债务期限的公司治理功能研究——基于不完全合同理论的分析，本文主要内容关键词为：不完全论文,债务论文,公司治理论文,期限论文,合同论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 前言
公司治理是近代理论界和实务界共同关注的热点问题。Blair(1995)认为公司治理有狭义和广义之分，狭义公司治理(也即公司内部治理)指董事会的功能、结构，股东权利等公司内部的制度安排，广义的公司治理指公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度安排。负债融资作为现代企业融资的重要方面，构成广义公司治理的必要因素，而债务期限结构凭借其到期还本付息的硬性约束规定着债权人和债务人在企业中的剩余索取权和控制权，成为公司融资决策中极为重要的部分，对公司治理有着至关重要的影响。然而，以往的研究焦点大多集中在资本结构的公司治理效应方面，从上世纪七十年代开始国外已有越来越多的学者把目光转移到债务期限结构的公司治理功能上，在理论研究和经验研究方面都取得了一系列研究成果：①在理论研究方面，Myers(1977)，Barnea(1981)以及Jensen(1986)等人主要以代理理论为基础进行研究。Myers(1977)认为，企业发行短期债务能够有效克服股东的投资不足行为；[1]Barnea等人(1981)认为由于短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压力，从而迫使股东必须约束其偏好风险的动机，因此短期债务可以减轻由Jensen和Meckling(1976)提出的资产替代问题，有利于提高公司治理效率；[2]Jensen(1986)认为，相对于长期债务，短期债务更能有效地缓和过度投资问题，从而提高公司的治理效率；[3]而Hart和Moore(1995)则以不完全合同理论为基础研究债务期限的公司治理功能，认为短期债务的治理效应主要体现在对企业的清算与约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期债务的治理效应主要表现为防止公司经理的无效率扩张。[4]②在经验研究方面，Schiantarelli和Sembenelli(1997)研究证明债务期限于公司中期业绩呈显著正相关关系；[5]张慧、张茂德(2003)研究发现，上市公司负债期限结构与公司治理绩效之间的存在着密切的关系。流动负债对公司经理层业绩的提高起到了积极的作用，而长期负债对于公司绩效没有产生显著影响；[6]袁卫秋(2006)以我国资本市场的数据证明债务期限对上市公司经营业绩具有显著的正影响。[7]以往的研究成果表明：债务期限的确具有公司治理功能，且长期债务和短期债务的公司治理侧重点各不相同，实证研究在一定程度上支持债务期限的公司治理效应。然而，近年来却很少有人继续关注债务期限的公司治理功能，相对而言，大多数学者更注重研究债务期限结构的影响因素，因此本研究具有学术上的重要性。
此外，鉴于中国制度的特殊性，中国上市公司的债务期限结构具有与西方国家不同的特征，经验数据显示，我国2001年到2004年上市公司的资产负债率的总体水平徘徊在45%左右，明显低于经济发达国家的水平，流动负债的比率平均高达85%。[8]说明在我国的负债融资中，短期债务占绝对优势，这为我们的研究提供了独特的背景，使得该研究具有较大的现实意义。以下我们将以不完全合同理论为基础，在哈特的研究基础上进一步分析债务期限对公司治理的影响，以期在债务期限结构的理论研究上取得一定的突破，并能有效地指导社会实践。
二 合同不完全对公司治理的影响
由哈特提出的不完全合同理论有两层含义：①在现实世界中，具有约束力的合同不可能规定交易情况的方方面面；②即便合同能够规定交易中的每一个细节，但是其中必然有些情况是第三者(如法官)无法验证的，即某些情况是可观察而不可证实的。因此，尽管契约双方可以通过“合同”来保证权力，履行义务，但由于合同本身固有的不完全性，合同双方总要承担一些不确定的风险。尤其是用人合同(如公司中的委托代理合同)，因信息不对称，被雇佣者的主观努力是无法观测的，无法成为可执行合同的一部分，由此便滋生了道德风险问题。
为有效解决道德风险问题，目前常用的方法是对经营者实行激励政策，但由于代理人的主观努力无法成为可执行合同的一部分，很难设计出合理的激励合同，并且执行激励政策的成本通常过高。此外，如果代理人有很强的建造经营者帝国的野心，那么任何的激励机制都将不起作用。
因此，由于合同的不完全性，为了减少道德风险，应该考虑负债融资的公司治理功能，给予经营者一定的还本付息压力，把归属于公司的激励成本转移一部分到债权人方面。[9]例如，通过设置一定数量的长期负债，可以限制经营者的融资能力，从而可以约束其建造经营者帝国；通过介入一定比例的短期负债，给予经营者短期还本付息的压力，从而可以促使其更加努力地工作。下面将通过数理模型推导，详细分析债务期限的公司治理功能。
三 债务期限的公司治理功能分析
本文拟从约束经营者无效率经营和促使经营者选择高质量项目两个方面来讨论债务期限的公司治理功能。文中债务期限是根据相对时间来进行定义的，模型中在日期0发行、日期2到期的为长期债务，日期0发行、日期1到期或日期1发行、日期2到期的为短期债务。
(一)债务期限对经营者无效率经营的约束功能分析
公司无效率经营有广义和狭义之分。狭义的无效率经营仅考虑到投资者的利益，当公司某个日期后资产的续存价值小于当期的清算价值时，公司的续存是无效率的。对投资者而言，公司应当进行破产清算。然而公司的存在是有一定的社会效用的，如果公司存续下去增加的社会效用大于投资者的损失，那么此时尽管从狭义上来讲，公司的存续是无效率的，但从广义上看(对整个社会而言)却是有效率的。这时，为保证公司继续经营下去，政府应对投资者进行补贴，同时更换经营者。如果公司继续经营下去，增加的社会效用小于投资者的损失，此即广义上的无效率经营，公司应当进行破产清算。不管公司经营在广义上是否有效，一旦出现公司的续存价值小于清算价值的情况，我们就有理由认为经营者的经营是无效率的，此时应该更换经营者。然而通常经营者不会愿意放弃控制权，因此公司应当引入短期债务，通过到期还本付息的硬约束，促使经营者放弃公司的控制权。
1.基本假设
该部分的讨论基于三个时点，公司的债务结构在日期0选定，在日期1，公司原有的资产产生收益
。此时，公司可以进行清算，得到L，L代表公司资产在其他可供选择的用途上的价值(不包括公司的社会价值)。[10]如果公司不进行清算，那么在日期2，公司原有的资产就会进一步产生收益
，增加的外部效用为ΔF(公司的外部效用表现为：吸纳就业、上缴利税、稳定经济……)，此时，公司结业，收入分配给投资者。(参见图1)
图1 公司运营时序图
如果存在完全合同(没有缔约成本，能够预见发生的各种情况并能为第三者所识别)，投资者将会与经营者签订如下合同：当且仅当＜L时，解雇经营者，且当ΔF-(L-)＞0时，政府介入。然而，这却不能成为可执行合同的一部分，尽管、和L是可以观察的，但却是不可证实的。在决定是否解雇经营者时，不能判定、L的大小，所以上述合同是不可执行的。因此，为了避免经营者在＜L时继续拥有控制权，我们需要考虑引入负债的硬约束，即在日期0设计合适的债务，使得在公司存续无效率时，迫使公司破产或者在享受政府补助的情况下更换经营者。
需要指出的是，在以往的模型中均未考虑到政府的作用。但是在评价一个公司是否应该续存时不仅要考虑它自身的价值，还要考虑到它的社会效应。[11]即要考虑到狭义上无效率经营的公司在广义上却是有效率的情况，因此在模型中应该考虑到公司的社会价值和政府的介入。
2.模型设计推演
假定公司于日期0发行在日期1到期的短期债务
，在日期2到期的长期债务
，对投资者而言，在t=1时，公司续存价值大于清算价值L时，获得的总效用为(+)；公司续存价值小于清算价值L时，如果继续经营下去(从t=1直至t=2)，投资者损失的效用为(L-)，增加的外部效用(从t=1直至t=2)为ΔF。如前所述，从社会角度看，当公司的总效用为正时(ΔF-(L-)＞0)，公司的续存是有效率的。
现在分两种情况来讨论如何通过债务期限设计来约束经营者的无效率经营。
第一种情况：如果和L的不确定性已经消除，债务结构的选择是很简单的。
①如果＞L，那么，令≤，就是最优的，政府不介入。
②如果＜L，那么：
ⅰ)L-＞ΔF，令非常大，就是最优的，政府不介入。
ⅱ)L-＜ΔF，令≤，期末(t=2)，政府给予投资者(L-)的补偿，公司更换经营者，实现最优。在这种情况下，投资者得到+L，满足其效用最大化取值条件Mɑx｛+，+L｝，但前提是预期的实现。
综上所述，由于合同的不完全性，引入适度的短期债务可以在公司续存无效率时促使经营者放弃控制权，优化社会资源。即，当公司的清算价值既大于续存价值又大于社会价值时，进行破产清算，从而把资源用在更有用的地方；当公司的清算价值大于续存价值但小于社会价值时，通过政府的补贴存续下去，同时更换经营者。总之，通过短期债务的还本付息压力，可以促使经营者更好地努力，通过其破产清算的硬性约束，能够使公司资源得到有效运用，更重要的是，通过引入政府的救济作用，能够降低社会成本，尽可能发挥公司的社会效用。
(二)债务期限的项目质量识别功能分析
本文研究的债务期限的另一个功能是它的项目识别功能。项目的质量有高低之分，风险有大小之别，由于项目质量的不易验证性，委托代理双方很难签订关于项目质量的完全合同，因此，下面主要考虑债务期限对项目质量的识别能力。
1.基本假定
图2 项目价值变化图
由于这部分要讨论债权人对不同项目所要求的不同风险溢价，为方便分析，有以下三个假设：
①项目的时间跨度都是两期(从t=0到t=2)，投资者可以选择发行长期债务([t=0，t=2])，也可以选择发行两期短期债务([t=0，t=1]与[t=1，t=2])。
②经营者、债权人风险中性。
③无风险利率固定为零。
2.模型设计推演
比较(1)式和(2)式可知，短期债务的风险溢价大于长期债务的风险溢价，并且低质量项目中的这两者的差异更大。①因此，相比较而言，低质量的项目更偏好长期债务，短期债务对低质量的项目约束要强。
四 研究结论
在以往研究的基础上，本文对债务期限理论的研究取得了一定的突破，得出债务期限的两个公司治理功能：①短期债务可以在公司续存无效率时促使经营者放弃控制权，优化社会资源。当公司的清算价值既大于续存价值又大于社会价值时，进行破产清算，从而把资源用在更有用的地方；当公司的清算价值大于续存价值但小于社会价值时，通过政府的补贴存续下去，同时更换经营者。②低质量项目会寻求长期债务的保护，因此，公司应当发行一定数量的短期债务(可以以债务展期的方式保证资金的供给)，从而有效地降低公司投资低质量项目的可能性。
总而言之，债务期限对公司治理有一定的效用，且长、短期债务的治理功能各有特色，短期债务由于其到期还本付息的压力更大，因此，其对经营者的约束力相对更强一些。综合本文研究结论和以往研究成果，我们也能发现，短期债务的公司治理功能远比长期债务要多(短期债务不仅可以缓和投资不足、资产替代和过度投资问题，还能有效约束经营者无效率经营和低质量项目的实施，而长期债务仅能防止公司的无效率扩张)。在我国目前公司短期债务占绝对优势的背景下，应着重关注短期债务的公司治理优势，促使其充分发挥公司治理功能。同时，我们也不能忽视长期债务的再融资和利率风险低等优点，国外的实证研究也都表明债务期限与公司业绩正相关。因此公司在融资的过程中，不仅要考虑公司的资本结构，更要考虑到债务的期限结构，寻求长、短期债务的均衡比例，更好地发挥债务的公司治理功能。
注释：
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