风险资本对创业企业投资行为的影响，本文主要内容关键词为：资本论文,风险论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
投资是创业企业成长的必由之路，也是创业企业存续与扩张的基础。没有投资，企业就无法获得和扩大生产能力，无法将成长潜力变为现实。投资规模与投资时机是企业投资决策的主要内容，不仅直接影响企业的投资效率，还会持续影响企业的未来业绩(Billett et al.,2011)。公司财务经典理论认为，企业投资决策的依据是投资机会(Tobin,1969)。但也有研究认为，投资具有战略作用(Akdogu and Mackay,2008)。若企业采取先发制人式的投资策略，也就是领先于市场机会，提前对技术或者设备进行投资，可以抢占新市场，阻碍潜在竞争对手的进入，从而帮助企业获取先动优势(Spence,1977; Dixit,1980; Lieberman and Montgomery,1988)。
风险资本(Venture Capital)是创业企业成长过程中的主要融资来源。出于其特性，风险资本对创业企业的投资行为可能产生多方面影响。首先，风险资本提供资金，缓解企业融资约束，从而提高企业的投资水平(Bertoni et al.,2010; Bertoni et al.,2012; Bertoni et al.,2013；吴超鹏等，2012)；其次，风险资本投资经验丰富，对宏观经济走势和行业发展规律有深刻的认知，善于筛选和辨别投资机会(Kaplan and Stromberg,2001)，可以提高企业对投资机会的利用能力；再次，为了加快企业成长，帮助企业获取行业竞争优势，从而缩短退出时间，风险资本推动企业快速投资(Inderst and Mueller,2009)。
本文以中国创业板上市企业为样本，借鉴Asker et al.(2013)的投资模型以及Cox比例风险模型(Cox Proportional Hazard Model)②，分别研究风险资本对创业企业投资水平和投资速度的影响。研究发现：相对于无风险资本支持的企业，风险资本支持的企业投资水平更高，投资速度更快。当风险资本参与公司治理，持股比例较高，采取联合投资时，风险资本的作用更加明显。风险资本通过投资契约对企业投资行为产生影响，而风险资本的背景特征等变量影响不显著。
本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：(1)Bertoni et al.(2010)、Bertoni et al.(2012)、Bertoni et al.(2013)以及吴超鹏等(2012)分别从融资约束以及过度投资和投资不足的角度考察风险资本对企业投资水平的影响。本文立足于投资—成长机会敏感性的视角，表明风险资本提高企业对投资机会的利用能力，提供了风险资本影响企业投资水平的另一个重要途径。(2)Bertoni et al.(2010)、Bertoni et al.(2012)、Bertoni et al.(2013)以及吴超鹏等(2012)主要关注投资水平。本文从投资水平和投资速度两个维度描述企业投资行为，从而拓展了风险资本影响企业投资行为的研究视角。(3)Bertoni et al.(2010)、Bertoni et al.(2012)、Bertoni et al.(2013)以及吴超鹏等(2012)表明有无风险资本支持的企业投资水平存在差异，但没有深入研究这种差异的形成机理。本文表明风险资本通过投资契约对企业投资行为产生影响，从而提供了风险资本发挥作用的具体机制。(4)Keuschnigg(2004)以及Inderst和Mueller(2009)在理论上都表明风险资本推动企业提早进行大量投资，从而加快企业成长，但国内外鲜有相关的实证证据。本文依据中国创业板的经验数据和制度背景，论证了上述命题在中国同样成立，并且检验了风险资本的投资契约和背景特征所产生的差异化影响，从而丰富了风险资本与企业投资等方面的研究。
其他部分安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计，包括模型构建、变量定义以及样本选择与描述性统计；第四部分是实证分析；第五部分是稳健性检验；最后是本文的研究结论。
二、理论分析与研究假设
(一)风险资本对创业企业投资水平与投资速度的影响
投资的q理论认为，在完美资本市场条件下，决定企业投资规模的唯一要素是企业的投资机会(Tobin,1969)。创业企业由于经营历史短，信用记录少，与外部投资者之间存在高信息不对称。信息不对称增加企业外部融资成本，降低企业的投资—成长机会敏感性，减少企业的可行性投资(Myers and Majluf,1984)。
作为专业的机构投资者，风险资本积极参与并监督企业的经营管理活动，减轻创业企业与外部投资者之间的信息不对称程度，减少投资者对代理问题的担忧，缓解投资不足(Inderst and Mueller,2009; Bertoni et al.,2010; Bertoni et al.,2012; Bertoni et al.,2013；吴超鹏等，2012)。风险资本发挥认证作用(Certification)(Megginson and Weiss,1991)，证实企业质量，有利于吸引外部投资者，增加企业投资。另外，风险资本具有丰富的投资经验和广泛的社会关系网络，可以帮助企业辨识投资机会(Kaplan and Stromberg,2001)，提高企业对投资机会的利用能力。相反，没有风险资本支持的企业更有可能丧失可以产生净现值为正的投资机会，从而投资水平较低。因此，本文提出假设1：
假设1：相对于无风险资本支持的创业企业，有风险资本支持的创业企业投资水平高。
实物期权理论认为企业的成长机会是一项看涨期权。当企业面对不确定性时，延迟不可逆投资可以增加项目的价值(Myers,1977)。相反，战略投资文献认为，如果企业的投资机会是可竞争的，那么延迟投资使项目价值下降(Akdogu and Mackay,2008)。因此，企业对于投资时机的选择，实质是权衡延迟投资与提前投资的经济价值。
首先，风险资本具有推动企业进行提早投资的盈利动机。风险资本在早期加大对企业的投入，可以使其支持的企业具有更大的企业规模和更强的成长性(Puri and Zarutskie,2012)，从而更早获取退出收益；其次，风险资本具有逐名动机(Grandstanding)(Gompers,1996)。快速投资可以使创业企业早日满足上市时在资产、销售收入和利润等方面的要求，并且在退出前延续高速成长的趋势，从而顺利退出，开展下期基金的募集；另外，风险资本具备推动企业进行提早投资的能力属性。风险资本提高企业的管理能力与专业化水平(Hellmann and Puri,2002)，风险资本还具有很好的筛选与辨别投资机会的能力(Kaplan and Stromberg,2001)，有利于所支持的企业充分利用投资机会。Hellmann和Puri(2000)发现风险资本影响企业的产品市场竞争战略，可以使企业更早地开发并推广新产品。Keuschningg(2004)证明了风险资本为了加快企业成长，会推动企业进行激进的创新，更早地采用新技术。因此，本文提出假设2：
假设2：相对于无风险资本支持的创业企业，有风险资本支持的创业企业投资速度快。
(二)风险资本投资契约和背景特征的影响
第一，风险资本投资契约特征③。首先，风险资本参与公司治理，拥有企业控制权，能够增加企业研发投入、创新产出与并购支出(Celikyurt et al.,2012)。参与公司治理不仅可以使风险资本更好地发挥在提供投资项目、筛选投资机会等方面的增值服务作用，还可以直接对投资决策施加影响，起到监督经理人的作用。因此，风险资本越参与公司治理，越有可能推动企业积极投资；其次，风险资本持股比例高，可以向外界传递企业质量较高的信号(Megginson and Weiss,1991)，有利于企业对外融资以满足投资的需要。高持股比例使风险资本与企业家的利益一致性提高，风险资本对于企业经营管理以及增强竞争优势的参与积极性提高(Krishnan et al.,2011)。本文预期风险资本持股比例越高，风险资本越可能推动企业积极投资；另外，风险资本基金存在存续期，需要尽早从企业获利退出(Inderst and Mueller,2009)。投资期限越长，风险资本希望退出获利的动机越强烈，风险资本对企业的影响力越大。本文预期风险资本投资期限越长，越有动机推动企业积极投资；最后，风险资本联合投资有利于相互证实投资机会，帮助企业获取资本市场的支持，为创业企业提供不同方面的增值服务(Brander et al.,2002; Tian,2012)。因此，风险资本联合投资有利于企业投资。综上，本文提出假设3：
假设3：风险资本参与公司治理、持股比例高、投资期长、联合投资，风险资本的作用更显著。
第二，风险资本背景特征。吴超鹏等(2012)认为国有背景风险资本④可以利用其与国有银行的良好关系帮助创业企业获取银行贷款。不仅如此，国有背景的风险资本也可以利用其政府关系网络帮助创业企业获得新投资项目。因此，预期国有背景风险资本会促进企业进行投资；Krishnan et al.(2011)发现高声誉的风险资本能够为创业企业提供更多的供应商、客户、营销渠道等资源，从而促进企业充分利用投资机会。综上，本文提出假设4：
假设4：风险资本属于国有、声誉高，风险资本的作用更显著。
三、研究设计
(一)模型构建
1.风险资本对创业企业投资水平的影响
为了检验风险资本对企业投资水平和投资机会利用能力的影响，本文参考Asker et al.(2013)的投资模型设定，提出模型(1)：
2.风险资本对创业企业投资速度的影响
为了检验风险资本对创业企业投资速度的影响，本文参考Hellmann和Puri(2000)、Akdogu和Mackay(2008)以及Nahata et al.(2013)采用的Cox比例风险模型，提出模型(2)：
h(t，x(t))是待估计的风险函数，h(t，0)是基准风险函数，x(t)是随时间变化的协向量，θ是相应的参数向量。借鉴Akdogu和Mackay(2008)的做法，投资的门限值(Threshold)为有风险资本组企业和无风险资本组企业投资的组内中位数的一倍(二倍、三倍作为稳健性检验)。模型的因变量是企业投资达到相应的门限值经历的年份(Time)，自变量同模型(1)。根据本文的假设，风险资本的回归系数
＞0。
(二)样本、数据与描述性统计
1.样本和数据来源
本文的样本企业是2009年至2012年在中国创业板上市的355家企业⑤，选取上市前三年及上市后第一年的年报数据。我国创业板大部分风险资本在企业临近上市入股，并且上市后锁定期通常为1年。所以，这个时间段企业的投资行为可以较好地反映风险资本的影响。
财务数据来自Wind和CCER数据库，其他相关数据通过招股说明书及年报信息手工整理。为了消除异常值对数据统计结果的影响，对所有连续变量取值按照上下各1％的比例进行Winsorize处理。剔除存在数据缺失的样本点以后，共得到1271个样本观测，其中有风险资本支持的样本观测共688个。本文利用普通最小二乘法(OLS)估计模型(Fixed Effects和System GMM作为稳健性检验)。此外，本文采取企业层面的聚类—稳健的标准误进行调整，以控制面板数据中的自相关以及异方差问题。
2.变量定义
对于企业是否有风险资本支持，采取如下步骤进行确认：首先，查阅企业的招股说明书，挑选出前十大股东中的企业名称中含有“创业投资”、“产业投资”、“风险投资”、“创新投资”、“股权投资”、“信息投资”、“旅游投资”、“科技投资”、“投资管理”、“基金管理”、“资产管理”等的投资机构；然后，通过网络搜索，将主营业务为“对未上市企业进行股权投资”的认定为风险资本机构。对于主营业务无法界定或者无法通过网络查询的机构，参考“清科数据库”以及《中国创业风险投资发展报告》系列丛书进行识别。本文不严格区分风险资本与私募股权投资机构，同样也将券商直投公司认定为风险资本机构。
根据中国证监会的行业分类，本文将样本企业共划分为制造业、信息技术业、批发及零售贸易业等九个行业，其中制造业按照二级行业进行再次分类，以此控制行业效应。样本数据的年份包含2006年至2012年，以此控制年度效应。其他变量的计算见表1。
3.描述性统计
本文统计了自2009年创业板运行以来，风险资本参与其中的情况。按照年份划分，2009年至2012年间，总计有355家企业在创业板上市，其中207家企业在上市时得到风险资本的支持，占到所有上市企业的58.3％。按照行业划分，有风险资本支持的企业主要分布在制造业和信息技术业，分别占到134家和43家。
本文也对主要变量进行描述性统计。在整个样本观测中，所有创业板企业平均投资水平为0.114，但是不同企业投资水平差异较大。关于投资速度，创业板企业平均经过2.42年投资水平可以达到中位数水平。风险资本的均值为0.541，说明有风险资本支持的上市企业占据大多数。创业板上市企业平均的营业收入增长率为0.35，增长速度较快。关于风险资本的投资契约和背景特征变量，约68％的风险资本参与公司治理，每个企业所有风险资本平均持股12.3％，每个企业约2个风险资本支持，约30％的风险资本属于国有，风险资本的平均从业年限为5年。
四、实证结果与分析
(一)单变量分析
表2对比分析有无风险资本支持的企业特征。从平均水平来看，有风险资本支持的企业具有更高的投资水平，更快的投资速度，更高的成长性，较多的现金持有量。风险资本支持的企业虽然经营现金流较多，负债率较低，但是统计上并不显著。两者在规模上没有明显差异，但是风险资本支持的企业上市年龄更低。
(二)投资水平和速度的多元回归
表3中的第2列是模型(1)的估计结果。模型(1)中风险资本的估计系数为0.052，在0.05的置信水平上显著为正，说明风险资本提高创业企业投资水平。在完全控制其他因素后，有风险资本支持的企业比无风险资本支持的企业投资水平高出0.052，超出没有风险资本企业平均投资水平的58％。风险资本的回归系数不仅统计显著，也有明显的经济意义。风险资本与成长机会的交互项的系数为0.076，在0.05的置信水平上显著为正，说明风险资本可以提高创业企业的投资—成长机会敏感性。投资机会每增加1％，没有风险资本支持的企业投资水平增加0.189％，而有风险资本支持的企业投资水平增加0.265％。所以，风险资本还可以通过投资—成长机会敏感性间接提高企业投资水平。表3的第3—4列分别是固定效应和系统广义矩估计的回归结果，主要变量的系数和显著性没有发生重大变化。因此，本文的假设1得到验证。
表3中的第5—7列分别是当投资的门限值位于两组企业投资水平一倍、二倍、三倍中位数时模型(2)的回归结果。从中可以看到，当投资门限值是中位数一倍和两倍时，风险资本的回归系数都显著为正，风险资本与成长机会的交互项不显著。第5列中风险资本的回归系数是0.356，在0.01的置信水平上显著，表明有风险资本的企业相对风险比是无风险资本企业的1.427倍
。表3的回归结果表明：第一，相对于无风险资本支持，有风险资本支持的企业投资达到投资门限值的时间更短；第二，相对于无风险资本支持，有风险资本支持的企业在相同的时间内达到中位数的概率更高，平均高出42.7％。所以，本文的假设2得到验证。
为了检验风险资本影响企业投资的多种可能途径，本文采取如下方法进行测试：第一，对样本企业进行简单回归，考虑不引入控制变量的情况下风险资本的回归系数和显著性；第二，对样本企业进行分组回归，检验有风险资本组与无风险资本组的其他控制变量回归系数是否有显著差别；第三，对样本企业进行分步回归，逐步引入成长机会、风险资本、风险资本与成长机会交互项以及其他控制变量。本文的多个回归结果都表明，风险资本对企业的投资行为产生显著影响，不仅提高企业的投资水平，还会加快企业的投资速度。
(三)风险资本投资契约和背景特征的影响
表4是企业投资水平对风险资本投资契约和背景特征的回归结果。本文选取所有风险资本支持的上市企业的观测数据，在模型(1)中分别引入风险资本参与公司治理、持股比例、投资期限和联合投资等投资契约变量，以及风险资本产权性质和声誉等风险资本背景特征变量。通过第2—7列的回归结果可以看到，风险资本参与公司治理、风险资本的持股比例和风险资本联合投资变量显著为正，其他变量则不显著。估计结果说明当风险资本参与公司治理、风险资本的持股比例提高1％、风险资本数目增加1个，企业投资水平分别增加0.036、0.057％和0.027。风险资本参与公司治理，可以对企业投资决策施加影响，支持企业创新与并购，帮助企业外部融资，从而促进投资水平的提高。风险资本持股比例较高，意味着风险资本的利益与企业家更具有一致性，风险资本有更大的动机推动企业投资。多个风险资本联合投资能够为企业提供更多的资金与资源，对于企业发展前景判断进行相互验证，充分挖掘投资机会，增加企业投资。
表5是企业投资速度对风险资本投资契约和背景特征的回归结果。同上，本文在模型(2)中分别引入风险资本投资契约变量和风险资本背景特征变量。第2—7列的估计结果表明，风险资本参与公司治理以及风险资本的持股比例的回归系数分别在0.05以及0.01的置信水平上显著为正，而其他变量则不显著。风险资本参与公司治理，可以及时地帮助企业辨识投资机会，从而提高企业投资速度。风险资本的持股比例较高，对企业投资决策的参与积极性提高，更愿意在资金、技术以及人力上提供服务，从而促进企业快速利用投资机会。
综合表4和表5的回归结果，本文的假设3得到部分验证，而假设4没有被验证。风险资本参与公司治理、持股比例以及联合投资分别是风险资本投资契约中有关控制权配置、投资工具和投资方式的主要内容，对风险资本的投资收益以及风险资本与创业者之间的委托—代理关系有重要影响(Kaplan and Stromberg,2004)。本文的研究结果表明，上述内容也显著影响企业投资行为。风险资本通过契约设计提高企业投资水平，加快企业投资速度，从而顺利退出企业。Bertoni et al.(2010)以及Bertoni et al.(2013)以欧美市场国家为例，表明风险资本的背景特征对企业投资行为有显著影响。然而，本文的结果表明在像中国这样的新兴的风险投资市场国家，相对于风险资本的背景特征，风险资本的投资契约更具影响。
五、稳健性检验
(一)变量测度
当样本观测包括企业未上市年份时，文献中普遍选用销售收入增长率作为成长机会的代理变量(Asker et al.,2013)。参考Mortal和Reisel(2013)，本文选用预测的市账率(Predicted MB)作为成长机会的稳健性测试变量，如下所示：
因变量为市账率(MB)，自变量包括企业总资产收益率(ROA)，销售收入增长率(Growth)，负债率(Leverage)和行业Tobin'q(Industry Tobin'q)。本文先根据上市年份企业数据估计回归系数，然后利用未上市年份数据进行预测。
根据本文的回归结果，预测的市账率在模型(1)和模型(2)中都不显著，风险资本的回归系数和显著性不发生明显变化。
(二)控制变量
参考Akdogu和Mackay(2008)以及Inderst和Mueller(2009)，本文控制行业竞争强度对企业投资水平和投资速度的影响。回归结果表明，行业竞争强度(HHI)不显著。
(三)内生性问题
风险资本在考察企业时具有私有信息，这样本文可能存在样本选择偏差，使回归模型由于遗漏变量而出现内生性问题。为规避上述问题，本文借鉴Heckman(1979)所提出的两阶段回归法进行检验。
根据Kaplan和Stromberg(2004)，风险资本选择企业时，较看重的因素包括企业技术(Hightech)、管理团队(Manageteam)、盈利能力(ROA)等。Cumming和Dai(2010)发现风险资本倾向于选择本地企业，即地理距离(Location)也是风险资本考虑的因素。本文将这些变量放入probit模型中，模型(4)和模型(1)以及模型(2)分别构成了Heckman(1979)所提出的两阶段回归法，如下所示：
将逆米尔斯比率放入模型(1)和(2)，发现控制了风险资本的私有信息之后，风险资本的回归系数依然显著为正，说明本文的基本结论保持不变。
六、研究结论
本文以中国深圳创业板市场的上市企业为研究对象，研究风险资本对创业企业投资行为的影响。实证结果表明有风险资本支持的企业比无风险资本支持的企业投资水平高，而且投资速度快。本文进一步检验风险资本投资契约和背景特征所产生的差异化影响，研究发现当风险资本参与公司治理，持股比例较高，采取联合投资时，风险资本的作用更加明显。风险资本投资期限、产权性质和声誉等变量不显著。本文表明风险资本的特征变量影响较小，风险资本通过投资契约影响企业投资行为。
本文的研究结论具有重要的现实意义和政策含义：首先，本文表明风险资本不仅提高企业投资水平，还会加快企业投资速度。本文的研究结论有助于我们更清楚地理解外部融资对象对企业投资行为的作用机理，也有助于我们从整体上认识风险资本的筛选、投资、管理和退出活动；其次，本文表明风险资本参与公司治理、高持股比例以及联合投资具有重要影响。这对于风险资本设置契约条款和处理与创业企业的关系具有启示作用，也对创业企业选择外部融资对象以及进行投资决策具有参考价值；最后，如果风险资本出于提升企业未来竞争力和拓展企业发展空间的角度出发，推动企业快速投资，对企业成长有利。但是，如果风险资本出于逐名动机，使得创业企业过早从指标上满足上市要求，很可能对企业长远发展造成不利影响。从这个角度看，监管部门应该引导风险资本机构坚持长期投资理念，形成价值投资风格，规范风险资本的投资和退出行为，从而促进风险投资行业的健康发展。
*感谢匿名审稿人的宝贵意见，感谢南开大学甘露润博士生、熊凌云博士生、王贤龙硕士生给予的帮助。不当之处，文责自负。
收稿日期：2013－03－08
注释：
①本文中的风险资本指风险投资基金(或者投资公司)，而不是风险投资资金。
②Cox比例风险模型属于生存分析方法，广泛用于公司财务领域。例如，Hellmann和Puri(2000)用此模型研究风险资本对企业推出新产品时间的影响。Akdogu和Mackay(2008)用此模型研究行业竞争强度对企业投资时机的影响。Nahata et al.(2013)用此模型研究制度差异与文化距离对风险资本跨国投资退出时间的影响。
③风险资本投资契约中一个非常重要的内容是对赌协议。风险资本通过对赌协议要求企业在既定的时间内业绩表现出较高的增长速度。本文认为，对赌协议是影响企业投资水平和投资速度的重要因素。但是，根据证监会的相关规定。企业上市前必须清除与风险投资或者私募股权的对赌协议，也就是对赌协议必须终止执行。企业在招股说明书一般也不直接披露有关对赌协议的内容，所以本文不能直接研究对赌协议的影响。但是，本文将投资契约作为重点内容阐述，以部分弥补论文的研究缺陷。
④本文将样本中的风险资本产权属性划分为国有、民营以及外资。
⑤2009～2012年创业板上市企业股票代码为300001～300356，其中苏州恒久(300060)被撤销发行，因此只有355家上市企业。
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