企业的资本结构与资本成本，本文主要内容关键词为：资本论文,成本论文,结构论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
企业的发展需要外部融资，这已经是一个不需要再争论的问题。对于大部分的企业而言，融资的具体方式有两种，即通过债权融资和通过股权融资。在实际运作中，因为债权融资和股权融资在融资成本、税收和融资对方（债权人、股东）对企业的干预权等方面存在的重要差别，使得这两种融资方式对企业未来的生产和收益会产生不同的结果。通常我们将这两种融资方式所融集的资金向量称为企业的资本结构。如果已存在一个外生的投资机会，企业的筹资决策就是根据自己的目标函数和收益成本约束，选择一个适当的资本结构，使得企业的市场价值达到最大，而从问题的研究所产生的理论称为企业的资本结构理论。所谓企业的市场价值（market value），文献中通常存在两种解释，一是将此理解为该企业（公司）上市股票的某日收盘价与该企业发行在外的普通股的股份数量之积，它表明了社会公众对该企业未来价值的判断。与此稍有不同的是将市场价值理解为企业所筹集资金总和的市场面值。本文将利用后一个定义。我们下面的讨论将不涉及企业金融资本的最佳数量，即假设它是由所讨论企业的行业和技术水平所决定的，而是集中研究金融资本的具体结构比例，或者是给定企业的金融资本总量，研究企业资本结构形成的一般规律和作用机制、成本和收益，进而研究其结构的变化对于企业市场价值的影响。
二、M—M原理——企业资本结构理论的基础
我们以V表示企业的市场价值，按照前面的定义，应有V＝E+B，其中E表示企业的自有资本价值，即E＝p·N，p 代表该企业上市股票的某日收盘价，而N代表该企业发行在外的普通股股份的数量，B表示该债务价值。企业资本结构理论的中心问题是，给定外生的投资机会，是否存在一个最佳的企业资本结构，使得其市场价值达到最大，如果存在，该资本结构是怎样决定的，资本结构又是如何影响其市场价值的。从投资者的角度分析，购买企业的债券对企业未来的收益有优先求偿权，但收益的比例（债券的利率）是事先定好的，而且一般没有干预企业经营的权力（1987年，美国的宾西法尼亚州对公司法作了重要的变革，其中特别赋予债权人一定比例的投票权，或者说给予了债权人一定折扣的干预权）。而股权人则要与企业的经营者一起承担经营风险，为此股权人按照其手中所持有的股份数量相应得到对于企业经营决策的干预权力。
M—M原理（1 ）：假定市场是无摩擦的（不存在税收和交易成本），不存在破产可能，并且金融市场是有效的（不存在套利），则企业的市场价值与其资本结构无关。
M—M原理（2）：假定市场是完全竞争的，并且不存在破产可能， 则企业的市场价值与其金融结构无关。
M—M原理的本质即是对于具有相同风险的企业，不论其规模大小，其资本成本总是一致的。如果我们以E[X]，K 分别表示企业的预期净收益和企业资本的预期收益率，以V表示企业的市场价值，则M—M 原理的含义即是对于具有相同风险的企业，有
V＝E[X]／K
进一步，我们以K[,U]、K[,B] 分别表示企业的股权成本（股东的期望收益率）和债权成本（债权人的期望收益率），又以T 表示企业的所得税税率，则我们能够得到
K[,U]＝K+（K－K[,B]）（1－T）D／E
对于企业的资本决策而言，最重要的问题是资本的收益率和资本的成本。对于一个既发行债权又发行股票的企业，其资本成本通常利用加权平均资本成本（W ACC）来表示，即
K＝K[,B]（1－T）D／V+K[,U]E／V
在适当的条件下，我们可以得到
DD／E
W ACC＝K（1－T───）＝K（1－T────）
D+E 1+D／E
三、M—M原理的扩展形式
设存在两个企业M和N，它们之间除了在资本结构上有差别之外其余一切相同，企业M的资本和债务分别记为E[,M]、B[,M]，企业N的资本和债务分别记为E[,N]、B[,N]。我们设企业M的金融结构中仅有资本， 没有债务，而企业N的金融结构中既有资本， 也有债务（这实际上是一个企业在两种不同的金融结构下的表示）。 又以T表示企业M和N的期望收益。考虑如下的投资结构和收益情况（见表1）。
表1
投资于M企业 投资于N企业
投资策略 借αB[,N](1-t[,c])
购买α比例股票
钱购买α比例股票
投资成本 αV[,M]=αB[,N](1-t[,c])αE[,N]=α(V[,N]-B[,N])
投资收益 αT(1-t[,c])-αr(1-t[,c]) α(T-rB[,N])(1-t[,c])
由表1可以看出，无论我们投资于企业M还是企业N， 收益总是相等的，
因为我们假定了金融市场的有效性，
因此必定不存在套利（Arbritage）机会，因此投资的成本必然相等，即有α（V[,M]－B[,N] （1－t[,c]））＝α（V[,N]－B[,N]），从而我们得到V[,N]＝V[,M]+t[,c]·B[,N]，于是在企业所得税的作用下，企业通过调整其资本结构（从完全依靠股权融资的资本结构调整为具有杠杆的资本结构），增加其债务—资产比例，就会使其市场价值升高。我们在这里用到了金融市场的非套利性，它是有效性的一个表现方式，虽然任何市场都会存在套利机会，但在一定的信息条件下，众多套利者的套利行为将最终会去掉套利机会，因此，在一般的金融资产的定价理论中，都会把金融市场的非套利性作为一个本质的假设。
M—M原理（Miller，1977）：
（1－t[,c]（1－tp[,e]）
V[,L]＝V[,U]+[1－────────────]B[,L]
1－tP[,b]
，其中，tP[,e]、tP[,b]分别表示税法所规定的债券利息和股息收入税的税率及股票红利收入税的税率，并且有tP[,e]＜tP[,b]。
这一形式表明，所得税税率的区别所产生的综合作用，弱化了企业通过高负债追求市场价值上升的动机。
现在我们将M—M原理与资本资产定价模型结合在一起，研究无杠杆作用的企业与有杠杆作用的企业在系统风险之间存在的关系，由此可以从另一个角度考察企业杠杆的变化对于其风险的影响。
我们首先考察企业金融结构的变化对于其股东的收益所产生的影响。为此，我们引进有关的记号。ROE表示股权收益率，Q表示销售利润率，A表示企业的总资产，S表示销售收入。则按照著名的DuPont恒等式，我们可以得到
S D
ROE＝Q×──×（1－──）
A E
， 从而股权收益率取决于企业的销售利润率，总资产周转率和企业的资本结构。如果销售利润率和资产周转率保持不变，对企业的资本结构进行调整，使得债权／股权比例上升，例如企业通过增发债券回购其股票，那么股权收益率会相应的提高。因此，从收益的角度看，股东是赞同企业增加其债权／股权比例的。
利用ROE，我们可以研究在一定的资本结构下， 企业可能的增长速度。我们这里以企业的销售收入的增加作为衡量其生产增长的指标，以C＝总资产／销售收入表示企业的资产强度比率， 其含义是单位销售收入相应的资产数量。通常在一个不长的时间内，资产强度比率是保持不变的，因此要求销售收入的增加，实际上等于要求企业总资产的增加。后者的增加可以利用企业内部的资金（未分配利润），也可以通过外部融资。现在我们假定企业认为其原有的资本结构是最佳的，那么在这一既定的资本结构之下，企业应该按照什么原则计划其销售收入的增长速度，这一问题显然是M—M原理的另一个角度。实际上，我们以l[*]表示相应的最佳增长速度，R表示企业的留利率，即R＝末分配利润／净收入，则有
ROE×R
l[*]＝──────
1－ROE×R
，再利用DuPont恒等式，我们得到一个更为细致的表示式
上式为企业在既定的资本结构下正确地制定其增长计划提供了一个具有可操作性的结论。