美国的公司重组及其启示，本文主要内容关键词为：美国论文,启示论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
80年代特别是80年代后期以来，美国的经济经历了一个公司重组过程。据估计，在80年代的10年中有将近一半的美国大公司进行了重组。虽然自1989年起美国政府通过立法对公司负债进行一定限制后公司重组活动有所减弱，但重组对美国公司近年来逐步恢复其国际市场竞争力所起到的作用却日益受到重视。由于美国公司的重组是在市场竞争力相对低下和经济不景气的背景下对公司资产负债结构，资本结构和法人治理结构进行的深刻改造，因此对于我国在大面积亏损的国有企业中建立现代企业制度的改革来说，其做法和经验中有很多值得借鉴的地方。
一、美国公司重组的内容和形式
在美国，公司重组包括资产重组资本结构重组和管理重组等基本内容。
资产重组是指公司对其投资组合的调整以创造一个更为有效的资产结构。在60年代，实行多角化经营战略，从事组合投资曾成为美国公司的时髦做法。由于产品和服务市场的竞争格局发生了变化，这些公司对不同行业经营项目投资所形成的原有投资组合的效率在不断降低。这就需要进行公司资产的重组，摈弃那些对公司投资组合贡献不够显著的经营项目，开发对投资组合更为有利的新经营项目，资产重组的基本形式包括割卖和收购。割卖是指将那些从公司长期战备角度来看处于外围或辅助地位的经营项目加以出售。也许那些项目本身还是有利可图的，但是到了买主的手里往往由于经营进一步集中，从而能够产生更强的协同效果。收购主要涉及新经营项目的购入，其目的是增强公司的核心业务或主营项目。在资产重组的基本形式中，公司特别是大公司比以前更多地采用割卖来强化公司主营项目的比较优势。据统计，1979年割卖在兼并和收购中所占比例仅为2%，到1985年同一指标数值就攀升到30 %以上。
资本结构重组亦称资本化调整。它是对公司的权益资本和长期债务资本在总资本中的比例做出的调整。在80年代美国众多公司的竞争下降从而面临被接管威胁的情况下，资本结构重组的具体内容是增加公司的举债规模，用债权来替代公司的相当大部分现有权益。其结果是长期债务在总资本中的比例大幅度提高。这样做的目的是相应提高公司持股者的收益率以减少被收购的概率。资本结构重组的常用形式包括杠杆收购、特殊股息分派、自我投标和大股购回等。
管理重组通常是伴随着资产重组和资本结构重组，对公司的组织结构进行的改革。由于公司重组本身是公司的现任经理人员特别是高层经理集团发动的变革，因此管理重组不象接管那样普遍涉及公司现任高级经理人员职位的去留，而主要是消除管理机构的臃肿现象，减裁中层管理人员和强化管理效率意识。例如，在资本结构重组以前，公司的资本主要由权益资本构成，公司股息发放在很大程度上是由公司执行机构控制的，于是公司税后利润变成了公司经理人员手中可以随意支配的闲置现金流量。在资本结构重组后，公司相当一部分股权转变为债权。由于债权人要求按期取得利息，收回本金，这就既大大削减了闲置现金流量，又形成了对公司管理业绩的较大压力。为此，公司必须取消一切不必要的决策环节和相应的工作岗位，减少现金支出中的铺张浪费现象。
二、美国公司重组的动因和效益
根据美国公司的法人治理结构，公司的重组涉及股东、董事、经理、债权人、投资者和公司雇员等多个主体的权责和利益。因此，在推行公司重组前，重组方案必须能够让上述主体预期能够得到更多的收益从而成为各个主体的共识。
从股东角度来看。股东关心公司经营是从自身权益的市场从优最大化出发的。公司重组对股东权益价值的影响取决于公司的“价值差距”。所谓价值差距是指市场当前对公司的估价与公司经理人追求股东权益价值最大化时股票价格之间的差额。在重组前，公司经理人员追求公司规模扩张而将过多的资本投到效益不佳的项目的倾向以及公司资产负债表管理混乱以及管理机构臃肿造成管理费过高等原因导致了较为明显的价值差距。因此，实际价值与潜在价值的差距反映着公司重组可能挖掘出来的潜力。公司重组有助于缩小价值差距，具体表现在：在公司现金的来源方面，割卖对公司投资组合贡献不大的经营项目，管理重组使管理费支出降低等都有创造现金流量的积极作用；在公司现金的运用方面，直接或通过收购间接增加对主营业业务的投入也有助于进一步提高现金创造能力。股票购回和特殊股息分派虽然不直接创造价值，但那些愿意出让股份的股东可以获得高于市场价值的溢价收益，另外，由于股票购回和特殊股息分派是以负债完成的，按期支付利息和本金可以锁定其他交易获得的现金流量，因此对于保留股份的股东来说，其权益价值的增殖可间接得到保证。
从董事会的角度看。美国的公司法规定公司的经营事务由董事会负责或指导。按照分工，董事会授权经理负责公司的日常经营，而将有关公司组织和所有权的决策权保留给自己。虽然重组计划往往是高级经理人员提出和具体实施的，而且一些高级经理人员还是董事，但法律严格规定有关公司重组的决策是董事会的责任。作为董事会成员，他们必须代表股东和社会的利益，在充分了解重组的可能后果前提下，做出最符合公司利益的选择。由于一些重组计划涉及某些董事，例如重组需要对兼任董事的经理做重大人事更替，董事会一般要任命一个由无关的董事组成的特别委员会负责重组方案的评估和就方案的细节与有关方面谈判，最后向董事会报告结论和建议。假如重组是公司控制权变更或面临被接管威胁时被迫做的选择，由于接管的直接结果很可能首先是董事会的改组，所以董事会成员此时从个人利益出发也自然倾向于赞成重组。但董事会与股东的这种利益冲突受到公司控制市场的股东大会的约束。一旦公司控制权变更不可避免，董事会的身份就会变成了“拍卖人”，其职责是为股东取得最大拍卖收入。
从经理人员角度来看，经理人员在不同的公司控制市场状态下，出于不同的动机往往会提出不同的重组计划。当公司受到被接管威胁时，经理人员考虑到接管后自己的职位将不保，就会极力促成无意涉足公司控制的投资者集团向公司或自己提供债务资本，分别采取股票购回、特殊股息分派、杠杆收购或经理人员杠杆收购。他们发起此类重组计划的动机是推动所有权与控制权（经营权）某种程度的重新合一。在经理人员未持有或仅持有少量公司股份的情况下，所有权和控制权是高度分离的。由于剩余索取权是与所有权相联系的，经理人员无论如何努力，公司的利润也不能归属自己。虽然，美国公司给予经理人员的报酬已经包含了年终奖金、股票等基本工资以外的年度和长期激励，但经理人员仍觉不足。故此希望通过经理人员杠杆收购获得或扩大对公司的剩余索取权。
从债权人或投资者角度来看。在公司重组特别是资本结构重组中，债权人或投资者的立场举足轻重。因为如果投资者不愿购买债券或者投资银行不愿提供长期贷款或过渡贷款的话，资本结构重组就无法进行。在公司资产运用不当或公开市场低估了公司真实价值的情况下，投资者可以从中发现“隆起（Bust－up）”的机会。所谓隆起的机会就是公司的交易价值远低于公司破产后清算出售的价值，只要进行适当重组，公司的市值即可能大幅度上升。利用隆起机会的一种主要形式就是发行高期望收益与高风险并存的垃圾债券。垃圾债券的购买者主要是保险公司、共同基金、养老基金和储蓄机构等。此外，投资银行安排过渡贷款和商业银行提供贷款也是为了从上述机会中获利。
从雇员角度来看。公司重组对雇员的影响是多重的。首先，雇员的重组后的大裁员中首当其冲。如果裁员本身不可避免，重组只不过将之提前的话，裁员是无可争议的。但如果重组后公司进行过度裁员，则工会有理由进行交涉。其次，由于美国的有关法案中含有贷款给雇员持股计划所得利息的税收减半、雇员持股所得股息用于偿还贷款可以免税等节税激励机制，因而公司重组方案中常常含有雇员持股计划。这种参与式的重组既有助于公司的融资，又能提高生产力，从而改善公司的经营状况，因此更受公司雇员的欢迎。
总的看来，公司重组能够成为一种潮流而被接受的原因在于它协调了法人治理结构中各个主体的利益关系，而公司重组的实际效果又强化了这一潮流的波及范围。据美国证券交易委员会的两位专家估计，1981年到1986年间，接管和重组创造了约1620亿美元的股东权益价值，其中约270 亿美元来自于公司重组。举例来说， 1985 年4 月， AtlanticRichfield Co.宣布了其重组计划。根据这个计划，在现金创造方面，将出售密西西比以东所有炼油厂和加油站，整体拍卖所有非石油采矿项目，削减25%的资本支出和发行52亿美元长期债券；在现金运用方面，增发33%的股息，购回40亿美元普通股。结果仅在计划宣布之后的一周之内，就创造了约6亿美元的额外股东权益价值。当然， 公司重组也有失败案例。
三、美国公司重组的特征和启示
自20世纪初到80年代前，美国曾出现了三次兼并浪潮。如果把80年代起开始的公司重组算作第四次兼并浪潮的话，则它与前三次有着根本不同的特征。了解这些特征有助于我们加深对现代企业制度的全面认识和寻找有效的国有企业改革途径。
特征之一，大公司的经营范围和规模趋于缩小。
美国发生的前三次兼并浪潮是以规模和经营范围的扩张为特征的。1896年至1902年的第一次兼并浪潮侧重水平式跨行业的交易；1926年到大萧条期间的第二次兼并浪潮的主流是垂直式行业内兼并；而60年代后期的兼并则属混合式多角化的兼并。经过三次大兼并扩张，美国公司在经营规模不断扩大的同时，其经营范围也变得十分庞杂，纵横交错的经营范围和规模扩张给美国公司带来了外在效应内在化，规模经济或多元化分散风险等积极作用。但经营范围和规模的过度扩张造成的消极因素可能抵消上述积极作用而有余。60年代的混合式兼并浪潮的客观效果正是如此。一方面，公司规模过于庞大，决策和实施过程容易呆滞，造成企业行动迟缓，难以适应竞争激烈，变化无常的市场环境；另一方面，公司的经营范围过于庞杂造成管理体系的复杂化，致使非生产性开支比例急剧上升，各种业务管理和产品生产很难同时达到精细化，技术改造和新产品开发无法全面铺开。结果，在日本等国产品的竞争下，美国公司节节败退，作为对经营范围和规模过度扩张的一种否定，美国的公司重组一反以往兼并（大公司收购大量小公司）的惯例，兼并的矛头直指大公司。由此，大公司面临着要么等着被接管，要么对公司进行以缩小经营范围和规模为内容的重组的抉择。自从1980 年以来， 美国最大的1000家公司至少有30%以上进行了资产重组，经过重组，这些公司把管理技能和资金集中投入到公司的核心层或主营业务上，其经营效率和市场竞争力普遍得到了明显提高。
美国大公司经营范围和规模调整的上述趋势，映衬出我国国有企业“大而全”、“小而全”模式的弊病和改革方向。长期以来，我国的国有企业在计划经济无法计划一切的局限作用下形成了自我补充和配套的“大而全”或“小而全”模式。改革开放后，随着产业结构的调整，各国有企业特别是国有大中型企业的经营范围在原有覆盖配套环节基础上又进一步扩张到诸多新的主营产品和业务无关的行业。国有企业在与乡镇企业和外资企业竞争中处于不利地位，无疑也有经营范围过度庞杂的原因。随着国内市场的进一步对外开放，国有企业战线太长、资产结构不合理的弱点将更为突出。为此，国有企业应在建立现代企业制度的同时，不失时机地进行资产重组，在企业间按比较优势做资产作价互换交易，使各企业形成比较清晰的主营产品类别和核心业务体系。
特征之二，所有权与经营权在一定程度上重新合一。
在美国，通过多次大规模兼并急剧扩张起来的公司，特别是那些上市的公众公司，由于股权趋于分散和技术与管理过程日益复杂，公司的控制权或经营权逐渐转移到领薪的职业经理人员手中。所有权与经营权的分离，使所有者在充分利用职业经理人员专业优势的同时，又要付出相应的代理成本。首先，在公司经营目标上，股东与职业经理人员的取向不同。股东谋求权益价值的最大化，而经理人员追求的是扩大公司规模或其他有利于自己名声地位的目标。当分配公司经营所获现金流量时，即使将现金付给股东然后由股东再投资其他项目是最好的选择，经理人员也会尽可能将现金留下来用于并不有利的投资或供自己自由支配。其次，在激励机制上，股东与经理人员之间存在利益冲突。由于经理人员没有或有很少剩余索取权，于是他们对公司经营投入的精力往往不足，甚至还会利用特权把公司的资源用于个人享受。最后，在法人治理上，股东的影响力有限。在股权分散的情况下，股东甚至在董事会成员选举等事关法人治理结构的关键问题上，也要接受经理人员的摆布。这样，在实际中，董事会的决策可以忽略股东的存在，而股东就成为只能“用脚投票”的消极投资者。因此，经理人员杠杆收购是针对公众公司中普遍存在的浪费，低效和对环境变化反应迟钝等现象而产生的解决途径。通过举债购回相当大部分股权，经理人员既获得为自己经营生涯不被可能的接管宣布结束而进行背水一战的机会，又拥有了对公司剩余的索取权。因为所有权与经营权重新合一能激励经理人员更加努力经营，结果使许多濒临破产的公司出现转机。
美国公司出现的所有权和经营权重新合一潮流有助于丰富我们对现代企业制度的理解。实际上，只要具备完备的市场交易条件，现代企业制度并不排除所有权和经营权的合一。以往我们强调“两权分离”是由于国家是企业的所有者，而两权合一意味着政府对企业经营的直接干预。但以两权分离作为政企分开的根据不能忽略企业经理始终只是国家所有者代理人、实行两权分离必须付出代理成本的事实。事实上，认识到两权分离所产生的代理成本不仅有助于加强有限责任公司和股份有限公司中的监督和制约机制，而且还可以为克服国有企业改制中遇到的困难提供有益的思路。对那些长期亏损并且国家企业，可以考虑在产权界定清楚的基础上，把经理人员杠杆收购机制引入改制的过程中，在企业对银行的负债转换成经理和职工的负债基础上让他们持有企业的股权，使所有权与经营权在一定程度上合一起来。这样做将有利于挖掘企业扭亏为盈的潜力，减少企业破产的规模，从而加快建立现代企业制度的进程。
特征之三，通过强化债权约束来优化法人治理结构。
由于股息高低由董事会决定而有弹性，债券利息和本金固定而必须按期支付，故负债经营存在的较高的破产风险。所以，以往美国公司的负债比率都比较低，甚至还有相当部分公司是纯权益资本经营（即无长期债务）的。但经过多年规模扩张、公司特别是上市的公众公司的股权普遍呈高度分散状态以后，美国的投资者发现法人治理的绩效有下降趋势。于是他们不再满足于做一个消极而任人摆布的持股者。他们发现，变换一下角色、更多地运用债券方式来投资可以提高法人治理绩效。这是因为，在法人治理结构中，债权人与股东拥有的权力不同。一方面，普通股持有者拥有投票权而债券的持有者没有投票权。但股东的投票权只有在持有控股所必要的股份时才有实质意义，否则的话，股东对公司决策的影响只能通过出售股票间接体现出来；另一方面，债券的持有者在公司无法按期支付债务本息时，有要求公司破产清算赔偿的权力。在负债比率较低的情况下，公司现金流量中可以由董事会和经理人员决定的部分较大，分散持股的众多小股东在法人治理结构中又没有实质地位，因此导致过多的闲置现金流量和资金的低效运用。因此，进行以大幅度提高负债比率为特征的公司重组能够有效地改善法人治理结构，使公司经理人员时时刻刻受到必须按期支付债券利息和本金的严格约束，丝毫不能松懈地精心组织现金流量的创造和运用。
这里我们也可以得到同样重要的启示。在我国建立现代企业制度的努力中，目前存在着强调和依赖权益资本经营的倾向。表现之一是已经完成股份制改造的公司几乎完全靠配股融资。这在相当大的程度上鼓励了经理人员完全无视股东意见，大量进行盲目投资和挥霍浪费行为；表现之二是针对大量国有企业债务负担过重的情况，不少专家提出债权转股权的设想。从推动国有企业公司化改造出发，这种设想不乏其合理性。但根据股权和债权在法人治理结构中的作用特点，这样无疑要付出改制后国家作为所有者的权益进一步遭受损失的代价。其理由是，尽管国家对公司可能仍拥有绝对的控股权，但是既然国家持有债权时都不能让亏损企业破产，把债权转换成股权后更没有动机这样做了。于是，公司经理扭亏为盈的压力大大降低。所以，应该慎重考虑将国有企业对银行的负债转成国家股权的做法。