基于广义资本及其价值创造的动态财务理论探讨———个演化分析的新视角，本文主要内容关键词为：广义论文,资本论文,理论论文,财务论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
现代财务理论自上世纪50年代以来，一直受主流经济学静态均衡分析范式的影响，讨论的核心问题是“个人、企业乃至整个社会如何在风险资产合理估价的基础上对稀缺资源的有效分配做出正确的决策”，并且“资本市场是在产品市场完全竞争的均衡模式框架内进行分析的。市场估价过程为评价公司的财务决策提供了理论基础”(科普兰和威斯顿，2003)。[1]因此，企业财务管理成了与资本市场共生互动的公司投融资决策，遵循的是既定技术、偏好下的资金静态最优配置的分析思路。①
随着企业竞争的加剧，特别是近年来出现的经济全球化、知识经济等新的经济环境，使企业生存与发展的风险进一步加大。为了生存与发展，企业越来越需要针对未来的不确定性进行各种技术、组织及制度的创新，并进行动态的长期规划以实现竞争优势及价值创造。因此，传统工业经济时代的经济均衡态势被打破，建立在主流经济学静态均衡分析范式上的现代财务理论也越来越受到现实的严重挑战，财务学由此出现了从静态分析向动态分析范式转变的趋势。②
Myers(1977)最早对静态均衡分析范式下的确定性及已知未来概率的确定性等值等传统净现值(NPV)方法提出了批评，认为应在不确定性下分析投资决策，即应考虑投资后的未来变化及动态相机抉择，并将实物资产投资者在进行项目投资的整个过程中所拥有或创造出来的选择权定义为“实物期权”。[2]后来许多学者基于实物期权方法将企业项目投资分析引向动态及企业成长分析之路(Trigeorgis，1991；Dixit和Pindyck，1995)。[3-4]企业的成长是与企业一个个项目投资的促进与动态发展分不开的，但迄今为止的国内外文献仍未厘清其中的逻辑线索——在不确定环境下的企业价值创造实现及其增长是如何与企业整体项目(有形与无形)蕴含的实物期权联系在一起的？同时，资本结构理论也从静态权衡分析走向基于内、外部环境变化的动态调整分析(Fischer，1989；Titman，2007)。[5-6]然而究竟是什么内生变量在影响着目标资本结构及其调整成本与调整速度呢？虽然国内外文献有大量的研究，但未得到一致的结论，也未理出一条清晰的逻辑线索(Byoun，2008；黄辉，2009)。[7-8]另外，为了应对新的经济环境下越来越增加的企业生存与发展风险，一种财务可持续增长模型得以建构并广泛应用(Higgins，1981；Horne，1988；袁业虎和康海萍，2001)，[9-11]从动态抉择上进行营运资本及流动性管理(动态财务规划)，但仍存在线性模型及假设前提缺乏合理解释的局限。
从以上分析可以看出，在近年来企业由于受新的经济环境影响而不得不进行的动态经营管理这一现实情境下，财务理论已从静态转向了动态分析，但缺乏一条清晰的逻辑线索贯穿起来反映与指导现实中企业整体的动态财务管理。因此，找到一条逻辑线索从内生演化的角度将目前文献所提出的动态投资、资本结构动态调整以及动态的增长管理(动态财务规划)三方面内容贯穿起来，构建起整体的企业动态财务管理系统，对当前财务管理理论与实务的发展具有重要的意义。
二、动态财务理论演化分析的“基因”：广义资本及其价值创造
近二三十年来，突破主流经济学静态均衡分析范式而迎合了现实需要的企业演化理论得到了迅速发展。企业演化理论运用生物类比(纳尔逊和温特，1997)[12]与系统动力学(霍奇逊，2007)[13]两种方法，比喻性地揭示了企业通过类似于生物组织的“基因”遗传与突变或系统的自组织调节循环发展的内在演化图景。企业演化理论为新的经济环境及发展中国家转型经济下企业的生存与发展提供了一定的理论基础。但企业演化理论运用的生物隐喻及自组织调节方法揭示的企业演化，与真实的动态价值创造企业演化有一定的差距。因此，揭示真实的企业动态价值创造的关键价值驱动因素——企业动态演化的“基因”及其演变的内在规律，就成为当前学术界首先要解决的关键问题。
自上世纪90年代以来，基于价值的管理(VBM)模式随着经济全球化及知识经济时代的到来而得以产生与发展。VBM模式的目标是实现企业的价值创造与价值增长，而价值驱动因素的探寻则成为其关键环节。在探寻过程中，人们发现了企业价值驱动因素有从传统的机器设备、企业规模等“硬”资产，向技术、学习型组织、投资者与客户关系良性互动、内部结构与企业间价值网络等“软”资产——无形资产转移的趋势(李桓和刘益，2001；茅宁和王晨，2005)。[14-15]而经济学界在对“里昂惕夫之谜”的解释过程中，发现并提出了“人力资本”是经济增长的关键因素(舒尔茨，1992；贝克尔，1987)，[16-17]从而突破了主流经济学两大生产要素——“劳动”与“资本”中狭义的、同质性的资本要素的内涵，资本的内涵泛化为一切可为经济增长及企业实现价值创造的异质资源，即广义资本内涵。管理学界由此运用这一广义资本内涵，将上述技术、学习型组织、投资者与客户关系良性互动、内部结构与企业间价值网络等企业动态价值创造驱动因素，定义为人力资本(或知识资本)、组织资本、结构资本(或社会资本、关系资本、网络资本)(茅宁和王晨，2005；Stewart，1997；Sveiby，1997)。[15，18-19]因此，这些广义资本成为真实的企业动态价值创造及其演化的“基因”。
然而，目前学术界对于广义资本所包含的具体内容及其驱动企业价值创造的内在逻辑关系，还没有统一的认识。根据笔者的研究，各种广义资本得以产生，实质上源于人类迂回生产方式的利用与发展。所谓“迂回生产”，即间接地借助辅助生产工具的生产，以区别于纯体力的不借助任何辅助生产工具的简单生产——“赤手空拳地生产”。“如平整及灌溉的土地能更好地利用农作物的自我生长，圈养牲畜利用动物自我繁殖，以至利用风力、水的浮力、热力、机械力等制造的劳动工具、机器设备、直至分工组织和交易，都极大开发了自然力及其集合力的功能，从而节省了生产中的劳动耗费。”[20]42“任何迂回生产都意味着，利用比人类的手更有力或更灵巧的力量来为我们服务；迂回生产方式的范围的每一次扩大都意味着，有更多的力量来为人类服务，也意味着把生产的某部分负担，从有限而昂贵的人类劳动转移到丰富的自然力上去。”[21]“这种迂回生产方式即经济学上称为利用资本的生产方式，资本的性质在于它涉及那种消耗时间的迂回的生产方法。”[22]因此，相对于“赤手空拳地生产”来说，只有利用资本(品)的迂回生产才能真正创造价值，其实现价值创造的秘密在于：这种自然力开发利用“在大多数情况下，效用来自自然的无偿作用，此时人所提供的有偿劳务的价值很低。”[23]“用于生产过程的自然力，如蒸汽、水等等，也不费分文。”[24]但这种开发了自然力及其集合力功能的迂回生产的产生与形成——亦即资本(品)的产生与形成，首先需要相应知识的学习与掌握，“这一知识既包括发挥风力、水力、光、电等自然力知识，即一切可发挥固定生产力效应的科学技术，也包括拓展自然力发挥效应的集合力知识，如生产组织(包括机器设备)、制度(包括市场)、文化习俗等。前者是关于人与自然的特性及其关系的知识，后者是关于人与人之间关系及其协调的知识。”[20]94
由此可见，资本(品)的本质在于利用自然力及其集合力的知识，各种广义资本的产生源于随迂回生产发展的知识的学习与掌握演化形成过程。从各种广义资本的具体内容来说，其产生具有随知识的演化而内含着层次递进形成的内在逻辑关系。当前有学者认为，知识的获取是人不断发挥理性进行“识知”(即进行“知识生产”)的动态过程。③因此，广义资本首先产生于特定的从事了专门“知识生产”的个体，如技术与制度文化发明家、创造者及研究者等，从而形成最初的人力资本，这些最初的人力资本所有者因对其人力资本投资(从事“知识生产”)获取“利用自然力及其集合力效应”，而实现如前所述的价值创造。在此基础上，为了扩大这一效应，这些具有专用而专有知识技能的人力资本所有者会将知识外显与转化，“如企业家创立企业设立分工生产流程、组织结构设置、发明制造工具、建设基础设施(如机器设备)、产品及技术规范，甚至企业理念与文化的倡导等”。[20]95从而形成人力资本外显产生的组织资本。④企业家人力资本外显为组织资本，产生了资本(品)的“杠杆效应”，不仅扩大了资本(品)的价值创造能力，而且也使广义资本的内容得到拓展。同时，各人力资本所有者在人与人的交往中彼此交换理性认识——即组织与社会共同学习、共享知识，从而形成人与人关系协调的组织性知识——即另一种组织资本，以及社会制度性知识——即社会资本。从而在此基础上，各人力资本所有者“在信任与合作的基础上进行彼此间的交易及生产协作，不仅可以通过交易调剂需求而使效用提高，而且通过交易与协作所发展的相对比较优势可以更大提高自然力集合力的效应”，[20]95由此通过组织资本、社会资本进一步扩大了广义资本驱动的价值创造。
因此，广义资本的具体内容就包括人力资本、组织资本(包括企业家人力资本外显转化的组织资本与组织内成员知识外显共享共同学习形成的组织资本)、社会资本。它们随着知识的动态演化形成层次递进的内在逻辑关系，并逐步拓展资本(品)的价值创造能力，驱动着企业的价值创造。
然而，上述广义资本的获得与产生不是免费而外生的，都要通过财务上的投资行为——即产权资本主体通过垫付成本并进行未来收益、成本的配比与考量而内生形成的。同时，企业的动态价值创造及其演化，最终应表现为财务上的不断获利(价值增值)，因此，广义资本驱动的企业价值创造及其演化，应源于财务上对广义资本的演进投资。另外，随着广义资本成为企业动态价值创造的“基因”，那么其产权资本主体——即企业的利益相关者是如何在博弈的基础上动态分享企业的价值创造成果的呢？近年来有学者在探讨企业的利益相关者参与公司治理的基础上，提出了广义资本参与公司治理(张先治和甄红线，2006；张屹山和王广亮，2004)及多元资本结构的问题(蒋琰和茅宁，2007)，[25-27]因此进一步要研究的问题是广义资本产权主体如何在演进投资的基础上演化博弈而进行的动态公司治理——基于广义资本产权主体的多元资本结构动态调整。而在广义资本产权主体不断演进投资促使企业动态价值创造及其演化博弈的基础上，财务上资金的可获得性及其增长受多元资本结构动态调整的影响而增加了不确定性，从而需要进行动态财务规划。这种动态财务规划机制是在广义资本演进投资及其演化博弈的基础上构建的，是企业整体的动态财务管理系统的一部分。
综上所述，目前财务学界迫切需要一种基于演化分析视角的动态财务理论来解释与指导当前新形势下的财务管理实践。并且通过以上分析可以发现，这种演化分析视角的动态财务理论可用广义资本驱动价值创造作为内在逻辑线索进行构建，以此探寻与揭示广义资本演进投资及多元资本结构的动态调整，以及在此基础上进行的动态财务规划而形成系统的动态财务管理机制。
三、动态财务理论的基本内容及构建思路
根据以上所述，从演化分析视角出发基于广义资本及其价值创造的动态财务理论基本内容，可由以下逐步演进且相互联系的部分组成：第一部分为广义资本的演进投资理论；第二部分为广义资本产权主体(企业的利益相关者)在演进投资基础上的演化博弈——动态公司治理及多元资本结构动态调整理论；第三部分为受上述两方面联动影响的企业动态财务规划理论。本文在此将初步解析以上三个部分的构建思路。
(一)广义资本演进投资理论构建的基本思路
由于投资具有不可逆性与专用性，因此广义资本投资决策也主要是进行投资所产生的未来预期收益与其机会成本的合理配比与考量(先期垫付的成本往往成为沉没成本)。但如前所述，广义资本的产生与形成实质上是知识的动态演化形成过程，因此，广义资本的投资就体现为演进投资的动态性特点。根据前面对广义资本本质内涵的解析可以发现，广义资本的演进投资不同于目前财务学上采用实物期权考察的一个个单独项目的演进投资，而是从人力资本到组织资本、社会资本的层次递进的内在逻辑上，将演进投资及其蕴含的选择权价值与企业整体的动态价值创造结合起来，从而更能全面地揭示动态项目投资的本质内涵。
基于以上特点，广义资本演进投资理论构建的基本思路可概括如下：
首先进行的是初始人力资本投资，如个体学习新知识与发明新技术，为此要垫付成本——包括显性成本耗费及隐性的其他学习机会与工作技能的丧失(发生沉没成本及机会成本)。根据知识动态演化形成过程中的“路径依赖”——知识的演化形成会沿着最初的轨迹发展，从而可能导致知识形成的正面效应——知识不断在原有基础上积累形成异质而专用的人力资本，与负面效应——知识的积累使之停滞、僵化而“锁定”在无效状态，这里产生的两种可能的效应就成了考察这种不确定情形下的广义资本演进投资的核心问题。在此可引入项目投资的实物期权理论，其正面效应使投资者拥有了进一步积累人力资本扩大价值创造能力的机会，这种机会选择权正如金融期权中的“看涨期权”；而负面效应则赋予了投资者中途停止与放弃对人力资本继续投资的灵活性处置的选择权，该选择权犹如金融期权中的“看跌期权”。这两方面选择权的行使，都会产生相应的收益与成本，因此如何采用合理的实物期权定价模型对这两方面选择权价值进行动态权衡——即相应的预期收益与成本合理配比，则成为广义资本演进投资理论在此要解决的关键问题。
依据上述同样的原理，在异质而专用的人力资本形成之后，人力资本所有者通过将其知识外显与转化的投资(如企业家创立企业、组织生产分工及合作交流等)，发挥资本(品)的“杠杆效应”而进一步实现价值创造，为此需要垫付组织成本、交易成本等。而在这里同样关键的问题在于，随着人力资本外显与转化的动态演化过程而产生的“路径依赖”正面效应——组织资本与社会资本的形成与积累，与负面效应——异质人力资本外显与转化导致的组织与制度的僵化，使投资者一方面拥有了在此基础上扩大企业规模与组织网络而使企业价值创造进一步增长的机会(扩张与增长期权)；另一方面也赋予了投资者灵活性处置的选择权——收缩与中止异质人力资本外显与转化的投资，这两方面选择权价值的动态权衡则是投资评判的核心环节。
随着企业人力资本、组织资本、社会资本等广义资本不断地演化发展及积累，最后达成广义资本高度异质化——企业核心能力刚性，即发生“锁定”效应。“锁定”效应一般表现为无效状态，如企业组织与制度的僵化等，但也有可能先“锁定”在高效状态。[20]108-109对于前者，则立即进入重组与清算阶段，进行熊彼特所言的“创造性毁灭”或“二次创业”，启动新一轮广义资本的演进投资。对于后者，则可继续进行重置性投资——非创新性演进动态投资，以维持高效状态的垄断利润，直至垄断地位被打破。这时的投资即传统财务学静态资源配置视角下的确定性投资，遵循的是既定技术、偏好下的资金静态最优配置原则，如传统NPV法，其价值为持续价值或可称为残值。由此可以认为，传统确定性情形下的投资理论只是一种特例，广义资本演进投资才是符合现实状况的。
(二)广义资本产权主体演化博弈——动态公司治理及多元资本结构动态调整理论构建的基本思路
上文所述的广义资本演进投资动态实现价值创造的过程，暂时忽略了广义资本投资者——即广义资本产权主体因素。事实上，从演化分析的视角来考察，在随广义资本演进投资而产生人力资本、组织资本、社会资本层次递进驱动企业价值创造的过程中，一方面各广义资本产权主体得以产生与分化，另一方面又需要各广义资本产权主体基于各自投资收益与成本动态考量，在协调分工与交易过程中讨价还价，并进一步推动广义资本的演进投资。因此，广义资本演进投资驱动企业价值创造是与广义资本产权主体的演化博弈结合在一起的，而与此同时广义资本产权主体的确定也要建立在广义资本层次递进驱动价值创造的内在逻辑基础上。
在上述内在逻辑的基础上，可将广义资本产权主体演化博弈——动态公司治理及多元资本结构动态调整理论的构建思路概括如下：
首先，形成了初始异质人力资本的企业家，为了实现更大的价值创造而创立企业——对其人力资本外显与转化的投资，如制定产品、技术与程序规范、建立生产分工流程与协作的组织层级、乃至外显物化为自动化机器设备等。创业企业家通过以上方式，不仅将其初始隐性的异质人力资本知识外显转化为组织企业生产的显性知识，而且将其原来个人专用而专有的人力资本价值创造效应拓展到组织企业分工生产的组织资本价值创造效应，从而扩大了价值创造量。这时的公司治理与资本结构问题，表现为创业企业家与引入的外部投资者及债权人就控制权及收益分配的讨价还价，尚未出现多元资本结构的问题。
随着企业组织生产过程的深入发展，在企业组织的内部与外部逐步产生分化出多种广义资本产权主体，并导致各广义资本产权主体因基于投资的收益与成本考量为争夺企业控制权与收益分配权而讨价还价——演化博弈，从而产生了动态公司治理与多元资本结构动态调整问题。
首先表现在企业组织的内部。随着企业组织层级及生产流程内雇员对其专属工作岗位知识的熟练掌握而导致“熟能生巧”的专用性投资的增加，使雇员成为拥有新的专用而专有人力资本的所有者。这一方面增强了企业整体的组织资本效应，另一方面也使雇员拥有了争夺企业相应权力与收益的讨价还价的“筹码”与机会(选择权)。只有当其人力资本产权在企业内得到认可并获取相应收益，雇员才会在信任与合作的基础上继续努力工作，即行使“看涨期权”，否则就隐藏其人力资本，怠工或偷懒甚至离开企业——即行使“看跌期权”。由此开始了基于广义资本产权主体演化博弈的动态公司治理及多元资本结构的动态调整，其关键在于上述两种期权价值的动态权衡。并且这一博弈过程还会随着组织内各人力资本所有者在信任与合作基础上的组织协作增强而进一步深入发展。这一演化博弈的基本思路可用图1表示。
图1 广义资本产权主体演化博弈的基本模型
模型中
为进入分工与交易的广义资本产权主体1与产权主体2所垫付的交易合作成本；K为背叛合作所获收益；
分别为广义资本产权主体1与产权主体2所获合作收入。
其次也表现在企业外部。随着人与人交往中交易与协调社会制度知识的逐步产生与形成，企业组织协作关系依据社会制度知识向外拓展，如企业的一些特定供应商、分包生产商、销售代理商因在长期信任与合作的基础上进行了特定协作关系的专用性投资，而成了企业组织资本向社会资本拓展的相应产权主体。这一方面扩大了企业的价值创造网络与价值创造能力，另一方面也赋予了新的广义资本产权主体争夺企业相应权力与收益的讨价还价的“筹码”与机会(选择权)。由此广义资本产权主体的演化博弈得以拓展，相应公司治理及多元资本结构动态调整也随之进一步发展，其博弈的过程也同样遵循图1的基本思路。
(三)广义资本演进投资及相应产权主体演化博弈下的企业动态财务规划理论构建的基本思路
企业一方面要持续实现价值创造，另一方面又要在财务上保证现金流量长期均衡、有效地流动，不能因流动性问题影响企业价值创造甚至导致企业破产。因此，建立一种保证企业现金流量长期均衡、有效流动的财务规划理论，就显得尤为重要。近年来一种基于财务可持续增长的财务规划模型得以发展，但由于其线性模型及前提条件的外生性而在应用中存在一定的局限。目前有学者在可持续增长模型基础上加入企业价值创造向量，构建了企业财务战略规划矩阵，[28]但仍然没有解决动态考察与前提条件内生性问题。而在广义资本演进投资及广义资本产权主体演化博弈基础上的企业动态财务规划模型，则可解决这一问题。广义资本演进投资为企业财务规划提供了动态价值创造的阶段性特征，广义资本产权主体进行的多元资本结构动态调整，为可持续增长率的确定提供了明确而具体的前提条件。由此可在广义资本演进投资所实现的阶段性价值创造，以及多元资本结构动态调整所确定的可持续增长率下，构建起动态的(阶段性的)财务规划矩阵。企业动态财务规划就是在这种分阶段的动态财务规划矩阵中，根据不同价值创造(可用经济增加值EVA表示)与可持续增长率(g*)组合所确定的象限采取不同的财务规划策略。企业动态财务规划基本思路如图2所示。
图2 企业动态财务规划矩阵模型
①袁业虎(2009)对现代财务理论受主流经济学分析框架的影响，及其静态均衡分析范式的特点与存在的问题，做了系统分析与论证。具体可参见袁业虎：“财务学：冲突、分歧与发展”，《经济学动态》，2009年第10期，第36-39页；袁业虎：“中西方财务理论的演变及其面临的挑战”，《当代财经》，2009年第9期，第127-129页。
②对于财务理论受现实经济情境的影响而出现从静态分析向动态分析范式转变的趋势，具体阐述可参见袁业虎：《基于资本及其价值创造的财务理论研究》，经济科学出版社，2010年。
③这一动态过程可参见福尔迈：《进化认识论》，武汉大学出版社，1994年；皮亚杰：《发生认识论原理》，商务印书馆，1981年。
④由此可以发现，资本(品)的本质在于知识，而机器设备等有形的物质资本只不过是组织资本的一种表现而已。相关详细论证可参考袁业虎：《基于资本及其价值创造的财务理论研究》，经济科学出版社，2010年。
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