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一、房地产证券化是当代世界经济金融证券化的典型代表
房地产证券化就是将对房地产的投资以证券投资的形式表现，从而使投资者与投资标的物之间直接的物权关系，转化为债权性质的有价证券形式。房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表。七十年代以来，西方国家金融业发生了重大变化，一直占据金融业主导地位的银行业面临着挑战，而证券化却在竞争中得到了迅速发展，成了国际金融创新的三大主要趋势之一。在金融证券化的浪潮中，房地产抵押债权的证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主要内容之一。这主要体现在：第一，各金融机构证券化资产增长迅速，传统的银行业务资产比例回落。据美国联邦储备银行的统计显示：1974年，美国的银行占有金融业务资产的55%，而共同基金、养老基金、金融公司、证券公司等占有其余额的45%，居金融业的次要地位。而到了1989年，在美国的10万亿美元的金融资产中，前者所占比重下降到了34%，后者所占比重上升到60%，逐步占据了金融业的主导地位。[①a]第二，银行贷款的可转让性大大提高。美国证券化的资产主要有三种：房产抵押贷款、信用卡放款和汽车放款，其中就第一项而言，美国住宅抵押贷款证券化占住宅抵押贷款的比重，已由1981年的15%上升到1985年的50%。[②a]到1987年末，美国住宅抵押债券余额达21，795亿美元，占抵押债券总额29，196亿美元的74.7%。[③a]从1979—1989年的10年间，政府抵押信贷协会、联邦抵押信贷社和联邦住房抵押信贷公司的抵押信贷证券从不足1，000亿美元上升到10，000亿美元，占全部抵押信贷规模的35%左右。[④a]与此同时，银团贷款也开始出现证券化的倾向，即以“可转让贷款”的形式，允许债权人将其参与提供贷款的额度以票据方式转卖给其他银行或金融机构，而不需要事先征求借款人的同意，从而克服了银团贷款基本上不可转让的弱点，这样银行就成为了长期证券市场的主要借款人。第三，由抵押贷款支持的票据交易量迅速增长。在国际金融工具的创新中，由抵押贷款支持的票据交易和金融期货、互惠交易一样，成为金融工具创新的主要标志。1985年，这三种市场工具的总交易量分别为：金融期货100，000亿美元，互惠交易1，000—2，000亿美元，由抵押贷款支持的票据1，500亿美元（出售额）。随着它们交易量的扩大，这三类新金融工具在整个金融市场的地位及其重要性也相应地得到了迅速的提高和发展。[①b]
房地产证券化之所以能成为经济、金融证券化的重要内容和主要表现，直接原因是：
第一，住房抵押放款易于实现证券化。并非所有的资产都适宜证券化，一种资产是否实现证券化，主要取决于证券化的成本与收益的关系。而决定一种资产证券化成本高低的关键因素是这种资产的信用，还款条件及期限等方面的情况。信用特征简单，还款条件明确，期限相对较长的资产，证券化时评估费用低，资产证券担保者的担保费用也较低，因此成本比较低，也就较易于证券化。相反，信用特征复杂，还款资金流量不确定，期限相对较短的资产就不易实现。以此来衡量，住房抵押放款是易于证券化资产的典型。虽然从单个来看，住房抵押放款条件各不相同，但是一组抵押放款会在违约率的大小、平均还款期限等方面显示出很强的规律性来。因此，评估一组房产抵押贷款资产较容易，因此也就易于证券化。
第二，抵押贷款证券化囊括了国际金融业创新的所有特点，即证券化、全球化，套购或套利，保值风险分担以及竞争等特点。以“转让所有权”证券为例，这是一组表示抵押贷款所有权的证券。当银行把这组抵押贷款以可交易的证券形式出售后，就改变了原贷款缺乏流动性的缺点，由此产生了现组合的多重新特点：其一，非销售性的银行资产转变为可以在市场上进行交易的证券，即实现了资产证券化。其二，由于资产已经成为一种证券，因而与借款者面对面接洽贷款的事宜，也就成为不必要的多余手续。这样，“转让所有权”证券也可以在全球范围内各金融市场出售，即实现了资产销售全球化；其三，原先金融机构要对贷款收取一定数额的保费，现在实现了证券化显然也就是套购掉了保费的过程。其四，在这项证券化过程中，商业风险是在“承保人”和“转让所有权”证券的购买者之间得到重新组合的。承保人承担着拖延不付债务的风险，证券购买者承担着利息率风险。其五，与其它抵押贷款的放款者相比，这组抵押贷款的放款者通过证券化活动，能够发掘出具有新的竞争性的资金来源，因为在这一进程中，套购产生了增值。
第三，银行调整资产负债结构的需要。房地产信贷业务一直存在着资金来源的短期性与资本运用的长期性之间的矛盾。银行机构的负债基本上是储蓄存款，最长的也只有几年，而其抵押贷款资产大都在20年以上。为解决这种资产与负债期限结构不相协调的矛盾，银行只有通过证券化，出售其发放的住房抵押贷款，用得到的资金进行短期投资。同时，如果其业务仍集中在住房贷款上，那么按照国际通行的做法，还可以继续得到税收上的好处。
第四，为改善资本结构，顺应资本管制的需要，国际金融业在实现自由化的同时，也加强了对金融业的监督管理。1987年12月通过的《巴塞尔协议》要求各国银行的资本比例在1992年底以前达到8%。由于在银行资产业务中，大多数是风险较大的各类贷款，因此其相应的资本金储备就要增加。资本金储备越多，银行的盈利资产及利润就越少。因此，银行要求调整资产，将其经营重点逐步转向资本要求较低或没有资本要求的业务上去。资产证券化一方面通过出售风险资产，使创造者的资金得到调整；另一方面，由于它是资产负债表外业务，是当作销售交易来处理的，资产和对应的资产担保证券不反映在资产负债表上，从而可减少准备金和资本要求。这样，对创造相同数量的贷款来说，证券化与传统的贷款活动相比，其帐面的资产和负债数额较少，银行便较好地在资本增长和贷款增长中取得了平衡。
第五，银行适应强烈竞争的需要。八十年代以来，在金融自由化，全能化的热潮中，许多非银行金融机构不断推陈出新，开发了许多完善的现金管理服务项目，从而使公众在银行的存款流向收益率和流动性更有吸引力的其他金融资产和有价证券。严酷的现实迫使银行寻求一种成本较低又相对稳定的资金来源，资产证券化则正好顺应了这一要求，它使银行的资金运用转变为资金来源，从而在与非银行金融机构的竞争中保有一席之地。
第六，政府的支持。活跃于美国二级抵押市场上的三大政府机构通过购买金融机构的抵押贷款，为抵押贷款的流动提供担保等手段，使二级抵押市场更富效率，保证了房地产抵押债权的流动性，为房地产抵押债权的证券化创造了良好的外部条件。同时，优惠的税收政策也促进了项目融资证券化的发展。美国始于1960年的税制改革，免除了“不动产投资信托”的联邦法人税，其后两次（1976年和1986年）的税法修正，进一步对项目融资机构给予优惠，由此大大激发了投资者的积极性，使项目融资证券化在80年代迅速壮大起来。
二、我国房地产证券化模式的选择
完整的房地产证券化包括房地产抵押债权的证券化和房地产融资的证券化，由此形成了房地产证券化的两种模式或类型。我们认为，抵押债权证券化是我国房地产金融市场不可分割的一部分，是我国房地产抵押信贷市场和房地产证券化发展的长远目标。但在目前，它还受到我国过渡经济的大背景的制约，不能成为我国房地产证券化发展的突破口。
我国房地产证券化的近期模式应是大力发展房地产融资证券化。选择这一模式的必要性在于：第一，房地产证券化具有筹集资本的功能。筹集资本是证券的基本功能，而房地产证券则可以把社会上的一切盈余资金尽可能地引导到投资于房地产业的方向上来。我国房地产业的发展一直面临着融资不畅、资金短缺的困境。要实现国家建设部提出的我国房地产业在2000年的九个目标，最大的问题就是资金不足。其中仅住房制度改革实现2000年人均居住面积8平方米的目标，据预测就需投资4，950亿元（按1990年不变价）。1996年，政府推出的“安居工程”准备在3年内额外增建1.5亿平方米住宅，以加快房改步伐，预计又需资金1，200亿元。因此，发展房地产证券化，调动国家、企业、个人各方面的积极性，特别是尽可能把居民手中的小额资金引导到对房地产业的投资上来，既是房地产金融发展的客观趋势，又是我国房地产业发展的现实要求。第二，具有分散风险的功能。由于房地产具有不可移动、不可分割、价格昂贵等特点，使得不动产投资金额庞大，市场流动性差，易造成不动产投资风险的过度集中，从而不利于房地产业的发展。而房地产证券化则能够将凝结于不动产商品中的巨额价值进行小额分割，并转化为可转让的有价证券出售给小额投资大众，从而达到分散投资风险，促进资金循环的目的。第三，促进市场发育的功能。对我国证券市场而言，房地产证券化能够有效地增加金融市场上投资工具的种类，扩大资本市场的交易规模，也能够满足我国广大投资者的要求，提高其市场参与的能力与公平性。对房地产市场而言，能够促进房地产交易的市场化。我国房地产市场化程度低，行政干预和非法交易较多，农村土地市场还未发育。通过房地产证券化，能够促进房地产交易公开化，市场运行规范化，而且通过房地产证券的市场流通，可以使城乡土地市场、国内外房地产市场连为一体，逐步使我国房地产市场发育全面化和国际化。第四，提高微观效率、强化宏观调控的职能。房地产证券化能大大提高我国房地产开发经营企业的经济效率，有助于我国企业和银行产权组织形式的重塑，有助于建立现代企业制度和现代银行制度。证券化能够克服目前银企间资产结构单一的弊病，并为企业提供可靠的资金循环保障机制，满足他们对房地产的长期投资需求；证券化使企业的产权机制、动力机制进一步明确和巩固，资产风险进一步分散；证券化还使企业的外部联系和内部管理进一步加强。
十几年来我国经济的迅速发展和结构演进，不仅对房地产融资证券化提出了要求，而且为实现这一模式创造了条件。首先，房地产投资主体发生了变化，改革开放以来，投资主体已由单一的国家主体转变为国家、企业、地方和个人等多种主体，在房地产投资领域，这一趋势表现更为明显。居民收入水平的提高和投资需求的增强，无疑为房地产证券化提供了最深厚的社会基础。其次，我国房地产产权制度的改革为不动产权益的分割准备了条件，不动产要能够分割，首先必须使产权独立化、法律化和人格化。我国一系列法律、法规的制定和执行为我国房地产产权的自由处分和收益提供了依据，从而为产权的分割和证券化准备了条件。近年来，一些经济发达地区的房地产商为了融通资金，开始推出0.1—1平方米的产权销售方案，这暗示着我国房地产证券化的充分可能性。因为房地产产权的分割出售，已触及到了房地产证券化的深层结构。最后，资本市场的初步形成和证券交易制度的发展完善，也为房地产证券化创造了必要的外部条件。此外，近年来，会计制度的改革，各种房地产中介机构的发展等也都为证券化的实现奠定了基础。
三、推进我国房地产融资证券化的若干措施
房地产证券化要付诸实践，就必须具有可操作性。这种可操作性的要求是：首先，投资的单位化。即巨额的投资，金额可以单位化，细分化，以便通过小额的单位使广大投资者有能力参与投资，确定自己以单位计算的投资数量。其次，权益的可分性和证券化。作为房地产物质形态本身，它并不可分，但作为资产的权益结构必须可以分割、交易与转换，而且这种权益必须通过证券的形式表现出来。这样，房地产价值经过证券化的形式转换后，投资者持有的证券实质上就是房地产权益的一部分，证券的交易实质上是房地产产权的交换。再次，二级交易市场的存在和证券交易具有透明性。
为推动我国房地产证券化的进行，我们应当采取以下措施：第一，加快房地产商品化进程。发展房地产证券化的前提条件是明晰的房地产产权关系，包括土地使用权和房屋、建构物所有权两个方面。只有深化房地产体制的改革，才能真正实现土地使用权和房屋所有权的独立化，推动房地产商品化的进程并在此基础上实现房地产的证券化。第二，培育和发展金融市场；在我国现行资金供求体系中，房地产开发经营企业的营运资金中自有资金所占比例很小，主要依靠的是外来资金。金融市场的发展可扩大企业通过市场筹资的主动性。因此，发展直接融资市场会为以后各种形式的房地产融资证券化积累经验和创造条件。第三，制定房地产证券化所必备的法律、法规。除基础性法规外，还应制订若干专业性法规保障。如《房地产证券交易法》、《基金管理法》、《信托法》等，只有通过法律手段，才能保证房地产证券化和与之相关的房地产金融活动的规范进行。
注释：
①a 姚德骥、韩博印：《西方融资证券化趋势分析借鉴》，《中央财政金融学院学报》1994年第10期。
②a 胥德勋：《国际金融创新与中国金融业市场化改造》，人民出版社1994年版，第210页。
③a 魏海滨：《美国房地产证券化及启示》，《北京房地产》1995年第5期。
④a 姚德骥、韩博印：《西方融资证券化趋势分析借鉴》，《中央财政金融学院学报》1994年第10期。
①b 胥德勋：《国际金融创新与中国金融业市场化改造》，人民出版社1994年版，第26页。
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