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一、资产价格过度波动对传统货币政策提出新的挑战
传统货币政策的传导机制，是基于商业银行为主导的金融体系，银行信贷成本和资金供求是货币政策传导的主要机制。由于证券市场的快速发展，它已成为影响货币政策执行效果的一个重要变量，资产价格渠道在货币政策传导机制中的作用越来越大，从而使货币政策的传导机制更趋复杂。这种复杂性主要体现在以下几个方面：一是金融结构的变化，使资本市场成为货币政策的重要传导渠道；二是资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化；三是资本市场发展导致货币政策的传导链条更加复杂；四是资本市场发展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，现行的货币政策中间目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性。可见，金融市场深化与资本市场发展对货币政策的挑战，是金融体制转轨过程中货币政策无法回避的现实问题。资本市场发展导致货币流通速度和货币供应量具有非稳定性，央行很难及时建立稳定的货币供给模型，货币供应量目标因资本市场深化而失去有效性，并已经对货币政策提出了严峻挑战。
二、资产价格波动对货币政策冲击的理论分析
1．资产价格波动对货币需求影响
根据费雪方程式，货币数量公式表达为：
MV=PQ
式中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，Q表示一国当年全部最终产品的数量，P表示总价格水平。在这个经济系统中，仅存在商品市场和货币市场两极，因此费雪方程式是一个两市场货币数量公式。[1]
在资本市场存在的条件下，货币运行的空间不仅存在于实体经济体系，相当数量的货币也同时存在于资本市场体系中，因此，货币数量公式可以表达为：
MV=PQ+P*Q*
式中，P*为金融产品价格，一般可用证券价格进行代替。Q*金融产品数量，可用证券交易量代替。P*Q*表示证券市场所需的货币流通量。PQ就是商品市场(实体经济)所需的货币流通量，MV表示货币流通总量。上式表达的是三市场的货币数量公式。从式中看出，货币流通总量不仅取决于实际经济的运行状况，而且要受到证券市场的影响。
2．资产价格波动对货币乘数和货币流通速度的冲击
根据乔顿货币乘数模型，货币乘数由以下四个因素决定：
m=(1+k)/[r(1+t+g)+k]
其中k表示现金漏损率，r表示法定存款准备金率，t表示定期存款与活期存款的比率，g表示政府存款比率。随着经济货币化程度的提高，巨大的股票存量和股票价格的过度波动更加增强了货币乘数的内生性。
同时，资产价格波动还会导致货币的流动性的改变。如果证券资产价格上升，居民和厂商更倾向于将货币资产向证券资产转换，其流动性偏好上升，愿意持有更多的现金和活期存款，导致M[,0]、M[,1]增长过快，货币的流动性增强，即M[,1]/M[,2]比率持续上升。相反，股票价格的下跌则会导致货币的流动性下降。
3．资产价格波动对货币政策中介目标的冲击
长期以来，许多国家货币当局采纳以弗里德曼为代表的货币主义学派的货币数量论作为制定货币政策的主要依据，即货币供应量与名义收入成有规则的正比关系。[2]世界各国的货币政策也一直将货币供应量作为中介目标。
根据货币银行学理论，货币政策中介目标一般具有三个性质：可测性、可控性和相关性。把货币总量作为货币政策的中介目标在存在严重通货膨胀的70年代被主要西方国家广泛采用和实施，其理论基础是货币需求函数和货币流通速度的相对稳定性，以及货币供应量和价格水平之间的高度正相关性。正是这些特性，使得货币总量成为中央银行的货币政策中介目标。
但是，随着金融市场深化与金融工具创新，货币数量不再简单与物价和收入成规则的比例关系，而是与经济体系中所有需要货币媒介的交易(包括金融市场交易)有重要相关性。从货币需求看，证券市场发展和衍生金融市场对货币需求量越来越大，货币替代的趋势和程度加强。资产价格的剧烈波动，致使企业与居民的货币需求动态发生变化，削弱了货币供应的可控性、可测性及其与国民经济的内在联系，货币和其他金融资产界限日益模糊，致使货币需求和其他宏观金融指标之间的相关程度趋弱，货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，使得中央银行对控制货币总量并对经济作出迅速反映的能力越来越差。股票市场的发展使货币需求函数发生变化，使实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大的差异。
4．资产价格波动对货币政策最终目标的冲击
资产价格波动尤其是金融资产价格破裂形成金融脆弱，对实质经济产生严重冲击，从而影响到货币政策最终目标的实现。资产价格泡沫的形成、持续和破灭对实体经济有巨大的不利影响，调控资产价格也是实现货币政策自身目标的需要。资产泡沫在形成和持续阶段，能够通过消费-财富效应、托宾q和股票负债表效应等影响居民、企业的消费投资，进而影响实体经济和通货膨胀率。并且这种影响还具有“自我实现和自我增强”的效果，能够通过银行等金融机构放大其对经济活动和通货膨胀的不利影响。更为严重的是，由于产生于非经济基本面的资产泡沫必然会破灭，而且资产泡沫的破裂往往是在非常短的时期内表现为股灾等形式，资产价格急剧下跌，这势必对整个金融体系的稳定和国民经济的健康发展构成极大的威胁。
三、货币政策对资产价格过度波动的相机控制
针对金融市场变化，是否将资产价格波动纳入货币政策操作框架，一直是理论界和货币政策制定者面临的难题，也是央行是否对资产价格反应的本源所在。近年西方货币政策制定者正在逐步放弃规则型行为而采取相机抉择行为，其中最为典型的是Taylor(1993)提出的泰勒规则(Taylor Rule)，日益被西方中央银行所采用。[3]但是泰勒规则是关于中央银行如何基于目标实际利率和目标通货膨胀率对货币进行调控的货币政策规则，其本质仍是关于利率的规则。泰勒规则并没有将资产价格纳入货币政策的执行框架。针对资产价格波动对货币政策的现实挑战，本文在此提出货币政策应对资产价格波动进行相机控制的思路。
1．资产价格过度波动相机控制的边界：是否损害实体经济
证券市场和资产价格波动对宏观经济活动的影响程度不断加强，股价的严重下跌很可能导致经济紧缩，20世纪20年代的经济“大萧条”和90年代的日本经济就是典型的例证。资产价格及其波动对实体经济(宏观经济变量)的影响经济学家已经达成共识，但还有分歧，主要体现在资产价格波动是如何影响宏观经济变量(如GDP、总需求、投资、预期通货膨胀等)以及影响的程度到底有多大。
资产价格波动对实体经济的冲击，具体表现为资产价格过度波动对企业部门、家庭部门和金融部门的资产负债表产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全。这种冲击过程主要通过投资需求、消费需求和金融体系对实体经济运行产生影响。其中，对投资需求的影响渠道是托宾q效应，资产价格过度波动尤其是金融资产价格的暴跌，经济主体的净资产价值迅速下降，从而引起不良资产增加，外部资金的筹措成本上升，由于债权人与债务人之间信息非对称，一方面债权人担心债务人的信用风险增加而“惜贷”，而另一方面债务人因为还贷困难而“慎借”，两者行为最终导致信用收缩，资产价格下降和投资总需求下降之间会出现恶性循环，即出现所谓的“金融加速因子”(financial accelerator)。资产价格波动对消费需求的影响渠道是财富效应，由于存在股市财富效应的“棘轮效应”，即股票市场下跌导致消费收缩的效应，与股票市场上涨引起消费增加的效应存在不对称性。消费者在财富收缩时作出反应的速度比财富扩张时更快，这就意味着股票市场的正面财富效应与负面财富效应有非对称性。在股市财富逆效应下，经济主体消费支出减少，消费信贷需求下降，耐用消费品与不动产需求萎缩。金融资产价格波动对金融体系的影响表现为银行等金融机构为客户提供信贷用以购买实物资产，在金融资产价格急剧上升的过程中，这些实物资产的价格会逐渐偏离其实际价值，国民经济也会随着它们的升值而产生虚假的繁荣景象，即形成“泡沫经济”。一旦泡沫破灭，这些实物资产短时间内难以改作其他用途，价值也会随之减小，并且难以实现其预期的经济效益。这样，不仅债务人会因此而破产，而且作为债权人的金融机构也会因为无法收回本息而导致非常大的损失，金融脆弱(fragility)产生。金融脆弱的联动效应，是导致金融危机的直接根源，其后果是一个经济运行体系中信用与金融链条发生断裂，造成金融市场系统崩溃的过程。
2．货币政策有效控制前提：资产价格波动是对产出和通胀信息的真实反映
基于金融市场的快速发展，西方国家的货币政策操作模式发生相应转变，已经打破货币总量或汇率作为中间目标的传统做法，并开始集中于通货膨胀本身。通货膨胀目标制度，通常是将价格稳定规定为货币政策的首要目标。通胀目标的货币政策框架，是对产出和通胀信息的一种“弹性”反应。作为货币政策中介目标的条件通胀预测目标，可以更全面地称之为“通胀预测和产出缺口预测目标”，因为它包含了所有影响通胀和产出缺口预测的变量和信息。一般认为，中央银行认可的与通胀目标相联系的损失函数可以表达为：
当λ=0并且通胀变量进入损失函数时被称为严格通胀目标，而λ＞0并且产出稳定被称为弹性通胀目标。西方中央银行大多注重产出缺口的稳定性，即实施一种弹性通胀目标，通过对长期通胀目标的控制，来保证宏观经济的稳定和金融体系的稳定(Bernanke & Gertler，2000)。
在通胀目标的政策框架下，货币当局应如何对资产价格波动进行政策反应呢?澳大利亚的Christopher Kent和Philip Lowe(1997)构建一个资产价格波动对未来通胀水平的冲击模型，说明资产价格波动、未来总需求预期变化和未来通货膨胀之间的内在联系。该模型提出资产价格升降对于商品和服务价格的膨胀具有非对称影响，而这种非对称效应来源于资产价格的暴跌对金融中介的冲击过程。假设一旦资产价格暴跌，它将不会恢复到一定的合理水平，而资产价格泡沫崩溃的概率受到货币当局政策工具的影响。该模型揭示，货币当局应该关注资产价格的波动及其对通胀预期水平的影响，以有效的金融监管与相应的货币政策对非经济基本面引致的资产泡沫进行控制，这有助于减轻资产价格崩溃的代价，减缓资产泡沫的形成过程，从而使预期的通胀水平接近目标值。
可见，针对资产价格波动的货币政策有效控制，服从货币政策的目标应着眼于资产价格波动是否影响到实体经济稳定，是否对产出缺口造成冲击与影响，以此达到宏观经济稳定和金融稳定是货币政策制度的一个有效安排。在长期通货通胀目标的既定前提下，货币政策没有必要也不迫切去对资产价格的变动进行反应，除非资产价格的变动有助于预测通货膨胀或通货紧缩水平。[4]通胀预测作为货币中介目标对实现货币政策目标是至关重要的，因为有效的货币政策需要货币政策行动具有前瞻性，而货币政策行动的前瞻性依赖于对通胀和产出缺口的预测，这是货币政策决策过程中的一个关键构成。因此，货币政策对资产价格反应的重要前提，关键是资产价格是否对预期的通货膨胀水平产生了影响。中央银行有必要首先计算出资产价格波动对预期通货膨胀的效应，然后对利率等货币政策工具进行调整，将预期的通货膨胀率控制于合理的目标区间。
3．对金融资产价格波动进行相机控制的货币政策选择
(1)将资产价格波动纳入货币当局的货币政策框架。是否将资产价格纳入货币政策框架，是当前金融理论界和货币当局争议的焦点之一。中央银行应该正视资本市场发展对货币政策的挑战，将价格稳定和金融稳定这两个彼此兼容的控制目标结合在一起，建立与金融资产价格波动相关的指标体系，并根据证券市场的走向和金融资产变化对宏观经济影响程度的估计作出相应判断，进而采取相机决策的货币政策，对金融资产价格的过度波动进行必要的调控。将资产价格纳入货币政策框架，就是发挥资产价格在货币政策执行中的正向传导功能，实现价格总水平的稳定和金融市场的稳定。
(2)发挥利率机制对资产价格的调控功能。货币政策对资产价格的传导，主要借助利率机制予以实现的。利率作为一个经济内生变量，它与社会投资与消费呈负相关关系；同时，作为一个政策变量，利率则是中央银行调控经济的重要手段。证券市场发展和资产价格的过度波动，致使货币供应量越来越不具有相关性、可控性、可测性，央行很难对货币总量进行有效控制，并且货币总量作为经济变量只能作事后统计。相比较而言，利率作为货币政策调控工具，不但稳定性强，而且具有可测性、可控性和即时性。利率作为资金价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易及时反映出来，利率的变化从根本上说能反映经济的动态，也易被央行观察到，因而利率可以作为中央银行货币政策的最佳操作目标。
(3)将证券投资需求纳入货币供应量参数。在金融运行过程中，证券投资需求已经作为影响货币需求量的现实因素发挥作用，但现行的货币供应量统计仅仅反映实体经济的货币供应状况。在货币政策操作上，中央银行着眼于实体经济运行状况和货币需求量的分析。大量资金流入流出股票市场直接影响货币供应量统计数据的全面性，中央银行作为调控货币总量的金融当局，如果置如此庞大的股市资金总量于不顾，显然有悖于经济运行的实际。尽管股价变化不应成为影响货币政策的决定因素之一，但对中央银行货币政策操作而言，着眼点仍应是对实体经济运行状况和货币需求量的分析与判断。因此，中央银行在以货币供应量作为调控目标时，应该将证券投资需求作为确定货币供应量调控目标的一个重要参数。
(4)完善货币政策的证券市场传导途径。货币政策的有效程度，在很大程度上取决于货币政策本身的传导机制是否有效与完善。从发达市场经济国家看，证券市场已经成为货币政策的一条重要的传导途径，对货币政策有效性的影响越来越重要。其实，货币政策的资本市场传导过程分为两个阶段：第一个阶段是货币政策对资本市场的影响，即中央银行货币政策操作引起资本市场的价格变化和各种资产的相对价格变化；第二个阶段是资本市场的价格变化对实际经济活动的影响，即各种价格变化通过消费、投资、信用规模等影响国民经济增长。货币政策要对实际经济活动产生影响，其传导途径就必须保持畅通，否则因传导途径的阻滞而使货币政策执行效果弱化。[5]
(5)发挥货币政策引导功能，使证券市场反映货币政策意图。货币政策具有正向冲击效能，货币当局通过宣布货币政策意图可以使金融市场对政策倾向进行反应。由于央行能够判断证券市场的运行状况是否偏离经济基本面，但在预测市场走势的准确性，尤其是股指高低点方面存在一定难度，货币政策的调整可能会导致金融市场和实体经济产生超调效应，而选择货币政策工具操作的最佳时机因多种因素的约束而难以确定。针对这一货币政策选择难题，一个可行办法就是货币当局可以在资产价格出现过度波动时，预测潜在通货膨胀率的变动趋势分析通胀和产出等一系列宏观经济变量。货币当局根据市场反应程度和市场运行动态，决定利率的调整幅度。这种针对股票市场实际运行状况而采取的灵活货币政策操作机制，使得投资者和厂商对中央银行的货币政策预期进行反应，并适度调整他们的融资结构。由于存在一种政策导向的心理预期，这种货币政策执行导向一般不会对实体经济造成损坏，但能在一定程度上改变投资者对资产价格未来走势的预期，因而能够将资产价格波动带来的破坏性潜能降低到最低。
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