金融危机后日本银行货币政策框架的演变与启示_银行论文

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      一、日本银行及其传统货币政策框架

      全球性金融危机爆发后，日本银行采取了极为宽松的货币政策，综合运用了数量、价格等多种货币政策工具组合，并在传统货币政策框架下探索创新了不少临时性货币政策工具，一定程度上缓解了金融危机对金融系统以及实体经济的冲击。

      (一)日本银行

      1882年10月，根据同年6月颁布的《日本银行条例》日本银行正式开业，开始办理存款、贷款交易。根据后来修订的《日本银行法》规定，日本银行属于认可法人，而不是政府机关或股份制公司。日本银行总部设在东京，包括政策委员会室、检查室、企划局、金融机构局、结算机构局、金融市场局、统计调查局、国际局、发币局、业务局、系统情报局、情报服务局、总务人事局、文书局以及金融研究所等15个部门。另外还设有32个分行以及21个事务所。政策委员会是日本银行的最高决策机构，负责金融政策的运行以及各种业务基本方针的确定。成员包括总裁1人，副总裁2人，审议议员6人，他们均是在参议院和众议院同意的情况下，由内阁任命，任期为5年。

      (二)日本银行传统货币政策框架

      货币政策框架是货币政策制定和实施的基础，它是通过货币政策传导机制将货币政策工具、操作目标(又称工具指标)，中介指标(又称名义锚)、最终目标连接成一个有机整体的基本架构。日本银行的货币政策框架也遵循这一基本架构。

      1.货币政策目标

      (1)货币政策的最终目标：物价稳定、金融稳定、摆脱通货紧缩和实现可持续的经济增长根据《日本银行法》，日本银行“通过实现物价的稳定，进而促进国民经济健康的发展”①。即表明日本银行以物价稳定作为目标。

      同时该法还规定，日本银行的目标是“作为我国的中央银行，在发行纸币的同时，进行货币和金融调节”②，以及“确保日本银行与金融机构之间的资金结算顺利进行，以维护金融体系的稳定”③。即表明日本银行以金融系统稳定作为目标。雷曼兄弟倒闭之后，金融市场产生了全球范围的流动性危机，全球金融系统面临崩溃的风险。为了确保日本金融市场的稳定，日本银行一方面灵活运用各种资金供给操作，包括日元的供给、美元的供给以及和其他5家外海中央银行签订货币互换协议等措施，另一方面还积极的买入金融机构持有的股票以及向金融机构提供后偿贷款，为市场提供流动性，减小市场的流动性溢价与风险溢价。

      此外，2009年12月1日，日本银行发表了题为《关于金融宽松的强化》的文章，表明“日本银行认识到摆脱通货紧缩、回到物价稳定基础上的可持续增长的路径上来，对日本经济来说是一个极为重要的课题。为此，日本银行作为中央银行将做出最大贡献”④。这篇文章是日本银行首次将摆脱通货紧缩问题作为货币政策目标提出。2013年1月22日，日本银行与日本内阁府、日本财务省联合发表了题为《关于为实现摆脱通货紧缩与持续的经济增长，政府与日本银行的政策合作》的共同声明，正式标志着日本银行把摆脱通货紧缩与实现可持续的经济增长作为其货币政策的最终目标之一。文中一方面重申日本银行视物价稳定与金融系统的稳定为货币政策的最终目标，另一方面把摆脱通货紧缩与实现可持续的经济增长作为与日本政府加强合作并为之努力的目标。

      (2)中介目标

      消费者物价指数。中央银行要想通过运用货币政策工具调整货币政策进而实现最终目标，需要很多时间和传导过程。如果要等待这一过程全部完成，再来修正政策偏差，那么可能为时已晚。于是包括日本银行在内的所有中央银行，通过盯住政策工具和最终目标之间的变量，来具体实施不同的货币政策。例如日本银行在确定最终目标后，把消费者物价指数作为中介目标，以实现最终的货币政策目标。

      2006年3月，日本银行发布了题为《关于“物价稳定”的看法》的文件，文件指出政策委员会认为在目前的情况下，消费者物价指数较上一年增长0%～2%的水平是合适的，且绝大多数委员所建议的平均值在1%左右，并导入“中长期物价稳定的理解”的政策。该政策是指在金融政策操作中，各政策委员对于中长期物价稳定所认同的物价上涨率。同时指出随着经济结构的变化中长期物价稳定的理解可能会不断变化，今后每1年左右进行1次调整。这标志日本银行开始采用通货膨胀目标制。全球性金融危机爆发之后，日本银行对于物价稳定的标准产生了一些新的认识。2009年12月，日本银行发布了题为《“中长期物价稳定的理解”的明确化》的文件，文件对于消费者物价指数增长率给予了明确的范围，其一，0%以下的负值是不被允许的；其二，以1%为中心。同时文件指出摆脱通货紧缩以及物价稳定的基础上使经济恢复到持续增长的轨道上来成为日本经济极其重要的课题。2012年2月，日本银行发布了题为《中长期物价稳定的目标》的文件，明确将中长期物价稳定目标定在1%的水平。2013年1月，日本银行发布名为《关于金融政策操作的框架基础上的“物价稳定目标”》的文件，文件导入了消费者物价指数年增长率2%的新目标。

      (3)操作目标

      无担保隔夜拆解利率。然而上述的中介目标也不能由日本银行的货币政策工具所直接控制，于是日本银行又选择了无担保隔夜拆解利率作为操作目标，它的特点是对货币政策工具反应极为敏感，同时它们的变动又能够传导给中介目标。这样，日本银行实施货币政策工具之后，当观察到操作目标和中介目标的变动后，就可以再次对政策工具的实施进行中途修正，引导货币政策实现其物价稳定和金融系统稳定的最终目标。

      2.货币政策工具

      为实现金融政策的目标，日本银行所采用的传统货币政策工具包括以下几种。

      (1)公开市场操作。所谓的公开市场操作就是日本银行在短期金融市场上通过买卖票据及有价证券，调整市场中资金供求总量。公开市场操作是金融市场调节最重要的政策工具，通过该操作影响短期市场利率。全球性金融危机在世界范围内蔓延之后，为了确保金融调节的机动性，日本银行谋求公开市场操作的多样化，逐步扩大了公开市场操作的范围。现在公开市场操作包括常见抵押品操作、国债回购操作、国库券买卖操作、商业票据回购操作、国债买入操作、票据卖出操作、国债补充供应、商业票据和企业债的买入、指数联动型上市基金等的买入、美元的资金供给操作、加元的资金供给操作、英镑的资金供给操作、欧元的资金供给操作、瑞士法郎的资金供给操作以及为支援灾区金融机构的资金供给操作。

      (2)政策利率：无担保隔夜拆解利率、基准贷款利率、补充存款制度适用利率。1994年9月之前，根据政策规定日本民间银行的利率和再贴现率同步变化。再贴现率是日本银行向民间银行贷款时的基准利率，日本银行通过控制再贴现率来调整金融政策。可见，长期以来贴现率一直发挥着政策利率的作用。但是从1994年10月开始，民间银行的利率被完全自由化，日本银行无法再通过控制贴现率来实现民间银行利率的调整。于是，日本银行开始通过与民间银行买卖国债和票据的方式进行公开市场操作，进而通过控制无担保隔夜拆解利率来干预短期金融市场。1999年实行零利率政策后，无担保隔夜拆借利率成为目标利率。2001年2月，为防止金融市场的恐慌，日本银行导入最终贷款人制度，日本银行承诺只要有担保品就能以贴现率无限制的向民间银行提供融资。同月，日本银行决定设立补充贷款便利，旨在防范金融市场的流动性风险，提高对市场利率的调控效果。2006年8月，日本银行宣布停止使用再贴现率的名称，改为称作基准贴现率以及基准贷款利率。关于3个政策利率的变动情况，参见表1。

      

      (3)存款准备金率操作。存款准备金制度是指依据1957年实施的《有关存款准备金制度》，金融机构将存款的一定比例以上的金额存放在中央银行的制度，它的比例称为存款准备金率，要求存入的最低金额称为法定准备金。存款准备金操作是指一国中央银行变更存款准备金率的操作。中央银行可以通过调整存款准备金来控制银行的资金成本，进而间接地调整银行的贷款数量，其对货币供给和利率的影响较大。在日本，现行的法定准备金率在0.05%到1.3%之间⑤。

      (4)其他创新性措施。补充存款便利制度。全球性金融危机爆发后，为了确保金融市场的稳定以及在年度末增加资金供给，2008年10月31日，日本银行决定导入补充存款便利制度，并把补充存款便利制度的适用利率确定在1%⑥。

      企业金融支援特别操作。为了确保金融市场的稳定以及企业金融提供便利，2008年12月19日，日本银行政策委员会进行决定实施企业金融支援特别操作。它以无担保隔夜拆解目标利率作为利率，没有资金额度限制的向符合资格的民间企业提供抵押贷款。

      贷款支援基金。2010年6月，为了在金融方面支援民间金融机构更好的推进增长基础强化，日本银行决定导入“为支援增长基础强化的资金供给”。在此基础上为了进一步实现金融宽松效果以及更好的满足企业和家庭的资金需求，日本银行于2012年12月20日决定设立贷款支援基金。此后为支援增长基础强化的资金供给以及为支援贷款增加的资金供给由此基金来负责。

      设立资产买入基金。2010年10月5日，日本银行决定设立资产买入基金，作为临时措施，对国债、商业票据、企业债、指数联动型上市基金以及房地产投资信托基金等多种金融资产进行买入以及进行固定利率方式共通担保资金供给操作。2013年4月4日，随着日本银行“量质并举的金融宽松”的导入，资产买入基金被废止。

      3.货币政策传导机制

      

      图1 传统货币政策的传导机制

      对于金融系统和实体经济来说，货币政策的调整相当于一个外来冲击。那么这种冲击的传导主要涉及中央银行、金融机构和公众(即企业和家庭)3个主体，以及联系这3个主体的两个环节，即从中央银行到金融机构，和从金融机构到公众。传统货币政策的传导机制中最为核心的传导机制是通过利率目标制实现的。如图1所示，受利率目标的影响金融市场中利率、汇率以及股票等资产价格会随着产生相应的变动。针对下图中的传导途径，本节相应给以叙述。利率传导途径是凯恩斯理论中总需求——总供给模型以及IS-LM模型中核心的传导机制，它认为货币政策的调整会使实际利率水平相应变动，这会导致筹资成本的改变，进而引起消费和投资支出的变动，最终影响总需求和国内物价水平，在这一过程中长期实际利率起到了关键作用。虽然该途径最为传统，也广为人们所熟知，但是近些年来的研究成果却使其变得不再理所应当[1](Taylor，1995年)。现金流途径是指货币政策调整会使名义利率发生变动，这会导致企业或者家庭现金流的改变，进而会改善或者恶化企业或家庭的资产负债表，进一步会影响企业和家庭的投资、消费、贷款等决策。值得注意的是，在这一过程中短期名义利率起到了关键的作用，这主要是因为对企业和家庭现金流影响最大的不是长期债务的偿付，而是短期债务。托宾Q理论途径是指货币政策调整会使人们手中的货币持有量与他们的意愿持有量间出现缺口，这时人们会部分调整他们在股票市场的投资，进而通过托宾的Q理论使人们的投资支出发生改变[2](Tobin，1969年)。资产负债表途径是指货币政策调整会使企业和家庭股票等资产价值上升，进而会使企业和家庭的资产负债表得到改善，能够改变其融资状况以及其消费投资等支出意愿。财富效应途径是指扩张性的货币政策会使股票等消费者金融资产价格上涨，消费者的金融财富会随之增加，进一步消费支出会显著增加。汇率途径传导机制是指货币政策的变化会使汇率产生相应变动，这会进而影响净出口以及进口商品的价格，进一步会使影响国内总产出和国内物价平均。开放经济条件下，随着全球经济联系的日益紧密，汇率途径传导机制成为影响国内经济的一个重要途径[3](Bryant等，1993年)。需要指出的是，在所有途径之中，预期途径比较特殊，它并不独立存在，但是其在货币政策调整对经济运行中的影响却在不断加强。预期途径是指日本银行通过释放各种信号，影响市场主体对货币政策变化的预期进而实现货币政策目标的过程。预期途径要求中央银行与市场保持沟通，增加货币政策透明性和可信度。近年来，随着通讯与信息技术突飞猛进的发展以及互联网的普及，日本银行等发达国家中央银行在执行货币政策过程中，也日益重视向公众传达政策意图进而通过预期途径来影响公众形成稳定的预期，从而改善及加强货币政策的效果。

      二、日本银行量质并举宽松货币政策框架

      2013年4月4日，日本银行发布了题为《关于导入“量质并举的金融宽松”》的文章，文中指出日本银行在今日的金融政策决定会议上决定导入“量质并举的金融宽松”。标志着日本银行从传统货币政策框架转入量质并举宽松货币政策框架。

      1.量质并举宽松货币政策的货币政策目标

      (1)最终目标：物价稳定、摆脱通货紧缩、金融稳定、实现经济增长。虽然没有明显的迹象表明，推出量质并举宽松政策之后的日本银行改变了其货币政策的最终目标。但是从公布的“有关金融市场调节方针的声明”显示，从2013年4月之后日本银行开始更多的强调尽早实现物价稳定的目标以及使日本经济摆脱持续了长达15年之久的通货紧缩的愿望。

      (2)中介目标：消费者物价指数。在2013年4月，日本银行导入量质并举的金融宽松之后，尽管金融市场调节的操作目标从担保隔夜拆解利率变为了基础货币，但是消费者物价指数的中介目标并未改变。之后每月的金融政策决定会议上日本银行政策委员会仍会对除生鲜食品以外的消费者物价指数与去年同期的变化率进行说明，同时预测物价上涨率的变动方向。

      (3)操作目标：基础货币。2013年4月4日，日本银行宣布导入“量质并举的金融宽松”，具体措施包括在2年左右的时间里尽早实现消费者物价年增长率2%的目标，为此通过将基础货币以及长期国债、ETF等的保有量两年时间扩大两倍，将长期国债买入的平均剩余时间延长两倍以上等手段进行量的和质的不同维度的金融宽松。同时决定金融市场调节的操作目标也从无担保隔夜拆解利率变为基础货币，这也标志着日本银行正式废除利率目标制度。

      2.日本银行量质并举宽松货币政策的政策工具

      (1)公开市场操作。公开市场操作不仅是利率变动的主要因素，同时也是基础货币变动的最主要决定因素。公开市场购买可以扩大准备金和基础货币规模，从而有利于增加货币供给。反之公开市场出售则会减小准备金和基础货币规模，从而有利于降低货币供给。日本银行导入量质并举的金融宽松之后，决定将长期国债、ETF等的保有量两年时间扩大两倍以及将长期国债买入的平均剩余时间延长两倍以上。同时决定为了促进收益率曲线全部的利率降低，长期国债保有余额每年增加约50万亿日元，买入对象包括40年国债在内的各种类型国债，买人平均剩余时间从小于3年延长至7年左右；从资产价格溢价的角度来看，增加EFT、J-REIT的买入，前者每年增加1万亿日元，后者每年增加300亿日元；商业票据的买入额在本年末达到2.2万亿日元，之后维持这一数量；公司债的买入额到年末达到3.2万亿日元，之后维持这一数量⑦。

      (2)基础货币控制。基础货币又称高能货币，它等于流通中的现金与银行体系的准备金总额之和。基础货币变动是货币供给变动的重要来源。日本银行政策委员会导入量质并举的金融宽松之后，决定将金融市场调节的操作目标变为基础货币。并提出将基础货币以及长期国债、ETF等的保有量两年时间扩大两倍，且基础货币每年约增加60万亿～70万亿日元。

      3.日本银行量质并举宽松货币政策的传导机制

      

      图2 量质并举宽松货币政策的传导机制

      区别于传统货币政策的传导机制，量质并举宽松货币政策的传导机制中最为核心的传导机制是通过基础货币目标制实现的。如图2所示，受基础货币目标的影响金融市场中的货币量、利率、汇率以及股票等资产价格会随着产生相应的变动。图2可以发现传导途径有增加也有减少，由于在量化宽松的货币环境下，利率目标制已被废除并且名义利率已经降低至实际零利率水平，已经不存在下调空间，因此基于短期名义利率变动的现金流途径在量化宽松政策的传导机制中消失。这里需要指出虽然利率目标制已被废除，但是利率传导途径依然存在，这主要是由于利率传导途径是基于实际利率，尤其是长期实际利率水平的变动，而量化宽松政策中的大量的资产购买尤其是长期资产的买入有利于改变长期利率。其次，增加了货币量途径[4](武石桥，2013年)，当资产购买的资金来自于日本银行时，必然会增加经济中的基础货币量。如果债券出售方将所得以存款形式持有，那么日本银行的资产购买将使准备金规模和基础货币量都相应增加。如果债券出售方将所得以现金形式持有，将不会对准备金规模产生影响，但是仍然会增加基础货币量。根据货币供给模型，在货币乘数不变的条件下，广义货币供给将增加。Gerlach等指出广义货币的扩张是现实经济中影响通货膨胀的一个关键因素，它可能直接使通货膨胀回到目标水平[5](Gerlach等，2003年)。即使可能由于家庭、企业或是银行等方面原因，货币乘数下降了，超额准备金率的上升也将鼓励了银行向家庭和企业发放更多的贷款，支持他们进行消费和投资等支出。或是银行不增加向企业和家庭的信贷，额外的准备也可以有助于银行间拆借利率下降，这无疑会使信贷市场上可能发生的紧张状况得到有效缓解。需要注意的是预期途径在量化宽松的货币政策环境下被大大增强了。Bernanke等指出大量的资产购买将会改变市场对将来政策利率的预期，理论上这等价于向市场承诺央行将保持零利率水平直到市场条件得到改善，同时这将比口头上的承诺更值得信任[6](Bernanke等，2004年)。进而可以增强消费者和投资者的信心，摆脱市场的悲观状态，使家庭和企业愿意增加当期消费和投资，从而刺激总产出。Benford也指出资产购买可以使市场形成强大通货膨胀的预期，进而将影响企业的定价行为，进一步可以直接推动通货膨胀的形成[7](Benford，2009年)。其他传导途径与传统货币政策的传统途径接近一致。

      三、日本银行货币政策框架演变对中国的启示

      (一)建立完善、灵活的货币政策框架

      2013年以来中国经济继续呈稳步增长态势，前三季度实现国内生产总值3.87×10[5]亿元，同比增长7.7%，消费者物价指数同比上涨2.5%。同时金融市场总体运行平稳，金融机构存贷款稳步增长，社会融资规模到达1.396×10[5]亿元，比上年同期增加2.24×10[4]亿元。但是，目前中国经济运行中也同样面临着风险与挑战，如，中小企业融资难问题、地方政府债务问题、房地产投资规模过大和房价上涨过快的问题等，这些问题所带来的不确定风险严重威胁着国内金融市场的稳定。面对错综复杂的内外部环境，中国人民银行应该建立完善、灵活的货币政策框架。从日本银行的经验不难看出，一方面完善的货币政策框架有助于中央银行应对危机等外部冲击给金融市场带来的大幅动荡；另一方面在不同时期、不同的国内外经济环境下，货币政策体系框架并不是一成不变的，可以做出灵活调整。

      (二)提高创新和运用价格、数量等多种货币政策工具的能力

      全球性金融危机爆发之前的较长时间里，国际上主流货币政策框架是单一目标(即消费者物价指数)和单一手段(即调节短期利率)。该框架虽然有利于提高政策的透明度、稳定市场预期、缓解动态不一致问题，但是在实践也存在一些问题，尤其是零利率政策之后，这套框架对于稳定金融市场的波动更显得力不从心。日本银行的政策实践中可以发现，面对复杂的国内外金融形势，尤其是金融市场遭受巨大冲击的时候，需要综合运用价格、数量等多种货币政策工具组合，这就要求中国人民银行能够与时俱进、不断探索创新适合流动性调整需求的货币政策工具，为金融市场的平稳运行以及经济的可持续增长提供可靠保障。

      ①引自日本银行法第1章第2条.

      ②引自日本银行法第1章第1条.

      ③截止到2013年11月7日，参见http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/reservereq/junbi.htm/.

      ④参见http://www.boj.or.jp/announcements/release_2008/k081031.pdf.

      ⑤截止到2013年11月7日，参见http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/reservereq/junbi.htm/.

      ⑥参见http://www.boj.or.jp/announcements/release_2008/k081031.pdf.

      ⑦参见http://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/k130404a.pdf以及http://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/k130711a.pdf.

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