2009年：“零利率”下的人民币，本文主要内容关键词为：利率论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
贬值否？
2008年12月，人民币曾经有一个“假摔”。那是中美战略对话前的12月1日，人民币对美元汇率中间价大幅下跌156个基点，创下了2005年人民币汇改以来的最大跌幅。此后，现汇交易价连续4个交易日触及“跌停板”，是汇改以来的第一次。不过，随之而来的美元逆转把人民币“安抚住”：美元指数半个月内从88点回落到79点，跌幅超过10%，人民币中间价顺势从6.88∶1回到了6.83∶1的水平。
“假摔”来自11月中国人民银行行长周小川的一个暗示。在回答记者提问时，周行长表示不排除通过人民币贬值来推动出口、保持经济增长的可能性。不过他还提到，贬值现阶段还言之尚早，因为中国的国际收支并未出现重大转变。10月，我国外贸进出口顺差达到352.4亿美元，增长29.8%，单月贸易顺差创出历史新高。11月，尽管对外贸易额出现了大幅度萎缩，人民币如此升值的情况下，贸易仍表现为更大数额的顺差——当月外贸顺差400.9亿美元，增长52.3%，再创历史新高。这样的贸易状况，显然不支持人民币贬值的预期。
不过，11月的贸易数字还是暗含着更紧迫的危机。11月，我国外贸出口出现了7年以来首次负增长，只是进口萎缩更厉害，才有了破纪录的贸易顺差。国家物流信息中心公布的数据也显示，11月份中国制造业采购经理指数（PMI）只有38.8%，创下该指数设立以来的新低。另外，新出口订单指数降幅巨大，比上月下降12.4个百分点。这些具有前瞻性的指数表明，未来出口增长不容乐观。亚洲危机爆发的1997年，我国的出口也是达到了一个峰值，可到了次年，出口增长率从21%一下子跌落到0.5%，几乎陷于零增长。贸易不能带来外汇，需要外汇的人只能高价购汇。
有过亚洲金融危机经历的投资者一定记得银行外黄牛成群的图景。那时候因为银行没有限额外币兑换的政策，所有人希望获得外币都要到黑市兑换，黑市交易发达，黄牛的报价基本反映了供求。那时候黑市上1美元兑9.3元人民币，足比官方牌价高出了1元。
币值还受心理因素的影响。由于害怕人民币贬值，黑市美元曾炙手可热，居民纷纷把存款兑换成美元，那时1美元兑人民币最高卖价曾接近10元左右，而人民币官方汇价是8.28。大多时间黄牛们按9.10元人民币收购美元，再按9.30元人民币卖出去，100美元转手赚20元人民币。需求大，价差高，从而催生了庞大的职业黄牛群体。这一盛况足足维持了两三年的时间，2000年后人民币黑市价才重新向官价靠拢。2001年2、3月份，B股市场开放是外汇黑市最后的疯狂，那时黑市美元价曾一度反弹至8.70元人民币左右，个别地区甚至涨至9元附近。
危机之下，主动贬值也好，被动贬值也罢，新兴市场似乎只有靠货币贬值刺激出口，恢复成长性。亚洲金融危机中东南亚国家货币大幅度贬值，进而走出阴影。而现在，周边环境和当时别无二致——因为与美元采用了紧贴战术，美元的升值使得8月份后的两三个月间，以贸易加权计算的人民币一篮子汇率大幅上扬约10%，而人民币汇改3年虽然对美元升值接近20%，对全球一篮子货币却贬值。突如其来的贸易环境巨变自然对人民币形成压力。比如，8月以来，印度卢比与巴西雷亚尔对人民币贬值近20%左右，俄罗斯卢布贬值幅度超过8%。同时，韩国、阿根廷以及东欧、东南亚等新兴经济体货币也均对人民币贬值。贬值预期还有更现实的参照体系：日本因为本币升值，这个一向贸易盈余的国家居然在8月和10月份出现了两次逆差，美国因美元贬值而好不容易获得的贸易平衡又因为最近的货币升值而赤字扩大。
亚洲金融危机时期，人民币选择的是不贬值战略。过后，曾有人对此做出反思，认为这样做得不偿失。尽管未受到类似周边国家的冲击，但币值稳定仍使经济付出巨大代价，中国仍经历了7年通缩。而且在经济尚未回暖之时就遭遇到向全球输出通缩的论调，成为本轮人民币升值最早的导火索。
基于这样的记忆，新的经济危机到来，并且深度和广度远胜于亚洲局部危机，人民币贬值论再度泛起。因为没有了黑市做参照，对人民币未来走势做预测的担子就交给了境内外远期交易（NDF）。早在国庆长假后，海外市场对人民币预期就不断走低，NDF一年期人民币兑美元价格突破整数7关口，意味着海外交易者预期人民币将贬值。
不过，正当投资者普遍预计人民币贬值的时候，美元却急转直下，进入12月的10个交易日内，美元指数暴跌了10%，遂终结了人民币贬值预期。毕竟，一个战略上与美元结为共同体的国家货币，脱离美元所面对的风险难以揣测。动荡的环境中人民币再度选择和美元步调一致。
实际上，即使NDF发出了贬值的讯号，民间有了贬值的呼吁，加之央行行长试探性的贬值言论，在真正是否选择贬值过程中，都有太多的问题值得商讨。
首先，汇率的调整需要超前性，汇率变动影响到进出口有时滞效应，通常半年到一年不等。现在调整汇率，就需要对半年后的经济有一个清晰判断。而在汇率市场上，目前的动荡使得没有一家机构可以准确预测，更不要说一个预测关系到的实体经济的风险。选择不预测，紧盯美元正是当下政府的策略。
其次，危机之时，最重要的是投资者情绪的稳定，动荡的经济环境下，很多实体经济的麻烦都来自投资者的羊群效应，投资者若普遍持有人民币对美元贬值的预期，热钱便会迅速逃离，一旦形成潮流，新兴经济体的麻烦便会在我们这里复制。
从更长远的角度看，我国劳动生产率提升速度远高于周边地区，更高于发达国家，人民币因此有巨大的升值空间。根据国际劳工组织的数据，21世纪前6年，我国劳动生产率增长了63%，远超过了印度的27%和东盟的16%。2006年，我国的劳动生产率增长9.5%，美国只有1.4%。汇改后的人民币升值过程中外汇储备却爆炸式增长，正是发生在劳动生产率累积效应下。此时，人民币的购买力水平已经比亚洲金融危机时有了飞跃。
2008年下半年，政府几乎使用了包括减息、减税和扩大财政投入等几乎所有的财政和货币政策，唯独没有汇率政策。除非发生大规模的经济下滑，央行显然不会轻易使用汇率杠杆。
美元为锚还是一篮子货币为锚？
汇改之时，央行的解释是人民币将盯住一篮子货币。彼时美元正处于贬值途中，人民币直线式对美元升值，正好一定程度上抵消了这种贬值的影响，对“一篮子货币”大致保持了稳定。2008年下半年，由于实践上采取的紧盯美元的战术，对“一篮子货币”，人民币经历的更多的是过山车般的变动。这种受制于美元的行为是否值得，颇耐人寻味。自2008年7月，人民币已经事实上盯住了美元，现汇市场上，人民币对美元中间价陷入胶着状态，每天波动点数也仅仅是几十个点。5个月中，中间价的波动区间也只有大约660个基点。
从直线式升值到与美元紧密“熊抱”，人民币的策略一直是以美元为“锚”的策略，这就不免在2008年的上半年引来国际热钱无风险套利，下半年则是对非美货币的大幅度波动。
以美元为锚的人民币策略，可以在历史上找到原因。改革开放、汇率双轨制之时，人民币选择的就是盯住美元的策略，直到今天，全世界仍有60%～70%的货物以美元计价，世界货币的格局仍是美元为主，欧元、英镑和日元为辅的局面。危机之时选择盯住主要货币，除了有被诟病为“货币操纵”的风险，却避免了贸易中货币变动风险，更给海外投资者以稳健的形象，可谓一举多得的策略。
动荡时期盯住美元的优劣，似乎也只有用危机时的经验作答。亚洲金融危机，东南亚国家和地区中香港是惟一保持汇率稳定、继续与美元挂钩的地区。为保持联系汇率，香港付出了房市和股市等资产大幅缩水的代价，获得的则是稳定的金融中心的名声。危机过后，东南亚国家很长时间未能恢复，香港地区不仅很快复苏，并且发展势头远超过周边国家和地区。从1983年港府推出联系汇率制度，香港地区先后成功地度过了多次政经事件冲击和港元风潮。不过，这和当时香港拥有庞大的世界排名第三的888亿美元外汇储备分不开，更和拥有1340亿美元外汇储备的中央政府大力支持有关。比较香港地区和经济状况相似的新加坡，香港的复苏要快上一两年。
中国内地在亚洲金融危机中保持了汇率的稳定，金融危机过后，迎来了历史上发展速度最快、质量最好的一段时期。不过，如果说有什么不良反应，1998年、1999年和2000年，我国吸引外资直线下降，1998年增长率1%，1999年为-11.3%，2000年为1%，3年GDP增长率均未能超过8%。但良好的货币环境和投资声誉却为后来的经济腾飞打下基础。金融危机前，我国制造业水平整体落后于东南亚国家，危机过后，我们一跃成为世界工厂。
两个危机相隔11年，我国的经济总量已经非当时可比。同时，美元在国际储备中的地位却在下降，2001至2007年间，美国的广义货币供给量环比增长11%，远超过GDP增速。美国政府一直采取“双赤字”政策并大量发行货币，货币含金量逐年下降，加速了海外投资者去美元化的过程。美元在全球外汇储备中的比例在1999年3月达到71.1%之后一路下滑，截至2007年，美元储备比例降至63.8%。欧元诞生至今已经9年，外汇储备比例从18.1%一直上升，2007年已经升至26.4%。只不过，这一比例的变化很容易被绝对值的急剧放大掩盖：全球央行外汇储备总额从21世纪初的2万亿美元增至7万亿美元，创历史纪录。相比之下，全球外汇储备从1万亿美元增加到2万亿美元，耗费了20世纪90年代整整10年的时间。正是深受亚洲金融危机之苦的制造业国家的储藏外汇的大跃进，为西方式的超前消费付了账。
此时再以美元为锚，未免有些无奈。全球7万亿美元的外汇储备，我们占了近30%。截至2008年10月，我国持有美国国债6529亿美元，一个月就增加了659亿美元。危机中，企业信用让位给国家信用，体量最大的美国货币成了最安全的避风港。而我们，每挣得一个外汇盈余就不得不相应购买美国国债。接下来，美联储再利用百年培养出的印钞权大印钞票。无奈之余，你也可以认为这是一种不智，仅以10月份增持的659亿美元美国国债而言，避险资金追逐下，当时美元已涨到偏离价值的尺度，我国仍大笔买入。而2万亿美元外储中，即使是分散风险的需要，集中于一国国债仍不免有把鸡蛋放在一个篮子里的风险。更深入的层面，全球对美元的不信任正提供了人民币国际化的契机，要成为国际通行的结算货币，除了背后有强大的实体经济支持，货币当局的稳健和果敢也是被看中的。
纵观资本主义的发展史，全球经济重心的转移过程中，货币无一例外地是影响经济崛起过程中的一个重要因素。资本主义第一个广有影响的是意大利经济时代，第二个是英国控制了全球经济，接下来就是美国的兴起。在这三个经济体崛起的过程中，兴起都是从实业到贸易到金融，随着金融的衰败整个经济发展也就停滞了。稳定的货币体系是一个国家崛起的先决条件，而货币的混乱和高融资的成本是造成经济大萧条的原因。这样脱离了金本位的世界，失去了稳定的货币供应，我们不得不把锚抛在美元这个最大的衡器上。所幸的是，2008年的金融动荡使越来越多的国家明白了美元必将式微的道理，开始了交易媒介的尝试。南美洲两个最大的经济体巴西和阿根廷签订了贸易协议，双边贸易以两国货币计价，我国也在这样的大背景下和韩国签署了货币互换协定，完成了人民币国际化的第一单。香港特区也在中央政府的支持下，表示要打造人民币国际化的平台。
零利率上走钢丝
2008年12月16日，美联储做出了几乎是有史以来最大胆的举动，联邦基金利率下调75个基点，短期利率达到0～0.25%的“零利率”水平。这一行动之所以大胆，就是因为只有深受通货紧缩困扰的日本央行曾经尝试过，结果，低息日元释放的流动性在全球资本市场引起轩然大波。美联储的零利率举动，无疑把全球的货币管理当局都引上了当年日本央行面临的如履薄冰的境地，因为宽松货币政策结束的时机至关重要：过早将可能扼杀经济复苏，过迟则可能引发通货膨胀。
美联储打开了零利率之门，人民币降息也就变得指日可待。若非如此，人民币将变成无风险套利的借入货币目标，热钱追逐下人民币不得不升值，进而损害到外贸企业的生存条件。而趁机把利率降低到美元水平，短期可以遏制资本市场的进一步贬值，催生消费，保障经济增长和就业目标。但一旦掌握不好节奏，就可能催生出通货膨胀，并且是没有增长的滞胀。
美联储之后，日本央行紧跟着降低了利率，英国央行也暗示出这一意向。当日元泛滥的时候，根据日本官方或国际清算银行（BIS）粗略的估计，全球日元利差交易的规模约在800亿～1600亿美元；《经济学家》杂志更估计，若以芝加哥商品交易所的日元空头部位来估算，全球日元利差交易部位可能高达1兆美元。这样一笔天文数字的资金，所到之处，助长了本世纪大宗商品的投机，而一旦资金撤离，对全球金融市场产生的冲击也是难以估量的。
美国经济规模是日本的两倍多，英国虽有不及，也有日本的一半左右。4倍于零息日元所释放的流动性能在全球引起什么样的骚动，想起来就会令人不寒而栗。进入21世纪，全球股票市场上升乏力，商品和货币等杠杆交易的衍生品市场却爆炸式增长，到2006年底，全球金融衍生品市场已达到了20万亿美元，是两年以前的3倍，是2000年的20倍。2008年，全球金融衍生产品的交易还要增长50%以上，可能超30万亿美元，甚至会接近40万亿美元。衍生品之所以有如此爆发式成长，除了规避风险、优化资源配置等冠冕堂皇的理由，实际上和发达国家流动性泛滥有关。繁复多样的衍生品工具暂时吸收了庞大的流动性，财富在实业之外转移。
正是这样的背景下，国际市场汇率高度动荡，动荡程度远非布雷顿森林体系破裂之初的国家市场可比。大宗商品价格的起落更是惊心动魄，即使有了相应的避险意识，实体经济的操作者恐怕也难避免亏损——当油价超过100美元的时候，恐怕没有一家航空公司预料到几个月后价格会跌落到30美元，为了规避航油的不确定性风险，经营者只好把燃油价格套期保值在当时的价格上，结果是航空公司虽然采取了避险措施，却招致了几十亿元的亏损。中铝为阻止必和必拓和力拓的合并更付出了惨重的代价。这样一个零利率的全球货币环境，无疑将大大增加企业经营的风险。而人民币盯住美元的策略，势必使人民币相对一篮子货币的价值变得更不稳定。
回顾日本的零利率政策，如何把储蓄从银行里驱赶到实业投资是关键。那时候，经历了多年的衰退后，日本的银行和企业都忙于修复资产负债表、偿还债务，再便宜的资金也不愿借入。廉价日元遂流入全球资本市场，成为从商品到房地产泡沫的驱动力。同样，从美元到英镑到人民币，廉价的资金仍面临着如何导向实体经济的问题。金融业的去杠杆化使得信贷渠道阻塞，10月到年底，政府几番救市措施仍未能阻止实体经济走向衰退。美国消费者面临着和日本企业同样的问题，再便宜的借款，除非帮助他们重新安排债务偿还，也无法转化为新的消费。
这个困难时刻，尤其是衰退刚开始的2009年，拉动经济增长将是个异常困难的任务，并且陷阱重重。保增长的名义下，各国使出浑身解数，美国上世纪大萧条时期曾经令美元贬值70%，即使是今天，这样的极端举动也并非不可能。而人民币在这样的困难时期，如何趋利避害不仅是政策制定者，更是企业经营者乃至个人理财者的难题。
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