货币错配、汇率升值和经济波动，本文主要内容关键词为：汇率论文,货币论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号F340 文献标识码A
近年来，货币错配和信贷市场的不完备在解释新兴市场经济国家的金融危机和制定货币政策中日益受到关注(Garcia-Cicco，2008)。所谓货币错配是指一个经济行为主体(一国政府和企业家庭)进行国际经济交往时，由于其资产和负债、收入和支出使用不同的货币来计值，在该情况下当汇率发生变动时，其资产和负债、收入和支出会受到影响的情况。在当前的国际货币体系下，由于一国在国际交往中不得不以美元、欧元等少数货币作为计值货币，使发展中国家普遍存在货币错配。就一国总体而言，货币错配又可分为负债型货币错配和资产型货币错配两种类型。
发展中国家的另一个普遍存在的问题就是资本市场不发达(尤其是债券市场)，信贷市场是企业资金来源的主渠道，信贷市场波动对于宏观经济有重要的影响(Goldstein和Turner，2005)。信贷市场的不完备理论则强调由于信贷市场的摩擦，经济中最初的冲击通过信贷市场状态的改变被加剧并传递，产生“小冲击，大波动”现象，这以Bernanke等(1999)提出的金融加速器模型(简称BGG)最具代表性和总结性。该模型强调由于信贷市场上信息的不对称，企业的外部融资成本高于内部融资成本，而外部融资成本的高低与企业金融健康状况呈反比。一般而言，企业的金融健康状况与经济周期同方向变化，这样最初的冲击通过信贷市场影响企业的外部融资成本，进而使企业的投资和产出产生较大的波动。
亚洲金融危机前，发展中国家由于本国储蓄不足，资本市场发展滞后，为了发展本国经济普遍借入了大量美元负债，使经济呈现负债型货币错配。同时，由于这些国家资本市场普遍落后，企业主要依靠信贷渠道从银行融资，信贷市场本身的波动对企业的融资有非常大的影响。通过对发展中国家一系列金融危机的研究，越来越多的学者认为，负债美元化和信贷市场的不完备是产生金融危机的重要原因(Allen等，2002)。Krugman(1999)认为，负债美元化导致的货币错配与本币大幅贬值相互作用，大大降低私人部门和银行的净值，进而导致支出下降和银行破产，引发金融危机。Cespedes等(2004)在一个小国开放经济模型中引入金融加速器和负债美元化，在该情况下，由本币贬值带来的产出损失更大和经济衰退的时间更长。在这两个事实的基础上来重新审视新兴市场经济国家发生的危机，以及汇率和货币政策的制定也正日益受到关注。Calvo和Reinhart(2002)在其实证研究中发现，由于债务美元化，担心汇率贬值导致国内企业和银行遭受破产的威胁，许多声称采取“浮动”汇率制度的国家，并没有让汇率自由浮动。Gertler等(2007)建立了一个带有金融加速器的小国模型来模拟1997-1998年金融危机中的韩国产出变动，发现信贷市场的不完备可以解释产出下降幅度的一半，同时，他们还发现，维持固定汇率制加深了危机，使产出下降更多。Cespedes等(2004)在存在负债型货币错配和金融加速器效应下，重新讨论了不同汇率制度抵御外部冲击的优劣。Devereux等(2006)将该模型推广到不可贸易和可贸易两个部门，同时考虑了新兴市场经济国家普遍存在的汇率的不完全穿透性，来研究最优的货币政策规则，发现最优的货币规则和信贷市场的不完备程度与价格的穿透性密切相关。Cook(2004)则通过引入粘性价格和将汇率变动与企业利润变化直接联系起来，发现在危机中汇率规则比通货膨胀规则更能稳定产出。
亚洲金融危机之后，整个情况发生了相反的变化，东亚大多数国家的经常项目实现长期盈余，成了资本输出国，许多原先属于负债型货币错配的国家摇身一变成了资产型货币错配国家，持有大量的以美元计值的资产和美元储备，时刻面临国内外的升值压力(McKinnon 和Schnabl，2003)。值得注意的是，国内外对此类资产型货币错配研究较少，其中以McKinnon(2005)提出的“高储蓄两难”模型最具代表性。McKinnon将那些存在资产型货币错配的国家所面临的困境叫“高储蓄两难”：一方面，随着美元资产的累积，国内美元资产持有者越来越担心美元资产价值下跌，纷纷将其转成本币资产，迫使本币升值。另一方面，国外指责该国持续的贸易顺差是由于货币低估引起的，国外将以平衡贸易逆差为由敦促该国货币升值。内部资产转换的推力与外部贸易制裁威胁的压力相结合，使本币升值如箭在弦。这时，政府面临两难抉择，如果让本币升值则会诱发通货紧缩，并像日本那样陷入流动性陷阱；如果不升值，则会受到逆差国的贸易制裁。但我们注意到麦金农的“高储蓄两难”模型是没有微观基础的，施建淮(2005)对McKinnon的理论严格分析后认为，麦金农模型的基本假设是有缺陷的，日本的特例是不符合新兴市场经济国家现实的，高储蓄未必两难①。因此，对当前东亚国家(尤其是中国和日本)货币不能用于国际结算，普遍存在资产型货币错配，企业融资主要依靠银行，时刻面临升值压力的情况下，建立一个框架来分析汇率的升值对经济的影响，以及该影响又取决于哪些因素？是一个迫切需要解决的问题。
本文在考虑这两个现实基础上，通过引入资产型货币错配以及企业在国内发生借贷由此内生引入金融加速器效应，将Bernanke等(1999)推广到开放经济中，建立一个框架来分析汇率的升值对经济的影响途径以及该影响又取决于哪些因素。在本文的小国开放模型中该“小国”货币不能作为国际货币，为了应付与国外进行交易，必须持有一定比例的以外币计值的资产，由此引入资产型货币错配。同时，由于该国国内信贷市场的不完备，企业的内外融资成本不同，由此引入金融加速器机制。在此情况下我们分析了由外部冲击导致的汇率升值影响该“小国”经济的传导路径，以及对其产出波动的影响，并在此基础上，分析货币错配程度和信贷市场的不完备在其中起了多大的作用，产生多大的影响。
模型的数值模拟结果发现，经济存在资产型货币错配时(企业持有一定比例的以外币计值的资产)，由外部冲击导致的汇率升值，将通过影响本国企业持有的资产的净值，进而通过金融加速器渠道效应影响企业外部融资的成本，来影响下一期的投资和产出。货币错配程度越高(企业持有的总资产中以外币计值的资产的比例越高)，汇率升值导致的企业资产净值下降越多，在金融加速器机制下，净值减少所带来的额外融资成本溢价越高，外部融资的成本上升越多，使企业对下一期的投资下降越多，进而导致产出下降幅度越大，某种情况下经济甚至会陷入流动性陷阱。同时我们发现，金融加速器在连接汇率升值和产出变化中，起着至关重要的作用：一方面，金融加速器效应越强，升值导致企业净值下降所带来的企业外部融资的风险溢价越高，投资和产出下降越多；另一方面，没有金融加速器效应时，升值导致的企业净值的变化不影响企业的外部融资成本，即升值不影响企业的融资成本，升值对产出和投资无直接的影响，升值的危害所带来的危害很小。
一、模型框架
1.经济环境
该经济中存在六类经济主体，家庭、金融中介、企业、零售商、政府和国外。家庭在劳动力市场上提供劳动获得工资收入，储蓄和持有债券获得利息收入，将获得的收入用于消费后，剩余部分用于购买国外债券和存储在金融中介。金融中介从家庭获得存款，然后借贷给企业家；企业家依靠自身的自有资金和借贷资金购买资本品和雇佣劳动进行生产，同时，由于该“小国”货币不能用于作为国际货币，为了应付与国外进行交易，必须持有一定比例的以外币计值的资产。为了便于分析货币政策，我们参照BGG模型通过引入零售商来引入粘性价格，零售商从企业购买商品进行加工使产品产生差异，这样就使每个零售商具有一定的垄断力。家庭，企业，政府和国外购买由零售商有差异的产品组合而成的复合商品。该经济中政府预算平衡，通过税收和发行货币支付开支，并制定货币政策。基本经济结构如图1所示。
2.模型框架
该经济中家庭在区间[0，1]中连续分布，生存无限期，每期持有货币，提供劳动获得工资收入，持有上一期的债券和储蓄获得利息收入，所获得的收入中一部分消费，一部分存在金融中介机构，一部分用于购买下一期的国外债券。因此，代表性家庭的最优化问题是：
上面各式中，式(4)是消费品在国内和国外商品中分配的最优性条件，式(5)是消费的欧拉方程，式(6)是劳动力的供给方程，式(7)是国际经济学中未抵补的利率平价方程。
(2)金融中介。我们注意到，之前分析负债型货币错配的模型中本国没有金融中介(Cespedes等，2004；Devereux等，2006)，企业直接雇佣本国劳动并向国外借贷购买资本进行生产，在向国外的借贷中，其借贷成本的风险溢价与融资杠杆比成正相关，因此外生的引入金融加速器效应，而这与发展中国家企业融资主要依靠本国金融机构(Gertler等，2009)的现实不符。对此我们的模型设定中本国存在金融中介，企业主要向本国金融机构借贷本币，由此内生的引入金融加速器效应。
假定金融中介是风险中性的，每期居民将储蓄存在金融中介，金融中介支付无风险的利率，并向企业家发放贷款收取贷款利息，同时承担企业违约的风险。在信贷市场完备、不存在非对称信息的情况下，企业从银行得到的贷款利率与内部融资成本相等，等于无风险利率。但在信贷市场存在摩擦的情况下，与Bernanke等(1999)的标准假设一样，信贷双方制定契约：当企业的收益大于一定界限时，企业以约定的利率归还银行贷款，而如果企业经营失败或隐瞒收益，金融中介就会支付一定的成本对企业审查清算，并且获得企业的剩余资产。当企业自有资产很少，主要依靠贷款获得融资时，企业破产和违约给金融中介造成的损失就比较大，为达到资金供求平衡，金融中介要求企业家支付更高的利息。由此我们可以得到金融中介的名义贷款利率为：
正如Goldstein和Turner(2004)所描述的，由于发展中国家本身的“原罪”以及政府的隐性担保和不正确的激励(固定汇率制、出口导向政策)，使得这些国家的企业资产和负债、收入和支出以不同的货币来计值，同时，由于发展中国家金融市场发展程度低，金融衍生品市场发展滞后，使得企业很难对其资产进行自由组合，套期保值，从而导致货币错配程度的长期存在，危机时由于这些国家债券市场的分割和流动性低，也很难对其资产组合迅速进行调整。对此我们假定该“小国”货币不能用于作为国际货币，为了应付与国外进行交易，必须持有一定比例的以外币计值的资产，实际收益中持有国外资产的比例为ω，持有国内资产的比例为1-ω。为了分析的方便，与Cespedes等(2004)一样，我们假定每期企业都将获得收入中的1-ф比例用于消费国外商品④，则t期末企业家拥有的名义净资产为：
观察上式，当汇率升值时(
下降)，企业实际净值下降，导致企业融资风险溢价f(·)上升，这不但降低了企业对下一期的投资，同时下一期企业偿还的贷款利息也增加，企业净值进一步下降。该式在本模型中起着至关重要的作用，它通过引入金融加速器机制，将汇率变化与企业投资联系起来，阐述了汇率升值影响经济的传导路径。
(4)零售商。与Bernanke等(1999)模型一样，为了引入粘性价格我们在模型中引入零售企业。零售企业在区间[0，1]中连续分布，他们在完全竞争的市场上从企业家中购买产品，然后将产品分类(该过程不耗费任何成本)，分类后的产品具有差异，这样零售商就具有一定的垄断力。居民和企业购买由这些有差异的商品组成的复合商品：
需要说明的是，本文建立的模型主要是讨论外部冲击导致的汇率调整对经济的影响，为了分析的方便，参照Cespedes等(2004)，假定政府实行浮动汇率制，在保持国内价格水平不变下，依靠汇率和利率的调整来应对外来的各种冲击。
二、数值模拟
1.参数校准
为了对上述宏观经济模型进行求解，我们根据Uhlig(1999)的方法首先对模型进行对数线性化。为了对模型进行模拟分析，必须对模型中的参数进行赋值，因为本文讨论的是东亚国家现阶段面临的资产型货币错配问题，我们主要利用这几个国家的数据进行参数估计。
参照Bernanke等(1999)及相关学者的研究⑤，家庭部门的主观贴现率季度值β取0.99(则无风险的季度利率为
)，资本在产出中的份额α取0.4；季度折旧率σ取0.025，相当于年折旧率为0.1；资产价格对投资资产比率的弹性φ一般认为在0～0.5之间是合理的，我们取0.25；劳动力供给弹性一般在1～2之间，v取1.3；价格粘性θ设为0.75，意味着所有商品价格每年调整一次；企业的消费率ф设为0.03，x取1.5，投资需求对边际产出的参数
取0.81⑥。
资源约束方程中的对本国商品的消费、投资品中本国商品、政府开支和出口占总支出的比例，东亚的几个代表性的国家和地区分别为：日本(50％，25％，15％，12％)，中国(40％，27％，15％，18％)，韩国(37％，17％，12％，34％)，印尼(45％，20％，7％，28％)⑦。据此进行数值模拟时，各参数我们暂取45％、20％、15％、20％，相应的总消费品和总投资品的复合系数γ取0.8。国内外学者对于货币错配程度的衡量存在很大的争议，比较有代表性的如Eichengreen，Hausmann和Panizza(2003)的“原罪”指标和Goldstein和Turner(2004)的“实际货币错配总额(AECM)”指标，这两个指标就是在综合考虑贸易依存度、国际收支以及国内外投资等因素的基础上进行度量。实际上，东亚各国货币错配在结构上存在很大的差异：日本、韩国、泰国和马来西亚等国由于其资产账户相对开放主要集中在私人部门，表现为私人部门持有大量的美元债权，McKinnon(2004)指出日本的各种金融机构的资产构成中，超过40％的都是以外币计值；而中国由于一直存在的资本管制以及强制结汇政策，货币错配主要表现在巨额的外汇储备，这使得所有的风险都集中在国家层面上，使我们不能明显的感受到货币错配对经济的影响。但随着中国未来资本账户管制的放开，以及人民币升值预期回归正常，可以预见到中国货币错配将由宏观层面向微观层面扩散，那时货币错配对经济的负面影响将逐渐显现。在数值模拟时，为了考虑不同货币错配程度的影响，ω分别取5％、20％和40％三个不同的值来代表不同的货币程度。在Carlstrom和Fuerst(1997)、Fukunaga(2002)和Cespedes等(2004)等模型中，风险溢价弹性系数u一般在0～0.4中取值，为了考虑金融加速器效应的不同对经济的影响，u我们分别取(0，0.04，0.2)，其中u=0时金融加速器机制关闭。
2.模拟结果
(1)出口冲击对经济的影响。在模型中我们先引入一个正向的出口冲击，冲击的传导路径是：出口增加导致本期国内产出增加，资本的实际回报率上升，企业家雇佣的劳动和购买的资本增加，资产的价格上升，通货膨胀率上升。为了稳定价格水平，政府提高名义利率，由无风险的利率平价导致本币升值。又由于企业持有一定比例的以外币计值的资产，本币升值导致企业持有的名义净值下降，通过金融加速器机制，企业的外部融资风险溢价上升，外部融资成本上升，企业对下一期的投资下降，从而导致产出下降。模拟结果如图2和图3所示，其中横坐标表示以季度为单位的时期，纵坐标表示相应变量偏离均衡值的百分点。
图2和图3中给出了冲击对六个经济变量的影响，分别是净值、名义汇率、名义利率、投资、产出和企业的外部融资风险溢价。图2考察了不同的资产错配程度下，汇率自由浮动，出口冲击对经济各个参数的影响。模型基本参数取值如前所述，风险溢价弹性系数u取0.2，企业净值中以外币计值的资产比例ω分别取5％、20％和40％。观察图2可以发现：当资产型货币错配程度较低时(ω取5％)，正向的出口冲击导致的产出增加若干期后，回到均衡值；当资产型货币错配程度较高时(ω取20％)，出口冲击最初导致产出增加，若干期后竟然使产出低于均衡值；特别当资产错配的程度很高时(ω取40％)，出口冲击带来的升值，若干期后竟使产出低于均衡值较大，并且持续很长时间。出口增加居然导致产出下降，原因何在？
观察图中6个参数可以发现：一单位出口冲击，在这三种情况下导致的汇率升值和名义利率的上升相差不大，但企业净值的下降和外部融资的风险溢价上升却有很大差异。这表明：净值中以外币计值的资产越多，即资产型货币错配的程度越高，同样的汇率升值幅度导致企业名义净值的下降幅度越大，这又通过金融加速器机制使得企业融资的风险溢价越大和外部融资成本越高，导致企业投资下降越多，产出下降幅度越大。当货币错配比例很高时，出口增加带来的升值使企业净资产严重缩水，通过金融加速器机制使企业外部融资成本急剧上升，将会超过出口增加给企业带来的实际回报的上升，使企业投资急剧下降，产出低于均衡水平。
图3我们考察了金融加速器效应不同时，外部冲击导致的升值对经济的影响。模型基本参数取值如前所述，企业净值中以外币计值的资产比例ω取40％，风险溢价弹性系数u分别取0.2、0.04和0。观察图3可以发现：金融加速器效应越显著，出口增加带来的升值使产出下降的越多，持续的时间越长。观察图中的6个参数，并结合图2可以发现：在同等程度的货币错配程度下，金融加速器效应不同，名义汇率、名义利率和企业净值变化相差不大，但风险溢价和企业投资却有较明显的差异。这表明金融加速器效应越强，净值同等的下降幅度导致的风险溢价越高，企业的外部融资成本越高，投资和产出下降越多。尤其当u=0，金融加速器效应关闭时，企业的贷款利率等于名义利率，即使资产型货币错配程度很高，升值使企业净值下降再多也不会影响企业的外部融资成本，即升值不会直接影响企业的投资，产出不可能低于均衡值。
图2 不同的货币错配程度下，一单位出口冲击对经济的影响
图3 不同的金融加速器效应下，一单位出口冲击对经济的影响
(2)世界利率冲击(升值冲击)对经济的影响。我们引入一个世界利率突然下降的冲击，来讨论直接的升值影响，模拟结果如图3和图4所示。
从图4和图5我们知道经济的传导路径是：世界利率突然下降，通过未抵消的利率平价，本国货币立即升值，升值影响企业净值，进而影响投资和产出。同前面分析的一样，我们首先考虑不同的资产型货币错配程度下，世界利率下降带来的货币升值对经济的影响。模型基本参数取值如前所述，风险溢价弹性系数u取0.2，企业净值中以外币计值的资产比例ω分别取5％、20％和40％。观察图3可以发现：资产型货币错配程度较高，世界利率冲击导致产出下降幅度越大，持续时间越长。图中六个参数，不同的情况下汇率升值，名义利率的上升相差不大，但企业净值的下降和外部融资的风险溢价上升却有很大差异。这表明净值中以外币计值的资产越多，即资产型货币错配的程度越高，汇率升值使企业净值的下降幅度越大，这又通过金融加速器机制使得企业融资的风险溢价越大和外部融资成本越高，导致企业投资下降越多，产出下降幅度越大。尤其当货币错配比例很高(ω取40％)，世界利率下降导致的汇率升值使产出长时间低于均衡值。之所以会出现这种结果，是因为当货币错配很高时，由世界利率下降带来的汇率升值使资产净值急剧下降，通过金融加速器效应使风险溢价很高时，由世界利率下降带来的汇率升值使资产净值急剧下降，通过金融加速器效应使企业融资风险溢价上升非常大，即使此时名义利率很低，企业面临的贷款利率仍然很高，从而抑制了企业的投资，使产出较长时间低于均衡值。如果此时国际利率不断走低⑧，即这种世界利率的负向冲击不断发生，这将使本国的利率不断被压低，同时产出持续低于均衡水平，就会使得经济陷入流动性陷阱。
图4 不同的货币错配程度下，世界利率下降对经济的影响
图5 不同的金融加速器效应下，世界利率下降对经济的影响
同样，我们在图5中考察不同的金融加速器效应在其中的作用，得到与出口冲击下相同的结论：金融加速器效应越强，净值同等的下降幅度导致的风险溢价越高，企业的外部融资成本越高，投资和产出下降越多。当u=0，金融加速器效应关闭时，企业的融资成本等于名义利率，即使资产型货币错配程度很高，经济也不会陷入流动性陷阱，因为此时升值导致的企业净值下降不影响企业的外部融资成本。升值导致的产出下降会通过名义利率的降低来刺激投资，使产出很快回到均衡水平。
三、结论和政策建议
本文在考虑东亚各国现阶段存在严重资产型货币错配下，将Bernanke等(1999)推广到小国开放经济中，分析了外生冲击导致的汇率升值影响经济的传导路径，以及这种影响程度所取决的因素。研究发现，当一国存在资产型货币错配时，汇率升值影响企业净值，并通过金融加速器效应提高企业的外部融资成本，进而影响企业的投资和产出。数值模拟的结果表明，外部冲击导致的升值对经济的影响取决于该国的货币错配程度和金融加速器效应。当该国货币错配程度较低，金融加速器效应很小时，升值导致的产出下降很少，对产出的影响也很小。但如果该国货币错配程度较高，金融加速器效应显著，外部冲击导致的升值可能使产出长时间低于均衡值，尤其是当经济遇到世界利率不断下降导致的直接升值，经济出现名义利率长期低于均衡值，产出也长期低于均衡值的“流动性陷阱”。
本文与McKinnon“高储蓄两难”模型相比，两者都是分析东亚国家严重的资产型货币错配情况下升值的危害。如前所述，McKinnon认为，汇率变化对经常账户的调整无效与持有大量外币资产带来的本币资产的风险升水为负相结合，升值会使东亚国家陷入流动性陷阱。但McKinnon模型是没有微观基础的，是有缺陷的、是不符合发展中国家实际的。同时，McKinnon对升值的传导路径的描述是不清晰的⑨。本文通过引入金融加速器机制将汇率升值与企业的净值和投资直接联系起来，建立了一个有微观基础的一般均衡框架，详细地描述了升值影响经济的传导路径，以及对经济的影响取决于哪些关键因素，具有较强的普遍性。
值得注意的是，本文建立的模型在没有考虑汇率变化的支出转换效应下⑩，得出了在较高的货币错配和金融加速器效应下，升值仍会使经济陷入流动性陷阱的结论。这表明，即使不考虑东亚国家汇率升值出口下降所带来的紧缩效应，升值所带来的巨额外币资产的缩水，也会使经济陷入流动性陷阱。
我们注意到国内之前分析人民币升值的危害都是从汇率的支出转换效应来讨论。该理论一般强调汇率升值会降低我国商品在国际市场上的竞争力，对我国位于国际产业链的低端、产业技术附加值低的出口部门产生冲击，导致企业破产、失业上升、经济衰退。对此给出的建议都强调抵御升值应加快产业结构升级，提升出口商品的技术附加值和在国际产业链中的地位，本文则提供了另一种思路，强调了升值带来危害的另一个方面。而中国自从2002年正式加入世界贸易组织以来，对外贸易增长速度连续6年保持在20％以上，贸易顺差从2002年的354亿美元急剧上升到2008年的4261亿美元，导致我国外汇储备急剧上升，使人民币将一直面临强烈的升值压力。截至2009年12月我国外汇储备规模已达2.339万亿美元，占当年GDP的49％。截至2009年，中国居民持有的外币存款为2089.17亿美元，我国商业银行持有的外币资产超过3000亿美元。随着中国资本账户的不断开放，中国居民和企业对外交往日益增多，宏观层面的货币错配风险不断向微观层面转移(李扬和余维彬，2005)。同时，中国的企业融资主要来源于间接融资，信贷市场是中国企业资金来源的主渠道，是名副其实的“银行主导型”(11)。赵振全、于震和刘淼(2007)运用门限向量自回归([，T]VAR)模型在宏观层面上对中国信贷市场与宏观经济波动的非线性关联展开实证研究，发现中国存在显著的金融加速器效应，信贷市场既是宏观经济波动过程中重要的波动源，同时也是波动的有力传导媒介。由此可见，信贷市场对于宏观经济健康稳定发展的重要性不言而喻。
在经济时刻面临升值压力、国内企业融资主要依靠银行等金融中介、金融加速器效应非常明显、经济体微观和宏观层面积累了大量货币错配的情况下，此时即使我们实现的产业结构的升级提升了出口部门的技术附加值，让人民币自由浮动，升值也会通过使我国巨额的外汇储备缩水，降低我国居民、企业和银行拥有的资产净值，通过金融加速器效应，对我国经济运行产生极为不利的影响。因此，在强调产业结构升级的同时，密切注意和控制我国的货币错配程度，同时积极推进人民币的国际化，这也是现实中必须注意和强调的。鉴于人民币汇率机制弹性化改革已是既定方略，如何在实行管理浮动汇率制度的过程中保持平稳健康的增长，我们认为要做到以下三点：
第一，在短期中，鉴于升值对中国经济的危害巨大，控制汇率的波动，实现有管理的浮动汇率制度，将汇率波动限制在一个较小的区中，不仅是必要的也是必须的。现阶段人民币汇率日波动范围的限定应该继续坚持，一方面可以减轻升值压力，另一方面可以控制升值对我国经济带来的风险。同时我们应加强对货币错配的审慎性监管。密切监控各层次经济主体(居民、企业、银行、国家)的货币错配状况，通过一定程度的资本项目管制限制微观个体的货币错配规模，加强外债管理和外汇储备管理，采取一定的措施将企业银行等微观个体的货币错配转移到抵御风险相对较强的政府手中，是应对货币错配风险的一项重要措施(12)。
第二，在中长期中，保持一个稳定的经济环境，促进国内资本市场的发展，提高直接融资的比例，减缓信贷市场的波动对经济的影响，同时支持金融衍生品市场的发展，培育微观个体管理货币错配应对风险的能力。长期的贸易顺差带来的巨额外汇储备是造成我国现阶段货币错配较严重的重要原因。因此在长期中转变这种“出口导向型”发展模式，扩大内需，减少对出口的依赖，实现经济的内外均衡对于减轻中国的货币错配程度具有重要的意义。
第三，由于货币错配的一个主要原因就是，新兴市场不能在国际市场上以本币进行融资和在对外贸易中不能以本币计值。因此在目前人民币存在长期升值趋势和逐步走强的有利条件下，通过加强区域货币合作，逐步实现人民币可自由兑换，积极推动人民币的区域化和国际化，对于解决我国的货币错配问题具有根本性的意义。
注释：
①详细讨论见施建淮(2005)。
②与Bernanke等(1999)一样，我们假设零售企业最终拥有者是家庭。
③读者可能注意到，我们的模型中总消费品和总资本品的复合方式和参数取值完全一样，之所以这样假设，一是为了分析的方便，二是因为它们的复合方式不同对模型的结论没有根本的影响。将复合方式均改为CES重新计算不影响模型的结论。
④Bernanke等(1999)把1-ф这一比例假定为企业生存率，之所以这样假设，是为了避免模型出现这样的可能性：企业家自身最终积累足够的财富，以至于资金完全自给自足。我们为了模型便于处理，与Cespedes等(2004)-样将其解释为净值中用于消费国外商品的比例。
⑤国外如Carlstrom和Fuerst(1997)、Fukunaga(2002)、Cook(2004)、Cespedes等(2004)、Devereux等(2006)和Gertler等(2007)，国内如杜清源和龚六堂(2005)、崔光灿(2006)。
⑥实际上只要这些数值取值在合理的范围内，它们的取值不影响模型数值模拟的结论。
⑦我们参考Gertler等(2007)的方法，对IMF的IFS数据库中与各个指标相对应的数据进行整理后，然后对各国1980-2008年的数据简单平均后得到。
⑧McKinnon在论述他的“高储蓄两难时提到浮动汇率制度下，升值使经济陷入流动性陷阱”时强调，如果国际利率恰好不断走低(20世纪90年代中期，美国为了防止通货紧缩而让利率不断走低，以及2000年以来美联储为了刺激经济不断降息)将使本国的利率压迫至零，升值的紧缩效应会使一国经济最终陷入零利率流动性陷阱。
⑨McKinnon的模型认为汇率升值会减低国内投资和进口，至于通过何种途径降低它并没有表述清楚。详细论述见施建淮(2005)。
⑩将前面模型中
，即可考虑汇率的支出转换效应。但这样会使我们很难分清究竟是哪种效应占主导，本文的这种处理不考虑汇率的支出转换效应，使汇率通过金融加速器对经济的影响更加明显。实际上，汇率的支出转换效应的引入只会更加强化模型的结论。
(11)中共中央政策研究室副主任郑新立在第三届“中国金融年会”上披露：2006年企业融资中，间接融资的比例为82％，而直接融资的比例为18％，远低于发达国家70％的水平。
(12)例如巴西政府在实践中曾向私人部门发行过大量的以美元计值的债务，将私人部门的货币错配集中到了政府手中，由此避免了微观层面的危机扩散。
标签：金融中介论文; 净值论文; 融资成本论文; 经济模型论文; 货币市场论文; 融资风险论文; 经济风险论文; 风险溢价论文; 外部经济论文; 企业经济论文; 负债融资论文; 货币论文; 外部融资论文; 汇率变动论文; 银行信贷论文; 信贷规模论文; 风险成本论文; 均衡生产论文; 金融论文; 企业资产论文;