近二十年来有关公司治理的主要争议及其启示，本文主要内容关键词为：公司治理论文,启示论文,近二十年论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F27 ［文献标识码］A ［文章编号］1007－9556（2002）03－0059－03
20世纪80年代以来，公司治理问题已引起世界各国的关注，并引起广泛争议。在我国，党的十五大将建立现代企业制度定为国有企业改革的目标，在此基础上，十五届四中全会又进一步明确法人治理结构（公司治理结构）为现代企业制度的核心，显示了研究公司治理问题的重要性。本文试图评述二十多年来围绕公司治理问题展开的四个方面的主要争论，并分析这些争议对研究我国公司治理问题的意义。
一、谁应控制公司
在谁应控制公司这个重要而又敏感的问题上，存在着两种针锋相对的观点。传统观点认为，股东是公司的所有者，公司控制权自然属于股东所有，这种观点可称为“股东至上主义”。新兴的观点则认为，所有权是共同的，公司应尽可能地照顾到相关利益者的利益，股东只是相关利益者中的一员，这种观点可称为“相关利益者理论”。两种观点分别构成了不同的理论基础，并据此得出了不同的理论结论和公司治理的不同模式。
（一）股东至上主义
在现代公司中所有权与控制权分离，股东虽然保有对公司的所有权，但经理人员却掌握着对公司的控制权。由于信息不对称可能导致的逆向选择和道德风险的存在，使得经理人员追求的目标可能与股东目标不一致，为此，必须对代理人的经营活动进行监督，以保证委托人收益的最大化，这就是所有权与控制权相分离所引起的公司治理问题。这种被称为“委托人模式”的公司治理，研究所有者与经营者、债权人与股权人的相互关系问题，由此公司治理的委托人模式主要探讨有关董事会的结构和权利，或是股东在董事会决策中的权利和天赋特权。
这种观点近年来已受到以下几方面的质疑：（1 ）股东虽然是公司剩余索取者并因此承担公司生产经营风险，但在有限责任公司，股东只承担一部分而不是全部风险；（2）股东虽然持有公司的股票， 但大型公司的股权是相当分散的，每个股东只持有公司总体股份的很少部分，由信息不对称以及监督收益与监督成本不对称而引致的“搭便车”行为，已使股东很难监督经理人员的行为；（3 ）委托人模式所主张的若干公司治理机制虽然有利于股东，但对其他相关利益者是不利的，甚至是有害的。
（二）相关利益者理论
相关利益者的理论思想最早可以追溯到哈佛学者杜德，他在1932年指出，公司董事必须成为真正的受托人，他们不仅要代表股东的利益，而且要代表其他利益主体，如员工、消费者，特别是社区的整体利益。1963年，斯坦福研究所最先提出“利益相关者”的概念，但相关利益的最主要倡导者当属美国霍普金斯研究所的布莱尔，她在1995年出版的专著中，在批判股东至上主义的基础上，有针对性地提出了相关利益者理论。
相关利益者理论的主要依据是：（1）与股东一样，债权人、 职工、供应者、客户及社区都承担了公司的相应风险，故应分享公司的所有权；（2）股东，特别是分散和被动的股东， 在一个大型公司里通常处于劣势地位，而其他的相关利益者，特别是职工可能会处于优势的地位，行使与所有权相关的权利和职责。基于以上原因，该理论将企业理解为相关利益者的合约，并由此将公司目标理解为公司价值最大化。
与相关利益者理论相联系的是“受托人模式”。该模式认为，大型公司是社会机构，而不是私人合约的产物，公司董事会应看作公司有形和无形资产的受托人，其职责是使公司资产的价值得到保护和不断增长，并使资产在不同相关利益者之间得到均衡分配，即受托人不仅应考虑现有股东利益，而且应平衡现在和将来相关利益者的利益。
以布莱尔为代表的相关利益者理论很难动摇股东至上主义的主流地位，但它毕竟给我们提供了多方面的思路。按照承担剩余风险与享有剩余控制权一致的原则，相关利益者的确应该分享剩余控制权。在实践中，各相关利益者也以不同方式在不同程度上分享了剩余控制权，如欧洲大陆国家的共同参与制，以及以贷款人身份居于公司治理结构核心地位的德国全能银行等。1995年，经合组织颁布的《公司治理原则》，也将相关利益者问题作为重点内容。
表1 股东至上主义与相关利益者理论的比较
内容 公司目标 公司治理模式公司治理的主要问题
股东至上主义股东利益最大化受托人模式 董事会的结构
相关利益者理论公司价值最大化受托人模式 更广泛意义上的有机整合
二、接管运动的攻击与反攻击
20世纪80年代，西方国家出现了第五次兼并浪潮，这次浪潮具有以下特点：（1）主要集中于服务业和自然资源领域；（2）资产剥离在收购活动中占有相当大的比例；（3）杠杆收购成为主要的收购手段，垃圾债券得到了广泛运用。
20世纪80年代的兼并浪潮引发了关于公司控制权问题的广泛争议。其中，赞成派的主要观点是：（1 ）并购会给收购双方股东带来巨大的财富（布雷德利，1983），目标公司的股东获得了合并的收益，而代理权争夺的实证研究也表明，无论代理权争夺的结果如何，股东财富在此期间总是增加的（殷醒民，1999）；（2）从长期来看， 任何限制恶意收购的主张，其结果可能会削弱公司作为一种企业组织的形式与作用，并导致人类福利的降低（詹森，1984）；（3）兼并、 收购作为公司控制权的主要手段，能给经理人员以持续的外部压力，促使他们更加努力地工作；（4 ）被接管后的目标公司所背负的高额债务将使新经理人员面临一种硬约束。
持反对意见者认为：（1）接管、杠杆收购和大规模的资产重组， 从改变公司控制机制的意义上说，已经验证了它们是一种十分生硬的手段，而且存在严重的自身问题；（2 ）目标公司股票价格的提高一般不会抵消猎获公司股票价格的降低（布莱尔，1995）；（3 ）恶意收购通常给股东（特别是目标公司的股东）带来收益，但对于目标公司的管理人员而言，却带来了利益上的损失（兰伯特和拉克尔，1985）；（4 ）公司控制权改变，尤其是接管运动鼓励公司经理人员在操作过程中，将精力集中在短期业绩上，而牺牲长期业绩和竞争能力。
对接管运动的争议引起了人们对三个基本问题的思考：（1 ）金融市场的作用问题，即金融市场是一种可以使资金最合理运用的有效机制，还是一种对董事会只能产生有害影响的赌博游戏（布莱尔，1995）；（2）是市场重要，还是法律、制度和规则重要；（3）是控制权市场活跃的英美模式好，还是控制权市场不活跃的日德模式好？
不可否认，公司购并大大加速了资源的利用率，推动了经济结构的调整。美国经济20世纪90年代的持续增长，正是基于80年代初期以来企业并购所推动的经济结构升级和对资源更有效的利用。由此看来，从经济效果而言，兼并是有积极意义的。
从公司治理的角度看，活跃的控制权市场作为公司治理的外部机制有独特的作用，适度的接管压力也是合理的公司治理结构中的重要组成部分。在我国，占上市公司股份38％的国家股和法人股不能流通，大大制约了资本市场在公司治理中的应有作用和合理的公司治理结构的形成。
三、机构投资者的作用
引进机构投资者被认为是解决股权过度分散、小股东“搭便车”问题的好办法。一个或少数几个大股东如果持有公司股份的一定比例（如10％～20％），他们就有动力去搜集信息并监督经理人员，从而避免“搭便车”问题的出现。大股东可以通过拥有足够的投票权对经理人员施加压力，甚至通过代理权竞争和接管来罢免经理人员。在更加极端的情况下，大股东还可以通过持有公司51％甚至更多的股权而拥有对公司及其经理人员的绝对控制权。大股东不仅对利润最大化有广泛的兴趣，而且可以通过控制公司资产来实现期望收益，从而解决代理问题。同样，大的债权人也可以发挥一定程度的监督作用。
机构投资者在发挥监督作用的同时，也存在监督成本，即机构投资者可能只关心自己的利益，而不关心其他投资者、公司雇员及经理人员的利益，它们可能让公司投资高风险项目而获利，却可能使债权人利益受到侵害。
机构投资者自身也存在问题：一是机构投资者可能会受到法律方面的限制；二是机构投资者有自身特殊的代理问题，如官僚主义；三是机构投资者往往受到一些与经济目标不一致的政治、社会和宗教方面的压力；四是机构投资者对公司的控制活动也会加大其投资组合风险，并影响其资产的流动性。
虽然存在以上争议，但强化机构投资者的作用仍是发展趋势。在我国，引进机构投资者也被视为完善公司治理结构的有力措施，但我国的机构投资者也存在问题，目前尚难成为完善公司治理结构的现实力量。因此，采取切实措施解决不同机构投资者存在的不同问题，是完善我国公司治理结构的第一步。
四、公司治理模式的选择
莫兰德根据历史渊源、所有权与控制权结构、经营绩效等方面的巨大差异，将公司体制划分为市场导向型与网络导向型。市场导向型体制的基本特征是：有非常发达的金融市场，存在大量股权分散的开放型公司，有活跃的公司控制权市场。这一体制主要存在于美国、英国、加拿大、澳大利亚等国。网络导向型体制的特征是公司股权集中，集团成员起重要作用，全能银行在融资和公司监控方面有实质性的参与。这一体制在欧洲大陆许多国家和日本占有优势。两种体制的详细对比见表2。
表2 市场导向型与网络导向型的比较
市场导向型 网络导向型
主要分布 英美欧洲大陆及东亚
所有权分散集中
金融市场 发达不发达
控制权市场活跃不活跃
流通性高 低
透明度高 低
银行体系 银企分离主银行/全能银行
股东关系 不紧密 紧密
外部市场 起重要作用
董事会有更大约束力
经理市场 外部市场/薪金补偿制 内有经理人员流动
信息使用 广泛信息有限信息
(1)存在通过战略投资者干
存在着一种对绩效不良管理预而起作用的直接控制机
者进行替代的持续威胁,以制,可以在不改变所有权的
优点 最具生产性的方式来重新配情况下,在组织内部加以纠
置稀缺资源,有利于股东利正;(2)股东与债权人关系内
益和经济发展部化,代理问题较少或更易
解决;(3)因破产而发生的成
本很低
(1)长期存在某些不易通过
(1)经理人员的短期行为
直接监督加以纠正的管理失
缺点 (2)抑制成本 误;(2)证券市场不发达并可
能引致两个后果,即证券资
本的流动性不强和外部投资
者缺乏信息
实际上，市场导向型与网络导向型的争议，可以归结为以此为基础的英美公司治理模式与德日公司治理模式孰优孰劣的问题。20世纪80年代，美国公司在汽车、家用电器、机器人、计算器、复印机、钢铁和纺织品等市场上与德日公司竞争的失败，直接促使人们（尤其是美国）开始思考其深层次的原因。与日本“奉献的资本”（dedicated capital）引致的低资本成本不同，美国“流动的资本”（fluidcapital）引致的高资本成本被认为是美国公司竞争力下降的主要原因之一，而应对此负责的似乎是公司治理模式或市场导向型的公司体制，此时似乎德日模式优于英美模式。在20世纪80年代中后期，美国经济开始复苏，并在20世纪90年代实现了史无前例的持续增长，而与此同时，德日经济增长却趋于缓慢，日本更是出现了严重的衰退，人们又更多地将原因归为日德公司治理模式中主银行制度的失败，这时候似乎英美模式比德日模式有更多的优越性。
Patrick Bolton等人对两种模式进行对比研究后认为，两种模式都能很好地适应其运行的环境及公司的特点。在英美模式下，投资者要求更高的平均市场流动性、更低的控制管理者成本、校正管理失误的更高潜在利益和更低的二级市场交易费用，而德日模式的要求则相反。笔者认为，不同的公司治理模式是在特定的政治、经济、法律、文化、历史等环境因素综合影响下长期演进的结果，同一模式在不同环境下可能有不同的作用，没有放之四海而皆准的公司治理模式，这一点对于我国当前的相关研究尤为重要。