信用评级收费模式：机制与选择，本文主要内容关键词为：机制论文,信用论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
目前中国的评级机构主要是向发行人收费，但收费标准不统一，随意性很大，有的承诺收费按一定比例返还，有的预先承诺级别，采取降低收费标准、提高发债等级的策略，“以级定费”，形成实际上的“评级购买”。收费的混乱，随之导致独立性和公信力的丧失，严重地损害了中国信用评级业的信誉。
对评级业收费问题的研究涉及两方面的问题，一个是收费模式的选择；另一个是收费的监督和管理。收费模式的选择决定收费的监督和管理，本文的讨论集中于收费模式问题的研究。收费模式根据收费对象的不同主要分为两种，一种是向投资者收费，一种是向发行人收费。
究竟我国应该选择哪种收费模式，目前对这个问题的研究，国内主要分为两种截然对立的观点，一种观点认为，向投资者收费存在着“搭便车”问题，会降低市场的运行效率，而各国在信用评级市场的发展中，经过逐步演变，著名的大型评级机构普遍选择了以向评级对象收费为主的制度安排，向评级对象收费是国际通行的信用评级收费方式，对我国信用评级市场来讲是适用的和经济的，我国的问题主要是监督和管理的问题（应娟，2006，翁国华，2006）；另一种观点认为，债券发行人选择并支付评级费用，这种收费方式使人们怀疑评级者能否继续保持其公正性，评级机构之间为了争夺评级市场份额有可能降低信用评级等级标准，特别是用此来招徕信用程度并非很好的客户，这类客户自然想获得较高的评级结果，产生实际上的“级别购买”现象，因此，评级收费模式应该转为向投资者收费（刘辉、周慧文，2003；杨国宁，2006)。
以上研究由于缺乏对评级收费模式产生的内在机制的具体分析和对发达国家收费模式演化的历史考察，所得出的结论就难免有所偏颇。
本文将首先从理论上分析信用评级中投资者付费产生搭便车行为和发行人付费中发生评级购买的条件，建立评级收费模式分析的理论框架；其次，应用理论分析的结果，对发达国家信用评级模式的演化作出经济学解释；最后，分析中国评级业的发展状况及收费模式的选择。
二、收费模式的理论分析
评级机构只向投资人提供债券发行人的风险情报，对投资者的损失不负任何法律上的责任，同时信用评级的结果是公开的，因此是可观察的、连续性的、重复性的，投资者可以很容易对信用评级结果建立起累积印象。这种状况迫使信用评级机构必须建立起“一贯正确”的声誉，否则经常失真、失灵的信用评级会损害其作为标准的权威性。在这个意义上，投资者也在为信用评级机构评级（吴风云、赵静梅，2005）。评级机构实际上是以其信誉对评级结果的可靠性作担保，那么，评级企业的收费就与其信誉密切相关。
因此，可以假设在投资者、评级机构、证券发行人三者之间是重复博弈，同时，评级结果的公正性能够被立刻观察到。如果评级机构始终守信，那么在每一阶段博弈中都能够获得收益为C，贴现率为r，所以评级机构保持信誉可以得到的总收益现值为：
我们对这个简单模型的结果进行进一步分析，L＞C(1+1/r)的含义就是，发行证券的企业为了获得比实际更高的级别，给评级机构的贿赂必须大于评级机构未来所有全部收益的现值，假设企业进行评级购买之后得到的额外收益是E，那么至少L≤E，否则，企业就没有必要进行这样的操作，也就是说，企业由于获得更高的级别而获得的额外收益必须大于评级机构未来全部收益的现值。
显然，这样的条件非常严格，这要求评级机构未来的收益很小，而受评的企业获得高级别的评级之后收益很大才可能发生。
评级机构未来的收益大小应该和机构本身的规模和历史信誉相关。规模比较大的、信誉好的评级公司不仅有较多的有形资产还有信用评级公司“累积声誉”沉淀下来的庞大的无形资产，这些无形的累积声誉为信用评级公司带来了超额收入，因此，这里存在一个与风险相关的“声誉溢价”（吴风云、赵静梅，2005），评级公司未来收益C值也就比较大。被评级公司为获得较高的级别额外一次支付的费用，要大于大型评级机构全部未来收益的现值，其可能性比较小。
而一些历史比较短暂、规模比较小的公司，没有历史的累积声誉，因此，其未来收益C的值比较小，则很容易受到被评级企业额外支付的费用的诱惑而放弃公正性。
由此，我们可以得出这样一个结论，在评级机构规模比较小、缺乏历史信誉的情况下，容易形成评级购买；而在评级公司规模较大、信誉比较好的情况下，一般不容易形成评级购买，则评级的结果更为可靠。
对小的评级机构来说，由于其信誉不能够得到保证，实际上其评级结果不能够得到所有投资者的普遍认同，但是其中包含的资讯可以作为投资者的参考，评级结果出售给投资者，也不会因为其评级结果而得出较为一致的判断，采取一致的行动，其交易不会导致搭便车行为的产生；由于其评级结果不会为被评级的证券提供一定程度的担保，证券发行人不会为其付费。因此，小的评级机构只能够通过向投资者出售研究报告的形式获得收益，在市场对信息的供给和需求自发调解下能够产生均衡的价格。
对大型、具有良好市场信誉的评级机构来说，实际上是以自身信誉即未来的收益为其评级结果作了担保，能够得到投资者的普遍认同，那么在这种情况下，投资者愿意为其支付相对较高的费用而获得信息，但是如果评级公司提供的信息的质量以及自身的信誉，已经足以使投资者对其提供的信息形成一致的判断，从而采取一致的行动，这样就会形成搭便车的行为，无法通过出售给投资者的方式进行市场交易。
假如一个投资者购买了债券评级信息，使该投资者认为购买这种债券是值得的，其他投资者看到该投资者购买某种债券，尽管他们不为信息付费，也会跟着购买，对价值低估的债券的需求不断增长，立刻就会将债券的价格从低价位拉到高价位或者使其不能够买到应有数量的债券。由于搭便车的行为使信息的购买者不能够从购买信息中获得超额利润，付费的投资者的成本不能从中得到补偿，那么他就不会为首先得到信息而付费，而是等待其他投资者购买。如果其他的投资者也有同样的认识，结果使得所有的投资者都不愿意购买信息，那么评级公司就难以卖出足够的信息，以使其工作得到应有的报酬。评级公司从销售信息中获利能力降低，将使市场不能够生产出足够的信息，造成市场上评级信息的短缺，从而降低市场运行的效率。
在对搭便车的行为解决方法中，理论界一般认为，需要政府介入，通过产权的界定和保护去遏制搭便车的行为；或者由政府强制某些从交易中获益的一方，免费披露信息给信息的消费者；或者由政府直接生产信息，免费提供给信息消费者。
在评级信息的使用中，通过产权的界定来遏制不付费的投资者的搭便车行为，其监督、管理的成本非常高，几乎不可能；如果政府强制债券的发行方披露评级信息，显然也是不可能的，因为，债券评级是许多企业相比较而形成的，不是企业自身独有的信息，况且，评级具有一定的主观性，评级机构对评级结果不负法律责任；当然政府可以要求发行证券的企业都必须参加评级，但是在市场本身还没有产生对评级信息需求的情况下，强制要求评级就会增加企业的成本，又不能给投资者提供必要的信息，实际上是社会资源的一种浪费。
如果由政府生产评级信息，免费提供给投资者，一方面是政府从事生产和经营有其固有的缺陷，理论界对政府直接从事生产经营已经有成熟的结论；另一方面，如果政府生产评级信息，不向债券发行人收费，企业无论风险高低，都会寻求信用评级，因为都以一个正的概率被评为级别较高的债券，从而获得正的预期回报；如果评级级别很低，实际上它可以放弃发行，结果评级机构面临更繁重的评估任务，稍有疏忽就会给高风险企业带来机会。由于存在评级收费，低资质的企业不会寻求外部信用评级，因为企业只有在有正的预期回报时才会寻求信用评级，而信用评级收费使那些低效率企业的预期回报小于0。因此，评级收费的作用不仅仅限于弥补因评级行为而发生的费用问题，它还是阻止“劣”发行人寻求评级的一道屏障（朱全涛、张克中，2007）。
大型的、信誉比较良好的评级机构的评级实际上是以其信誉为被评级的债券作了一定程度的担保，可以通过较高的等级而降低筹集资金的成本，发行证券的企业也愿意为其债券的评级支付费用，当然，愿意支付费用的多少，与该评级机构在市场上的声誉及债券市场的变化有关。因此，大型评级机构可以通过向证券发行人收取费用的方式来获得收入。
从以上的理论分析可以得出，大多数规模比较小的、缺乏历史信誉的评级机构可以通过向投资者出售评级信息的方式获得收入，而少数大型的信誉卓著的评级机构，则可以通过向证券发行人收费的方式来获得收入。
三、来自发达国家评级收费模式变迁的历史证据
美国评级机构的收入包括有偿向投资者出售评级情报和向证券发行人征收手续费，除了直接从评级活动中获得收入以外，有些评级机构还办理与评级有关的业务，如企业财务信息服务和信用调查等。评级机构向投资者提供的评级形式主要有包括评级结果的周报、定期和不定期的报告书、行业动向报告等，投资者根据不同需要有选择地定购。向发行人收费，按一般惯例，公募发行的债券要取得两个以上评级机构的评级，债券发行人至少要对两个评级机构同时支付费用（黑泽义孝，1991）。
1909年穆迪公司首先运用简单直观的符号表示铁路债权的信用等级，开创了世界上债券信用评级的先河。在此后的60年间，美国的债券评级机构主要通过向投资者出售评级情报获得收入，对债券的发行方一直实行免费评级（黑泽义孝，1991）。从1968年起，一些评级机构开始对地方债券实行有偿评级，随后从1970年起对公司债券也开始实行有偿评级，到上世纪90年代初为止，穆迪公司、S&P公司等几个大型评级机构对除欧洲债券以外的所有债券均实行了有偿评级。关于向投资者提供评级情报的收入与向证券发行人收取的评级手续费收入比例，随着债券市场举债情况的不同而有所变化，总的来看，专门从事评级活动的大型评级公司绝大部分收入都来自于受评对象支付的评级费。
在美国、日本和欧洲许多发达国家，实际上向证券发行人收取评级费用的，仍然只是少数大型的信誉卓著的评级机构，大多数的小评级机构基本上都是以向投资者出售包含评级结果的研究报告来获取收入。
纵观发达国家评级机构的历史和现状他们共同的特点是：中小型机构一般采取客户订阅的方法获得销售收入，大型评级机构一般都对提出评级申请的证券发行人收取评级费用。中小型机构的评级没有被评对象的评级申请，被评级对象不会向他们提供该公司未被公开的信息，因此，他们一般利用市场公共信息采用其特定的信用评级数量模型进行低成本评级，这些评级结果往往缺乏针对性与准确性，但是这种评级产品价格比较低廉（常根发、曾卫、王玉宝，2004）；而大型机构的评级费用则比较高。
许多学者曾批评大型评级机构的有偿评级制度，认为评级的目的在于保护投资者，而大型评级机构向发行人收费会使评级失去中立性。事实表明评级活动并没有失去公正性，未给证券发行人带来了经济利益，也未受到发行人和投资者的任何反对（黑泽义孝，1991）。
权威信用研究专家奥特曼在《演进着的信用风险管理——金融领域面临的巨大挑战》一书中引述了纽约联邦储备银行的一份调查报告中对大型评级机构向证券发行人收费却没有失去公正性的原因的解释：“尽管现有的付费机制可能看起来会促使评级机构为了使发行者满意而倾向于评定较高的等级，然而这些评级机构有着压倒一切的要维持它们的高质量、准确评级的声誉压力。因此，向被评级人收费，这种收费安排在绝大多数情况下没有对评级机构的公正性、可靠性产生不良影响。”（2002）
发达国家评级收费模式的历史变迁印证了本文的理论分析即历史比较短的小型评级机构由于没有历史形成的信誉，不能够向证券发行人收费，而只能够采取免费评级，向投资人出售研究报告的形式获得收入；大型公司在历史发展的过程中，规模不断发展壮大，随着信誉和信息的质量逐渐得到市场的认可，评级市场由混同均衡，逐渐地走向分离均衡，其评级结果实际上是以其信誉作为担保，能得到市场的普遍认同。如果评级结果出售给投资者，会引起搭便车问题，因此大型评级机构会主要以向证券发行人收取费用的方式获得收入，而证券发行人也会因大型评级机构的评级节约资金成本而愿意支付这笔费用。
四、中国评级机构收费模式的探讨
近20年来，我国信用评级机构的发展经历了一个膨胀、清理整顿、竞争和整合的过程，目前评级机构有50家左右。从这些评级机构最初的业务隶属关系看，大体可以分为两类：一类是如联合信用、中诚信国际、大公国际等一批从市场上发展起来的、运作相对比较规范、独立于任何机构的信用评级公司，经历过多年的市场磨炼后正在走向成熟。这类机构的数量不超过10家，但真正有一定市场影响力的只有5～6家；另一类是20世纪80至90年代因市场发展而成立的原来隶属于或挂靠于各级人民银行及其他商业银行的内部评级机构。这类机构原来主要依附于各银行，业务比较单一。目前，这类评级机构的数量比较多，估计在数十家，不过，它们的业务范围较小，多数属于地方性机构，因而市场影响力较小（孙国志、张炎培，2005）。
虽然我国的评级机构不论历史还是规模都和发达国家的评级机构有较大的差距，但是我国评级机构的收费模式仍然沿袭了发达国家大型评级机构的收费模式，即评级机构接受客户的委托评级并公开披露评级结果而收取费用。这种收费模式在竞争激烈的市场环境中，评级公司容易导致评级机构为争夺客源而给予客户低价格与高等级承诺情况发生。事实上，我国目前资信评级公司收费情况参差不齐，大多数评级公司在收费问题上，基本上以被评级企业所评出的等级结果来规定收费标准，即“以级定费”。收费十分混乱，资信评级机构自身的信誉存在很大问题。
收费模式相同，导致的市场结果不同，其原因就在于我们的评级机构缺乏历史累计信誉的约束，不怕失去信誉，因为根本就没有信誉，评级机构从法律上来说不为其评级结果承担任何责任，企业的资产少，人员数量小，其破产成本很小，所以机会主义严重。
随着我国加入WTO，国内金融市场已经在逐渐和国际金融市场相融合，金融工具越来越多，市场的信息量剧增，导致金融动荡加剧，金融风险增大，同时投资者和证券发行人的信息不对称现象严重，其投资决策越来越需要权威评级机构的信息引导。因此，通过政策支持、合并、合资等方式建立和发展大型的权威性的评级机构是发展我国债券市场的当务之急。同时，这也是促进我国评级机构健康发展的必由之路。
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