(2009)基于意见分歧理论，利用分析师对上市首日价格预测的离散程度和上市首日换手率作为意见分歧代理指标，分析其对IPO上市首日溢价的影响，但该文同样无法解释一级市场IPO“三高”问题。 第二，本文使用询价机构报价差异作为投资者意见分歧的直接衡量指标，进一步论证和发展了Miller(1977)提出的投资者意见分歧理论。在这一领域的实证研究中，如何衡量投资者意见分歧是一个难点，一般以代理变量的方式来间接度量，例如采用分析师的预测分歧(Diether et al.,2002)、换手率(Loughran et al.,2005)和超额收益波动率(Nagel,2005)等指标，但这些指标的采用充满争议，都无法精确刻画和度量投资者意见分歧(Berkman et al.,2009)，其中分析师的预测分歧，由于受股票不同分析师覆盖面的影响较大，而且分析师预测分歧只是代表了分析师这个群体的信念差异，并不能代表投资者的实际判断；再如换手率还包含了流动性的信息，从而造成了该指标的片面性。而询价机构的报价，不仅是投资者意见的直观反映，而且由于是在特定时点对特定的IPO价格的估算，减少了环境和突发事件对投资者的影响，因此可直接反映机构投资者的实际预期和估值，用这一指标来分析和论证相关投资意见分歧理论无疑更具有说服力。 二、文献回顾与研究假说的提出 (一)文献回顾与评述 1.我国询价制度的实施与改革 由于中国市场IPO询价制度的特殊性，我们在对相关文献进行回顾之前，首先对中国询价制度的实施与改革进行简要回顾。 2004年12月10日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，标志着IPO询价制度正式确立并实施。在这一机制下，询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，其中初步询价是指发行人及承销商向询价对象进行询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间，累计投标询价则是指参与初步询价且提供有效报价的机构投资者在确定的价格区间内投标申购，发行人及承销商根据累计投标询价结果确定最终发行价。在发行方面，实行网下网上分开发行，其中网下发行针对进行询价的机构投资者，配售方式是对申购价不低于发行价的投资者按同比例方式进行配售。 然而中国特色询价制度的实施并未取得预期效果，其中突出问题是IPO发行首日超高投资回报现象突出，并且这一超高回报几乎是无风险的，因而吸引了大量资金参与“炒新”，直接影响到二级市场的稳定。对此证监会为了进一步健全新股发行体制、强化市场约束机制，于2009年开始进行了一系列询价制度改革。第一阶段改革以2009年6月11日起施行的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》为标志，目的在于完善询价和申购的报价约束机制，进一步建立起合理的市场化新股发行价形成机制，具体包括如下三方面：(1)完善询价和申购的报价约束机制，主承销商采取措施杜绝高报不买和低报高买；(2)优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开；(3)对网上单个申购账户设定上限。 第二阶段改革以2010年10月12日发布的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》为标志，目的是进一步完善询价中的申购和配售约束机制，增强定价信息透明化，理顺承销商、发行人和投资者的市场主体地位，主要包括如下几个方面：(1)进一步完善报价申购和配售约束机制，在深市引入摇号制度，从而加大中签机构的配售数量，进而增加单只新股中签的风险以促使报价机构认真合理地定价；(2)扩大询价对象范围，增加推荐类机构投资者，该类投资者经保荐机构推荐获得新股询价资格；(3)增强定价信息透明度，对每个机构参与询价的价格、数量在公告中统一进行披露；(4)完善回拨机制和中止发行机制。 从这两阶段改革的情况来看，机构投资者询价和申购方式的改革是重中之重，两次改革都强调询价报价和申购报价应当具有逻辑一致性的要求，促使询价对象合理认真地分析IPO的内在价值，为市场提供更为有效的信息。因此，我们认为研究询价机构的报价行为，有利于解决我国一级市场IPO“三高”问题，以及二级市场首日溢价和长期股价低迷的问题。 2.关于投资者意见分歧的文献回顾 意见分歧(Disagreement)是指不同投资者对相同股权的价值(或期望收益)有不同估计(Morris,1996)，或者说不同投资者对相同股票相同持有期下期望收益率或期望收益率方差估计的不同(张维和张永杰，2006)。这一理论最早是由Miller(1977)提出，Hong & Stein(2007)对相关研究进行了综述。Miller(1977)认为，在市场存在做空约束情况下，当投资者对公司的未来发展有不同的预期，股价将只反映乐观投资者的估值想法，因为悲观投资者无法通过卖空来参与市场，那么此时的证券价格就比股票的内在价值要有明显的溢价。根据Miller(1977)的逻辑，乐观投资者和悲观投资者对未来的估值差异越大，意见分歧越严重，则当前的股价越高，此后的长期回报越低。 后续的研究在Miller(1977)理论的基础上，从理论和实证两方面进行扩展。在理论上Scheinkman et al.(2003)和Hong et al.(2006)运用动态模型，揭示了意见分歧和卖空限制下的交易量放大和投机性泡沫问题。Hong & Stein(2003)则从有限关注的角度考察了意见分歧下的市场崩溃形成机制。在实证上主要是寻找投资者意见分歧的代理变量来验证Miller(1977)提出的理论，其中Diether et al.(2002)及Nagel(2005)分别利用分析师预测偏差、换手率和波动率作为投资者意见分歧的代理变量，发现意见分歧越高的股票，未来收益明显偏低。Yu(2011)检验了市场组合和各种股票组合下意见分歧与未来收益的关系，结论也类似。在IPO研究方面，Houge et al.(2001)使用IPO首日交易相关指标，如开盘价差比例、首笔交易时间和大单抛售比率，作为衡量指标进行研究，发现投资者意见分歧可以解释IPO首日溢价和长期表现低迷的问题。 国内研究投资者意见分歧与资产定价关系的实证相对较少，陈国进等(2009)、陈国进和张贻军(2009)用换手率作为投资者意见分歧的间接度量指标进行了研究，其中陈国进等(2009)研究发现，再售期权(由投资者意见分歧决定)和通胀幻觉都是影响我国股市泡沫的重要因素，但是再售期权具有更强解释作用。陈国进和张贻军(2009)进一步发现，我国投资者的意见分歧程度越大，市场个股发生暴跌的可能性越大。汪宜霞等(2009)以证券分析师对IPO上市首日价格预测的离散程度和首日换手率来衡量投资者意见分歧程度，结果表明意见分歧导致了IPO首日溢价。 这些研究分析了投资者意见分歧和资产价格的关系，但在代理指标选取上受数据限制，没有一个能直接反映投资者意见分歧的指标，无法区别投资者意见和分析师以及市场情绪等指标的差异性；另外，在研究IPO问题时，无法体现询价机构在IPO定价中的核心作用。而利用询价机构的报价数据构建意见分歧指标，既可最直观地验证Miller(1977)的理论，同时亦可解释我国IPO一级市场和二级市场的价格扭曲现象。 3.关于询价制度下机构报价与IPO定价的文献回顾 国外市场上，由于询价制度下机构报价数据不公开，这方面的研究相对很少，只有少部分学者利用内部获取的信息进行了一定的研究，其中Cornelli & Goldreich(2001,2003)利用欧洲某一承销商提供的机构投资者详细报价数据，对询价机制下的新股配售及定价效率进行了研究，结果表明询价过程中机构报价形成的指令簿包含了用于定价的信息，并且提供信息的机构获得了更好的新股配售，尤其是当存在严重的超额申购时。然而Jenkinson & Jones(2004)使用欧洲另一承销商提供的数据，却发现询价机构在信息揭示方面的作用是非常有限的。 中国市场上，部分学者近年来也开始从机构报价角度研究IPO定价机制与定价效率，其中刘志远等(2011a,2011b)提出从参与询价的机构投资者报价过程中的竞争与合谋来解释IPO首日高回报问题，指出在第一次询价制度改革前，参与报价的机构合谋来压低报价，导致IPO抑价现象产生，而第一次询价制度改革提高了投资者竞争，从而提高了IPO定价效率，但缺乏投资者报价数据来加以验证。俞红海等(2013)利用第二次询价制度改革后公开披露的机构投资者详细报价数据进行研究，发现第二阶段改革后IPO定价过高，其中的原因是机构投资者过度竞争。邵新建等(2013)则从承销商定价角度进行了研究，指出在缺乏新股配售权的情况下，承销商选择相对高位进行定价来实现其自身利益，而承销商声誉可抑制这种行为。类似地，黄瑜琴等(2013)也从承销商最优定价策略角度进行了研究。但在上述文献中，除少量文献之外，尚未对机构报价行为展开深入研究，特别是目前的研究未考虑机构报价过程中的意见分歧。 (二)理论分析与研究假说的提出 在公司IPO之前，因公司信息不需要对外公开，外部投资者很难获取有关信息对公司股票进行准确估值定价，特别是一些成长型的公司，更难运用收益模型进行估算(Bhabra and Pettway,2003)。在IPO估值过程中，由于投资者获取的信息含量不同，则体现出关于定价的意见分歧，即使面临相同的信息，投资者也很可能进行不同的主观解读并产生意见分歧(Gouldey,2006)。Miller(1977)基于意见分歧理论，专门对IPO定价过高及长期走势低迷的现象进行了解释，Gouldey(2006)根据Miller(1977)的观点，进一步将投资者意见分歧引入到询价机构报价和市场定价的理论建模中，推导出类似的结论。 那么在中国特色询价制度下，询价机构如何基于信息获取来进行报价并最终决定发行价格？如何基于Miller(1977)及Gouldey(2006)理论对中国特色IPO市场现象加以解释？对此，我们认为需要从两方面加以讨论和分析。首先，在询价过程中，询价机构基于自身获取的信息及其对信息的主观解读，并结合承销商提供的估值报告，给出一个基于其自身判断的报价。由于不同机构获取信息以及对信息解读的差异，因此机构给出的报价具有较大差异性，即体现出机构之间存在较大的意见分歧。由于机构报价只有高于发行价才有机会获得新股配售，所以IPO高估的机构投资者更有动机参与询价并导致报价差异性，从而这些高估的报价推高了IPO发行价格。② 与此同时，在当前中国特色询价制度下，发行价格的确定是在机构报价均值及中位数附近③，并且只有高于发行价的申购对象才有机会通过同比例或摇号配售方式获得配售。因此，询价机构为了获得配售资格，需要在其自身估值基础上尽可能提高报价来使其报价位于均值和中位数之上。那么机构应该如何提高报价呢？在新股上市之初，由于缺乏交易历史和相关金融信息，二级市场投资者存在较大意见分歧(Houge et al.,2001)，导致投资者对新上市股票的投机炒作。由于刚上市新股存在做空约束，因此股票价格将只反映乐观投资者信念，从而使得股价过高(Miller,1977)。询价机构预期到二级市场个人投资者投机炒作而产生的股票溢价，因此在其报价过程中将进行一定程度的加价，其中股票信息不对称程度越严重，相应的二级市场投资者意见分歧将越严重，未来二级市场股票溢价将越高，则询价机构报价过程中加价也越高，从而使得二级市场投资者投机炒作产生的再售期权价值(Resale Option Value)提前反映到股票定价中去。当然加价程度也是有一定限制的，那就是机构预期在三个月锁定期结束后能够以合理的回报抛售套现。 因此，总体来说我们认为中国市场询价机构报价不仅取决于其自身对新股的估值，而且也取决于二级市场投机炒作产生再售期权价值，报价的差异性体现了机构投资者在这两方面的意见分歧。当所有询价机构报价过程中除了考虑自身估价之外，还考虑二级市场个人投资者投机炒作而进行加价的情况，那么将导致IPO定价出现过高的问题。并且询价机构报价差异性越高，IPO定价过高问题越突出，相应地“高发行价、高市盈率和高超募比例”这一IPO“三高”现象将越严重。基于这一分析，我们提出研究假说H1： H1：询价机构报价差异性越大，IPO定价过高问题越严重，相应的IPO“三高”现象越突出。 进一步分析IPO上市首日回报情况。首先只考虑上市首日新股投机炒作的情形，由于新股缺乏做空机制，加上IPO新股投资者意见分歧严重，另外上市首日没有涨跌幅限制，使得中国市场新股上市首日投资者投机炒作行为非常突出，这种投机炒作行为将推高股票价格而产生溢价，投资者意见分歧越严重，首日溢价越高。但由于询价机构报价过程中往往已经提前考虑了新股上市投资者的投机炒作行为，即IPO定价已包含二级市场投机炒作产生的再售期权价值，这种情况下投资者也可能减少对意见分歧严重的股票炒作，转而增加对意见分歧度低的股票的投机炒作，从而使得后者首日回报相对更高。因此，我们用询价机构报价差异度来代表投资者意见分歧，提出两个相对立的研究假说H2a和H2b： H2a：询价机构报价差异性越大，IPO首日回报越高； H2b：询价机构报价差异性越大，IPO首日回报越低。 在此基础上分析IPO股票长期投资回报情况。Miller(1977)认为，意见分歧造成的定价高估不可能长期存在，随着信息逐步披露与扩散，内部信息的不确定性逐渐减少，高估的股价会逐渐向其基础价值回归。也就是说，在存在卖空限制的条件下，投资者意见分歧程度与未来长期股票收益负相关。Gao et al.(2006)采用过度波动率指标代表投资者意见分歧程度，证实投资者的意见分歧与IPO长期表现存在显著的负相关关系，符合Miller提出的理论。类似地，我们认为中国市场上也存在同样的情况，无论是IPO定价过程，还是IPO首日交易，都是因为做空约束下投资者意见分歧而使得股票价格过高，而随时间的推移，股票信息逐步得到揭示，投资者意见分歧逐步减少，股票价格将实现回调，其中询价阶段机构报价差异程度越高，IPO定价过高现象越突出，则未来价格回调程度越大，长期股价低迷现象越突出。基于这一分析，我们提出研究假说H3： H3：询价机构报价差异度越大，二级市场长期投资回报越低。 三、研究设计 (一)样本选择与数据来源 本文选取的样本区间从2010年10月12日第二次询价制度改革开始，到2012年4月28日第三次询价制度改革前，研究样本为这一区间在沪市主板、深市中小板和创业板IPO的上市公司。我们手工收集整理了初步询价阶段各询价机构的报价数据，总共统计有IPO上市企业406家，机构参与初步询价总计36452次，其中，沪市主板IPO数量为73家，机构参与初步询价5964次；在深市中小企业板IPO数量为163家，机构参与初步询价15912次；创业板IPO数量为170家，机构参与初步询价14576次。其他所需财务和市场交易数据来自于Wind和CSMAR数据库。 表1统计了询价机构参与IPO报价的情况。从表1可以看到，平均每只新股有90家机构参与初步询价，这其中中小板企业的询价机构均值最大，有98家，最多的有240家，最少也有27家。表1表明我国机构参与IPO询价过程总体非常踊跃，机构之间为获得IPO配售权竞争也较为激烈，这在客观上造成了机构在报价时存在较大的差异性。
