后危机时代美国非传统货币政策的退出机制，本文主要内容关键词为：美国论文,货币政策论文,机制论文,危机论文,传统论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.39 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2010)06-0001-09
2008年9月雷曼兄弟倒闭之后，全球经济迅速恶化，在这种情况下，无论是发达国家还是发展中国家都推出了很多新的财政政策和货币政策来挽救金融市场以及实体经济。危机期间主要发达经济体如欧盟、美国、英国等国家都将基准利率降低到接近零的水平，但是并没有起到刺激经济的作用，银行等金融机构的流动性急剧下降。为了应对危机，美国等发达国家创造了大量的新型货币政策工具，也就是所谓的信贷宽松和数量宽松的非传统货币政策。2009年10月6日，澳大利亚在危机后宣布加息，将基准利率从3％提高到3.25％，上调了0.25个百分点，成为金融危机后首个加息的20国集团成员。此后，又分别于11月3日、12月1日、2010年3月2日和2010年4月6日将基准利率上调到4.25％。澳大利亚、挪威和以色列的加息以及经济的进一步好转，使得何时退出、如何退出非常规货币政策成为当前的一个热门话题。
一、美国当前的经济指标分析
要判断美联储的非常规货币政策是否应该退出，必须首先观察反映其金融市场和实体经济发展状况的一些关键指标。由于货币政策从产生到对实体经济产生影响之间存在时滞，因此我们有必要通过反映货币政策的一些短期指标和长期指标来观察货币政策实施状况。[1]
(一)LIBOR-OIS Spreads
指的是伦敦银行同业拆息(London Interbank Offered Rate，LIBOR，通常指的是3个月期美元LIBOR)与隔夜指数掉期(Overnight Indexed Swaps，OIS)利率之间的息差。该息差是反映同业拆借市场交易对手风险的指标，息差扩大，表示银行相信其交易对手违约的风险加大，放款的银行要求收取较高的利息以补偿这一风险，因此息差扩大被视为反映银行间拆借的意愿下滑。该息差的扩大还反映出信贷市场运营相对不畅，而这是潜在的经济紧缩的信号。若LIBOR-OIS息差缩小，则表示银行相信其交易对手违约的风险下降，因此放款的银行愿意接受较低的利率。因此息差缩小被视为反映银行间拆借的意愿增强。该息差的缩小还反映出信贷市场运营相对通畅，而这是潜在的经济扩张的信号。从下面的息差图可以看到，在经历了2008年10月份左右的高息差后，当前美国的息差水平已经基本上恢复到危机前的水平。而从3个月美元LIBOR利率与隔夜掉期指数的各自数值来看，目前两者的值已经接近零，甚至比危机前的利率水平还要低出好几个百分点，这说明短期金融市场状况大为好转，金融市场的状况已经十分宽松。
图1 2005-2010年3个月美元LIBOR利率与隔夜掉期指数之差的走势
数据来源：Bloomberg
(二)VIX Index
VIX指数是由CBOE(芝加哥期权交易所)在1993年推出的波动率指数，VIX指数越高，表示市场参与者预期后市波动程度会越加激烈，同时也反映其不安的心理状态；相反，VIX指数越低，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态，因此VIX又被称为投资人恐慌指标(The Investor Fear Gauge)。从VIX的走势可以看到，目前VIX指数与危机严重时期相比已经大幅度下降，但是与危机前相比，仍然要高一些。
(三)收益率曲线
图2 2007-2010年政府债券收益率与3月商业票据利率走势
数据来源：美联储网站
自次贷危机发生以后，美联储为拯救金融市场，于2009年3月份推出了总额为1.2万亿美元的债券购买计划，包括购买7500亿美元由房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券和最高1000亿美元的机构债券，还包括3000亿美元的长期政府债券，以压低抵押贷款和其他消费者贷款的利率来刺激支出和经济复苏。从图2我们可以看出购买计划推出后，10年期和30年期的政府债券收益率在2009年3月份有明显的下降，然后开始缓慢地反弹，目前利率仍然低于危机之前的水平。这说明随着近期美国经济的好转强化了市场对实体经济复苏的信心，会增加市场对资金的需求，这是导致国债利率上升的一个比较重要的原因。从货币市场的一个代表性利率3月商业票据利率来看，自2009年8月份以来一直是低于0.25％的联邦基准利率，说明目前短期货币市场的资金状况非常的宽松，银行对市场的流动性信心比较充足。
(四)货币乘数
货币乘数从下图可以看到，自2008年9月雷曼兄弟倒闭后，美国的货币乘数迅速下降，从原来的9左右下跌到目前的4。从这个数据可以发现，银行的大量超额储备就是基础货币，虽然在危机期间大量增加，但是并没有直接创造出大量的货币供应量，
变化基本不大，而
只是略微增加，上升的幅度也比较平缓。从当前的货币乘数我们可以粗略地判断当前美国经济依然比较脆弱，宽松货币政策尚不能完全退出。
图3 美联储货币供给量以及货币乘数的变化情况(单位：十亿美元)
数据来源：美联储网站
(五)宏观经济指标
1.失业率以及GDP的变化。金融危机爆发以来，美国的失业率不断攀升，从2008年1月份的5％上升到2009年10月的最高点10.1％，到2010年3月份，失业率仍然维持在9.7％。虽然失业率仍然很高，但是根据美国劳工部的报告，非农就业人数在增长，2009年3月非农就业人数增长16.2万。而根据美国经济分析局公布的GDP环比数据，按照当前美元和2005年不变美元计算，2009年1季度以后都呈现出明显的反弹趋势，到2009年第4季度达到5.6％。因此从这个角度来看，将美国的失业率回归到危机前的充分就业水平并不能一蹴而就，但是情况还是在向好的方面转变。为了进一步降低失业率，量化宽松政策有必要继续保持一段时间。
2.通货膨胀的变化。从以下的月度环比CPI的变化来看，经历了2008年10月份以后接连几个月的暴跌之后，自2009年开始CPI环比开始上涨，虽然期间也有下跌，但是CPI环比波动幅度大幅度减少。利用5年期和10年期国债和相应的通胀指数债券收益率(TIPS)之差所得到的隐含通货膨胀率可以发现，自2009年4月以后不断上升，到2010年3月份5年期隐含通胀率为1.93％，10年期的隐含通胀率为2.22％。10年期的隐含通胀率基本恢复到危机之前的水平，而5年期的略微低了一些。从图4我们可以发现，目前无论是看CPI环比数据还是隐含通胀率都处在一个比较合理的均衡位置，但是隐含通胀率的进一步上升则会代表人们对未来通胀的预期。因此，即使目前这些指标仍然处在合理的区间，但是一定要密切关注。
二、非传统货币政策退出的原因
非传统货币政策在金融危机期间，凭借其对金融市场提供的大量流动性以及向金融机构注资，可以说挽救了一场更深的大衰退的出现。但是这种政策在经济形势步入正轨时就要逐渐退出，因为这种货币政策在稳定金融市场、抵御金融危机的同时，也会带来很大的副作用，从而造成资源配置的扭曲。[2]具体来说有以下几点：
(一)非传统货币政策会引起通胀或者通缩
美联储的货币政策首要目标是保持价格的稳定和充分就业。非传统货币政策的实施，通过长期保持接近于零的低利率以及向金融机构和市场注入大量的流动性，虽然可以稳定金融市场，但是也带来了价格不稳定的隐患，也就是有可能出现通胀或者是通缩，无论哪种情况出现都会对当前经济的复苏产生很大的反作用。如果货币政策退出得过早，盲目提高利率，就可能会使经济陷入通货紧缩的情况。[3]当联储发放贷款或者购买债券，资金就会进入银行体系，最终以银行或其他存款机构的储备金形式留在联储的负债方。这些储备余额现在已经超过了1万亿美元，与危机前相比大幅度增加。当经济复苏，企业和个人贷款需求增加，市场风险下降时，银行就会将其储备贷出，那就会导致广义货币量的大量增加，以及更加宽松的信贷状况，这势必会带来通货膨胀的压力。为防止未来的高通胀美联储必须想办法收回过多的流动性，也就是要卖出其持有的大量资产。因此，当前既有人担心非传统政策过早退出带来通货紧缩，也有人担心通货膨胀，美联储要稳定价格以及价格预期，就必须审慎考虑当前非常规货币政策的退出策略。
(二)美联储的独立性受到威胁
过去几十年，越来越多的中央银行获得了法律上的独立地位。在美国，美联储是高度独立的，美联储主席的货币政策权力非常大。而且由于美国作为世界头号强国，在全球经济一体化的今天，美联储一个小小的政策调整都可能会影响到全世界的市场。而美联储主席也因为其可以独立制定货币政策而拥有极高的声望。但是在次贷危机期间，美联储所实行的这些贷款项目就本质来说，更类似于一种准财政政策或者信贷分配政策，而斯坦福大学的教授约翰·泰勒教授更是开创了一个新的词汇“mondustrial policy”，称美联储的政策为“货币行业政策”，即货币和行业两种政策的混合体。因为这些措施不是通过一般的货币政策调控，也不是通常的财政政策，通过税收或者公共债务来进行融资，而是通过美联储的货币创造帮助某些公司或者部门进行融资，其实施没有明确规定是否应该由独立政府机构来负责。美国宪法规定公共资金的使用应该由国会决定，这也是为什么许多国会议员要求美联储进行彻底审查的原因。一旦联储执行这些非常规政策，就很难保持其独立货币决策的地位。[4]
(三)对货币市场和信贷工具的价格造成扭曲
在一般的情况下，中央银行会尽力避免货币政策操作影响到某些具体的市场或机构。以救助某些特殊市场为目的的货币政策工具会在市场竞争之间创造不平等，从而使得资源配置不当。在危机期间这种做法带来的收益可能会超过其成本，但是当市场恢复后成本就可能会超过收益。如果银行可以很容易从美联储获得流动性资金，其超额储备存在美联储也可以获得利息，就会使得银行等金融机构没有激励去货币市场筹集基金。中央银行代替货币市场行使职能，会随着时间的推移破坏这些市场的基本结构，并使得银行削减他们自己的基于市场的流动性管理职能。[5]因此，一旦市场恢复正常，美联储就要将这些职能还给市场。
三、美联储非常规货币政策退出策略的选择
由于存在上面所说的这些负面效应，经济复苏后这些量化宽松政策必须退出，美联储必须重新回到危机前的传统货币政策的操作框架。具体来说就是：联邦公开市场操作委员会定出联邦基金利率目标，当通货膨胀超过目标就提高利率，反之当经济陷入衰退，出现通缩就要降低利率；保持政策的独立性，将政策的主要目标集中在通货膨胀控制和宏观经济稳定，美联储不通过调整其对某些公司或部门的资产组成来直接分配信贷或者介入财政政策。美联储的非常规货币政策要退出，需要达到以下三个目标：(1)让资产负债表的规模恢复到原来的水平；(2)联邦基准利率要提高；(3)改变联储资产的投资组合。如何才能通过调整某些工具来达到这三个目标，使得货币政策重新回到常规的利率操作框架，就是所谓的退出策略。
(一)退出时机如何选择
关于退出时机的选择，其实是一个比较模糊的概念。因为美联储所创造的很多短期信贷便利，如PDCF、AMLF、CPFF等已经随着到期日的来临逐渐退出了，因此，本文将退出时机界定为美联储提高基准利率的时机。根据我们对美国宏观经济指标和金融指标的分析来看，大部分金融指标显示金融市场状况出现好转，已经基本上恢复到了危机前的水平；但是从货币乘数和银行贷款来看，货币乘数仍然处于下降的趋势当中，这说明银行的放款意愿仍然比较低，这也会影响企业和个人的融资需求，因此目前银行系统中大量的超额准备金不会立刻转化为市场的流动性。从宏观经济面来看，虽然实际GDP自2009年第2季度开始逐渐上升，目前已经达到6％左右，但是失业率仍然是居高不下，这成为困扰美国经济的一个重要方面。综合以上这些喜忧参半的指标，本文认为美国非传统宽松政策退出应该暂缓，必须是等到实体经济和就业率出现明显好转，银行贷款意愿增加，从而货币乘数开始重新增加时才是开始考虑提高联邦基金利率的时机。
(二)如何改变美联储的资产负债表
改变美联储的资产负债表，一方面，包括改变其资产以及负债的组成，使其恢复到危机前的状态；另一方面，则是改变资产负债表的规模，也就是要给资产负债表进行“瘦身”。
1.从银行的资产负债表进行分析。从资产面来看，自2008年10月份以后，资产组成发生了很大的变化，美联储持有的美国财政部国债大量增加，从2007年1月的1.2万亿美元猛增到2010年4月的2.2万亿美元。通过大量购买国债，向市场释放了大量的流动性，还创造了很多非传统的货币政策工具，这主要就是表现在2008年10月以后中央银行的流动性互换、回购协议、其他贷款、定期信贷拍卖和抵押贷款支持债券的购买。到目前为止，中央银行所持有的资产中的很多短期信贷便利都已经没有了，但是抵押贷款支持债券MBS仍然没有减少的趋势，还有一小部分回购协议。因此，改变美国的资产负债表，最主要的是关注资产方的国债和MBS。从负债表来看，由于负债表的组成相对比较简单，在次贷危机之前，美联储负债表中的主要负债就是流通中的现金，自2008年9月以后，负债表急剧增加的最主要的组成部分就是金融机构存款和储备余额的大量增加。另外明显增加的还有一小部分逆回购，其中最明显的就是银行储备的大量增加，这是造成负债大幅度增加的最大部分。而资产和负债的变化又是紧密相连。[6]美联储直接购买金融机构的债券使得银行等金融机构的储备大量增加，而银行不把储备贷出，从而表现在美联储的资产负债表的负债方的超额储备大量增加。因此，要改变美联储的资产负债表组成和规模，主要需要做的就是：减少对国债和MBS的持有、减少美联储的超额储备。
2.改变美联储资产负债表的步骤。要改变美联储目前的资产负债表状况，需要结合当前经济状况，灵活运用多种手段。以短期开展逆回购和减少甚至取消流动性便利为主，长期卖出MBS和国债，最终达到资产负债表的组成和规模的变化。
第一，美联储当前的非常规货币政策的调整。其实在我们热议美联储应该如何退出的时候，美联储已经在开始着手一些政策的微调，主要是以下两点：(1)美联储于2010年3月底彻底终结了对抵押贷款支持证券和机构债的长达15个月的购买计划，累计购入规模约为1.25万亿美元的MBS和1720亿美元的机构债。这也传达了危机期间的非常规政策开始出现微调的信号。(2)一些短期的流动性计划大多数已经到期，这些应急贷款计划的自动退出，本身也代表了货币政策的调整。根据美联储2010年3月的最新报告，2010年2月24日，美联储对抵押贷款支持证券和财政部债券的购买量比2009年有所增加，但是所持有的定期债券贷款便利为零。另外，主要交易商和其他经纪人信贷、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利以及中央银行流动性互换的持有为零。其他信贷便利如定期信贷拍卖也大幅度下降。因此，随着经济的好转，危机期间的一些短期流动性便利和信贷便利已经自动退出。[7](3)美联储可以通过回购协议向金融机构出售其持有的部分证券，并承诺在未来某一时点购回，从银行收回一部分超额储备，这种方式可以在一段时间内吸收部分超额准备金，缩减资产负债表的规模。为了更好地发挥正回购协议的作用，联储可以扩大交易对手方的范围，延长正回购协议的期限，增加正回购交易的品种。但是由于正回购时间一般时间较短，因此其对资产负债表的作用是暂时的。[8]
第二，提高联邦基金利率，卖出MBS以及持有的国债。在美国经济持续复苏以后，劳动力市场的失业率出现比较明显的下降，银行信贷标准放松，导致货币供给量出现显著增加，大宗商品价格出现明显上涨，资产价格泡沫出现时，美联储就要开始考虑提高联邦基金利率来遏制通货膨胀抬头，并可以选择合适规模配合以MBS和国债的卖出来回收市场上的过剩流动性。这种做法是最终可以彻底改变资产负债表的有效手段，但是卖出的时机一定要选择好。由于在经济刚刚开始复苏的时候市场仍然比较脆弱，盲目地出售长期国债和债券会造成市场信心的大幅度下降，以及市场利率的提高，不仅使得美联储蒙受损失，而且购买债券的金融机构也会遭到损失，从而使得市场的流动性重新收紧，有可能会对金融市场带来毁灭性打击。所以，卖出国债和MBS的时机应该是选择在各项宏观经济指标如就业、GDP、消费者信心、工业生产、房屋销售等出现企稳且表现较好，而且国际市场环境也开始改善，市场对未来预期较乐观的情况下，从而保证可以成功地在不损害实体经济和金融市场的情况下实现对资产负债表的改变。[9]
(三)退出过程中与各方进行协调
这种退出政策的协调主要体现在两个方面：(1)与各国的货币政策进行协调。在经济全球化时代，全球金融市场联系日益紧密，开放经济条件下一国的宏观经济政策有重要的溢出效应。举例来说，假如中国提前加息，而美国不加息，就会使得大量的热钱流入中国进行套利，从而加大人民币升值的压力。因此，当全世界主要国家都实行宽松货币政策之后，接下来如何退出就需要各国之间进行相互协调。尤其是开放度比较高的大国，其货币政策的改变会给全球经济带来影响。因此，在这个后危机时代，与各个国家协调好退出政策就对一国的经济复苏至关重要。[10](2)宽松货币政策的退出要与该国的财政政策相协调。货币政策与财政政策的联系，最主要的就是通过利率的升降来影响国债的收益率从而对国家债务成本产生影响。比如，如果中央银行对银行储备的利率提高，银行就会将钱存入央行来获取利息，从而与政府债券形成竞争，提高了政府通过发行国债来融资的成本。
(四)加强与公众的交流
美联储在实施退出策略的时候，一定要注重与公众的充分交流和沟通。这里具体又包括两方面：(1)通过小规模和因影响程度较小的工具操作来测试市场反应。比如，可以逐渐小幅的提高贴现率，并在时机恰当时小幅度提高联邦基金利率，因为这两种利率具有一种信号作用，其利率提高向市场传达了一种紧缩货币政策的信号。(2)在进行债券卖出时，要进行事先的政策宣告，留给市场充分的时间来消化这一消息。通过定期实现的政策宣告与公众进行交流，引导市场对利率的预期，从而可以将卖出债券对市场的潜在影响减少到最小。[11]
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