中国货币政策和汇率政策，本文主要内容关键词为：汇率论文,货币政策论文,中国论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放20多年来，中国经济增长速度举世瞩目，GDP年均增长率约为9.5%，超过了日本、韩国在20世纪六七十年代的增长速度。但目前我们面临着通货紧缩压力，1998年至1999年，居民消费物价、生产资料价格和商品零售物价的指数都是负增长，2000年下半年形势稍有缓解，2001年下半年又开始下降。最近下降幅度虽有减缓，但居民消费物价指数仍在负数区间。通货紧缩的压力一直是个热门话题，许多专家学者对此有不同观点。在这种情况下，了解我国的货币政策和汇率政策很有必要。
一、中国的货币政策
过去的五年，我国货币供给增长率是改革开放以来最平稳的时期，M2（广义货币）平均增长速度为14%-15%。据2002年9月末的统计，我国广义货币已接近17.7万亿元。我对“十五”期间货币供应量的预测，广义货币约每年增长13%-14%，狭义货币增长13%-14%，流通现金年增长率为8%，各项贷款、存款的增长率为12%-13%。到“十五”期末，估计在GDP每年增长约7%的基础上，各项存款将达到24万亿元，贷款将达到18万亿元，广义货币达到25万亿元。在利率方面，中国人民银行从1996年5月1日到2002年2月八次降息，一年期存款利率由10.98%降为1.98%，目前的存贷款利率是建国以来最低的。如果观察实际利率，比较及时的降息使之一直平稳，没有大起大落。这可能是过去五年经济周期不明显，增长率较为平稳的重要原因之一。
那么，为什么现金只增长8%呢？因为信用卡、工资直存以及银行创新等因素都在减少现金用量。美国在1972年以后现金增长率也非常低，反映出20世纪70年代以后的金融创新降低了现金用量。从我国目前经济情况看，现金用量还非常大。我国GDP约10万亿人民币，流通现金是1.6万亿元。美国GDP是10万亿美元，现金流通仅为5000亿美元，其中2/3在海外，国内只占1/3，即1600多亿美元。美国流通现金用量与GDP比值仅是我国的1/10，这表明我们在转账、信用卡、工资直存等方面还有很大发展空间。
近年来，我国货币政策和信贷政策都有很大发展和变化。信贷政策的两大变化是支持非公经济发展和发展消费信贷业务。中国人民银行出台了许多消费信贷政策，如汽车贷款、住房抵押贷款、助学贷款等，其目的在于鼓励消费信贷。1997年末消费信贷仅有100多亿元，而1998年就达650亿元。而后几年增长更快，到2001年达到7000亿元。过去银行贷款只对工商企业，除了农村信用社对农民贷款外，城市金融机构基本不对自然人贷款。近年来消费信贷快速发展，占贷款余额的比重2001年已达到6.3%，今年可达8%。预计到2005年这一比重将超过12%，总量将超过2万亿元。
消费信贷的发展有多大余地呢？美国消费信贷占银行贷款余额的40%左右；香港消费信贷占贷款余额的50%-55%，都以住房抵押贷款为主。预计未来几年我国消费信贷的发展会非常快，这对调整贷款结构，降低不良资产，从而走向良性循环有重要意义。这几年，我们锲而不舍地致力于消费信贷改革，与商业银行一起推进消费信贷的发展，就是出于这样的战略考虑。
过去几年我们执行的是“稳健的货币政策”。为什么要实行这种政策呢？又怎样看待通货紧缩呢？以往的教科书一般认为物价持续下降就是通货紧缩，而我认为在界定通货紧缩时应有“两个特征，一个伴随”，即具有货币供应量下降和物价下降的特征，而且通常伴随着经济衰退。这是在对美、英、法、德、日等国通货紧缩历史全面研究的基础上得出的结论。这些国家在过去200年间多次发生物价连续下降，如在20世纪美国就有5次连续一年以上的物价下跌，但通货紧缩只发生两次，其一是在1920年到1922年间，其二是在1929年到1934年的经济大萧条时期，经济学家并未把其他三次物价下跌算作通货紧缩。因此，用“两个特征、一个伴随”来描述通货紧缩比较符合历史与逻辑相统一的原则。中国虽然发生了物价下降，但货币供应量一直没有下降，过去五年货币供应量增长是14%-15%；经济增长也非常稳定，国内生产总值平均增长率为7%-8%，所以不能说中国发生了典型意义上的通货紧缩，可以用“通货紧缩的压力”或“通货紧缩的趋势”来描述。
1999年的物价下降是对1993年到1994年高通货膨胀的纠正，是市场结构调整即从卖方市场转向买方市场的必然，另一方面也是生产能力过剩所致。货币政策是一个总量政策，如果某些因素一定要货币信贷政策承担一些财政性任务，在当前的情况下也是可以理解的。1999年，我曾提出如果让货币信贷政策放松一点，应当“救人不救厂”，即将工人养起来，该破产的工厂则让其破产。从大量案例研究和银行的不良资产看，维持一个既没有市场需求的产品更无效益的工厂要比把工人养起来昂贵得多。那时还没有“社保”和“低保”概念。
我还指出，中国的货币供给中有一块无效货币，即很高的不良资产，如果把这块不良资产剥离出去，则贷款增长率相当高。目前银行存款17万亿元，贷款13万亿元，存差是3万多亿元。存差大的重要原因是贷款中没有包括剥离的这1.4万亿元的不良资产。银行经营管理的规范化必然带来一定的紧缩效应。从前银行行长随便写一个条子就可以作为贷款的依据，现在讲求规范化管理，贷款有一定的程序，还要经过审贷委员会，当然会带来一定的紧缩效应，惜贷、慎贷则是必然结果。2002年以来，各国有商业银行都在反思这一问题，监管部门也在强调利润指标，各银行都在建立信贷人员的激励和约束制度。第三季度以来，贷款快速增长，说明国有商业银行的贷款机制已经有所进步，按风险程度分级授权，情况正在改善。股份制银行在购买国债、参与货币市场和票据市场、增加贷款方面，总体说来比国有商业银行早一步。
我国M2与GDP的指标比率很高，1978年是0.32，1999年是1.46，2000年是1.5，2001年是1.65。2002年9月底，这一比率已达1.7，基本上是全世界最高的。韩国是0.68，美国是0.70，日本也只有1.25。1978年印度是0.37，现在只有0.49。造成M2与GDP比率过高的主要原因在于我国金融资产单一、企业负债率高、金融资产总体结构不合理。具体来说是间接融资太多，直接融资太少，风险都集中在银行身上；再加上企业的负债率很高，公民持有金融资产的方式单一，保险、证券业以及其他不动产比较少。
1991年，我曾撰文将M2与GDP比例不断上升的现象称为“货币化”过程，当时我特别看重货币化的正面效果。因为中国原来是计划经济，很多资源都不以货币形式表现。例如人民公社的体制就非常节约现金，生产队把粮食卖给国家，国家把拖拉机、化肥卖给生产队，都可以采用记账方式。而实行包产到户后情况就完全不同了，每家农户就是一个生产单位，农民和国家的交易是一手交钱一手交货。因此，现金用量大大增加，并体现出一个“货币化”的过程。可以说，货币量在经济中的比重增加表明了改革开放的成果，当时我是为此唱赞歌的，但现在却更多地看到这个高指标背后所蕴藏的金融风险。
我们再来分析一下物价下降的原因。物价下降原因主要有四个：一是供过于求，据国家经贸委最近对600种商品所作的调查，其中86%供过于求，13.7%供求平衡，基本上没有供不应求的商品；二是技术进步，计算机、家电、通讯设备、粮食等，都因技术进步而使价格下降，而且速度相当快；三是加入WTO要下调5000多种关税，同时取消很多进口配额，国外比较便宜的产品会带动国内物价的下降；四是这几年居民收入差距有所扩大，特别是农民收入增长缓慢影响了消费。
物价下降有利也有弊。有利的一面表现为，虽然物价下降，但经济依然增长，今年上半年是7.8%。同时居民收入也在增加，据国家统计局最近公布的数字，今年我国城市居民的收入增长达17%，农民收入增长达5%。从企业效益看，若劳动生产率的提高快于物价下降，企业效益则仍能有所改善。物价下降的另一好处是消费者得到实惠，现在参加“低保”的城市居民有1900多万，每个月生活费只有一两百块钱，如果通货膨胀很严重，显然不利于社会稳定。不利的一面是物价下降若导致存货增加就很危险。但这几年虽然存货的绝对量在上升，然而其占GDP的比重一直在下降。1996年这一比重是10.6%，到2001年已经降到4.3%。物价下降存货也相对下降，说明中国经济增长的质量、效率在提高。此外，物价下降的弊端表现为产生通货紧缩的预期会引起实际债务的增加，对企业有所影响。一般企业都是负债经营，通货紧缩时东西越来越便宜，这会导致消费者推迟消费或使投资者推迟投资。
总体说来，稳健的货币政策有许多积极因素。过去几年我们在实际操作上尽可能地放松银根，一直在与通货紧缩的压力做斗争。人民银行的公开业务操作、再贷款、再贴现、购买外汇等实行的都是稳健的货币政策，一直保持着货币供应量的适度增长。同时也在引导贷款的投向、调整结构、发展货币市场、推进货币政策改革等方面做了许多工作。今年的目标是把广义货币和狭义货币的增长率稳定在15%-16%左右，预计今年金融机构贷款增长会超过1.5万亿元，贷款的增长会比预期高些。应当承认，我国货币政策的传导机制存在一些问题。这使得目前的货币政策在宏观上显得很松，而微观层面上显得相当紧。如1998年至2001年间广义货币增长率为14.7%，银行准备金存款利率是1.89%，平均回购利率是1.95%，即商业银行只要把钱放在人民银行的账户上就能得1.89%的利率，如果商业银行头寸紧张向人民银行借钱，或用债券做抵押，即所谓的回购利率是2%。2%与1.89%之间只差0.11%，用市场的话说，商业银行只以大约10个基本点的成本就能从中央银行借到钱。日本银行的伦巴德贷款利率是10个基本点。对商业银行来说，我们头寸紧缩的程度基本上等于日本零利率的松紧程度，说明我国商业银行的头寸非常宽松。但在微观层面上，中小企业贷款很难，农村贷款难，很多县域经济半死不活，这么宽松的货币政策、如此低成本的资金却到不了基层。这都反映出货币政策在传导机制方面尚需完善。
二、中国的汇率政策
国际货币基金组织把汇率政策分为八类，其中一、二类叫固定汇率，第八类叫完全浮动或自由浮动，上述三类叫做角点解，即两个极端的解；而从第三类到第七类叫做中间解。从1999年国际货币基金组织的情况看，在角点上的国家比较多，即在汇率制度的安排上是比较稳定的解，要么就钉死，要么就完全浮动。而要维持一个中间解即有管理的浮动是比较困难的。过去五年，中国实行的是钉住美元汇率，每年汇率浮动不超过1%，所以国际货币基金组织据此把中国列为固定汇率国家。在过去20年间，越来越多的国家放弃固定汇率而走向浮动汇率。
我对汇率政策的思考可以用蒙代尔——克鲁格曼不可能三角形来表达，它是我与助手于2000年在蒙代尔和克鲁格曼工作的基础上，根据蒙代尔20世纪70年代初的结论做出的一个模型。蒙代尔认为，假设资本是自由流动的，对一个中央银行来说，在货币政策完全独立和稳定的汇率两者之间只能实现其中之一，而不能兼备。1997年克鲁格曼根据亚洲金融危机的经验，特别是马哈蒂尔对马来西亚进行资本管制的案例，在1998年初发表文章认为在这个模型里三者都是变量，货币当局可以控制、管制资本，并自由选择是否允许资本自由流动，但提出三者只能取其二，不能兼备。
三者在理论上是什么关系呢？三角形的三条边是每个中央银行都希望得到的。第一条边代表资本完全自由流动，即资本不应该被管制，应当是自由流动的。第二条边代表货币政策完全独立，主要标志是中央银行能够独立根据国内的经济形势制定利率政策。第三条边代表汇率稳定，即每个国家都希望自己的货币稳定，不大起大落。（见下图）
蒙代尔——克鲁格曼不可能三角型
我们的工作是把三角形做成一个坐标系，即三角形的三个角点表示三种汇率制度。OECD点表示汇率完全自由浮动，大多数OECD国家如美国、日本等都处于这个点上。它占据了两条边，即资本完全自由流动和独立的货币政策，但是它没有稳定的汇率。最近的事件就证明了这一点，近两个月来欧元对美元升值10%，美国不能控制汇率，但美国的资本可以自由流动，美联储完全可以制定货币政策。香港货币当局也占据了两条边，即资本完全自由流动和汇率稳定。香港的汇率是稳定的，但香港货币当局不具有货币政策的独立性。中国也占两条边，即可以独立制定货币政策和保持汇率稳定，人民币汇率在过去六年始终是稳定的，但中国要实行外汇管制，资本就不能自由流动。
同时，我们在这个模型上定义了三个变量：M,X,Y。M表示货币政策独立的程度，M=0时说明货币政策没有独立性，M=1时说明货币政策完全独立；X表示汇率浮动的幅度，X=0时说明完全自由浮动，X=1时说明是固定汇率；Y表示资本管制的程度。Y=0时说明资本是100%管制，Y=1表示资本自由流动，三个变量都是从0到1的连续变量。该模型发表在《金融研究》2001年第八期上，在文中我证明三个变量之和等于2，把蒙代尔和克鲁格曼只能解释角点解的理论一般化了，即在这个模型里，可以解释任何一种汇率制度的安排。
做这个模型是想告诉大家一个定理，即这三者之和等于2。不容置疑，中国将来肯定是要有货币政策的独立性，要根据国内的宏观经济情况决定利率政策，中国在过去、现在和将来M的取值将会接近于1或等于1。目前我们M取值接近1，汇率非常稳定，X的取值也接近1，这两者相加就接近2，所以目前要严格实行资本管制，Y值比较小。
加入WTO后，随着银行、证券、保险业务的对外开放，货币政策、债券市场、资本市场的逐渐改革，资本的自由流动将会越来越放松，Y值将会增加。这三者之和一定等于2，M不能变，必须接近1，随着开放的扩大，Y值肯定要增加，变化的唯一可能性就是x值要缩小，将来我们的汇率要朝着有弹性的真正的浮动汇率发展。这个模型对X、Y、M三者之间此消彼长的关系讲得非常清楚，可以用来分析中国未来的货币政策和汇率政策的走势。
我对2002年的宏观指标做了一个预测，GDP的增长率是7.5%以上，消费物价指数希望到2002年底时可以达到同比为0，2002年全年平均为-0.5%左右。进出口总额增长率略高于15%，其中出口可能高一点，进口略低一点，工业增长率为11%，零售总额增长率为9%，全社会的固定资产投资增长率略高于15%。
我国长期的货币政策目标是保持物价的稳定。考虑到经济增长的质量及对环境和资源的保护，要降低不良资产，考虑到增长的可持续性及统计数字与国际接轨，我认为中国经济增长的最佳路径是，在本世纪头十年增长率应为平均6%左右，第二个十年应为平均5%，第三个十年应为平均4%。
此外，我建议将来对地方政府的考核体系依次包括以下四个指标：第一，就业；第二，环境保护；第三，不良资产比例；第四，经济增长率。目前地方官员主要以GDP的增长率来证明自己的政绩，这样的体制不利于高效率、高质量、可持续增长。如果把考核顺序变过来，将GDP的增长变到适当位置，而把就业、环境保护和消除不良资产当作重要的事情来抓，那么我们的经济发展将是高质量的、可持续的。
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