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2008年9月，美国雷曼兄弟公司破产标志着金融危机的爆发。这场危机固然与2002年以后美国大量投放次级住房抵押贷款有着内在的关联，但引致危机的关键性机制却是资产证券化设计中存在的致命缺陷。
资产证券化机理的内在缺陷
资产证券化是美国在20世纪80年代金融创新过程中普遍展开的一种金融现象。它是将缺乏流动性但未来有着稳定净现金流的资产，通过真实销售、破产隔离、信用增级和有限追索等机制，在资本市场上发行资产支持债券的金融行为。资产证券化中实际贯彻着一般商品销售的基本原理，即一旦商品售出，商店就不再对商品的价值变化承担任何责任(除非商品的技术质量有瑕疵)，同时，购买者和商店各自的财务危机都不会涉及对方。
从2008年之前美国已有的银行监管和证券监管制度来看，资产证券化的机理并无漏洞。一方面放贷机构在将信贷资产证券化之后，其表内资产和负债完全符合资产负债的监管规则，没有任何违法之处；另一方面，其资产销售、信托机制建立、发行债券到资金回归等各环节也都符合相关证券监管规则，也无不合监管要求之处。正是由于资产证券化既有利于转移风险又符合监管要求，它作为一种金融创新方式得到了广泛推行。
在金融运行过程中，各种金融产品的定价建立在风险评估之上，每一种金融产品都有着与其对应的止损机制。例如，有资产抵押的公司债券，期限规定是市场结清的时间点(也是止损的时间点)，资产抵押是保障到期还本付息的基本止损机制，债权人会议和破产处置是极端条件下的止损制度；又如，银行贷款，在放贷前充分审查借款人的还贷能力，在贷款期限内不断追踪调查借款人的资信变动情况，一旦预期抵押品价值可能小于借款额就催促增加抵押品，在发现这笔贷款违约风险增大时就增提坏账准备等。这些都是成熟的止损机制。
资产证券化过程中，相关金融机构虽然通过真实销售，在将信贷资产卖给SPV(特殊目的机构)过程中将风险转移出去了，但并没有同时将对应的止损机制转移给SPV，由此使得在此基础上发售的债券实际上处于缺乏阻止损失机制的境地。由于放出次贷的金融机构已通过资产证券化将次贷本金收回，SPV中的资产价值变化已与其无关，所以，它们并不需要关注房价走势。由于债券持有者只拥有有限追索权，只能在这些债券的本息偿付有困难时对SPV进行追偿，所以，它们既不关心也无力关心SPV中的资产价值变化。此外，SPV只是一个虚拟机构，并无一套完整的运作班子，也无监察房价走势的机制，所以，它们无力关心房价走势，这就是为什么2004年之后，在美国房价指数持续20～30个月下落而相关各方并不关注，也没有选择对应措施予以止损的基本原因。由此可见，资产证券化原理中存在着机制缺陷。
资产证券化最初是作为解决贷款资产流动性问题而创造的，但在美国20世纪90年代以后的发展中，它不仅成为一种转移风险的金融安排，而且成为相关金融机构(即发起人)谋取利益的一种金融机制。在此基础上，资产证券化从最初的“过手证券”(pass through security)通过分档技术(credit tranching)转变为“抵押担保债券”。
在结构性金融技术的支持下，放贷金融机构在信贷风险完全转移出去之后，获得了巨额的无风险收益。正是结构性金融有着巨大的盈利空间，所以，20世纪90年代以后，相当多金融机构趋之若鹜地大力发展结构性金融，以至于结构性金融产品(或信用衍生产品)呈几何级数式地膨胀。但是，在结构性金融发展中，包括金融监管部门在内的各方都没有注意到，这种盈利究竟源于何处？不少人认为，它来自于结构性金融的高技术(包括物理学、天文学乃至生物学等)。可是，这些技术在运用于结构性金融中只有成本的支出，并无价值的创造，因此，不可能成为创造利润的源泉。
但如果与次贷相链接的资产证券化仅限于次贷资产，那么，即便发生次贷危机也不至于进一步引致金融危机，金融资产面所发生的损失大致也仅限于次贷资产范围内。“千里之堤溃于蚁穴”，但如果只有一个或若干个蚁穴，也还不至于引致千里之堤的崩溃。问题在于，有了适当的生成机理，蚁穴就将大幅度地快速繁殖，由此形成了足以推垮千里之堤之能量。与此同理，通过资产证券化机理和分档技术的支持，在住宅抵押贷款支持证券(mortgage-backed securities，MBS)的基础上，美国的投资银行在金融创新中发展推衍出了大量个性化的担保债务凭证(collateral debt obligation，CDO)，又在一级CDO基础上不断衍生出二级CDO、三级CDO等产品，由此使得建立在次贷证券化之上的各种证券化衍生产品以几何级数膨胀增加，形成了一个数额巨大且错综复杂(几乎难以直接估算)的证券交易网络。
CDO不仅承续了资产证券化的机理缺陷，而且严重放大了这一缺陷。CDO远离于实体经济。如果说过手证券、CMO和MBS等产品的利率收益还来自于最初借款人支付的利息、它们与实体经济还存在内在联系的话，那么，在CDO中这种联系就已完全看不到了。这意味着，CDO处于金融机构和金融市场的自我循环交易之中。由于设计、营销和交易都需要支付一系列成本，这些成本只能从作为CDO基础的证券资产收益(即利率)中扣除，所以，仅靠这些证券资产收益支持，CDO的收益率必然低于作为其基础的证券资产收益，由此，CDO就几乎没有市场销售和市场交易的可能性。要使这种不可能变为可能，就必须加入新的因素，由此，三方面措施的实施就成为必然。第一，进一步利用分档技术和担保机制，“乌鸦变凤凰”。由于资质较差的证券利率较高，资质较高的证券利率较低，所以，CDO在利用分档技术和担保机制以后，就可以将资质较差的证券转变为资质较高的证券，对应地获得二者之间的利差。这不仅可以弥补CDO从设计、发售到交易的成本，而且对发起人来说还可以获得盈利。第二，利用资信评级，给“凤凰”贴金。在利用了担保机制后，CDO通过资信评级结构的运作，努力提高资质较低的证券资信评级等级，由此，使市场投资者感到此类证券的投资具有较高的价值。第三，不断引入新的投资者，购买“贴了金的凤凰”。CDO交易价格上行(换句话说，CDO的价格泡沫)是介入此间的投资者获得投资收益的主要来源，也是CDO得以吸引新的投资者加入的主要诱因，因此，努力维护CDO的价格波动，通过新的投资者不断加入带来新的资金入市，成为这一市场得以存在和扩展的基础。在这种背景下，欧洲各国的商业银行等金融机构大规模地卷入了美国的证券化衍生产品交易，从而，在美国次贷危机中遭受了惨重损失。
中国资产证券化中应注意五个问题
2013年8月28日，国务院常务会决定，进一步扩大信贷资产证券化试点。会议指出：要在严格控制风险的基础上，循序渐进、稳步推进试点工作；要在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模；优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，在加快银行资金周转的同时，为投资者提供更多选择。这标志着，中国新一轮的资产证券化试点工作拉开了帷幕。从美国次贷危机乃至此轮国际金融危机的内在机理看，中国要有效推进资产证券化并防范由此引致的金融风险，需要特别关注五个方面问题。
第一，设立资产证券化中的止损机制。资产证券化最初是为了解决信贷资产的流动性问题而问世的，但在美国实践中发展成了一种以营利为目的的资产运作方式，由此，不仅推高放大了信贷资产证券化规模，而且利用破产隔离等机制引致了资产证券化产品中的止损机制缺失。为了抑制信贷资产证券化中的营利性冲动，2010年7月美国出台的金融改革法案——《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》在第941条第15G条“金融风险自留”中规定：证券化机构保留“资产自留不低于5%的信用风险”。中国在扩大资产证券化试点过程中，应通过政策机制和监管机制，将商业银行等金融机构的资产证券化试点重心放在解决信贷资产的流动性问题方面，限制以获取信贷资产利率与证券化债券利率之间利差的倾向发生。同时，必须确保资产证券化产品中的风险防范机制和止损机制得到有效贯彻。
第二，界定资产证券化产品的发行对象。债券属于直接金融工具范畴，它通过金融市场直接连接着资金供给者和资金需求者。但在美国资产证券化过程中，债券成为了一种间接金融工具，购买CDO等证券的机构主要是各类金融机构，由此逐步形成了金融自己为自己服务的格局，推高了金融市场的泡沫程度。在中国，各类公司债券基本属于间接金融工具，实体企业发行的公司债券基本由商业银行等金融机构购买，但这些金融机构并非资金的供给者，它们使用的资金来源于居民存款或购买保单等。从2005年以后的资产证券化试点看，其基本状况是：一家银行发行信贷资产证券化债券，其他几家银行购买这些债券；另一家银行发行信贷资产证券化产品，再由几家银行购买。如果这种格局不改变，在资产证券化扩大试点的过程中极容易形成，在商业银行等金融机构之间相互发行信贷资产证券化产品的同时相互购买这些产品，由此，使金融脱离实体经济运行的状况进一步加重。要跳出这一怪圈，就必须回归债券的本性，使资产证券化产品回到直接金融工具范畴，由此，资产证券化产品应直接向城乡居民和实体企业发行。运用市场机制抑制金融泡沫的发生，使得资产证券化成为金融回归实体经济的一个重要契机。
第三，认清资产证券化的功能。资产证券化原本是调整(或解决)信贷资产流动性的一个机制，与此对应，在中国资产证券化试点扩大过程中，必然涉及相关商业银行的资产结构调整，提高它们的信贷资产流动性水平。但如果通过信贷资产证券化所获得的资金依然集中用于发放各类贷款，那么，它的结果将是，在可运作资产扩大的同时，商业银行的资产结构并无多少调整(与此对应，业务结构和盈利模式也没有实质性调整)。要改变这种状况，在资产证券化试点过程中，推进商业银行的业务转型，就必须在通过资产证券化出售信贷资产的同时，将由此回流的一部分资金投放到信贷资产之外的综合业务活动中，从而使信贷资产证券化成为商业银行业务转型的一个契机。另一方面，在信贷资产证券化过程中，债券的发行量交易量都将扩展。债券票面利率对于资金供给者和资金需求者是同一利率，因此是存贷款利率的替代品。进入证券化操作的信贷资产质量不尽相同，由此界定的证券化产品利率也有较大差别，所以，在信贷资产证券化过程中，如果证券化产品直接面向实体经济部门的企业和居民发行，将有利于推进存贷款利率的市场化改革，有利于推进债券收益率曲线的形成，这也将给商业银行的业务转型提供市场压力和新的机会。
第四，谨慎使用资产证券化产品信用增级。美国金融泡沫的产生，与其说是资产证券化的结果，不如说是过度资产证券化的产物。所谓过度，是指在资产证券化过程中，在逐利性的驱动下，不断地将已证券化的产品进行再证券化，从而引致二级、三级乃至N级的证券化过程。在这个过程中，从设计、销售到交易都是需要有持续不断的成本支出的。这些成本最终还得由原生金融产品(如信贷资产)的利率支付，因此，在资产证券化层级推展中，金融风险非但没有减少，反而大幅增加。在运用各种信用增级的条件下，信用增级本身需要付出成本代价，但由资产证券化引致的金融风险总量不会由此减少(更不可能消失)，反而，将进一步增加。鉴于此，中国在扩大资产证券化试点过程中，应避免拓展二级以上的证券化产品，谨慎使用信用增级机制。
第五，摈弃资产证券化的“形象工程”思维。2005年起步的资产证券化试点，虽有探索在中国条件下展开信贷资产证券化路径的重要意义。但在流动性过剩背景下，以银行各类贷款中最优良的按揭贷款为基础展开资产证券化，难免有着“抢第一单”的色彩。由这种色彩衬托的信贷资产证券化带有明显的形象工程特点。在扩大资产证券化试点过程中，应以提高贷款资产的流动性、改善贷款期限错配状况和化解贷款风险等为主要着力点，弱化争抢“第一”的现象。
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