完善国债发行市场 增强宏观调控能力，本文主要内容关键词为：国债论文,市场论文,宏观调控能力论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
建立和完善社会主义市场经济体制，实现市场机制和宏观调控的有机结合，使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用，是未来15年我国改革开放和现代化建设的战略任务。财政和货币政策是国家实施宏观调控的两大重要手段，充分运用国债发行，影响货币供给，调控经济的扩张或收缩，促进国民经济持续、稳定、快速发展，对于完成未来15年改革与建设的战略任务具有十分重要的意义。
一、完善国债发行市场的必要性和紧迫性
我国自1981年恢复国库券发行以来，已历经了15个年头。15年来，国债发行事业是伴随着改革的进程不断向前发展的。1981年仅靠行政手段发行40亿国库券，到1991年改变了用行政命令或摊销国债的发行方式，实行国债承购包销国库券129.6亿元，发展到1995年，已有50多家金融、证券机构获得国家一级自营商资格，并对记帐式国库券的发行采用了竞争招标方式，当年共发行国债1537亿元，取得了令人瞩目的成绩。国债发行已成为连结建设与改革、计划与市场、财政与金融的特殊领域，在国民经济、社会发展和各项事业中发挥了越来越重要的作用。
首先，国债市场的建立打破了计划经济体制下财政收支的旧格局，开拓了适应社会主义市场经济体制的财政收支新格局和财政信用新领域。改革开放以来，由于分配关系的不断调整，我国国民收入分配格局发生了较大的变化，同时也伴生了财政收入增长落后于经济发展建设的现象，国家财政收入占国民生产总值的比重一直不断下降，从1979年的28.7%下降到1991年的17.3%，与此相反，居民和部门储蓄的比重却持续上升，从1979年占国民经济总储蓄的24%，跃居到1989年的66%。如果国家财政一味固守预算内无偿收支的老阵地，就很难适应社会主义市场经济发展的要求，完成支持改革与建设的任务。为此，从1981年至1995年，我国连续15年发行4693余亿元的国债，对平衡财政收支，稳定市场和物价，支持国家重点建设等起到了重要的支撑与保证作用。
其次，国债市场的建立，调整了国民收入分配结构，促进了财政职能的转变。通过发行国债，将部分近期生活消费转为中长期生产投资，国债作为转换器，灵活地调节国民收入在积累与消费之间的分配比例。同时，也把财政理财范围由单一的无偿性拨付，拓展到讲求效益的有偿性使用领域，使国家财政能运用更大规模资金进行经济建设和产业结构调整。通过对收入分配结构的调整，优化资源配置结构，实现财政宏观调控职能。
第三，国债市场的建立与发展，为促进我国财政政策与货币政策的结合，抑制通货膨胀，促进中央银行宏观金融调控由直接调控向间接调控转轨创造了良好的前提条件，使之成为我国宏观经济管理体系的一个重要组成部分。
由于我国国债市场的建立起步较晚，而发展迅速，必然存在着与当前及未来改革发展不相适应并不可忽视的问题，主要表现在以下几个方面：
1.金融改革与财政改革不同步、不配套。
建立国债市场是国债作为金融商品内在属性的客观要求，国债市场也是财政参与货币政策管理的一个重要窗口，因为国债具有金融功能。由于金融改革滞后于整个市场体系的发展，影响了国债调节资金市场功能的发挥，突出表现在：（1）没有市场利率的形成机制。国内公债应该是一种具有最高信誉的金融商品，其价格应由市场中的资金供求状况来决定。但到目前为止，资金市场远远没有建立起来，利率水平仍由政府根据其宏观调控政策的需要来确定。由于利率机制僵化，导致国债流通的混乱，当国债发行利率高于银行贷款利率，各机构想方设法扩大银行贷款购买国债，套取利差，加剧了货币市场、信贷市场、国债市场收益比例关系的紊乱；当国债发行利率低于其他投资方式的利率时，国债承购包销商又遭受巨大的利差损失，影响了“金边债券”的信誉，失去了国债投资的安全性、收益性、流动性的应有特征。（2）“公开市场业务”滞后，流通市场尚不完备。虽然国内公债市场已有很大发展，但总的来说仍处在比较低的水平上，仅仅限于个人或机构之间的买卖，期货、抵押、贴现、中央银行的公开市场业务等等都远没有得到充分发展。使得财政利用国债市场参与货币管理以及中央银行利用货币市场对宏观经济间接调控的经济调节功能难以发挥。（3）国债市场基础不完备，发行市场不成体系。当前，国债发行过程中，基础设施尚未跟上，主要表现在没有建立起全国统一的结算托管机构，发行运输成本高、效率低，并由此引发一系列问题。如：一级市场无纸化发行无法大规模推开，发行成本难以降低；国债现货卖空现象严重，国债的回购业务也失去了本来面目，盗用国家信用滥行集资现象十分严重，据有关部门统计，仅在某省不合法的回购业务达50多亿元，且这些资金由于投资方向不当而潜在着巨大的风险损失，政府对其监控失效；国债市场的“寡头”垄断，阻碍了国债的跨区域流动，这些弊端直接影响到国债发行市场机制的健全及调控经济作用的发挥。
2.国债发行市场管理体制不健全，法规制度建设滞后。
伴随着国债市场高速发展，国债市场机制的不健全和参与者的不成熟也日益显现出来，市场参与者追求高利润使投机性增大，在刚刚发展起来的国债期货交易中，由于配套法规不健全、透支交易、借仓交易、联手交易等违规行为不断发生，上海证券交易市场震惊全国的“5.18行情事件”，造成国债期货多方中空一方暴仓，损失惨重。国家证券委被迫作出暂停国债期货交易的决定。然而，暂停国债期货交易又给国债现货市场带来很大打击，使国债价格暴跌，同时又使国债市场资金流入股市，沉寂已久的股市如火山喷发，3天内从580点跃涨至1052点，加大了股票市场的投机性。这种过度投机，严重地影响了正常的金融秩序，也有悖于广大投资者的利益需求。这些问题的发生关键在于国债市场规章制度不健全，法规晚于市场实践行为的发展，市场组织结构不发达，市场中介的经济人组织缺乏，国债市场监管不利，部分管理责任不明确，总之是法制环境的发展没有跟上市场本身的发展。
3.国债规模膨胀，对实施财政、金融政策构成严重影响。
从某种意义上说，现代市场经济也是债务经济。庞大的债务支撑着经济，同时也威胁着经济。国债是要偿还的，发行规模过大，集中到偿还期就会发生偿债困难，导致财政收支恶化。发行过少，又起不到增加财政收入、弥补财政赤字的作用，因此国债发行规模要受财政收支平衡和市场资金状况的影响。我国发行的国债主要是弥补财政赤字，连年的财政赤字导致国债发行规模日益扩大，使国家对国债的依存度逐年提高。1994年中央财政的债务依存度（内外债务收入加硬赤字占用中央财政本级支出比重）已高达52%，全国的债务收入占当年财政支出的10%左右，财政赤字占国内生产总值的2.7%，已接近国际上通常将财政赤字占当年国内生产总值的3%作为财政状况恶化的警戒线。国债规模的日益膨胀已成为左右我国财政政策的重要因素，并使得有关国债的发行流通与清偿等制度安排都远远超出了传统的财政政策与货币政策，预计1995—1997年将成为继1992年之后第二个偿债高峰期，1997年将偿还国债本息支出1355亿元，当年财政赤字将达到3000亿元，为1995年的2倍。
4.国债结构不合理，无助于规范有序的国债市场形成。
主要表现在：（1）期限结构不合理。增加了财政运行的负担，损失了发行国债的经济效益。期限结构合理是适当扩大国债规模重要先决条件，国债发行过于集中，如1995年1000多亿无凭证式国库券以一种方式集中上市，使国债发行与投资者闲置资金在时间、数量上不相适应，引起储蓄搬家，使国家财政的融资成本提高，不利于未来的财政平衡，而且国债收入集中入库，致使大量财政资金处于闲置状态（存于中央银行的财政存款没有利息），不利于提高财政资金的周转效率，也增加了3年后国债还本付息和银行柜台提现的压力。（2）品种结构不合理。目前市场上的国债主要是1年、3年、5年期的中长期品种，而短期和超长期品种则较少或严重不足，加之发行时间过于集中，这样既造成了偿债期相对集中，也在很大程度上限制了投资者的多样化选择，从数量上看，虽然近年来累计发行国债达47000亿元，但大部分仍沉淀在个人投资者手中，真正介入流通领域的不足1／4，这样既容易使二级市场上出现由于供给量不足而引起的价格扭曲，难以形成有规模的二级市场，也在很大程度上限制了中央银行“公开市场业务”的建立和操作功能的发挥。
二、完善国债发行市场的主要目标与措施
中央已明确提出了今后经济工作一定要紧紧抓住经济体制和经济增长方式两个根本性转变的关键环节，其工作的重点之一，是要继续加强和改善宏观调控，把抑制通货膨胀作为未来宏观调控的首要任务，实行从紧的财政政策和货币政策。这就要求我们在改革与发展的大背景下，把握国债市场与整个经济改革的内在联系，科学地探明国债市场进一步发展的目标、路径和关系。
（一）完善国债发行市场的总体目标。
“九五”期间乃至未来的15年，完善国债发行市场的总目标应该是：在转变经济增长方式、逐步提高经济运行质量和效益的基础上，不断提高财政收入两个比重，近期内要继续坚持从紧的财政、货币政策，权衡需要与可能，保持合理的国债规模并调整国债结构；根据各年度国民经济和财政收支状况，确定相应的偿债对策，最大限度地减轻偿债对国民经济运行和财政收支产生的震动，保证债务资金良性循环：深化财政、金融体制改革，充分运用国债信用工具对市场经济进行有效调节。
（二）完善国债发行市场应采取的相应措施。
1.深化财税、金融体制改革，实现财政、货币政策的有效搭配。
国内公债是财政与银行两大宏观调控手段的结合部，财政与金融体制的配套改革、协调发展才能共同发挥其宏观调控作用。但改革要达到预期目标还需要一个过程，因为在实行新财税体制的同时，仍保留了旧体制，特别是新财税体制中有一些有关税收减免和优惠措施等，如不能按期取消，不但会扭曲刚建立起来的新财税体制框架，还会影响未来财政收入。财政收入长期低于国民生产总值增长幅度的状况不改变，财政支出及补贴呈刚性的问题不解决，国债发行规模日益膨胀的趋势则难以控制，同时，金融体制改革在整个经济体制改革的进程中是属于比较滞后的。“八五”期间，在汇率、外汇管理制度及政策性银行与商业性银行分离等方面的改革迈出一定步伐，但在与国内公债密切相关的利率形成机制、资金市场规范与开放、国债发行市场的形成以及中央银行公开市场业务等方面，都没有大的进展。其中作为金融市场化核心的利率机制形成不了，国内公债就难以成为真正的金融商品，金边债券的地位也难以真正确立，因此想通过市场来发行和流通，按市场需要来创造和丰富国债的品种，建立发行市场体系，公开市场业务等都无从谈起，国家财政也就难以充分合理地利用好市场中规模巨大的资金，这不仅会给国债实现良性循环造成极大困难，还会增大发行成本，给财政平衡带来更大的压力。因此，只有财税、金融体制配套改革，协调发展，才能促进国债发行市场体系的形成与完善，实现财政、货币政策按照经济宏观调控的目标进行松紧搭配。
2.建立以国有形式表现的政府总债务集中管理和分类指导的体制及中国国债法。
随着社会主义市场经济体制的建立，政府与社会各经济主体、投资主体的债权、债务关系也不断发展。从世界各国经济运行的普遍规律来看，经济越发展，以债务形式表现的国家信用也越大，对其管理也越专门化。但目前我国政府债务管理趋于分散化，中央与地方之间、中央与部门之间、部门与部门之间政出多门，互相掣肘，削弱了政府债务作为一种经济运行方式对经济应有的促进作用。尤其在目前资金市场变化较大的情况下，面对多种集资手段的冲击，政府债券难以以统一的政策去引导社会资金流向和满足政府多方面的筹集需要。如一些地方的证券公司及投资公司盗用国债信用违规集资，而且有很大一部分投到炒房地产、炒股票，这不仅加剧了资金的紧缺和资源的巨大损失浪费，而且造成了金融秩序的混乱。资金供需矛盾将是长期制约我国经济发展的重要问题，为了从总财力上、从社会资金可供量与政府筹资总量的协调上加强国家重点建设，应制定政府债务总则，根据国民经济发展需要，研究和提出政府总的债务发展战略和分类的中、长、短期债务计划，健全国有企业发行债券的资信评估和财务审查制度。同时，要通过立法来保障国债的顺利发行和维护流通的正常秩序。制定《国债法》、《证券法》及相关的法律、法规，使债权债务关系法制化和规范化，以形成包括国债收入与国家预算的关系，国债发行、流通、使用、偿还以及市场交易行为规范等内容在内的法规政策体系，并要明确赋予财政部制定国债发行、流通的政策法规和有关管理制度的职责，根据市场走势，选择适当的发行时机，随时运用债务政策和调控二级市场的主动权，从法规制度上保证这种灵活性和主动权的有效实施，建立国债市场的宏观调动机制和监管制度，加速国债市场规范化的建设。
3.控制国债发行规模，抑制通货膨胀。
“九五”时期的国债，由于受财政收支平衡和市场资金状况的影响，加之我国正处于新旧体制转换及受到金融体制改革进程的制约，据财政部预测，“九五”期间国家的财政收支逆差将比“八五”期间扩大5.8倍，这将是确定国债发行规模的重要基础，而且从市场资金状况来看也是完全可能的。从“八五”时期个人和企业的储蓄存款增长来看，平均每年分别以32.6%和7.4%的比例递增，高于同期国民生产总值平均第年15.5%的速度递增，市场上可供国内公债吸纳的资金规模也是十分可观的。然而，如此巨大的债务规模，对财政、金融乃至整个宏观经济的稳定运行都是一个严重的威胁，必须采取多方有效政策措施控制国债规模的膨胀。首先要压缩财政赤字规模。确定国债发行规模的核心是财政收支的差额，减少财政收支差额的关键是通过增收节支压缩财政赤字。压缩财政赤字就必须调整产业结构和国债的使用方向，提高国有企业的经济效益，实行紧缩的财政政策，将支出控制在一定规模之内。特别要引起高度重视的是要严格控制通货膨胀。因为，持续的高通货膨胀，将会破坏国家财政稳定运行的基础，扩大财政赤字规模，削弱财政的偿债能力，恶化国债的发行环境，对于控制国债的规模是十分有害的。1995年获得诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家罗伯特·卢卡斯，论证了如何在宏观经济分析中使用“理性预期”假说，否认通货膨胀能提高长期平均经济增长率的观点。他认为决定长期平均增长率的是人力资本的投资与效益，是科技进步的速度。卢卡斯的经济学说对于我们研究如何从根本上控制国债发行规模，压缩财政赤字，提高经济效益提供了深刻而有益的启示。
4.调整国债发行结构，促进发行的市场化。
通过调整国债的期限及各种结构来克服国债本身存在的借新债还旧债的自我扩张倾向，根据市场状况，多发行期限在5年以上的中长期债券，包括发行强制国债吸纳住房改革及社会保障的沉淀资金，增加中长期国债的比重，以缓和“九五”时期国债还本付息的压力，同时也应该推出短期国债，为中央银行开展公开市场业务创造条件。利用吞吐国债的公开市场业务操作来达到调节货币供应量，实施一定的货币政策，实现金融宏观调控的灵活性、间接性的功能，促进国债发行市场体系的完善与发展，增强国家宏观调控能力。
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