流动性过剩与流动性悖论，本文主要内容关键词为：流动性论文,悖论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、流动性悖论：从金融结构的角度分析
当前全球国际收支失衡主要体现在太平洋两岸，也即美国巨额的经常项目逆差，日本、中国及其他新兴国家经常账户的巨额顺差。这种格局从20世纪90年代以后就已经出现，2000年以后表现得更为突出。具体到我国，自1982年开始编制国际收支平衡表以来，国际收支绝大部分年份都保持了经常账户、资本账户“双顺差”格局，同时，外汇储备也连年增长。从我国国际收支顺差的结构(见表1)可以看出，2004年之前顺差主要由资本和金融账户引起，之后则主要是经常账户造成的。到2006年我国国际收支总顺差2 699亿美元，其中2 499亿是由经常账户形成的。
我国的资本和金融账户除1998年遭遇金融危机呈逆差以外，其他年份一直保持顺差。从微观层面分析，我国资本账户顺差主要通过“外国直接投资(FDI)”来实现，虽然在金融危机期间有所波动，但基本保持逐年增长的态势。“证券投资”和“其他投资”两项在绝大部分年份却主要以逆差为主，而且有较大幅度的波动，这种波动直接导致我国资本账户余额也极不稳定。金融账户一直规模较小，2005年之前在1亿美元之下，基本忽略不计(见表2)。
外部失衡是内部失衡的表现，“双顺差”也反映了我国国内结构性的问题。从经常账户失衡中看到的是经济结构和产业结构上的问题，而从资本账户失衡中看到的是金融结构上的缺陷。一般认为，我国经常账户巨额顺差主要是由我国在全球分工体系的地位和产业结构的基本特征决定的；同时也反映了我国内需严重不足，过度依赖出口的外向型经济结构。从国民账户恒等式：CA=(S-I)可知，我国经常账户顺差根本上讲是由于国内储蓄过剩造成的，而造成储蓄过剩的局面，一方面是由于社会保障、医疗保障体系等不完善导致人们预期恶化；另一方面又与国内金融体系不发达，人们可以选择的投资渠道十分有限有关。人们在分析我国国际收支问题时往往强调经常账户，却忽视资本账户，那么，资本账户顺差又是怎么形成的呢?
1.我国资本账户的巨额顺差是我国金融结构先天不足的外部反映。我国目前的金融结构以银行主导型金融体系为主要特征，金融市场在资金配置过程中处于从属和次要的地位。直接融资与间接融资的比例目前只有1∶9水平，无论是金融市场的总体规模还是对资源的配置效应，都比较落后。从银行体系来看，虽然我国建立了国有银行、股份制银行、城市商业银行、政策性银行等多层次的结构，但总体上，银行总资产仍然以国有银行大银行占主导地位，这些银行主要都面向国有大型企业，而且贷款不断向大客户集中。对中小企业的贷款除了门槛高、条件苛刻以外，机制也十分僵化。从金融市场看，我国股票市场从20世纪90年代初建立至今有十几年的历史，但从它的诞生之始就存在致命的“市场定位的缺陷”。除了股票市场，我国的金融市场还存在其他许多结构性问题，金融市场内部缺乏层次性，市场效率低下，货币市场与资本市场发展极不协调，而且市场之间的发展是割裂的。
我国的金融体系在结构上存在的这些缺陷，是导致我国国际收支资本账户失衡的重要根源。首先，金融体系相当长的时间内以国有银行垄断为主，低生产率水平的国有部门往往获得较多的资金，高生产率部门只能得到较少的资金，甚至根本得不到资金。这种低效率的银行信贷体制造成的结果，除了国有银行积累大量的不良资产以外，更主要的是国内储蓄无法顺畅地转换成投资，形成巨大的“储蓄-投资”缺口，而在资金上弥补这个缺口的正是外商直接投资(FDI)。我国长期以来一直对FDI采取鼓励政策，再加上财政分权，地方政府寻求高速经济增长，上上下下为“招商引资”不遗余力，导致国外资金大量流入，造成资本账户顺差。早在2002年，我国吸引的FDI就达到527亿美元(国内统计数据)，超过美国而成为世界上吸引直接投资资金最大的国家。
2.我国资本账户巨额顺差的形成与金融市场的缺陷有关。由于我国的资本市场十分落后，法律体系也很不完善，这就决定了在资本账户上只能实行严格管制，国际资本流入我国无法通过“证券投资”这一渠道实现，而主要以FDI这种单一形式。近几年，在我国所有的外资流入结构中，FDI占了95％的比例。由于我国实行强制结汇制，出口企业在有了外汇收入之后只能卖给中央银行。中国在经常账户和资本账户两个项目上累积大量的外汇储备，又主要以购买美国国债的形式重新流向海外。美国目前面临着财政和经常账户“双赤字”的困境，成为全球最大的资金净输入国。海外投资者以FDI形式大量投资我国，形成较高的利润回报汇出国外。而我国双顺差形成巨额外汇储备，政府将它投资于美国的国债市场，却只收取较低的国债利息——从某种程度上讲，我们是在为美国的“双赤字”提供无限的贴息贷款。
3.我国资本账户顺差的形成与人民币汇率制度的缺陷有关。一般的，实行固定或钉住汇率制的国家都要比实行浮动汇率制的国家保有更高的外汇储备，以通过外汇市场冲销干预保持汇率稳定。虽然我国对外宣称人民币实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，但基本上仍然以钉住美元为主要特征。当前，由于中美之间存在巨额贸易逆差，人民币遭遇美国及西方发达国家政治压力，开始缓慢升值，但远未达到西方国家所要求的心理价位，因此，国外投资者对人民币升值的预期仍然有增无减。在这种情况下，国外游资通过各种渠道渗透到国内，使中国政府处于一个左右为难的尴尬境地：如果人民币大幅升值，这会导致外汇储备的巨大账面损失；如果人民币仍然保持目前这样一种缓慢升值的状态，国外游资还可能继续进入，以至于我国外汇储备进一步增加，这显然又会加剧国内流动性过剩。这样，我们成为美国的“人质”与美元牢牢捆绑在一起，陷入更加被动的局面。要解决好这个矛盾短期内恐怕并不容易。
二、流动性问题之解决
图1是“流动性悖论”形成图。图1中，虚线箭头表示形成原因，空心箭头表示资本流动方向，FR表示外汇储备(Foreign Reserve)。中国的外汇储备的积累由两部分构成，虽然经常账户是最主要的部分，但其中相当部分可能是由于预期人民币升值进入国内的投机热钱。而在资本与金融账户的外资流入中，直接投资占据了最主要部分。
图1 “流动性悖论”
通过前面的分析已经知道，我国贸易顺差的形成与过高的储蓄率有关，但国内储蓄无法顺畅地转换成投资，形成国内“储蓄—投资”缺口，同时，大量外资流入国内；人民币升值预期又加剧了外资的流入，使我国外汇储备迅速增长，形成流动性过剩。国际收支双顺差积累的大量外汇储备无法正常释放，只能通过购买国债的形式重新流向西方发达国家，形成恶性循环。
外部失衡是内部失衡的表现，“流动性悖论”与我国国际收支失衡紧密相关。从政策调节上看，我国对外部失衡的调整以及“流动性悖论”的纠正，更多地应该在金融制度安排的调整上下工夫：
(1)通过各种制度创新完善银行体系的信贷机制，尤其是完善民营企业或中小企业的融资渠道，使国内过高的储蓄能顺利转化为投资。加强资本市场建设，形成一个多层次、全方位的金融市场，提高直接融资比例。今后我国利用外资不可能完全像现在这样高度依赖FDI，而要直接投资、证券投资和银行借贷三者并行。
(2)改革人民币汇率制度，逐步走向完全可自由兑换，并实现自由浮动。人民币要走向浮动汇率制度，首先必须开放资本账户，而要开放资本账户又必须以本国有一个完善的银行体制和发达的资本市场为前提。
(3)以上两点都需要经过长时期的结构调整才能实现，近期可操作的措施则包括加大人民币一次性升值幅度，降低外资对人民币继续升值的预期，减少国外投机资本进入。另外，取消外汇强制结汇制度，允许企业持有更高的外汇额度，取消个人持有外汇的最高额限制。加强与周边地区与国家的政策协调，通过联合升值的办法尽可能降低人民币升值对我国带来的负面影响。
总之，解决国际收支双顺差以及流动性悖论问题，长期看需要从经济与金融结构层面进行调整，而近期主要采取调整汇率、取消强制结汇制等措施。
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