全流通时代：中国正开启战略并购之门——从“研究创造价值”到“投行创造价值”的转换，本文主要内容关键词为：创造价值论文,之门论文,中国论文,全流通论文,投行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在资本市场上，并购重组是资本市场资源配置功能最为生动的体现形式，通过并购，使资源向效率更高的主体集中，同时形成对低效率上市公司的强大外部压力，整个市场的资源配置效率得以提高。而股权分置这个制度缺陷的存在所可能带来的最大的负面影响，就是显著制约了资源配置功能的优化，其中突出表现在并购活动受到显著的抑制。正是在这个意义上我们认为，在股权分置制度缺陷基本解决、中国资本市场进入后股权分置时代后，最为引人注目的市场新趋势之一，必然会是日益活跃、形式不断创新的市场并购。
从并购运行机制的角度考察，股权分置问题的解决，首先使得股份可以流动起来，同时股份也可以作为并购中的支付工具，这就突破了股权分置条件下主要依靠现金作为支付工具的巨大约束。同时，非流通股转为可流通之后，上市公司不同股东的利益趋于一致，上市公司的股价可以更有效地反映上市公司的价值，经营欠佳等导致股价低迷者会面临外部收购的压力。对于中国股市来说，大股东、特别是控股的国有大股东行为模式在股权分置解决之后会出现显著的变化，同样也会成为并购活动的重要推动力量。
启动股权分置改革到现在，沪深两市已完成或者进入股改程序的上市公司占应改革A股上市公司的90%以上。仅2006年上半年，上市公司发生并购369宗，金额约为882.64亿元，并购行业广泛分布在资源类行业（包括钢铁、水泥等）、化工类行业、机械设备业、交通运输业、仓储业等。就方式来看，在与股权分置改革相结合的企业并购重组中，占比例最大的是资产置换。
“研究创造价值”近年来一直是中国证券市场日益重视的投资理念。但是，随着股权分置问题的解决，积压已久的并购重组动力日益显现，市场开始意识到，下一阶段“投行创造价值”会越来越成为投资的主体，在解决股权分置问题之后股权流动性增强带来的资产重组、并购整合等投资银行业务，会成为下一阶段中国资本市场最大投资机会的来源。
全流通时代：并购如何创造价值？
1.国有大股东行为模式将出现显著变化
在股权难以顺畅流通的情况下，长期以来中国的产业结构特别是涉及国有资产布局的产业结构，实际上主要是靠行政手段规划的，这就不可避免地出现了产业结构不合理、重复建设、资源配置效率低下等问题。而股权分置问题的解决为大规模并购提供了契机，资本市场可以成为整合产业结构的平台，国有资产管理部门可以确定在不同行业的市场战略，同时整合同一行业在不同公司的股权分布。比如宝钢系企业2006年一季度就购入了9家上市钢铁企业的流通股，其中持有莱钢股份（600102.SH）、G八一（600581.SH）和G济钢（600022.SH）的流通股数量已经达到第一位。
宝钢系企业一季度末持股上市钢铁公司名单
股票代码 股票名称 股票代码 股票名称
600001G邯钢 600307G酒钢
600022G济钢 600569G安钢
600102
莱钢股份
600581G八一
600282
南钢股份
600808G马钢
600894G广钢
资料来源：本报整理
在竞争环境中，资本的逐利性决定了它将从劣质行业和企业退出并流向收益水平更高的行业和企业，而并购将成为优化资源配置的主要途径，这将提高国有资产的盈利能力，推动国有经济的战略性布局调整，从而充分发挥国有资产对社会资本的引导和带动作用，从总体上有利于整个社会的资源配置效率，逐步消除那种在低效率行业、低效率企业积压大量资产，不能在流动中提高配置效率的状况。
同时，股权分置解决后，国有股由非流通股变成了流通股，股票二级市场价格会逐步被大股东替代原来惯用的净资产，成为控股股东判断自身价值的标准。这将对国有资产的经营理念产生重大影响，以净资产作为考核指标的缺陷很多，例如没有考虑资产的盈利能力，导致上市公司只需对上级主管部门负责，而新的绩效考察模式是在资本市场的统一平台上全面比较，同时全流通下的股价上升过程实际上也就是股东权益最大化的过程，这就使得国有资产经营管理者的激励目标与股东是一致的，可以提高经营积极性，进而提升国有资产盈利能力。我们可以预见，解决股权分置问题后，考核指标由净资产最大化转为市值最大化的管理，会对提高整个市场的资产盈利能力带来积极的影响。
2.提高中国股市的“经济晴雨表”功能
如果资本市场缺乏定价的效率，那么公司质量的优劣不能充分体现在股价的波动上，在这种市场条件下的并购就难以发挥资源优化配置的作用。股权分置改革消除了非流通股和流通股的割裂状态，使证券交易价格能够更为有效地反映企业的市场价值，这就为并购重组提供了一个良好的定价基础，合理的定价进一步推动了大规模并购，这就使上市公司价值，特别是并购价值更好地得到发现。
从金融市场的国际经验来看，股票市场活跃强劲的行情，往往并不一定在经济增长非常强劲的时期，而往往是由风起云涌的企业并购浪潮带动的。如美国历史上的铁路、汽车和网络等行业的兴起和整合，大并购使得优质企业不断吸收低效率的市场资产、扩充产能，在市场上的份额和影响越来越大，进而带动投资者对市场的信心增强。
在当前中国的资本市场上，上市公司的并购还有着更为积极的意义。因为历史发展的路径制约，当前中国现有的股市上市公司结构并不能充分反映中国经济增长的成果及其变化，不能与国民经济结构及其演变趋势相匹配，上市公司结构不能很好地代表经济增长的结构。在这个背景下，通过资本市场掀起的并购浪潮有助于提升股票市场的有效性和代表性，把中国股市改变为一个能够代表和体现中国经济运行情况的市场，从原来不能体现中国经济强劲增长的市场转为一个更为灵敏的“经济晴雨表”。
特别值得强调的是，从国际经验看，在许多大型并购案例中，如果只允许巨额现金流作为支付手段将阻碍并购的正常进行，甚至可能因此导致并购行为的流产。美国市场上发生的并购案，90%以上是通过换股或换股与其他支付方式组合等手段来完成的。在解决股权分置问题后，换股并购也可以灵活运用到中国上市公司间，以及上市公司与非上市公司之间，这在刚出台的《上市公司收购管理办法》中已经有明确规定。我们可以预见，换股收购将成为主流的并购支付手段，并将促进并购重组更加活跃。
从具体的运作方式看，收购方既可以是公司管理者也可以是外部收购者，利用股权并购机制进行金融创新为并购融资，比如运用换股并购和权证方式，降低并购成本；同时引入民间资本，综合运用境内外两个市场；在一个市场上市后，在法律允许范围内将目标公司的资产进行再抵押，实现杠杆收购。从这个意义上说，解决股权分置问题后，非流通股股权作为一种经济资源可以自由流动，必然会引发一场并购支付手段的革命，进而开启中国战略并购时代的大门。
3.改进上市公司治理水平
股权分置改革使得资本市场上的并购成本更低，优质公司由此获得了扩张规模和运作资本的平台，站在这个平台上，优质公司的价值进一步提升。简而言之，宝钢如果没有股改，那么宝钢作为上市公司就缺乏作为并购平台的功能；股改之后的宝钢的股份之所以较股改之前更具价值，就是因为宝钢可以用股份作为并购工具、用上市公司作为并购平台，实现资源的整合。
随着股权分置问题的顺利解决，以及由此而来的市场并购活动的活跃，必然产生一个新的竞争性的市场机会——上市公司控制权市场。这一市场可以让管理者感到压力，并努力改善上市公司治理结构，因为一旦其管理松懈、公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌、市值缩水，被别的公司收购的可能性增大；而一旦公司被收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任。
另外，股权分置改革也为公司管理层实行股权激励等制度创新创造了条件，可以有效缓解代理人问题，特别是一些原来存在明显激励不足的国有控股企业，股权激励等制度创新的引入，对于国有控股上市公司的经营业绩改善具有十分积极的作用。
股权分置问题的解决，使得流通股与非流通股的利益一致起来，大股东会更加关注股价，这与股改前大股东不关心流通股股东的利益和二级市场价格的波动情况截然相反。因为在股票全流通后，一方面大股东实际上成为股价最大的利益相关者，另一方面，股价的持续下跌会带来被并购的压力，即使大股东有意转让公司控制权也会希望在相对高的股价水平上出售股权。保持相对较高的股价对于大股东是有利的，这样就促使大股东积极向上市公司注入资产，而不再单纯从上市公司抽出资源，当前中国资本市场上日益活跃的资产重组与注入活动以及由此带来的市场活跃，已经越来越成为一个突出的市场特征。
案例
雷诺-纳贝斯克公司收购案
雷诺-纳贝斯克公司收购案发生在1988年10月至11月。作为当时美国最大的食品和烟草生产商，1988年10月，雷诺-纳贝斯克公司的股价与基本面严重背离，每股只有45美元，以罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事会提出MBO。而美国KKR公司则是雷诺-纳贝斯克公司收购案中的另外一个收购方。
以罗斯·约翰逊为代表的管理层计划在收购完成后出售公司的食品业务，只保留烟草业务。而KKR则打算保留烟草及大部分食品业务，尽可能维持公司原貌。虽然管理层出价最高，为每股112美元，而KKR每股出价仅108美元。但是，看上去KKR的方案可靠、安全，而且符合员工及股东的最高利益。即使会减少9.26亿美元的入账，董事们还是选择了KKR。
在收购中，KKR付出的代价极小，由于公司发行了大量垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元，但其中使用的现金还不到20亿美元。
至于雷诺-纳贝斯克，则在收购完成后一蹶不振。当它在用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，其竞争对手却把利润用于再投资。而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资金回报，还在于其引进的其他行业领导人的失败。
在业绩持续下滑后，1995年初,KKR不得不剥离了雷诺-纳贝斯克的剩余股权，雷诺烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业。经过一番明争暗斗，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在此过程中，中小股东成为最终的受害者。
并购日趋活跃催生新问题
1.产业安全与产业效率
由于股权分置改革中大量上市公司采用送股模式来支付对价，导致A股市场大股东持股比例由原来的67%下降到40%左右，因此在全流通下针对A股上市公司控制权的争夺将更加激烈，这也是并购必然趋于活跃的现实原因之一。
在这个过程中，外资并购的经济安全问题需要引起关注。当前中国的资本市场上集中了当前中国各行各业中一批比较优秀的企业，股权分置问题的解决为外资的并购提供了更方便的手段。以2006年上半年为例，不少外资推出了被国内金融界称为“斩首行动”的并购举措，即外资选择弱势行业里的龙头企业，通过并购获得其控制权，控制该行业某一个地区甚至全国的生产网络。如何在鼓励优秀外资流入以提高中国生产力的同时，参照国际惯例，制定相关的产业安全限制举措，是一个亟待解决的问题。
2.并购监管：监管机构新挑战
并购的日趋活跃，对于监管机构也是一个十分严峻的新挑战。不少上市公司炒作“证券公司借壳上市”概念，导致市场大幅波动，就是一个现实的案例。如何在并购过程中保证交易的公平透明，保护投资者特别是中小投资者的利益，变得更为重要。在国内外资本市场上，收购历来都是股价炒作的最有效题材之一，收购过程中的每一回合较量都会引发股价的大幅波动，如果监管措施不到位，最终受害的往往是中小投资者，雷诺-纳贝斯克收购案就是前车之鉴。
同时，股份的全流通、上市公司收购程序的简化等给“资本玩家”通过控制多家上市公司进行资本运作、打造所谓“系族企业”提供了便利。在系族企业上市公司的监管中，特别值得关注的就是如何防范和严格监控系族企业通过关联交易、虚构财务报表、操纵股价等来损害市场利益。
同样值得关注的是，在股权分置改革的进程中，越来越多的公司采取了股权激励的方式，管理层为了获得更高的回报，有了操纵利润影响股价的动机。某些情况下，管理层为获得企业控制权实行MBO，为了降低收购成本，管理层又有隐瞒公司利润压低股价的动力，例如在有的企业中，2006年以来就出现了压低盈利、隐藏利润的行为，不排除这些企业为了争取更为优惠的股权激励方案和收购方案所进行的报表操纵手段。
在股权分置条件下，大股东套利的主要方式是利用上市公司作为一个利益输送平台，运用担保、关联交易、违规资金占用等方式获取好处。随着股票全流通的逐步实现，大股东进行内幕交易、市场操纵的动机可能更强，例如通过资产重组进行操纵，先把优质资产转移出去令股价下跌，控制之后再注入优质资产以抬高股价；或者进行选择性信息披露，有些上市公司为配合大股东的资本运作，根据大股东的意图对上市公司的资产、业绩、经营环境进行倾向性披露，为大股东的资本运作创造有利的交易环境；在信息披露对象上，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者等。这些都是值得重点监管但是当前明显监管不足的领域。
3.上市公司需适应并购新环境
在并购活动日趋活跃的市场环境下，上市公司需要更为关注如何适应新的并购环境，并采取相应的制度安排。例如，对于控股股东的股权比例相对较低的企业，受收购的威胁相对较大，上市公司就需要考虑是否需要在事前制定反收购策略，如“毒丸计划”、“金降落伞”等，在敌意收购发生时制定反收购措施，如寻求“白衣骑士”等已成为现实问题。相反，对于并购方而言，将需要充分的市场运作技巧，应对目标公司各种反收购措施。
尽管后股权分置时代给企业并购提供了良好的环境，但这决不意味着所有企业都应选择通过资本市场并购的方式实现扩张，而是应该符合自身长期发展的战略需要。是否参与并购，这主要是由企业所处的行业和自身经营状况决定的，例如对于竞争格局比较分散的行业，行业整合远远没有完成，并购成长的机会很多，可以选择战略性的并购重组，调整自身的经营结构甚至整个产业结构，通过强强并购快速壮大企业。