股指期货对资产管理行业的影响——基于新兴古典经济学视角，本文主要内容关键词为：股指论文,资产管理论文,视角论文,经济学论文,期货论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2010年4月16日，中金所第一批股指期货合约正式上线交易，标志着中国的金融衍生产品进入新的发展阶段。股指期货开通以来，恰逢股市下跌，指数单边下跌。股指期货与市场下跌趋势的形成，引起市场的关注与讨论。股指期货对国内资本市场影响如何，对正在日益壮大发展的中国资产管理行业影响如何，已成为中国业内讨论的焦点。
在中国股指期货推出即将一周年之际，本文基于新兴古典经济学的视角，探讨股指期货对中国资产管理行业及资本市场的结构性影响。
一、基金管理行业规模经济的新兴古典经济学视角
2007年，随着基金规模的迅速扩大，基金业规模经济的问题被提出。在基金业最发达的美国，业内流传着“规模的诅咒”，一个10亿美元的基金如果有股票的买入数量限制，其选择余地可以有1850只股票。但是当基金规模到200亿，其可选择余地降低到180只股票。规模增长20倍，股票投资范围缩小10倍。小资金可以更灵活地选择股票，但是当资金到一定规模后，可选择的股票范围越来越少，限制了投资能力和业绩。
关于基金业规模经济的问题，有研究发现，虽然基金平均成本随基金资产规模的增大而逐渐减少，但当资产规模超过一定阀值后，下降的趋势就不再明显，根据美国基金市场的实证结果，单只基金资产规模超过100亿美元后，平均运营费用开始不再下降。对于基金业而言，考虑到多种绩效因素，基金规模与成本收益之间的关系要更为复杂，并不是规模收益递增、不变、递减三个阶段所能简单概括的。
规模经济是一个很模糊的概念。传统经济学认为，当企业产量随着企业规模扩大而提高的比例超过了各生产要素投入提高的比例时，就存在规模经济。关于生产效率的提高只是笼统地解释为规模扩大可以使用更先进的设备和技术，并没有进行严格的数学证明。杨小凯运用角点解的超边际分析法，解决了长期困扰经济学理论界的“将分工思想予以数学表达”这一难题，并开创和发展了新兴古典分工理论。根据他的理论，规模经济是当年马歇尔试图运用数学化模型解释古典经济学中关于专业化分工好处的理论时，受制于当时数学方法的落后而放弃但为了便于阐述而引入的概念，但是这一概念掩盖了规模扩大背后的由于专业分工加强而促进了生产力提高的实质。
在杨小凯的专业化分工经济框架中，个人专业化水平决定社会的分工水平和生产效率，图1反映了随着个人专业化水平提高，对社会生产、市场交易的促进过程。
在a图中，每个人自给所有的商品，从而没有市场交易，经济被分割成四个单元，每个商品有四个生产者，由于个人将有限的时间都用来生产所有产品，每个产品的专业化程度低，整个社会的生产水平也比较低。
图1：专业化分工演进
a.自给自足b.局部分工c.完全分工
资料来源：杨小凯、黄有光，专业化与经济组织[M]，北京：经济科学出版社，1999，P22
在b图中，每个人生产的商品数量从四种降到三种，因此相对于a图，每个人的专业化和生产力水平已经提高，两种商品的市场就从分工中出现，而交易次数和交易成本提高，但单位商品生产者人数减少，生产集中度提高。由于分工中出现两个不同的职业，经济结构的多样化程度随着个人专业化水平的提高而提高。
在c图中，每个人完全专业于生产一种商品。个人把所有时间集中在一个产品的生产上，通过熟能生巧掌握更多的经验使该种产品的劳动生产率以及专业化程度提高，并且在自由的市场下，各种商品进行商业交换。分工使整个社会的生产力提高，同时，市场一体化程度、市场数目、经济结构的多样化程度也相应提高。
而工业化的过程正是由生产体系中个人或部门的专业化水平增加，迂回生产链的链条数增加、每个链条的产品种类数增加、生产力和人均真实收入增加、市场网络扩张以及企业制度随交易条件改进而出现并发展的。迂回生产方式作为工业部门中分工的最大特点，其发展使得产业链纵向和横向间的分工加深，产品生产链条上由企业专业化运作进而形成分工的价值网络，在这一交互式网络下，不同的经济角色潜入网络的不同节点，每一种活动都被专业提供商共同合作来创作价值。这一过程的外在表现为生产力提高的程度高于生产要素投入的提高程度，即实现了规模经济，由上述分析可见，规模经济的实现，并不是依赖于生产要素投入的低水平增加，而是产业链纵向和横向间的分工加深和细化。
运用专业化分工理论对基金产业进行分析，基金业的最终产品是面向投资者提供的专业化理财服务，其生产过程可以分为产品开发、投资管理和市场营销三个主要环节，而每个环节内部存在多个迂回生产环节，基金业专业化分工水平的提高表现为，在上述三个环节内部细分的迂回生产环节不断增加，既有横向扩展，也有纵向深化，推动基金业生产能力不断提高。只有在基金业分工水平不断提高的前提下，资金规模的扩张才能得到充分利用，进而实现规模经济。
从理论上来看，基金业规模经济的实现途径并不是增加资金规模，而是通过不断地提高基金业的专业分工水平、增强基金业的生产力实现的，这一结论把原本模糊和笼统的增加资金规模的策略变得更加具体和细化，有助于基金管理公司明确未来的发展方向。
二、中国基金投资管理环节的专业细化之路
中国的基金管理行业在2007年实现规模迅速增长之后，已经不能单纯追求规模至上的发展战略，而逐步转变为以分工细化为手段的生产力增强战略。中国基金业的专业化分工水平逐渐发展，产品开发、投资管理和市场营销三个环节的专业化分工水平进一步提高。尤其是随着股指期货金融衍生工具的出现，投资管理环节的专业细化得以迅速发展与实现。
投资管理能力是基金管理公司的安身立命之本，各家基金在产品和业绩排名方面的竞争实质是投资管理能力的竞争，中国基金管理行业投资管理能力还停留在初级阶段，主要采用资产组合的分散化投资，在不同类型资产上进行配置，但是这远远不能满足投资者的风险收益需求，现有的分散化投资组合在面临整体市场下跌的系统性风险时的无能为力，充分体现了投资能力存在的缺陷。而在发达基金市场中，公募基金的投资管理能力开始进行横向扩张，从传统的股票和债券市场延伸到金融衍生工具市场、实业投资等领域，借助于这些投资产品来实现基金管理公司投资能力的增强，投资策略中开始重视对对冲(hedge)工具的积极应用，以此来提高对系统性风险的规避能力，同时通过投资另类投资产品，还可以获得更高的收益水平。对于国内基金管理公司来说，可及时把握住国内股指期货推出的契机，提高自身在利用股指期货进行主动性风险对冲的时机把握、投资组合构建以及风险管理能力，尽快在这一细分投资领域形成专业化优势。
此外，对投资能力的纵向分解也是提高专业化的一种途径。投资专业化的高级阶段是实现对投资能力纵向的分解，即将基金的收益分解为Alpha和Beta两部分，换句话说，基金管理公司的投资能力将被分解为获得积极收益Alpha的能力和获得市场收益Beta的能力两部分。得益于金融衍生工具的应用，目前国外的一些大型养老基金和资产管理公司正在经历一个投资策略的再构造过程，其投资思路和资产配置方法与传统的投资方法相比已经发生了很大的变化，其中的核心就是Alpha和Beta的分离，投资策略的演变也推动了投资部门的变化，从一个整体划分为三个部分：(1)Beta团队，其投资目标是以最低成本获得市场收益，主要通过程序化交易、ETF基金和股指期货等投资工具低成本获得市场收益。(2)Alpha团队，其作为基金管理公司投资能力的核心部分，集中了最主要的投资研究力量，其投资目标是通过基金经理优秀的研究能力和卓越的投资技能获得超额收益，并运用股指期货、互换合约、期权等金融衍生工具将Alpha分离。(3)组合团队，根据投资者的需求，实现Alpha和Beta的有效组合。
借鉴海外基金业投资管理领域最前沿的变化，可以为中国基金业投资管理专业化分工的提高指引方向。
三、股指期货对投资专业细化的具体实现
公募基金投资管理能力的扩张有横向扩张、纵向扩张两种，而这两种投资管理能力的扩张都需要借助金融衍生工具。如果说以前在国内这些只是停留在设想阶段，随着股指期货的推出，实现投资管理能力的横向、纵向扩张具备了现实可能性，未来国内公募基金的投资管理沿横向、纵向扩张成为可能。
(一)股指期货促进现有Beta产品的深化发展
股指期货出现后，促进指数类产品深入发展，尤其对ETF类产品有很大的促进，主要体现在增加了ETF类产品的流动性，成交规模大幅增加。同时，因为股指期货的传导作用，也改变、增加了ETF产品的特性。
ETF基金在股指期货上市之后，整体规模有明显的增加。这部分规模增加主要是与期现套利有关系。比如，深证100ETF产品，股指期货出现后，每天的交易量约为8到10个亿左右，比原来年初股指期货还没有上市的交易量放大了50％以上。ETF成交规模的增加与原来的预期有很大不同。股指期货上市前不少学者估计，股指期货上市之后对ETF有替代作用，而实际的情况跟大家预期的相反，它更进一步地增加了指数类工具的运用，并起到了良好的互相带动作用。
从实务操作看，目前70％、80％以上的资金用ETF来实现现货组合。对于一些中小规模的资金，如几百万或者一两千万的资金去构造现货组合，精确度会受到影响，用ETF来实现比较便利。对于几百万或者一两千万的资金如果要分散到300个股票上面，或者用几十个股票来模拟，存在的偏差会相对大。另一方面，ETF本身交易费用会更低，与买卖股票所面临的费用不一样。主要在于其印花税比购买一篮子股票的费用要低一些。速度也是另一个比较重要的影响因素，如果用ETF构造现货组合，特别是中小规模的资金，可能在几十秒之内就能够完成。而且ETF的交易量跟它的流动性实际上不完全对等。因为ETF有套利机制，只要资金给出略微的溢价或者折价，它瞬间会产生很多流动性。ETF这种构造的特性，对于期现套利的资金构造现货组合非常有帮助。
此外，股指期货出现后，直接改变了ETF产品的一些特性。比如ETF产品交易量方面的变化，这种活跃不单单是来自于期现套利的一些资金，而且还来自于ETF本身高频交易的一些交易量。因为股指期货推出之后，ETF的套利模式，还有原来的高频交易模式运用的投资策略比原来丰富很多。例如，原来ETF高频交易通过观察指数短期的趋势，把握几分钟或者十几分钟以内的趋势，只能是做单边向上的短期趋势。但是有了股指期货之后，通过持有一篮子匹配的ETF，并用股指期货对冲，然后在判断指数阶段性下跌的时候也能够做向下的高频交易，为原来高频交易策略的进一步完善提供了实时的工具。
期货的一些交易属性慢慢地传导到ETF上面，ETF相应的变化又传导到一篮子股票上，通过这种形式实现了特性的转移。通过这种传导，现货市场上的股票，或者指数股票的波动也一定程度上受到了影响。需要注意的是，在每次市场反应过度或者反应不足的时候，比以前更快有一些资金来校正反应不足或反应过度的问题。这不仅是股指期货对于ETF产品的影响，也通过对ETF等指数类产品改变了现货市场的波动。由于这种传导机制带来更多对未来的预期，通过这种传导机制实现了现货市场上有效性的提高。
图2：几种重要ETF产品的成交量
资料来源：Wind，中粮期货。
(二)股指期货促进Alpha产品的深化发展
股指期货的推出，也会促进Alpha产品的深化发展。一方面，股指期货将改变现有保本产品的投资策略，使得保本产品迅速发展；另一方面，Alpha产品将深化发展，更多地以绝对收益为目标的金融产品将出现，使金融产品更加丰富，金融产品的“族谱”得以建立，金融产品体系更加完善。
1.改变现有保本产品的投资策略，促进保本产品深入发展。随着股指期货的开设，公募基金保本产品得到迅速发展。2011年将是保本基金的扩容年。截至2010年12月31日，市场上只有5只保本基金在运作，另有2只尚在募集期，保本基金资产规模达到228亿元。而证监会网站数据显示，截至当日，共有10家基金公司上报保本基金产品。如果以三个月的审批期来计算，一季度末，市场上的保本基金数量有望增至17只。
保本基金产品的迅速发展，与2010年10月26日发布的《关于保本基金的指导意见》有较大关系，而《关于保本基金的指导意见》内容的关键在于：松绑了保本基金的资产配置限制，允许保本基金投资股指期货，同时，在净资产、担保规模等方面放宽了对担保公司的限制。意见出台后，已出现保本基金的大发展，基金公司纷纷推出自己的保本基金。未来五年国内保本基金的市场会很广大，5年内资产规模可能会达到千亿。
股指期货对于保本产品的重要性在于，它可以在很大程度上改变保本产品的投资策略，实现保本产品的差异化发展。
保本基金前些年发展缓慢、发行频率低的主要原因，是其大多采用单一的CPPI投资策略，缺乏其他形式的投资策略相补充。保本基金的运作关键就在于保本垫的积累，采用单一CPPI投资策略的保本基金，积累保本垫需要完全依靠债券、货币市场工具等固定收益类资产投资来进行，周期较长且较固定，制约短期权益类投资机会。单一CPPI投资策略具有典型的靠天吃饭的不确定性，比如保本基金前期积累保本垫期间正好遇上牛市，而后期可投资股票时又遇上熊市，将严重影响保本基金的收益预期。
股指期货参与保本基金将可能改变CPPI投资策略的不确定性。其操作方法为：利用股指期货的套期保值功能，对股票投资组合进行风险管理，对冲系统性风险；通过股指期货这一工具锁定Beta风险，追求Alpha收益，在股市下跌时依然有回报，从而在一定程度改变靠天吃饭的不确定性，丰富保本垫的形成和积累方式。
股指期货参与保本基金本身也是形成保本基金差异化发展的重要方式。在股指期货出现之前，保本基金实现差异化主要表现在其产品期限的不同。而股指期货出现后，其实现差异化的手段是形成投资结构的差异。未来会有众多产品使用股指期货工具，尽管初期使用比例会相对比较低，正常情况下，使用资金可能会占基金总资产的1％-2％左右。但随着时间的增长，对衍生品工具运用的广度和深度会逐渐增加。
2.绝对收益类产品的可能发展。Alpha和Beta分开后，其实是形成市场中性的产品，其本质就是提取Alpha。基金产品收益由Alpha收益和Beta收益两份组成，如果利用股指期货对冲掉Beta市场风险，就可以把Alpha提取出来，从而整个基金、整个投资组合的表现可能和市场的涨跌相关性非常低，形成一个市场中性的产品。
Alpha基金这种产品做出来后，对资产管理者会提出更高的要求，即投资者是不是有稳定的获取A1pha的能力。如果Alpha不稳定，提取出负的Alpha，对投资者来说就是负的收益贡献。Alpha基金的出现，可能使基金公司的团队出现Alpha团队，集中基金公司最主要的投资研究力量，以期获得超额收益。
Alpha能有效提取并比较稳定后，可转移Alpha基金可能出现。Alpha转移对于基金公司做QDII的产品有重要启示。国内目前几大基金管理公司分别推出了QDII的产品。在初期，QDII的产品主要是股票型的基金。但事实上不成功。于是，新一类的QDII产品开始走向被动化的趋势，QDII产品涉及到获取国外市场的Alpha能力，中国如何才能与国际上的基金公司竞争？
股指期货出现后，可以通过可转移Alpha基金把A股的产品和QDII产品结合起来。具体操作是，国内的一个基金管理公司在A股的能力非常强，有稳定获取Alpha的能力，可以通过做空沪深300股指期货的方式把中国的市场风险Beta对冲掉，同时再买入一个标准库500或者道指，就可以把中国的Alpha向国外转移，实现与全球的同行竞争。股指期货工具的出现为产品创新多提供了一个选择。可能出现的创新类产品也进一步对国内的资产管理者提出了更高的要求。
130/30也是一个重要的创新产品。传统基金产品若完全做多，资金需百分之百投资到股票当中去。如果基金公司可以做期货或者融券，则可以做多130％，同时做空30％，这样就形成了130/30。把130/30分解来看，它本质上是Alpha的增强。传统的基金是百分之百投资的。而130/30产品多买了130％的多头，放空30％的空头，假设做多的有30％和原来一样的Alpha，通过股指期货放空或者融券放空，Alpha就有一个增强。这样，相对市场的暴露，在Beta不变的情况下，Alpha增强了。130/30有效地拓展了投资的边界，在同样的风险情况下可以获得更好的投资回报。
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