证券投资基金的投资风格分析与比较，本文主要内容关键词为：证券投资基金论文,风格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
基金风格分析被广泛认为具有价值和实用性，但对于如何衡量基金风格却存在大量的争论。目前主要有两种被普遍接受的风格分析方法，即基于组合的风格分析和基于回报的风格分析。这两种方法都有各自的优缺点，采用何种方法比较合适，还要看具体的实际情况，综合考虑各种影响因素，来选取合适的风格分析方法，以获得较准确的风格分析结果。
基于组合的风格分析方法是目前评估基金投资风格的常用方法，其主要根据基金实际持有股票的特征来划分，并通过对基金实际持有的股票进行检验，从而确定股票组合的风格特征，从而确定基金的投资风格。特别是采用此方法进行风格分析时，不需要复杂算法和模型，仅通过对单一的证券分类，并按照统一的框架来确定风格特征。基于组合的风格分析相对是比较透明的，因为股票及其投资组合用于同一的风格框架体系中，基金经理能看到每一只证券对平均组合风格的贡献，如基金组合的风格偏离目标区域，可采取相关的纠偏行动。基于组合的风格分析方法最大的缺点是数据的适时性和收集成本，也就是获得基金的实际投资组合不规范和有很大的困难。在中国证券投资基金的信息披露中，要获得其全部持有股票的情况，需要在基金的半年报和年度报告中获取相关的数据。因此，搜集和跟踪基金实际持股情况的成本也是非常高。
基于回报的风格分析方法通常是在风格基准指数上对基金的总回报(通常为3～5年的月度回报)进行回归，根据获得的回归参数即资产的配置权重，限制为非负且总和为100％，从而得出基金的投资风格特征。Sharp(1988，1992)提出了基于回报的风格分析方法，该方法是一种有限制的二次型优化方法，即通过在预先确定的一组基准指数上对基金的投资组合回报进行回归，来确定与基金实际行为近似的资产组合。基于回报的风格分析需要20～36个月的业绩，所以此方法不能用于新的投资组合或不能检验短期内风格的变化。基于回报的风格分析依靠基准指数的选择，且受其影响较大，当基准指数相关性较低时较准确，但如基准指数具有较高的相关性，那么就很难在总回报的基础上探知基金的风格特征。
Lobosco和DiBartolomeo(1997)指出，在基于回报的分析中，回归可能会存在多重共线性问题，这就限制了参数估计精确性。Buetow，Johnson和Runkle(2000)根据对基金的统计，建议研究风格一致性问题时用特定的投资组合或自定义基准来提高基于回报分析结果的稳定性，但是还不能解决共线性问题。Kahn(1996)在预测基金风险时，对风格分析进行了前瞻性的比较研究，发现基于组合分析来预测小研究样本基金的风险时，比基于历史业绩即基于回报的分析方法具有更高的相关性。这样基于组合的方法预测的风险精确性更高些。在大范围的基金风格分析研究中，Chan，Chen和Lakaonishok(1999)发现在比较大的研究样本中，用两种方法得到相近的风格分析结果；在小的研究样本中，当用两种方法得到不同结果时，基于组合的分析方法在预测将来回报上精确性更高。Kaplan(2003)在评论基于回报的分析方法时，在不施加系数限制的情况下，对估计提供了置信区间。Kaplan证实对于不同风格的投资组合，基于回报的风格分析的精确性是不同的。例如，对于大盘价值型的投资组合，基于回报的风格分析通常与基于组合的风格分析相似。然而，Kaplan发现对于小盘、中盘和成长型的投资组合，两种方法有显著的偏差；而且证明基于回报的的模型所进行的描述性统计(如R2)有时具有误导性。
本文针对中国证券投资基金的实际情况，采用基于组合的分析方法对股票型证券投资基金进行风格分析。
研究方法和模型
根据中国证券投资基金的发展情况，一方面中国证券投资基金普遍成立时间较短，业绩数据时间也相对较短，多数未具有超过3年的业绩，如采用基于回报的风格分析方法，则风格分析结果精确度会存在很大偏差；另一方面，经过对中信系列风格指数2003～2004年两年期月度回报的相关系数进行计算，我们发现这些风格指数相关性非常高，计算结果如表1所示。如采用基于回报的分析方法会存在较大多重共线性问题，风格分析会存在较大偏差。此外，本文中基金研究样本的数量比较小，封闭式基金为21只，而开放式基金仅为9只，为小样本实证研究。因此，为准确对中国股票型证券投资基金进行风格分析，本文采用基于组合的风格分析方法。
表1 中信系列风格指数回报的相关系数矩阵
中信大盘 中信大盘 中信中盘 中信中盘 中信小盘 中信小盘
相关系数矩阵
价值 成长 价值 成长 价值 成长
中信大盘价值1.00 0.94 0.94 0.88 0.85 0.77
中信大盘成长0.94 1.00 0.95 0.94 0.91 0.86
中信中盘价值0.94 0.95 1.00 0.97 0.97 0.92
中信中盘成长0.88 0.94 0.97 1.00 0.97 0.96
中信小盘价值0.85 0.91 0.97 0.97 1.00 0.98
中信小盘成长0.77 0.86 0.92 0.92 0.98 1.00
基于组合的风格分析方法，首先对证券投资基金在时点(季度)所公布的投资组合中的股票分别进行规模划分，即分为大盘股、中盘股和小盘股。在规模分类的基础上，对于大盘股、中盘股和小盘股，分别衡量其中各股票的价值得分和成长得分，再将成长得分减去价值得分，得到股票的价值－混合－成长得分，从而界定股票的风格特征。然后，再根据基金实际所持有股票的风格特征来界定基金的投资风格特征。具体方法如下：
一、股票规模和分类
对中国深市A股和沪市A股所有的上市公司，按照股票总市值的规模将其股票划分为大盘、中盘和小盘三类。具体划分标准是将股票按照其总市值进行降序排列，计算各股票对应的累计市值占全部股票累计总市值的百分比Cr，且0＜Cr≤100％。最后，在完成规模分类的基础上，把大盘、中盘和小盘分别作为一个“打分集合”，再对其中的股票衡量价值得分和成长得分。具体的股票规模分类条件如下：
(1)大盘股：累计市值百分比小于或等于70％的股票，即满足Cr≤70％。
(2)中盘股：累计市值百分比在70～90％之间的股票，即满足70％＜Cr≤90％。
(3)小盘股：累计市值百分比大于90％的股票，即满足Cr>90％。
上述股票规模分类方法的好处在于对整个股票市场市值的动态性提供了一个全局的把握，进而较好地反映整个股票市场的大盘、中盘和小盘股票的规模特征。
二、股票的价值－成长定位方法
本文用“10因子分析”方法衡量股票的价值－成长定位，其中5个因子分析价值得分，5个因子分析成长得分。股票的价值得分反映上市公司的价值性，包括预期收益、净资产、收入、现金流和分红五项价值因素。成长得分反映上市公司的成长性，包括预期收益、历史收益、净资产、收入和现金流五项成长因素。
(1)衡量股票价值得分：股票的价值得分反映投资人综合对上市公司预期收益、净资产、收入、现金流和分红的价值考虑，并愿意为每股股票支付的价格状况。价值得分主要考虑当前会计年度股票预期每股收益、预期每股净资产、预期每股主营业务收入、预期每股经营活动现金流净额和预期每股现金红利五个因素与计算时点近一个月平均股价的比值。对于已经进行按规模分类的股票，即大盘、中盘和小盘股，在规模组别中分别计算其中各股票的价值得分，即先分别计算五个指标(E[，iT]/P[，iT]、B[，iT]/P[，iT]、R[，iT]/P[，iT]、C[，iT]/P[，iT]和D[，iT]/P[，iT])，如表2所示，对上述每个指标分别通过排序并按流通市值加权，建立价值指标数据组，并在每个指标数据组中找到指标的百分位点，即各个指标得分。最后，将上述五个价值指标的得分分别与指标权重乘积之和，即得到每只股票的总价值得分OVS。
表2 衡量价值得分相关的指标及权重
指标
指标定义权重
EiT/PiT 当前会计年度每股收益与股价的比值 50.00％
BiT/PiT 当前会计年度每股净资产与股价的比值12.50％
RiT/PiT 当前会计年度每股主营业务收入与股价的比值 12.50％
CiT/PiT 当前会计年度每股经营性现金流与股价的比值 12.50％
DiT/PiT 当前会计年度每股现金红利与股价的比值 12.50％
(2)衡量股票成长得分：股票的成长得分主要反映上市公司的成长性，考虑了每股预期收益增长率、每股历史收益增长率、每股净资产增长率、每股主营业务收入增长率、每股经营活动现金流净额增长率五个因素。与价值得分相比，没有考虑每股红利因素。对于已经按规模分类的股票，即大盘、中盘和小盘股，在规模组别中分别计算其中各股票的成长得分，即先分别计算这5个增长率(GE[，iT]、Ge[，iT]、Gr[，iT]、Gc[，iT]和Ga[，iT])，如表3所示，然后对于上述每个指标分别通过排序并进行流通股数加权，建立每个成长指标数据组，并在每个指标数据组中找到其百分位点，即成长指标得分。最后，将5个成长指标得分分别与指标权重乘积之和，即得到每只股票的总成长得分OGS。
表3 衡量成长得分相关的指标及权重
指标 指标定义
权重
GEiT 预期每股收益增长率50.00％
GeiT 每股收益的历史平均增长率 12.50％
GriT 每股主营业务收入的历史平均增长率 12.50％
GciT 每股经营性现金流的历史平均增长率 12.50％
GaiT 每股净资产的历史平均增长率12.50％
(3)确定股票的价值-混合-成长得分和门限值：将股票的成长得分OGS减去价值得分OVS，得到股票的价值-混合-成长得分VCG，即股票的价值－成长定位。当某只股票的VCG大于或等于成长门限值时，将其定义为成长型。当某只股票的VCG小于或等于价值门限值时，将其定义为价值型。当某只股票的VCG介于上述两个门限值之间时，将其定义为混合型。对于大、中、小盘股的门限值确定，我们通过对全部股票的总市值进行降序排列，确定各股票对应的累计市值占全部股票累计市值的百分比Cr的值；对于Cr＝70％对应股票的总市值称为“大中盘门限值”，对于Cr＝90％对应股票的总市值称为“中小盘门限值”。在股票规模分类基础上，分别确定大盘、中盘和小盘股的价值门限值和成长门限值，使得在上述每一规模分类中，价值型、混合型和成长型股票的流通市值合计各占总流通市值的三分之一。
三、基金投资风格的定位
基金在投资风格定位箱(见图1)中的定位是以基金投资组合和所持股票的风格为基础的，通过计算基金持有股票在基金股票资产中的市值权重与该股票的价值－成长总得分乘积之和，得到基金的价值－成长总得分X和所持股票规模得分Y，最终定义基金的投资风格。该方法把影响基金业绩表现的两项因素单列出来，即基金所投资股票的规模和风格。如图1所示，纵轴描绘股票市值规模的大小，分为大盘、中盘和小盘。横轴描绘股票的价值－成长定位，分为价值型、平衡型和成长型。该图所显示的基金投资风格即为“大盘价值型”。投资风格箱简单直观地展现了基金的资产配置风格，投资人首次得以依据基金的投资组合而不是根据基金的名称或推销者的描述来评价基金。
图1 基金风格定位箱
附图
四、样本及研究期间选取
本文选取6家中国基金管理公司所管理的封闭式基金和开放式基金计30只，其中封闭式基金21只，开放式基金9只。所选样本基金的条件为：基金投资类型为股票型或偏股型，须成立于2003年6月30前，截止2003年12月31日至少具有一个季度的投资组合数据，并在半年报和年报中已经公布了股票的详细持有情况。本文中关于基金实际持有股票的数据主要依据基金的季报、半年报和年报所公布的投资组合数据。
本文中对基金持有的股票风格分析所需的当前和历史数据指标，主要依据上市公司的财务报告(半年报和年报)中所公布财务数据为基准，预期的财务数据指标主要根据研究机构的上市公司年度价值分析报告结合公司的预期公告中的数据来确定。
本研究的基金数据期间为2003年1月31日到2004年12月30日，并选取2003年12月31日和2004年6月30日两个时点的基金所投资股票组合的数据为基金投资风格研究基准点。在实证研究中所涉及的具体中国市场股票的有关历史数据指标的计算期间为自计算时点起向前3年，这样就保证了对股票特征分析的数据指标完整性和准确性。本文中所有有关基金及股票的数据主要来源于《晨星中国基金股票数据库》。
实证结果
根据本文上述的基于基金实际组合的投资风格分析方法，对这6家基金管理公司的30只股票型基金在2003年12月31日和2004年6月30日时点实际持有的股票组合进行了数据分析。然后，根据基金持有股票的风格特征，通过计算检验出了这30只基金的投资风格，检验出的结果如表4所示。
表4 股票型基金样本的投资风格特征比较
附图
从表4中可以看出，所有基金样本的投资风格特征都为大盘型，而价值、平衡和成长的风格特征却呈现出多样性。这些说明中国证券投资基金的持股集中度较高，特别是大盘型的股票是其投资的主要对象。在对比同一基金管理公司所管理基金的投资风格时，我们发现在同一时点有些基金投资风格却呈现出高度一致的现象。如在2003年12月31日，国泰、华夏和嘉实3家基金管理公司旗下所有基金的投资风格都为大盘平衡型；而在2004年6月30日，易方达基金管理公司旗下所有基金都为大盘成长型。在不同时点，即从2003年12月31日到2004年6月30日期间，旗下基金投资风格比较稳定的基金管理公司是国泰，而投资风格变化较大的是易方达、嘉实、华夏、华安。此外，从检验结果中我们还发现，有些基金在招募合同中所公布的投资风格与检验出的实际投资风格不尽一致。
结论及建议
通过基于组合的风格分析方法，本文对中国6家基金管理公司所管理的30只股票型基金进行了风格分析。从获得的实证结果中，我们可以看出中国股票型基金在选择股票时都倾向于选择大盘型股票，在选择价值和成长型风格特征的股票时却各有侧重，风格不一，而且实际检验出的投资风格与基金合同中公布的风格不尽一致。我们还发现同一基金管理公司所管理的基金在同一时点的投资风格特征有高度一致的现象。我们认为，造成此现象的原因，一方面是因为中国股票市场业绩较优的股票几乎都是大盘规模型的，另一方面基金的持股集中度较高，特别是同一基金管理公司旗下的基金或不同基金管理公司都经常出现重仓持有同一股票的现象，这也是基金投资风格不能呈现多样化的重要原因。基金经理在投资决策时，主要考虑选股和择时等因素，这就导致其未能与基金合同中公布的投资风格保持一致。此外，大多基金管理公司都采用同一股票研究分析平台，基金经理的选股和投资决策雷同，这也是导致同一基金管理公司的基金投资风格在同一时点趋同的一个重要原因。
通过基金的投资风格特征就能得出其基金经理的投资风格，如投资风格为成长型的基金，一般都持有价格较高的股票，因为基金经理相信这些公司的成长速度高于市场平均的成长速度；投资风格为价值型的基金，一般多持有价格较低的股票，基金经理相信这些股票的价格会重新回归价值；平衡型风格的基金，则拥有上述两种类型股票的比重相近或者拥有大量混合型的股票。另一方面，投资人还可以通过投资风格分析了解基金的风险程度如何。从理论上看，基金风格箱左上方的基金即大盘价值型基金承担的风险较低，而右下方的基金即小盘成长型基金承担的风险较高，且风险程度是自左向右递减。投资人可以把自己的基金与同类基金在风格上进行对比，从而制定一个风险和收益适度分散的基金组合。此外，还可以把同一只基金过去不同时点的投资风格进行对比，倘若变化迥异，则说明基金经理投资策略已有所改变。因此，本文的基金风格分析方法具有一定的投资分析实用性和指导性。
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