股改带来的ETF套利模式，本文主要内容关键词为：股改论文,模式论文,ETF论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，中国证券市场已发行上证50、上证180、深圳100三只ETF(Exchange-traded funds，交易所交易基金)，基本形成了对沪深两市的全面覆盖，投资者对整个A股市场进行指数化投资和交易已成为可能。
从全球情况来看，近年来ETF成为新发指数基金的主要表现形式，新上市的ETF数量剧增，ETF资产迅速增长。2005年，美国市场上的ETF获得爆发性增长，51只新ETF发行，是历史上ETF发行数量最多的一年，其中PowerShares基金公司发行了32只新ETF，属于数量之最；同时于2005年3月发行的Vanguard Emerging Markets Stock VIPERS是新发ETF中规模最大的一只，截至12月底，其规模超过4.5亿美元。根据美国投资公司协会统计数据，截至2005年底，全美ETF资产规模接近3000亿美元，较2004年末增长接近30%。Barkly国际的ETF家族中的iShares仍然是ETF中规模之冠，累计为公司带来了约400亿美元的净流入。截至2005年底，Barkly不仅是行业中成长最快的基金公司，而且其总资产规模已经超过1160亿美元。
股改带来事件性套利机会
ETF已经成为海外指数基金发展的重要形式。ETF的成功，体现了投资者对指数化和被动型的投资手段的认同，它也成为投资者快速、低成本投资证券市场的最佳途径。在国内股改的大环境下，投资者又可利用ETF进行几种事件性套利操作。
理论上说，在ETF一、二级市场互动的交易机制下，ETF的市场价格与基金净值的差异(MV-IOPV)应该保持在一个合理波动区间内。当(MV-IOPV)大于合理波动区间上限时，可采用正向套利策略，在市场上买入一篮子股票，申购成ETF，并卖出ETF；当(MV-IOPV)小于合理波动区间下限时，可采用反向套利策略，在市场上买入ETF，赎回成一篮子股票，并在市场上卖出一篮子股票(图1)。
但在目前证券市场的股改环境下，事件性套利成为ETF提供的重要套利模式。
利用ETF获得已停牌的个股
由于可以在二级市场现金购买ETF，并同时在一级市场赎回一篮子股票，因此投资者就可以利用ETF的这一特性在权重股股改方案公告停牌期间获得目标个股。例如2006年2月8日，中国石化(600028)公告收购几家石化股，投资者可以利用ETF的这一特性在停牌首日获得齐鲁石化(600002)等相应的个股，进行套利操作。
套取含权价与除权价之间的差价
在ETF标的指数样本股因公告、股改、配股等事件发生时，华夏基金公司对停牌的样本股采取了现金替代。现金替代有“可以现金替代”和“必须现金替代”两种方式。
必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该样本股必须使用现金作为替代。
可以现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该样本股的替代，但在赎回基金份额时，该样本股不允许使用现金作为替代。在申购时，若用现金替代样本股，待其复牌后基金公司代为购买，购买价和替代价之间的差价多退少补，根据买入价结算盈利。
该套利模式可按以下步骤进行:
(1)大权重个股停牌，同时现金替代方式为“可以现金替代”。
(2)尽量选择ETF处于溢价状态，同时市场处于日内上涨阶段时进行。
(3)先在一级市场上申购，然后在二级市场上抛出ETF。
这种套利模式可看作是先沽空含权股票，然后以除权后的股票回补，套利赚取的差价就是含权价与除权价之间的差价。
例如在宝钢股份(600019)股改事件中，ETF的现金替代机制使得套利者以前收盘价做空宝钢股票成为可能。在2005年7月22日至8月15日宝钢股改停牌期间，某些时候ETF市价和净值的相差甚微，但ETF净值中宝钢股份复牌价是按照停牌前收盘价(5.14元)计算的，这个价格高于宝钢股份的实际复牌价，溢价套利的机会就出现了。如果基金公司按照宝钢股份2005年8月18日复牌后的收盘价确定宝钢股份的购买价(4.58元)的话，套利者做一篮子50ETF套利，可获得(5.14-4.58)×1篮子股票含宝钢股份的股份＝8624元的差价收入。
这一套利模式也存在一定风险:(1)完成整个套利周期的时间可能比较长；(2)对被替代股票未来价格的预期不同，形成了套利过程中的不确定性，在一定程度上影响了套利的效率。
以宝钢股改事件性套利为例，宝钢股份在2005年7月23日-8月17日期间停牌，可在7月22日进行正向套利操作，并假定某基金公司以8月18日复牌当天日均价4.68元买回，则其整个套利利润之和＝一篮子套利利润+事件性套利利润=-4218+15500×(5.14-4.68)=2912元。
以长江电力股改事件性套利为例，长江电力在2005年7月22日-8月14日期间停牌，可在7月21日进行正向套利操作，并假定某基金公司以8月15日复牌当天日均价7.9元/股买回，则整个套利利润之和＝一篮子套利利润+事件性套利利润＝-3214+7000×(8.7-7.9)＝2386元(表1)。
表1：宝钢股份和长江电子事件性套利情况表
日期 股票代码 股票简称 申购赎回清单数量 日均价(元)
2005年7月22日 600019 宝钢股份
15500
5.14
2005年7月21日 600900 长江电力7000
8.7
日期 股票代码 股票简称 日均价(元)
2005年8月18日 600019 宝钢股份4.68
2005年8月15日 600900 长江电力7.9
套取权证收益?
有一种观点认为，由于50ETF设计方面的一些疏忽(当时并未考虑到有股改权重股送权证的情况)，因此投资者可以通过一定的操作来无风险套取权重股在股改中所送出的权证收益。例如，在上海机场的股改中，投资者在二次停牌前准备好一篮子个股，其中也包括了部分的上海机场个股，在二次停牌时采取一篮子申购ETF份额，同时在二级市场卖出ETF份额的方式锁定成本，而由于上海机场的个股在其相应的股权登记日仍然在投资者的账户中，因此投资者仍可以获得相应的配送权证，这就套取了权证的收益。
这种套利方式并未获得交易所或基金管理人的确认，因此具体是否可行仍需要进一步检验。