政策制定与投资者行为的均衡策略研究——基于中国股市的实证考察与博弈分析，本文主要内容关键词为：实证论文,中国论文,投资者论文,股市论文,策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景
在经济学的发展过程中，对于调控经济是应该借助于市场的“无形之手”，还是应该借助于政府的“有形之手”这个问题，一直存在争论。经济学发展到今天，对于这个问题主流的观点是：在成熟的市场经济环境中，应该尽可能地发挥市场机制的作用，而只有在市场失效之处，才需要借助政府调控的力量。因此，在西方的证券市场中，政府频繁干预股市的情况非常罕见，从而几乎未见专门涉及研究政策制定与投资者行为的文献。
然而，我国是一个新兴市场经济国家，资本市场相对不成熟、不完善、不规范。我国的股市并非如西方股市在市场经济高度发达过程中自然产生。20世纪 80年代末，我们的经济体制还处于“有计划的商品经济”。自1992年以后，建立市场经济新体制才成为中国经济体制改革的基本目标。计划经济说到底是一种以政府为轴心的经济格局，股市产生于这种经济背景，必然决定在我国股市发展的历史中，政策仿佛一只有形的手，对市场产生重要的影响。当然，判断我国证券市场是否为“政策市”，不能仅凭经验或者感性认识，而必须进行细致的背景梳理以及严格的实证考察。
我们对股票市场1992年以来的走势进行了分析，并从中选取了沪市异常波动事件作为研究样本；样本选择的依据主要来源于历年股票市场大事记[1]。笔者发现：在1992～2005年间，沪市异常波动共计87次。其中，49次由政策因素引起，占56.3%，政策的确是导致中国股市异常变化的主要原因。虽然2006年的相关数据资料尚未正式公开发布，但是我们依然可以发现，2006年中许多股市异常波动事件也是由政策干预引起的。如2006年9月18日深交所、上交所分别发布《关于新股资金申购上网发行的补充通知》，当天B股市场暴涨，上证B股指数上涨9.65%，深证B股指数上涨7.54%。然而，仅从股市涨幅受政策影响以及异常回报点与政策的简单对应关系尚不足以成为判定“政策市”的理性依据。一方面任何国家和地区的证券市场都会对相关政策的出台有所反应；另一方面，在证券市场出现异常波动时，任何政府都会出台干预市场的政策。但是在一个高效健康的证券市场中价格、回报及其波动性在长期主要应受基本面的影响，且对政策的反应也是适度的。如果政府对证券市场的干预过多，或市场对政策的反应过度，市场价格、回报及其波动性在长期主要受政策驱动，则意味着该市场机制存在严重缺失，无法实现资源配置的基本功能。因此，笔者认为有必要采用严格的实证方法对相关问题进行进一步的考察。
二、“政策市”的实证考察
在此，笔者对我国股票市场异常波动事件进行下列三项非参数检验：(1)“政策”、“市场”、“扩容”、“消息”以及“灾害”这五类因素影响股市异常波动的次数是否存在差异；(2)将“政策”和“扩容”纳入“制度因素”，“市场”、“消息”、“灾害”纳入“非制度因素”，比较“制度因素”与“非制度因素”这两大类因素对股市异常波动的影响程度是否存在差异；(3)根据我国股市发展的实际情况，把1992～2005年分为三个时间段，分别为1992～1995年、1996～2000年和2001～2005年，将政策因素按照时间段进行市场反应比较。
(一)五类因素的等概率多项分布检验
首先，我们对“政策”、“市场”、“扩容”、“消息”和“灾害”这五类因素影响股市异常波动的次数进行等概率多项分布检验，结果显示x[2]值为83.747，Sig.值为0.000，即表明以上5类因素导致沪市异常波动的概率是不相等的。从统计结果来看，在1992～2005年间，沪市异常波动共计87次。其中，49次是由政策因素引起的，占56.3%；21次是由市场因素引起的，占24.1%；10次是由扩容因素引起的，占11.5%；5次是由消息因素引起的，占5.7%；2次是由其他因素引起的，占2.3%。因此，我们可以推断“政策”因素的频繁干预是造成我国股市异常波动的首要原因。
(二)两大类因素的等概率二项分布检验以及均值差检验
我们对“制度因素”与“非制度因素”这两大类因素影响股市异常波动的次数进行等概率二项分布检验，结果显示χ[2]值为11.046，Sig.值为0.001，即表明以上两大类因素导致沪市异常波动的概率也是不相等的。从统计结果来看，1992～2005年间，在沪市发生异常波动的87次中，有59次是由制度因素引起的，28次是由非制度因素引起的。由此，我们可以得出制度性因素的频繁干预是造成我国股市异常波动的主要原因。
接着，我们对“制度因素”与“非制度因素”这两大类因素对股市异常波动产生的影响程度进行均值差检验。检验结果t值为2.142，Sig.值为0.035。由此表明“制度因素”导致股市异常波动的平均涨(跌)幅要明显大于“非制度因素”所产生的影响，即投资者对“制度因素”的市场反应要远远大于对“非制度因素”的市场反应。
(三)三个时间段之间制度因素的市场反应比较
我们把1992～2005年分为三段进行方差分析，比较不同时间段之间制度因素所引起的市场平均异常波动幅度。从三个时间段的方差统计结果看来，F值为11.178，Sig.值为0.000。由此表明，不同时间段之间，由制度因素所导致的市场平均异常波动幅度存在着明显差异。因此，我们接着分别比较各个时间段之间，投资者对政策因素的市场反应程度。
首先，我们对第一个和第二个时间段进行均值差检验，统计结果t值为2.746，Sig.值为0.014。因此，我们得出：第一个时间段内制度因素所导致的市场平均异常波动程度要明显强于第二个时间段内制度因素所产生的影响。接着，我们对第二个时间段和第三个时间段进行均值差检验，统计结果t值为2.859，Sig.值为0.007。因此，我们得出：第二个时间段内制度因素所导致的市场平均异常波动程度要明显强于第三个时间段内政策因素所产生的影响。综合以上统计结果，我们不难得出：从股市建立至今，投资者对制度因素的市场反应在不断地减弱，亦即政府干预市场的效果在不断地被弱化。
三、博弈模型的构建
从上文的实证考察中，我们得知制度性因素(特别是政策因素)是影响我国股市异常波动的首要因素。然而波动性反映出来的仅仅是“政策市”的表象而非全部。实际上更加重要的是，“政策市”道出了导致中国股市波动的一个深层次原因，即政策的变更。而政府作为惟一有权出台政策的部门，势必要对其推行的政策对股市波动产生的影响负主要责任。另一方面，二级市场上的投资者作为股票的需求方，他们是通过对政策的反应来与政府展开博弈的。因此，市场最终表现为双方博弈的结果。在此，笔者试图建立一个博弈模型描述政府与投资者之间的关系，并运用该模型解释我国股市当前的一些实际情况。
(一)基本假设
1.在其他条件不变的情况下，股市的波动是由政府和投资者之间的博弈均衡所决定的。这个假设并不排斥基本面因素和技术面因素对股市的作用，认为政府在制订政策时已经充分考虑了基本面的各种情况，在政策出台时机的选择上，也充分考虑了技术面因素。将我国股市的波动简化为政府和投资者之间的博弈均衡，而对发生诸如洪水、战争等意外情况造成的股市波动视作噪音处理。
2.将政府和投资者皆视为理性的经济人。政府会根据自身利益最大化的需要，通过政策等制度性因素来影响股指的走势，而投资者的决策目标则是通过买卖股票获取尽可能多的收益。
3.博弈为完全信息博弈。政府完全了解市场投资者的效用函数，而市场投资者也同样了解政府的效用函数。
4.政府的调控政策具有非常强的政策效力，具有对股市的完全调控能力。投资者接收政策信息比较直接，因此投资行为的调整出现显著的趋同性，从而在宏观层面上表现为个股的齐涨齐跌和股指的暴涨暴跌，系统性风险高。
(二)博弈的参与者
1.政府。从我国的实际国情出发，尽管证券市场的直接监管部门为中国证券监督委员会(以下简称证监会)，但从我国政府的行政架构上来看，中国证监会并不具有独立地位。关于证券市场所做的重大决策都融合了政府其他相关部门的意见。因此，在本文中，政府的含义是广义的政府部门的综合体，指有权对证券发行和交易进行管理，以及能够做出影响股市发展重大决策的政府部门，主要包括中国证监会、中国人民银行、证券交易所、财政部等相关部门[2]。
2.投资者。在博弈分析中，笔者用市场投资者表示所有二级市场参与者，包括机构投资者、散户投资者。尽管严格来说，机构投资者和散户投资者之间也存在博弈关系，但这种博弈一般而言只影响个股的走势。而且随着中国证券市场的壮大，市场规模的迅速扩张，庄家难以主动影响市场整体走势。对于庄家而言，他们在进行投资操作时，同样需要考虑政府政策对市场走势的影响。因此本文将庄家与散户一道列为政策博弈的另一方。
(三)各博弈方的策略
需要说明的是，笔者所指的政府“干预”行为是：当市场股指即将或者已经严重偏离政府预期的股指时，政府通过政策等制度性因素调整股市的走势，从而达到预期的效果。投资者的“投机”行为指：投资者的收益主要来自短期内股票的市场价格差额，具备从众性的特征，受政府政策等制度性因素的影响大。投资者的“投资”行为指：投资者关注的是上市公司当前的业绩以及未来的发展，将其股票长期持有，从中获得较为稳定的投资回报。因此，在某一个阶段内，投资收益为上市公司的现金股利。
(四)各博弈方的得益矩阵
设P[,t]表示在t期投资者买入股票的价格，P[,t+1]表示在t+1期投资者卖出股票的价格，DP表示投资者通过买卖股票所获得的资本利得，D表示投资者在持有期可获得的红利收入。由此，在t至t+1时间段内，若政府不干预投机者的行为，则投机者的收益可表示为：U[,I]=ΔP+D。而若政府通过政策等制度性因素打压投机者的行为，以此确保股市的稳定，使投机者无利可图甚至是亏本，笔者用-B来表示投资者在这种情况下的得益，即U[,I]=-B。对于投资者而言，由于其对股票进行长期投资，因此投资者在t至t+1时间段内并不抛售股票。故不论政府干预与否，投资者所获得的收益U[,I]=D。
设C表示政府干预股市的成本，B表示政府干预投机者行为所获得的收益，R表示政府不干预投资者行为所获得的收益，F表示股市金融风险给政府带来的损失。则在t至t+1时间段内，当市场表现为投机时，政府干预投机行为所得到的收益为：U[,G]=B-C；政府不干预投机行为所得到的收益为：U[,G]=-F。在t至t+1时间段内，当市场表现为投资时，政府干预将一无所获，因为此时投资者仅以股利作为收益来源，并不会因政府政策变动而改变投资策略，因此政府干预投资行为的得益为U[,G]=-C；若政府不干预，则能获得股市健康发展带来的好处U[,G]=R。由以上分析，可以得到双方的得益矩阵如图1所示。
图1 博弈双方的得益矩阵
四、博弈模型的求解
(一)博弈模型的纳什均衡
我们用划线法从双方得益矩阵中寻找纳什均衡，结果是在此博弈中不存在纯策略纳什均衡，如图1所示。根据纳什定理，此博弈必定存在混合策略纳什均衡。设政府的得益矩阵为m，投资者的得益矩阵为n，则：
求上述函数对x的偏导数，得到政府最优化的一阶条件为：
(二)模型均衡的经济意义
1.投资者均衡概率的经济意义。模型的均衡表示投资者以最优的概率y*投机，从而获得最大的期望效用。如果投资者以y＞y*的概率进行投机，则政府的最优选择就是干预；如果投资者以y＜y*的概率进行投机，则政府的最优选择就是不干预；如果投资者以y=y*的概率进行投机，那么政府的最优选择就是随机地选择干预或者不干预。
从混合策略纳什均衡的条件(4)式可知，投资者的最优概率y*取决于C、R、B以及F，且y*与C、(-F)同方向变化，与R、B反方向变化。因此，政府若想有效地抑制投资者的“投机”动机，必须从降低政府部门的干预成本、控制金融风险带给股市的损失、提高股市健康发展带给政府的收益以及增加干预投机时的政府收益这四个方面来考虑。
2.政府均衡概率的经济意义。模型的均衡表示投资者选择以y*的概率投机时，政府将选择以x*的概率干预，从而致使其期望效用最大化。如果政府部门以x＞x*的概率进行干预时，投资者的最优选择就是不投机，反之就是投机；如果政府以x=x*的概率进行干预股市时，则投资者的最优选择就是随机地选择投机或者投资。
由模型混合策略纳什均衡条件中的(6)式可知，政府干预的最优概率x*取决于ΔP、B以及D，且x*与ΔP同方向变动，与B、D反方向变动。因此，要有效地降低政府“干预”的概率，必须从控制股价波动、提高干预投机时的政府收益以及增加上市公司股利支付的比率这三个方面来考虑。
五、博弈模型的应用
我们考察加大对投机者干预力度的政策效果。通过式(4)和(6)，我们发现这一方面使投资者的投机概率减小，另一方面使政府干预股市的概率也在减小。这一结果，正是我们所期待的市场经济中“看不见的手”发挥作用。然而，遗憾的是，目前在我国股票市场中，政府的行为正好恰恰与此相反。由于我国股票市场的发展正处于从计划经济向市场经济的转型期，政府驱动意识及宏观调控意识在股市的发展留下深刻的烙印，对投资者的投资行为同样产生了导向作用。因此，股票市场自身的发展规律得不到应有的体现。在我国股票市场的发展进程中，政策对市场的调控方法多种多样，政出多门甚至相互冲突，这些均导致了政府干预投机者行为的政策效果在不断地被削弱。这一点在本文第二部分的实证考察中得到了很好的印证。
经济博弈论的观点之一是政府行为和民间行为的均衡一致和动态一致性，即一个政策不仅在制定阶段应该是最优的(从政府的视角)，在没有新的信息出现前，在制定之后的执行阶段也应该是最优的[3]。政策应该和股民的预期比较吻合，即只有政府的意志和民间经济主体的意志不断磨合接近，证券监管政策的效用才能达到最优化。同时，政策也能得到大多数散户和机构的认同，即政策的群众基础扎实。如果政策只是在制定阶段是最优的，而在执行阶段并不是最优的，政策意图和民间的预期值之间差距太远，那么这个政策就不是动态一致的。因此，在这种情况下，政府不会有真正的积极性去贯彻政策的执行，民间经济主体也不会信赖政府的政策，这样就势必会造成政策执行中的种种抵触现象，从而削弱政府对投机者干预力度的政策效果。因此，真正加强政府对投机者干预力度的方式，并不是频繁的出台各项政策条文，而应该是在制定政策之初就考虑到其长期稳定性，从而防止投资者因怀疑政策的公信力而产生投机意向，避免股市及整体经济的不稳定性[4](P330—332)。
六、主要结论与政策建议
至此，笔者完成了对我国股市政策制定与投资者行为的均衡策略研究。本文的研究是建立在微观经济理论基础上的，分析的着眼点在于微观经济主体的行为动机、效用函数等等，将不同行为主体联系起来的纽带在于他们之间的利益冲突和他们的行为策略的规则。基于此，下面的结论也将依照这一框架提出：第一，“制度”因素(特别是政策因素)的频繁干预是造成我国股市异常波动的首要原因；第二，“制度因素”导致股市异常波动的平均涨(跌)幅要明显大于“非制度因素”所产生的影响，投资者对“制度因素”的市场反应要远远强于对“非制度因素”的市场反应；第三，从股市建立至今，投资者对制度因素的市场反应在不断地减弱，亦即政府干预市场的效果在不断地被弱化；第四，当政府意图有效抑制投资者的“投机”行为时，必须从降低政府部门的干预成本、控制金融风险带给股市的损失、提高股市健康发展带给政府的收益以及增加干预投机时的政府收益这四个方面来考虑；第五，要有效地降低政府“干预”股市的概率，必须从控制股价波动、提高干预投机时的政府收益以及增加上市公司股利支付的比率这三个方面来考虑。
基于以上结论，我们可以提出如下政策建议：
1.应减少政策对股票市场的过度干预，发挥市场的自主调节功能，建立股票市场的自恢复和自适应机制。股市价格变化应是市场信号而非行政信号，是市场供求双方力量相互作用的结果，而非行政干预的产物。然而，我国股票市场的一个明显特征就是投资者行为受到政策的影响过多。政府适当合理的调节必不可少，但调节的频率不可过大。
2.政策法规的制定应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度，避免“政出多门、朝令夕改”，让投资者对股票市场的前景具有一定的预见性，从而减少投资决策的非理性投机冲动。同时，应尽可能的减少政策风险对市场以及投资者行为的震荡。
3.动员全社会力量，开展行之有效的投资者教育。开展投资者教育，不仅要依靠政府、证券监管部门、券商以及各类中介机构的力量，更要转化为一种全社会自觉的理性行为，让投资者真正了解各类非理性投机所产生的根源和危害。
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