对高等学校利用资本市场筹融资若干问题的思考，本文主要内容关键词为：资本市场论文,高等学校论文,若干问题论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、高等学校利用资本市场筹融资的必要性分析
首先，这是由我国高等教育现状决定的。目前，我国高等教育发展面临的主要矛盾是，由人口规模和高速扩招等因素引致的对高等教育需求和现实条件下国家所能提供的高等教育供给之间存在着巨大的缺口，而弥补缺口的主要障碍是高等教育经费严重不足。尽管高等学校提高收费标准在一定程度上缓解了经费短缺的矛盾，但考虑到高等教育长期以来的“历史欠帐”问题和其作为稀缺社会资源的特性，这一矛盾仍非常突出。这一点只需简单分析并可印证。与1980年相比，2000年本专科生规模翻了两倍多，研究生规模增长了12.7倍，而高等教育经费占当年GDP的比重却始终只有2%～4%左右，投入明显不足。而且，与西方发达国家相比，我国高等教育发展还只是处在初级阶段，2000年我国高校入学率为11%，而西方国家高校入学率早在20世纪九十年代初就已达到或超过40%，美国等少数国家甚至达到81%，可见我国的高等教育还有很大的发展空间。但巨大的发展空间也意味着巨大的教育经费缺口，据估计我国高校入学率仅达到15%时，经费缺口就将超过1200亿元。①实际上，高等教育经费短缺问题在世界上许多国家都存在，成为高等教育发展的主要障碍。据联合国教科文组织统计，从1960年到1990年，全球大学在校生人数增加了4倍（发展中国家增加了10倍），但高等教育经费却没有相应程度的增加，甚至在美国也出现了高校紧缩预算的事例（美国斯坦福大学已连续3年紧缩预算）。因此，研究高校筹融资问题不仅对于解决我国高等教育经费短缺具有现实意义，更具有广泛的全球意义。
其次，现行的财政拨款途径解决不了经费短缺问题。近20年来，我国经济虽然保持了持续高速增长的态势，但这并没有改变财政困难的局面。1979年至今，国家财政除1985年因临时性因素保持了少量节余外，其余年度都出现了赤字，且赤字增长速度高于经济增长速度，即使按窄口径计算也高达年均16.7%，在财政如此困难的形势下，要在短时间内单纯依靠财政投入来解决高校经费短缺问题显然很不现实。事实上，多年来我国教育经费一直短缺，其短缺程度“不仅不能适应改革开放和现代化建设对人才的需要，而且也难以满足现有教育事业发展的基本需要”。②虽然自20世纪九十年代以来我国财政投入教育经费呈现出先降后升的趋势，但财政投入教育经费占同期GDP的比重从来没有超过3%，与发达国家相比，差距仍非常大，甚至远低于世界平均水平，见表1。
表1：部分国家教育支出占GDP的比重表（1995年）
世界总计
中国
德国
英国
法国
新加坡
5.2 2.5
4.8
5.4
6.1 3.0
资料来源：《中国财政发展报告》（2000年）
以上分析表明，尽管财政投入是我国教育经费投入主体，但从总量角度看，教育经费是始终处于短缺状态的。
进一步而言，如果我们从结构角度分析教育经费构成，就会发现处于短缺状态的教育经费还存在着结构不合理的矛盾，即教育经费支出中高等教育所占比例偏高的问题非常突出，具体可见表2。
表2：各国生均教育事业费支出比例表
国家类型 初等教育中等教育
高等教育
低收入国家1 2.7
12.8
中等收入国家 1 1.22.9
高收入国家1 1.52.2
世界平均值1 2.73.0
中国(1996)1 2.58 19.2
中国(1997)1 2.56 20.6
资料来源：根据the World Development Indicators(1998)和《中国统计年鉴》（1997年和1998年）有关数据计算绘制
在教育经费投入一定的情况下，高等教育经费比重过高意味着义务教育经费的相应减少，这会在一定程度上造成诸如贫困地区失学率居高不下、中小学乱收费等一系列社会问题，一旦国家加大力度对义务教育阶段实行真正意义上完全免费的义务教育，则高等学校从财政拨款中所能获得的经费投入必将大幅度下降，这就更加使得高等教育经费来源减少，也更加凸现了利用资本市场筹集教育经费的必要性和紧迫性。
第三，单纯依靠高收费的筹资渠道并不可行。为了解决高等教育经费短缺问题，我国自1997年实现了全国普通高等学校的收费并轨，收费力度大幅度提高。据统计，1993年至2000年，我国高校学费年递增速度高于20%，而同期人均收入增长不足10%，远低于高校学费上涨速度。目前，我国高校学费占人均收入比重高达80%（城镇居民）和200%（农村居民），而美、日，德、韩等国高校学费仅占人均国民收入的20%。高收费虽然有其合理性，并在一定程度上缓解了高等教育经费短缺矛盾，促进高等教育发展，但无论从长远的角度，还是从我国国情出发，高校高收费的负效应不容忽视。高收费的负效应表现在，首先是增加了居民未来消赞预期的不确定性，减少了即期消费需求，使得依靠教育消费拉动内需的努力大打折扣。其次是高收费使高等学校的市场主体地位日益明确，追求收益最大化对于高校而言，由于其有别于一般生产性企业的路径——“价格支付在前，产品生产在后”，很容易在缺乏监督的情况下，盲目扩招，压缩成本，导致教育质量下降。再次是高收费不利于教育公平。以我国的现行收费标准，在其他措施不够完善、贫富差距继续拉大的情况下，必然导致接受高等教育的学生中来自低收入家庭的比重逐渐降低，使接受高等教育成为社会高收入阶层的“专利”，长此以往会导致社会阶层的“固化”后果，严重背离高等教育宗旨。
以上的分析表明，我们不可能单纯依靠财政投入和高收费来解决高等教育经费短缺问题，必须通过拓宽高校筹融资渠道的方式解决经费短缺问题，通过资本市场筹融资就是其一。
二、高等学校利用资本市场筹融资的可能性及融资方式分析
资本市场是指期限在一年以上的各种资金融通活动的总和。③在资本市场上，中长期资金供方寻求较高而且稳定的收益，需方则期望以较合理的价格取得所需的中长期资金。高等教育作为国民经济基础性部门，其市场需求稳定且具有长期性，加之受传统价格体制影响，高等教育产品价格曾被长期低估，就长远来看对高等学校的投资既具有规模大、投资周期长的特点，又具有收益上的稳定性和长期性，这符合资本市场融资的要求。国外一些发达国家和发展中国家高等教育产业化特征早已显现，且相继出现了教育投资收益率超过物质资本投资收益率的现象，高等教育投资便成为资本追逐的对象之一。从目前我国高校和资本市场发展的实际来看，我们认为可以通过以下途径参与资本市场筹融资：
1.通过资产证券化方式参与资本市场筹融资
(1)高校收费收入证券化
所谓高校收费收入证券化是指高校将未来一段时间内的应收学杂费作为未来资产，把未来资产的风险和收益转换成为可以在资本市场上出售和流通的证券的一种资本运作方式。这种资产证券化的基本运作模式是，首先确定需要在资本市场上融资的规模，然后在科学预测未来收费流的基础上，确定应该以多长时段的收费收入组成可供出售的资产池，最后由专门从事资产证券化运作的载体收购资产池并发行收费收入支持证券。
收费收入证券化运作成功的关键在于，首先能否拥有稳定持续、数额巨大的资产流。从我国实际情况看，若到2005年实现高校入学率15%，则高等教育总规模可达到1700万人，到2010年将达到近2000万人的在校生规模，考虑到非全日制招生等因素，届时高校在校生总规模将达到2400万人。所以，高校的生源将会有足够的保障，再考虑到高校通常都有稳定的财政拨款和自身的运营收入，仅以现在学费标准来计量，进行资产证券化运作甚至不需要任何信用增级就能得到较高的信用评定等级。其次是收费收入支持证券是否有足够的市场需求。这可以从我国社会资金的富余状况做出判断，我国近几年城乡居民储蓄余额保持了持续增长态势，目前超过7万亿元人民币。这一方面表明我国居民收入水平的提高，一方面也显示出可供居民选择的金融工具品种和数量还比较少。特别是在居民的投资意识明显增强的情况下，如果发行信用等级高、未来收益相当稳定的高校收费收入资产支持证券，则居民的投资意愿应该是很强烈的。至于那些机构投资者，其对高校收费收入资产支持证券的需求也应是有保障的。
(2)高校其他资产的证券化
高等学校雄厚的科研和人才实力使其拥有较多可供证券化资产种类。如美国高校的校办产业已成为高科技产业的发源地，据统计仅麻省理工大学由教授和学生开办的公司就达2800多家，产值高达2300亿美元。1992年美国大学的技术转让收入高达2.5亿美元。我国1997年高校校办企业有2546个，利润为18.2亿元人民币。近几年，一些经改制的高校产业集团异军突起，如北大方正、清华同方、清华紫光、东大阿尔派、南开戈德等。据统计，2000年高校控股或参股的上市公司在深沪上市的27家，在香港上市的有4家，正准备上市的还有20多家。高校上市公司在股市表现良好，充分发挥高校的人才优势、合理利用高校的各种资源，是校办企业的突出亮点，也是其在资本市场上倍受关注的原因之一。我国高校拥有相当数量的国家重点实验室，也是高校可以作为资产进行证券化运作的丰富资源，已有成功先例可考。2000年8月4日，复旦微电子股份有限公司在香港联交所创业板上市，其前身就是复旦大学专用集成电路与系统国家重点实验室。通过理顺体制合理确定高校的产权分配，推动高校拥有的国家重点实验室全面介入资本市场必将促进科技成果与社会资本的有效配置。
高等学校的知识资本是其进行股份制改造的主要投入部分。试以一所普通高校的二级学院为例，作为一个产权独立的经济实体，若其专业设置、培养方向、未来收益的稳定性和成长性对资本的拥有者有足够的吸引力，则完全可以作为一个独立部分进行股份制改造。民办大学的股份合作制办学已经走出了成功的道路。私立华联大学以1994年的500万元资产进行知识投入为主导的股份制改造，到1998年资产已达5000万元。
2.发行高等教育债券是高校参与资本市场的合理选择
发行高等教育债券对于推动高等教育产业化经营，促进我国债券市场的繁荣发展都具有重要意义。高等教育债券可以考虑以两种形式发行。
(1)发行具有国债性质的高等教育债券
所谓发行具有国债性质的高等教育债券，就是由国家教育部面向社会发行的用于高等教育支出的专项债券。发行具有国债性质的高等教育债券的优点在于，它可以在不增加国家财政支出负担的情况下，弥补高等学校教育经费短缺，同时又可以为投资者增加新的投资渠道。从发行具有国债性质的高等教育债券的可行性来看，首先作为一种专项债券，类似的债券发行在我国是有先例的，我国曾经在不同的历史时期，为了解决财政投入不足，加快关系国计民生的重大经济基础设施建设，发行过许多专项建设债券，如三峡债券、中国铁路建设债券、国家电力建设债券等，高等教育作为一种准公共产品，也属于国民经济的基础性产业，在财政投入严重不足的情况下，国家有必要通过发行高筹教育债券来增加高校经费来源。其次，从投资的价值看，考虑到高等教育债券的高度公益性，政府在发行高等教育债券时，必然会在债券利率、税收等方面制定出相应的优惠政策，并且高等教育债券是由政府财政做担保，其还款有保障，因此应属于类似国债的高信用等级债券，其所具有的高投资价值决定了其必然会受到资本市场的欢迎。
问题在于，在我国国债规模连年扩大，债务负担不断加大的情况下，国家发行高等教育债券还有多大的空间呢？这主要取决于我国的债务负担率。
近年来我国债务负担率虽然一直在上升，从1981年的1.0%上升到1999年的11.5%，④但与世界主要发达国家相比，我国债务负担率仍处于较低水平，据统计，英国、美国、德国、日本等国同期国内债务负担率为56.6%、56.7%、63.1%、67.3%，可见我国债务的负担率还是比较低的，发行高等教育债券的空间还比较大。并且，我国目前高达7万亿元的居民储蓄，也为国家发行高等教育债券提供了丰富的资金来源。
(2)发行企业债券性质的高等教育债券
所谓企业债券性质的高等教育债券，是指由高等学校做为发债主体，面向全社会发行的类似企业债券性质的专项债券。与具有国债性质的高等教育债券不同，企业债券性质的高等教育债券是由学校发行，以学校的信誉和偿还能力做担保的，其信誉等级就相应比由国家教育部门发行的高等教育债券低，这就对发债学校的地位、实力等具有较高的要求，因此，并不是所有的高等学校都能够发行企业债券性质的高等教育债券。那么，是不是只有那些名牌高校才能发行这种债券呢？也不尽然，发行此类债券可以通过多所学校联合的方式进行，这样可以使得那些规模小、实力差的学校也能够发行债券。
发行具有企业债券性质的教育债券面临的首要问题是高等学校发行债券的可行性问题，即高等学校是否有资格发行债券，债券的还款来源是什么等。笔者认为，随着教育体制改革的深化，高等学校作为具有明晰产权的主体，具有了更多意义的企业性质，那么高等学校发行债券就基本上不存在主体合法性的问题；而且高等学校具有十分明显的科技和人才优势，其所属的各类校办企业具有较稳定的收入来源，高校收费也是债券的还款来源之一。当然，在目前情况下，高校发行教育债券还存在着一些法律和政策上的障碍，如如何合理确定利率、面向不同投资者安排债券期限结构、争取优惠的所得税缴纳政策等问题，都会成为影响高校债券发行的因素。
3.组建高等教育基金参与资本市场运作
组建高等教育基金是高等学校参与资本市场运作的另一条途径。所谓组建高等教育基金是指高等学校将财政拨款、学杂费收入、科研收入、社会捐助收入、高等教育彩票收入等汇集成专门的基金，通过参与资本市场运作，实现资本增值，解决高等教育经费短缺问题。在高等教育基金来源中，社会捐助收入应占据主导地位。我国目前在社会捐资助学方面大有潜力可挖，但这部分经费仅占高等教育总经费的7%左右，与发达国家相比差距比较大。如1992年美国有16所大学的社会筹资额超过1亿美元，而北京大学从1989年到1999年这10年间获得的社会捐赠中，单笔4000万以上的只有4笔，2000万以上的有6笔，1000万的有7笔；浙江大学百年校庆时获捐赠收入也只有5782.7万元。国外为了鼓励社会捐资助学，采取了税收减免、对学校按筹资额给与一定比例资金激励、设立校友会和专门的筹资办公室，对奖学金、建筑物等冠以捐赠方的名称以提升捐赠方的社会声誉和地位等措施，这些经验都值得我们借鉴。我国历史上有良好的社会助学传统，在这方面的潜力还比较大。高等教育基金的另外一个来源是发行高校教育彩票，美国的普林斯顿和罗格斯等大学，当初就是从发行彩券取得部分建校基金的。我国先后发行过大量的体育彩票、福利彩票，聚集了巨额用于特定目地的资金，因此这不失为一种迅速筹集高等教育资金的途径。
高等教育基金的用途除了定期支付奖学金、讲座教授的工资等日常开支外，基金主体部分应通过购买证券投资基金等方式间接进入股市，以寻求资本增值。随着我国相继批准保险资金、养老保险资金进入股市，可以认为在不远的将来高等教育基金入市应该不会遇到政策障碍。一方面为股市带来规模庞大的资金，一方面有利于形成以机构投资者为主的投资者结构。高教基金入市必可使我国证券市场更趋成熟和完善。而且凭借雄厚的知识实力高校完全有能力实行专家理财或者进行基金托管，按资本市场经济规律运营高教基金，滚动发展的教育基金必将成为高等学校一笔巨大的财富。