金融效率与经济增长，本文主要内容关键词为：经济增长论文,效率论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
研究金融与经济增长关系的学问统称为金融发展理论。根据思想流派和研究视角的不同，可以将其主要分为：(1)金融结构论(Goldsmith，1969)，认为金融的规模与结构的差异是解释各国金融发展和经济绩效差异的关键因素；(2)金融机制论或金融抑制论(McKinnon，1973；Shaw，1973)，强调价格(利率)变量对理解金融发展和经济绩效的重要性；(3)金融功能论(Merton and Bodie，1995；Levine，1997)，着重分析各种金融体系对经济发展提供的服务和功能。
本文将主要从金融功能而非仅金融部门的视角来研究金融发展与经济增长之间的关系。正如Merton and Bodie(1995)所言，利用金融功能考察金融发展具有两大优势：“金融功能比金融部门更为稳定”，“机构的形式随功能而变化”。所以本文的金融效率乃是意指金融部门在资金融通活动中作用于经济时所显示的有效功能。
金融功能论在内生增长框架下，引入贷款者和借款者之间的信息不对称，来说明金融中介的功能及其对储蓄率、投资率、投资效率、知识积累、人力资本，进而对经济增长的影响。建模思路沿着两个方向：一个是由信息不对称导致的事前(ex ante)的逆向选择问题。金融机构通过对投资项目进行评估，甄别好的投资项目，为创业者提供资金，降低生产率风险和流动性风险，促进了企业投资和技术创新(Diamond and Dybvig，1983；Greenwood and Jovanovic，1990；Bercivenga and Smith，1991，1995；Levine，1991)。另一个是事后(ex post)的道德风险问题。金融机构通过代理监督，有助于保证项目的顺利实施，促进了企业研发活动，提高了资本的收益率(Diamond，1984，1991；Blackburn and Hung，1998)。
早在1993年，Pagano(1993)利用最简单的内生增长模型(AK模型)就清晰地描绘出了一个金融-增长联结机制的范式，这成为后续关于金融-增长命题的理论研究和实证研究的基准模型。该范式给出了稳态中的经济增速表达式为
=Aφs-δ，其中为稳态中的经济增长率，A为资本边际生产率，s是国民储蓄率，φ代表储蓄向投资转化的效率，δ为折旧率。
从这个关系式中可以看到，如果φ代表金融体系的资金转化效率，金融活动则对经济增长产生了直接的影响；另外，如果假设金融活动对经济增长具有间接影响的话，那么这就体现在资本边际生产率或国民储蓄率上，即金融活动间接地通过资本的边际生产率和国民储蓄率来影响经济增长。这就是金融活动影响经济增长的具体联结机制。
与此同时，King and Levine(1993)，Jordan and Morris(2001)，Khan and Senhadji(2003)，Capasso(2004)，Seetanah(2007)，Jagdish and Khan(2008)，Luintel et al.(2008)，Hasan et al.(2009)等也都采用建立内生增长模型的方式分析了金融系统传统上的五种基本功能①对经济增长的不同影响。Greenwood and Smith(1997)则分析了金融市场通过增加专业化来促进增长，突破了新古典经济理论的限制，开辟了分析经济增长来源和决定因素的新途径，是增长理论研究的一大进步。但这种进步从本质上说仍然是局部的，因为这些研究仍然没有从总体上全面揭示出经济增长的内在机理。
在有关金融体系与经济增长关系的实证检验方面(Odedokun，1996；Levine，1997；Luintel and Khan，1999；Demetriades and Hussein，1996；Adolfo，2001；Jordan and Morris，2002；Beck and Levine，2002；Jordan，2005；等等)，国内外研究者(国内文献略)对金融体系与经济增长关系的研究，基本上沿袭Levine(1997)的方法，采用Levine提出的金融发展指标(如dept、bank、private、privy、turnover ratio等)和经济增长指标(人均实际GDP、实际GDP增长率、全要素生产率等)，运用各种经济计量技术来分析若干金融发展指标与经济增长指标数列间统计意义上的关系(例如相关关系或因果关系)，来推断两者间经济意义上的关系。
纵观这些文献，笔者认为这些研究还存在以下不足：
(1)实证研究有余，理论分析不足。现有理论贡献主要体现在放宽新古典经济学的两个假定上，即引入信息成本和交易成本使金融部门进入经济系统成为必要；放弃新古典增长理论框架，吸取内生增长理论优点，开辟了增长理论研究新途径。但从本质上说，现有文献研究思路仍然局限在新古典框架内。这种理论进步似乎只是从索洛余值中分离出一个或几个影响因素，与索洛从C-D模型中分离出技术进步因素的思路是一脉相承的。
(2)尽管有大量的数据、先进的统计分析和计算工具，但不同实证研究所获得的结果却有较大差距。现有实证研究无论是在样本选取、分析指标设定、工具变量设置以及分析计算方法选择等方面，还是在实证结果的理论解释等方面都存在众多有争议的地方。究其原因，大概源于理论研究与实证研究相脱节，或者理论研究还没有足够进步。所以，将理论研究推进一步并与实证研究相协调，便是一项意义非凡的工作。
(3)尽管这类研究的主题是金融功能(或效率)与经济增长的关系，但最终目的应该是落脚于经济增长，金融功能(或效率)应该只是手段，而现有研究似乎只是在利用内生增长理论的形式，对增长理论本身的贡献却并不大；另外，这些研究成果从方法上讲几乎都是在套用内生经济增长模型，而没有利用金融系统的种种增长效应去开发新类别的内生经济增长模型，进而开辟出测算金融效率的新模式来。之所以出现这种情况，大概是因为要从经济增长模型的需求出发讨论什么是合意的金融的增长效应，就应该首先洞悉经济增长的深层原因，而这是比较困难的。或许正因为如此，现有的研究路线基本上都是从“金融”到“增长”，而不是相反。
鉴于此，本文在探究出金融体系作用于经济增长时所展现的三种增长效应(对应于三种金融效率)之后，努力将金融体系的这几种效应一并模型化，继而在本文的内生经济增长模型框架下开辟出一种测算金融效率的迥异于一般测算模式的新模式，同时作出与理论模型相协调的实证研究。
本文的结构安排如下：第二部分在解析了金融效率的含义、切分了金融效率的种类之后，将构建一个蕴涵着金融系统作用经济时所展现的三种效应的经济增长模型；第三部分对所构建的模型进行求解和一些必要的分析，包括动态分析和比较静态分析；第四部分则是利用各种方法对模型参数进行计量和估值，从而对经济现实作出了一些判断；最后是一些结论的归纳。
二、概念与模型
假定国民原则下②的经济中存在三个具有代表性的经济行为主体(见图1)：居民部门、厂商部门和金融部门，其中居民部门为该经济的消费和储蓄主体，厂商部门为该经济的生产主体，金融部门则为该经济的直接或间接资金融通主体；存在三种商品：产品、货币(储蓄)和证券(投资)，其中，产品可以用作居民的消费品，也可以用作厂商的资本品，另外，经济中的劳动则被标准化为1个单位；存在三个市场：产品市场、货币市场和证券市场，产品、资本和消费分别用y、k和c表示。因劳动被标准化为1个单位，所以经济中的产品数量、资本数量以及消费品数量都具有劳均上的意义。
图1 国民经济体系的构成
假定该经济体的要素禀赋归居民所有，厂商的收入在其各个要素禀赋之间进行分配，所以居民部门往往成为经济体系中资金的最终供给者，厂商部门则往往成为资金的最终需求者。假定厂商部门作为一个机构时，不存在管理学上的X-非效率；假定产品市场是完全竞争性市场。由于金融过程的实质是资金融通的过程，而资金融通过程的主要活动形式乃是把货币(储蓄)转化成证券(投资)的活动，因此此时的金融部门充当了资金融通中介的角色。一方面，在货币市场上，金融部门是资金的需求者，但金融部门对资金的需求往往不是在被动地等待，而往往是在积极地寻求，所以金融部门在资金市场上往往表现为“资金动员者”角色；另一方面，在证券市场上，金融部门是资金的供给者，但其资金也往往不是在随机分发，而是在刻意配置，这样金融部门在证券市场上往往表现为“资金操作者”角色；同时，作为一个机构的金融部门，其也表现着“自我管理者”角色。③
(一)金融效率的切分
从Pagano(1993)的金融-增长联结机制中可以看出，作为经济中介的金融部门，其经济中介活动同时引发了两种效应：一是体现在储蓄向投资转化的效率高低上，二是体现在资本边际生产率或国民储蓄率的大小上。因此，本文可以将金融部门把货币(储蓄)转化成证券(投资)过程中所表现出来的经济效率称为“资金转化效率”，显然，资金转化效率衡量的是金融活动所引发的直接效应；另一方面，金融活动的间接效应虽然貌似简单地表现在资本边际生产率或国民储蓄率的变动上，但这个间接效应所隐含的金融功能是比较错综复杂的。
事实上，金融部门影响国民储蓄率的活动，其实质就是改变了总需求中的消费与投资之间的结构比例(假定金融部门的资金转化效率不变)，进而改变了经济体系中消费与资本之间的结构比例，所以，金融部门影响国民储蓄率的功能可以称作金融部门的资金分置功能。另外，金融部门影响资本边际生产率的活动，其实质则是改变了投资资金的使用结构(这似乎等价地改变了资本存量的有效规模)，进而促进了生产结构的变迁，故金融部门影响资本边际生产率的功能可以称作金融部门的资金配置功能。概而述之，尽管金融活动所引发的间接效应隐含了比较错综复杂的金融功能，但还是可以将这些间接效应归纳为金融部门的资金分置功能和资金配置功能。
进一步分析，金融活动影响资本边际生产率的功能渠道至少有：金融部门通过对投资项目进行评估和甄别，可以将资金使用到收益率高和具有创新性的项目中；金融部门对企业和投资项目进行监督，可以提高企业的资源分置效率，并促使企业进行技术创新；通过二级市场金融资产的交易、提供资产组合管理和信贷期权等，金融部门可以降低投资风险，并引导资源向收益率高的项目和创新项目集中，提高资本的边际生产率；金融部门为家庭提供融资，可以促进人力资本积累；金融部门为政府支出提供融资，促进公共资本的形成，可以提高资本的边际生产率，进而提高经济增速。
另外，金融活动影响国民储蓄率的功能渠道至少有：一方面金融部门不断推出的高收益率、低风险的金融产品和理财工具以及资产组合管理能够提高居民的储蓄愿望和储蓄率；不过，高收益率的资产提高了居民的收入水平，由此产生的财富效应提高了当前消费却降低了储蓄；此外，资产组合管理往往降低了居民持有金融资产的风险，从而降低了预防性储蓄。因此，金融活动通过影响国民储蓄率提高经济增速的机制是模糊的。如果考虑一个开放经济，金融活动还可以通过另外一条渠道增加储蓄，即一个发达的金融体系更有利于吸引外资流入，弥补国内储蓄的不足，从而促进经济增长。
这样看来，金融活动不但对生产活动有着直接的作用功能(基于资金转化角色)，也对生产活动存在着两种间接的作用功能(基于资金分置角色和资金配置角色)。为衡量基于资金分置角色的间接作用的方向和大小，本文将引进“资金分置效率”这个概念。所以，与资金转化效率一样，资金分置效率也应该是衡量金融部门对外功能表现优劣的一项重要指标。尽管金融部门还存在着基于资金配置角色所引发的另外一种间接功能，但考虑到这种资金配置功能似乎与其资金转化功能有着互通关系④，故本文还是将其归到一处。
综上所述，从金融活动的整个流程来看，金融效率大致可切分为资金分置效率、资金转化效率和资金配置效率等三个侧面，所以“金融效率”的含义则应该总结为金融部门在金融活动中直接或间接地作用于经济时所显示的有效功能。
至于究竟有哪些因素分别影响着资金转化效率、资金分置效率抑或资金配置效率的高低，则是一个比较复杂的微观金融学问题。虽然本文不讨论这类微观金融学问题，但本文还是可以经过归纳、推测而基本认定：货币市场或证券市场上的“不完全性”以及经济结构、生产结构的“过于畸形”应该是影响这些金融效率高低的决定性因素；而在导致市场不完全性以及经济结构、生产结构过于畸形的诸多成因中，信息不对称、产业组织问题、经济变量比例失衡、市场体系失衡(包括金融管制和金融泡沫)问题等，都可以成为很好的备选答案。事实上，已有相当多的经典文献讨论了这些话题。
(二)基本模型的构建
假定国民原则下的经济体系中存在三个具有代表性的经济行为主体：居民部门、厂商部门和金融部门；假定该经济体的生产要素归居民所有，厂商的收入在其各个要素之间进行分配。另外假定居民存活无限个时期，瞬期消费一定数量的c和销售一定数量的资金y-c，y-c为经济体系中的可贷资金。可以将居民目标函数设定为：
从(2)式可以看到，金融部门只能把经济中y-c个单位的可贷资金转化为ζ(y-c)个单位的生产资本，而没有按照1∶1的比例进行转化。1-ζ表示资金从储蓄者流通到融资者的各种交易成本和信息成本，包括金融部门的经营成本和利润，金融部门承担的风险升水以及其他一部分资源漏损(如垄断效率损失、寻租、金融腐败等)。随着金融部门经营效率的提高、金融市场竞争程度的上升以及金融工具和产品的创新，金融交易成本下降，储蓄-投资转化率将上升。
储蓄-投资转化率一直为传统的经济增长模型所忽略，如经典的索洛模型中资本积累方程k=sy-δk，就假设储蓄-投资转化率恒等于1(Solow，1956)。不过，Kuznets首先指出，资本形成机制实际上包括三个方面的因素：其一为可供利用的储蓄资源；其二为投资需求；其三为储蓄转化为投资的形式和渠道。然后借助于McKinnon(1973)、Shaw(1973)开创性的工作，金融部门在促进储蓄向投资转化时所表现出的重要作用才开始被学者所关注。
从理念上讲，经济结构与生产活动是如何沟通起来的呢？本文认为：金融活动往往导致了经济结构(可以用消费-资本比等指标来衡量)的变化，这些比值的变化往往将导致市场体系一般均衡的破缺，即市场均衡价格体系(或影子价格体系)的破缺，而价格体系的变动将直接影响国民产出的价值水平；接着厂商为响应市场的这些变化，自然会调整先前的生产内容和方式(包括调整生产技术)，于是经济结构与生产活动经由价格体系(市场)桥梁而沟通起来了。⑥不过为简化计，本文选择“消费-资本比”这个结构变量而非“消费-投资比”直接进入生产函数，所以可以设定厂商部门的包含了资金分置功能的生产函数，即金融效率型生产函数为⑦
这样，本文最终构建了一个蕴涵着上述效应(金融的转化功能和配置功能体现了金融的规模效应，金融的分置功能则体现了金融的结构效应)的经济增长模型。
关于资金分置效率φ的构造：当该参数ξ等于0时，该生产函数蜕变为一般生产函数；当该参数ξ大于0时，经济结构(消费-资本比)对国民产出具有正向作用，参数的绝对值越大，若提高消费-资本比则将产生越显著的产出效应，这表明经济体系中的消费-资本比过于偏低，金融部门则应当对此“过于偏低状况”负责；当该参数ξ小于0时，经济结构(消费-资本比)对国民产出具有负向作用，参数的绝对值越大，若降低消费-资本比则将产生越显著的产出效应，这表明经济体系中的消费-资本比过于偏高，金融部门同样应当对此“过于偏高状况”负责。
基于上述逻辑分析，可以基于参数ξ来构造金融部门的资金分置效率φ=g(ξ)；满足当消费-资本比的生产弹性参数的绝对值趋于无穷大时，资金分置效率趋于0；当该参数的绝对值趋于无穷小时，资金分置效率趋于1；故可以设定
。
最后，效用函数和一般生产函数的具体形式可以分别假定为：
关于时间偏好率ρ的估计。ρ作为时间偏好率是指“现在消费可避免的效用贬值损失的比率”，对ρ值的估计，国外有一些经验数据，如巴罗(2000)在其著作《经济增长》中的“消费者最优化的增长模型(拉姆齐模型)”一章中，认为ρ有一个基准值2%。由于中国与国外消费习惯与消费特点不尽相同，对货币的时间价值和消费效用的理解也有较大差别，特别是各国储蓄利率及其变化的千差万别，使中国“一般居民”的ρ值很难经验模拟，因而本文的数据使用ρ=0.02。
关于经济折旧率δ的估计。本文采用张军等(2004)为了体现戈登史密斯(Goldsmith)的永续盘存法中折旧率乃是重置率(replacement rate)的见解，而在资本品相对效率呈几何级数下降的假定下所得到的固定资本形成总额的经济折旧率，该经济折旧率δ=9.6%。
关于消费-资本比
的估计。这需要实际的居民消费和资本存量统计数据等指标的统计数据。其中实际资本存量的计算，采用的是张军等(2004)的计算方式；实际的居民消费的数据则从各年的统计年鉴中得到；最后得到=0.1815以及关于劳均消费、劳均产出、劳均资本的平均增长率γ=0.0703。
关于风险规避度σ的估计。基于风险投资决策(阿罗-普拉特风险测量)的σ值经验数据测量模型，同时考虑到量纲上的一致性，本文设计了风险回避系数σ值的经验估算式：
(二)参数α、ξ、ζ的估计
为了与社会平均风险回避参数的估计样本区间尽可能保持一致，同时考虑到样本容量的适度要求，本文将采集和整理1985-2007年间有关变量的样本数据(见表1)。
根据本文所设定的生产函数
，利用表1的有关数据，可得回归式如下：
比较上面两个回归式，(18b)式是通过利用EViews软件中的AR(1)功能消除了自相关(11)问题后的回归式，其D.W.值满足计量要求，不过这两个回归式的参数估计值几乎相当(相差不过5%左右)，故仍然取α=1.1037和ξ=0.5725。
可见，消费-资本比的生产弹性参数大于0，故若提高消费-资本比则将产生比较显著的产出效应，这表明经济体系中的消费-资本比过于偏低；或者说在该样本期内，国民经济体系中存在着比较严重的消费不足状况；固然，导致消费不足的原因多种多样，但金融部门过低的资金分置效率则应当对此“消费不足状况”负有直接责任。另外，根据本文资金分置效率ф=g(ξ)=1/e[|ξ|]的设定，可以得到资金分置效率ф=56.41%。
为了估计参数ζ，需要把相关参数ρ=0.02，δ=0.096，σ=0.7023，α=1.1037，ξ=0.5725，γ=0.0703，=0.1815，以及γ=0.0703代入式(12)中，得到资金转化效率(含资金配置效率)ζ=56.61%。
从两个金融效率参数的数值来看，1985-2007年间，我国的金融部门在资金融通过程中所展现的金融效率只有60%左右，其余四成左右的资金发挥不了显性的经济增长作用(12)；退一步讲，即使扣除掉金融部门的法定存款准备金、超额存款准备金以及自身运行管理耗费等问题所造成的“资金冻结”现象(假定冻结率20%)，金融部门的资金转化效率可以上升到70%左右，不过仍然有相当部分的资金处于“转化失当”的状态。
(三)γ关于参数、ζ、ξ的弹性分析
为了得到γ关于参数、ζ、ξ的弹性大小，需要在其他参数保持不变的情况下，根据经济体系处在平衡增长的增长率γ的表达式(12)，分别计算经济增长率关于各参数的偏导数如下：
最后计算γ关于参数、ζ、ξ的点弹性。根据点弹性与偏导数的关系式，可以得到γ关于参数、ζ、ξ的点弹性分别为1.1429、11.4825和-5.0841。可见在样本期内，两个金融效率参数对经济增长都有极高的弹性，只不过资金转化效率对经济增长的弹性为正值，而资金分置参数的弹性出现了负值，但作为经济结构参数的消费-资本比对经济增长却表现出了正向关系，且同样富有弹性；这充分表明资金转化效率和消费-资本比的改善对提高经济增长产生了显著的正向作用。
五、小结
本文认为，金融效率的含义是指金融部门在金融活动中直接或间接地作用于经济时所显示的有效功能，根据金融活动作用于经济的不同途径，可将金融效率切分为资金转化效率、资金配置效率和资金分置效率等三个侧面。
通过金融效率概念的解析，本文构建了一个包含了金融活动作用于经济增长的三种不同效应的集成型经济增长模型(也就是说本模型的一大特点是既包括规模因素和结构因素，又包括供给因素和需求因素)。
通过对模型的求解和分析，本文得到了经济体系(包括消费、资本和产出)平衡增长速率的显性表达式；而经由这个表达式，本文开辟出了一种测算资金转化效率和资金分置效率的迥异于一般测算模式的新模式。
通过对模型的估值和模拟，得到在1985-2007年间消费-资本比的生产弹性参数大于0，这表明国民经济体系中存在着比较严重的消费不足状况；固然，导致消费不足的原因多种多样，但金融部门过低的资金分置效率(只有60%左右)则应当对此“消费不足状况”负有直接责任。
同时，我国金融部门在资金转化成资本时所展现的金融效率也只有60%左右，其余四成左右的资金发挥不了显性的经济增长作用；退一步讲，即使扣除掉金融部门的法定存款准备金、超额存款准备金以及自身运行管理耗费等问题所造成的“资金冻结”现象(假定冻结率为20%)，金融部门的资金转化效率固然可以上升到70%左右，不过仍然可以断定相当部分的资金处于“转化失当”的状态。
注释：
①按Levine(1997)的分类，金融体系有五种基本功能：(1)便利风险的交易、规避、分散和聚集；(2)信息揭示，促进有效配置资源；(3)监督经理人，促进公司治理；(4)动员储蓄；(5)便利商品与劳务的交换。实际上，每一种功能都可以通过促进资本积累和技术创新，从而影响经济增长。
②本文采用国民原则下的经济而非国土原则下的经济，一是可以使本文的模型构建更为方便，二是可以使本文的模型能够涵盖区际(国际)贸易情形。
③金融部门自身相应地存在着运行管理费用，包括金融部门的经营成本和利润等。
④资金配置功能的改善似乎等价于资金转化效率的提高(假说之)。
⑤本文没有采用一般的折旧率，而采用了经济折旧率，乃是因为经济折旧率考虑到了在资本积累的过程中，以往资本存量相对于当期资本投资出现了技术性贬值现象，并作了相应调整。
⑥正是基于这个理念，笔者在下文才大胆地将消费-资本比作为一个变量直接进入生产函数中，这样的理念似乎解决了一个问题，这个问题就是：传统生产函数的设定都是从供给角度、从规模角度来入手的，如何才能够从需求角度、从结构角度来改造生产函数的设定呢？当然不能为了改造而改造，而应该找到这种改造的理论和实践依据。
⑦一般而言，虽然除了金融效率之外，生产活动还受到自然资源和社会制度的制约，而且自然资源和社会制度对生产的制约作用(貌似生产活动的地板和天板)往往也是通过参数(α、ξ)的更加有限性表现出来的，但为了突出地考察金融效率对生产活动的直接和间接作用，本文另外假定自然资源和社会制度对生产的制约作用保持不变。
⑩保留利率是经济主体进行风险投资决策时可以得到的无险利率，这是一种主观要求性利率；实践中可以用国债利率作为其代理变量。
(11)消除计量回归中自相关问题的方法主要使用广义差分法。这需要知道或估计自相关系数，而估计自相关系数的方法也有D-W计算法、C-O迭代法、Durbin两步法、残差回归法以及利用E-Views软件中的AR(1)功能等方法。
(12)虽然人人都知道存在着资金转化效率不够高的问题，但究竟不够高到什么程度，可谓见仁见智；不过，本文通过求解经济增长模型的方式测算出的资金转化效率数值，的确表明我国金融部门存在的效率问题实在太严重了。
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