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在我国现代化建设的整个过程中，资金的供给赶不上经济发展的需求，始终是一个突出的矛盾。大胆、积极、有效地利用外资，以弥补国内建设资金的不足，一直是我国对外开放政策的一项重要举措。引进外资有多种方式，其中举借外债是一种最常见、最普遍的方式。外债是国外资金使用权的让渡，是以偿还为条件的，举借外债不仅要承受汇率风险，而且要面临市场风险；同时，外债的举借又是以企业、政府的债信为基础的，企业如果使用外债的经济效益低下或无力承受汇率及市场风险，那将直接影响到企业的对外形象。而从事社会公共福利、文化教育等呈现间接效益的举债，其偿债责任须由政府来承担，债务的偿还是建立在政府的融资能力和财力增长之上的。因此，外债总体规模无论对企业还是对政府而言，都应确定在适度范围之内。
一、外债汇率风险
在发达国家与不发达国家共存的世界经济格局中，国际收支的不平衡客观存在。其不平衡性取决于商品的输出输入与资本交易的净差异，同时又视经常项目和长期资本的流入流出状况而定。自1973年国际货币基金组织实行浮动汇率制以来，各缔约国汇率受制于国际收支的变化，普遍呈现频繁的波动；其次，通货膨胀引起本币币值的变化也会导致汇率的变动；同时，利率政策、税收政策、外汇管制政策等也影响汇率的浮动。因此汇率作为国际经济运行参数中的重要变量，其变动是汇率风险产生的根本原因。由于外债是以外币为记帐本位的国际间债务，因此，外债的汇率风险实际上就是借债国在外债借还期间，由于汇率变化导致的债务负担加重。
1994年，我国实施了外汇体制的全面改革，取消了汇率双轨运行机制，建立了以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。由于人民币对美元的汇率大幅调低，使得既已承贷的外债由原来的潜在风险转化为现实的负担。主要表现有二：
1.投资规模超概算。以四川为例，四川外债项目以大中型基础项目为主，项目准备期一般在3—4年左右，执行期一般在5—7年左右。由于这些年我国经济体制改革和建设事业的全面推进，客观经济环境变动较快，价格、汇率等经济参数不断变化，且变化幅度不小。外债项目实际执行时，由于汇率水平发生变动，按照评估期汇率所作的项目投资核算，实际执行时普遍存在资金缺口问题。以在川世界银行贷款为例，这些年，四川承担世行债务约为8.9亿美元，按照1:1国内资金配套，美元与人民币比率平均按1:5计算，总投资为89亿元人民币， 而实际上项目执行的总投资要远远大于这个数额。因此，要提取世行在贷款协定中承诺的全部美元，仅依据政府原承诺配套的投资额显然存在越来越大的资金缺口，配套额须在原规模基础上大大增加。项目投资规模的扩大，一方面增加了国内资金筹措的难度，另一方面也影响了项目顺利执行和投资效益的实现。
2.还款负担加重。例如，四川自1984年开始大规模举借外债，到目前为止，由于外债特别提款权与美元、美元与人民币的汇率频频发生变化，使四川省外债负担显著加重。仍以在川世行贷款为例，现已完成的14个世行贷款项目中，共计利用世行贷款原币分别为6230万个特别提款权和6968万美元。特别提款权与美元汇率从1:0.97变化为1:1.4， 美元与人民币汇率从1:2.8变化为1:8.6，按贷款使用期平均汇价：特别提款权比美元计1:1和美元比人民币为1:3.74折算，约分别计1.5亿美元，5.6亿元人民币。贷款累计承受了如下还贷风险：（1）美元与特别提款权比率变化增加的债务1869万美元（按每美元对特别提款权汇率下降0.3 计算为：623×0.3=1869），（2 ）以人民币计算的全部债务增加额为7.3亿元人民币〔（6968+1869+6230）×（8.6-3.74）=7.3〕， 也就是说，当时使用了价值5.6亿元人民币的债务， 现在单是本金便要偿还12.9亿人民币。
我国近15年来，随着对外开放的扩大，对外贸易有很大发展，进出口商品在数量、品种和结构上都有显著改进，但从总体上讲，应当说贸易水平还是不高的，同我们这样一个大国的地位很不相称。主要表现为出口商品价格过低，进口商品价格过高，对外贸易屡遭歧视。90年代后半期，我国外贸需要在战略思想上作出调整，要努力实现从“数量增长型”向“质量效益提高型”的转变。商品出口会因战略调整而受到较大影响，出口额将因此而有所减少，因此，商品与劳务的输出输入不平衡具体可能表现为贸易逆差，由此引起的国际收支不平衡，将会导致长期资本的流入，因而人民币汇率宽幅波动在较长时期内将是一种趋势。其次，我国经济发展的周期性决定了通货膨胀难以避免，也可能呈周期波动的趋势，这同样是汇率频频浮动的客观原因，由此而引起的人民币汇率下调也将造成利用外资的风险增大。第三，出口创汇是外债抵御汇率风险最有力的阻抗，但我国出口创汇的外债项目平均仅占外债总规模的20%，四川省还远达不到全国平均水平。因此，对既已投资的非创汇外债项目和即将投入的基础性、公共服务性外债项目，将始终面临着不以人的意志为转移的汇率风险。
在汇率风险的防范方面，应注意以下几点：
1.努力提高外债项目的出口创汇能力，是抗御汇率风险的最好方式。这一点我们将在谈到外债投向问题时加以分析。
2.抑制通货膨胀，稳定人民币汇率。抑制通货膨胀，是经济过热阶段加强和改善宏观调控的重要任务，但这里我们要从防范外债汇率风险的角度提出来，外汇体制改革客观上要求坚决制止通货膨胀，以维持人民币汇率的相对稳定。
3.保持多元化的外债结构。多元化的外债结构包括币种结构多元化和债源多元化。这两个“多元化”，有如投资者选择分散投资方式一样，可以分散风险，保证债务不受一国政治和经济影响呈现一边倒的倾向。因此，针对我国目前外债币种单一化（主要为美元，占68.7%，日元占12.4%）的特征，在吸收外债时一方面要保持多元化的债源，另一方面可通过国际货币资金市场的币种调剂，尽量保持多币种的外债，以分散和降低外汇汇率变化的风险。
4.运用金融工具。当国际金融市场发生变化时，可通过利率调换和货币调换的方式，减轻债务风险。适当的时候还可采用以新债还旧债的方式，提前清偿部分债务，借入新的更有利的贷款。企业自借外债，有时可能由于灵活操作上有困难，可委托银行或其他金融机构实行风险管理。
二、外债市场风险
近几年，部分外债项目资金使用效益差、项目单位无力偿还息费的现象已经暴露出来。随着1985年以后中长期借款的逐步到期，外债本金的偿还将成为我国外债管理中的一个突出问题。
外债市场风险，首先表现为在多变的市场格局中，由于地方政府急于引资，可行性研究时有意缩小或掩盖不利因素，造成投资失误；其次，表现为外债项目规模大，项目准备期长，因项目时间拉长而延误了市场时机等，造成外债项目的实施达不到预期进度，不能如期投产，甚至成为“半拉子”或“胡子工程”，根本无法投产；第三，在周期性的经济波动中，由于受各级政府投资冲动的牵制，新的投资投向不合理，不符合国家产业结构政策，已投产项目也达不到预期生产能力，产出效益低下或形成亏损。从四川省外债使用阶段的项目经济效益来看，非生产性项目和生产性项目中经济效益不佳的占52%，生产效益较好的仅占25%，外债使用的总体水平不高，存在不小的市场风险。
外债作为国际资本流入的重要形式，在宏观层次上，投资效益主要决定于投资取向的选择，即产业间收益非均衡化条件下优势产业的择定。因此，外债市场风险的大小很大程度上取决于投资取向的正确与否。在这方面，南朝鲜与巴西的经验、教训值得我们吸取。
60年代初，南朝鲜是亚洲最贫困的地区之一，从1962年开始实行“出口导向型”发展战略，借用外债弥补国内资金的不足，利用外资和国外先进技术发展工业，抓住了有利的国际时机，占领海外市场，以扩大出口来带动经济发展。从80年代后期开始，又加快进行了产业升级换代，使外向型经济再上新台阶。所以，尽管南朝鲜大力依靠外资和外国技术，但并没有陷入债务危机。
与此相反，资源丰富的巴西，利用外资搞基本建设。1982—1985年间，仅能源、矿业、交通、钢铁等43项大型工程就耗费3700多亿美元，其后果是债务危机日趋严重和出口收入锐减。于是，在1985年巴西决定控制经济增长，停建20多项大型工程，放弃耗资300亿美元的6座核电站计划。在1987年又宣布暂停偿还所欠商业银行债务的到期本息。
通过上述比较可以看出，如果利用外资发展工业的战略正确，就会出现南朝鲜式的兴邦效应；如果利用外资大搞基本建设，造成外资使用效益低或者直接效益不明显，就会出现巴西式的高债务、高利率、高通货膨胀率、低经济增长率的“三高一低”债务危机。这是外债市场风险两种相反结果的鲜明例子。
我国外债使用管理时间短，在外债的借、用、还诸环节上，尚未形成一套切实可行的管理制度。特别是在外债的投向问题上，由于有关职能部门管理范围相互交叉，权责不清，普遍存在不科学、不规范问题。具体来说，国家统借外债的窗口有财政部、对外经济贸易合作部、人民银行、中国银行和农业部等五个窗口；商业性贷款除中信等几大金融机构外，有关专业银行、信托投资公司和部分企业也可直接对外借款。借款窗口过多，削弱了外债的宏观管理，提高了筹资成本，也不利于统一规范外债资金的使用。在外债资金的投向上缺乏总体协调，难以兼顾国家产业结构调整和企业产品结构转换的需要，以及实现创汇和盈利的投资要求这样的双重目标，从而导致国家对整个外债的借、用、还，缺乏有力的指导和规范。
我国处于经济发展的上升阶段，正是社会投资的扩张期。从建设资金来源看，财政建设性支出极少，国内信贷资金规模有限且成本攀高，外债以其相对低廉的使用成本，自然成为地方政府力争的对象，并重点投向国内经济发展中具有瓶颈制约性的基础产业，以及亟待发展的文化、卫生、教育等非生产性项目。但是，这样的外债投向因其投资回收期长，直接效益不太显著，或者根本就无法取得直接的经济效益，因此还贷能力相对较弱。至于国家对非生产性的外债投入，从某种意义上讲乃是财政资金的超前分配。对各级地方政府来说，解决当前急需的非生产性及基础性投放是一种合理选择，但却与借贷资金特别是外债资金的再生性、效益性原则相悖。
另一方面，在我国基础产业较为薄弱，对加工业吸纳能力有限的投资空间内，若外债主要用于出口创汇及其他生产性投入，非但不利于国内经济结构特别是产业结构的动态调整，相反会强化国内经济建设的基础产业瓶颈制约性，同样也不利于外债整体效益的发挥。实际上，这可以说是经济发展中难于处理的投资结构问题。更进一步讲，即是外债直接和间接效益的取舍问题。我国目前在外债投向选择中还未能很好地兼顾这两个方面。例如，四川省外债中用于农、林、水利等方面的投入比例达16%左右，较好地解决了四川作为农业大省，农业投入面广，资金紧缺的问题；用于能源、交通等基础产业的外债占总额的60%左右。这对四川基础产业瓶颈制约现状的改变，缓解省内交通、能源紧张的状况起到了积极的作用。但用于工业项目的18%的外债中，绝大部分外债被用于购买外国已显过时的设备和生产线，甚至出现大量重复引进的现象；而能够实现大规模出口创汇的外债项目则更少，这便从根本上制约着四川省外债抗御汇率风险的总体能力。
我们认为，四川在外债投向的选择上，应侧重如下三个方面：
（1）出口创汇和高新技术产业。 应逐步增加技术密集型和资本密集型产业的投资，以利于四川在较高层次上参与国际分工，实现高新技术工业品出口创汇，这样方能既增强四川外债偿还能力，又能实现以开放促发展的战略。因此，出口创汇产业和先进技术引进，应当成为下一步地方政府部门借入的外债和商业银行贷款的主要投资选择。
（2）进口替代产业。 针对四川省目前外债侧重投向基础能源项目的实际，也需要在其投向上作相应调整，逐步增加外债对进口替代产业的投入，充分发挥外国政府和金融机构贷款的低成本优势，促进四川经济结构中薄弱产业的发展，实现进口替代，以占据省内以至国内广阔的市场。具体而言，商业银行贷款和国际金融组织贷款，要集中投向进口替代产业，这也是出于提高外债偿还能力方面的选择。
（3）基础产业。 来自国际金融组织和外国政府的贷款要继续投向四川省的基础产业。
三、外债规模的风险
（一）外债规模的膨胀机理
投资规模对经济发展速度有重大影响。这两年我国外债规模的急剧膨胀，是和经济的快速增长同步的。与国内建设资金的运动轨迹相同，外债规模的扩大从一定意义上讲也是投资扩张冲动的具体体现。各级地方政府为推动区域经济的快速发展，培植地方财源，千方百计利用社会各类资金（其中外债资金占据重要的位置），增加投入，这是无可非议的。与此同时，在改革开放的政策引导下，由于法制建设相对滞后，企业债信观念淡薄，信用原则往往遭到破坏，伴随原材料供应紧张和涨价，产品滞销，企业亏损面扩大，企业经济关系中缺乏应有的规范约束。作为地方政府，争取投资，扩大地方建设规模，有国家整体利益的一面，但集中体现的是本地区的局部利益。债务从名义上讲分属各级地方政府，但外债，特别是统借统还外债，对外只有一个中国政府。政府部门对外债的担保，严格讲是一种间接的经济责任，但当债务人无力承担偿付责任时，担保就变成一种直接经济责任。因此从体制上讲，外债对各级政府而言，又具有“连带责任”，一级政府不可能因其外债缠身而“破产”，上级政府必然要为其“保驾”。正因为如此，外债规模在当前情况下难以避免自发地膨胀，可以说外债规模膨胀是整个经济生活中“投资饥渴症”的又一表现形式。
（二）外债的区域规模
改革开放以来，在梯度经济发展战略的导引下，由于沿海自然地理的区位优势和国家倾斜政策，东南部沿海发达地区经济率先起步，经济发展较中西部为快，投资环境（包括交通、资金、信息、市场环境）明显优于中西部地区；而中西部地区虽具有资源（包括自然、人力资源）优势，存在发展的内在潜力，但在投资环境方面处于显著劣势，因而在吸引外资上处于不利地位，资金匮乏是其发展的重要约束。我国从1983年开始大规模借债以来，外债资金主要集中于东南部沿海省区，直至1-990年， 广东、上海、天津、福建、山东等省实际借用外债额一直占较大比重。近年，随着国家经济战略的调整，逐步缩小东部同中西部经济发展差距的问题被提上了日程。国家开始在重大政策的制定和建设资金的投向上向中西部倾斜。具有投资优势的中西部各省，将会是国家政策调整的直接受益者，在外债资金安排上，将可望得到一定程度的照顾。
这里所反映出的，实际上是外债期限结构和分布区域的不均衡问题。这两个不均衡将可能造成偿债区域和时间的集中，而外债以国家综合国力衡量其偿还力，因此，外债总体规模可能未超过整个国家承受力，但因为其债务分属各级地方，就局部地区来讲，极可能引起局部地区外债规模超过偿债能力，这就是外债的总量与分布结构的矛盾问题。因此，笼统地谈一国的外债规模和承受力，显然缺乏精确性和现实意义。这也许是我国过去外债管理中所忽视的问题。
（三）外债与外汇储备
大量举借外债，在弥补国内建设资金自身不足的同时，通过负债转化的投资需求的增长将引起国内物资短缺。因此，如果外债项目通过人民币转汇能够实现国内采购，同时，进口单位能够实现替代商品的国际采购，则外债引入不仅可以圆满地达到引用外资的目的，还可以发挥国内外产品供求结构的协调和互补作用。
从平衡角度讲，引资将伴随进口的大量增加，这是实现国际收支平衡、确定科学的外汇储备规模的客观要求。因此，外债引入一般要产生贸易逆差，才能真正达到举债促进经济发展的作用，贸易顺差下的国际收支平衡必然是外债部分转化为外汇储备的结果。有关资料表明，我国1994年外汇储备额达500多亿元， 而真正由出口顺差引起的储备仅有几十亿。由此可见，外债作为外资的重要组成部分，已在相当程度上转作了国家外汇储备。这表明我国举借外债实际上并未完全达到利用进口替代采购，弥补国内建设资金和资源不足之目的；相反，外债资金客观上要求国内资金和物资的相应配套，这种转汇活动相应增加了国内流通中的货币，从这个角度看，过快的外债增长扩张了国内信贷规模，也助长了通货膨胀的显现。
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