如何应对全球不确定性新常态
——来自全球主权财富基金和公共养老金的经验证据
戴利研，杨晓曦
（辽宁大学 国际关系学院，辽宁 沈阳110136）
［摘 要］ 后危机时代，全球经济复苏迟缓、经济政策不确定性增强，在国际投资回报下降以及人口老龄化日益加剧的压力下，研究主权财富基金及公共养老金投资特点的异同，有助于把握二者的最新投资趋势，从而为我国主权基金海外投资提供理论与现实参考。基于1974—2017年全球主权财富基金与公共养老金投资数据，分别从资产配置、行业选择、地域偏好等角度对基金的投资策略进行对比分析，实证结果表明，相较于公共养老金，主权财富基金更倾向于投资发展中国家、战略行业、区域内的企业以及股权类资产，且其投资后的持股比例是主权财富基金投资与否的一个重要考量因素。在全球金融市场高波动性的常态下，二者应注重投资项目的基本面及发展前景，坚持长期机构投资者的角色定位不动摇。
［关键词］ 主权财富基金；公共养老金；投资策略
一、论题的缘起
目前，相关学者和研究机构对主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）并没有形成统一的界定，但根据Rozanov、黎兵、韩汉君等学者的研究，以及国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）、美国财政部等对SWFs 给出的界定可以看出，SWFs 可以从广义和狭义两个维度进行界定：广义的界定包涵主权财富基金、养老基金和货币管理部门；而狭义的界定认为，SWFs 区别于养老基金和货币管理部门，是一国政府利用超额的外汇储备或财政盈余建立的主权投资机构。为了更加准确地与公共养老金的投资策略进行比较，本文遵从狭义的维度界定SWFs。
SWFs 进入新世纪后一直呈现快速增长的趋势，资产规模前十的SWFs 都是千亿美元的体量，如此庞大的资金规模是一般投资机构望尘莫及的。此外，不仅资金规模稳步增长，各国设立新基金的速度也不断加快，即便在2008年金融危机爆发后SWFs 的增速有所放缓，每年的总投资量也都在600亿美元以上。
不断完善治黄规划体系。努力使治黄顶层设计同国家主体功能区战略相衔接，同全面建成小康社会新要求相适应，与加快水生态文明建设相协调。在流域9省(自治区)大力协助下，经过6年不懈努力，完成流域综合规划修编工作，2013年3月，国务院正式批复《黄河流域综合规划》，为今后一个时期黄河治理开发保护与管理提供了基本依据。以此为契机，带动了一批重点规划取得新进展。黄河下游滩区综合治理、黄河水沙调控体系等11项规划通过水利部审查，无定河、伊洛河等5条跨省（自治区）支流综合规划编制完成，黄河流域水中长期供求等10项专项规划取得阶段性成果。
公共养老金（Public Pensions,PPs）计划是指政府直接管理运营及承担给付责任的养老金制度，在OECD的分类中，这类公共养老金被称为第一层次养老金；第二层次养老金主要指的是由劳资双方承担责任的企业年金；以商业养老保险为代表的私人养老金是第三层次养老金，主要是个人责任的体现，属于自发自愿的市场行为。像美国这样崇尚市场经济的国家，依旧将包括余额储备在内的整个公共养老金完全交由政府管理，将筹资模式严格地限定在现收现付制的范围内。本文的研究对象指的是由政府为主体发起的第一层次的公共养老金。
PPs 不单有着数额巨大的资金规模，而且由国家直接建立和管理，也具有“主权”的特征，这与SWFs十分相似；在资金来源方面，两者也有着相似之处：SWFs 资金主要来自于财政盈余、外汇储备，像全球最大的SWFs— —阿联酋的阿布扎比投资局就是利用其出口石油资源积累下的巨额外汇储备进行投资的。也有一些SWFs例外，如新加坡的淡马锡、政府投资基金，其资金由“中央公积金”的缴费收入和外汇储备共同构成。PPs 的资金来源主要是财政收入（包括社保基金缴费盈余）、外汇收入和国有资产私有化收入，并不能与SWFs 划出清晰的界限。
养老资金短缺问题不仅是我国也是全世界迫切需要解决的问题，如何实现养老资金的保值增值一直是世界性难题。俄罗斯为了解决养老金问题，就将其SWFs— —稳定基金拆分为补贴赤字的储备基金和补充养老体系资金的国家福利基金，优化国民财富在代际间的分配。郑秉文一直在呼吁建立中国的主权养老基金，他在2008年发文指出我国建立主权养老基金既可以应对老龄化问题，也可以缓解国际上对中投公司“中国威胁论”的舆论压力⑪ 郑秉文：《中国建立“主权养老基金”的急迫性及国际比较——应对“中国威胁论”与外汇储备二次分流的战略思考》，《国际经济评论》2008年第2期，第43-52页。 。在投资绩效方面，挪威政府全球养老基金的投资运作模式可谓业内典范，高洁在对其进行研究时发现，挪威政府全球养老基金将指数化管理与积极管理相结合，通过建立投资管理框架、构建基金基准组合，在全球范围实现资产配置① 高洁：《挪威主权财富基金——政府全球养老基金的投资模式》，《经济研究导刊》2010年第1期，第82-84页。 。挪威政府全球养老基金在基金管理、再平衡机制以及绩效管理等方面都值得我国学习借鉴。Boubakri等运用Probit 模型对比分析SWFs和PPs 的投资行为发现，在机构投资者中，最活跃的就是SWFs，其次是PPs。二者相较而言，SWFs更偏好投资于战略部门和有着快速增长潜力的公司，PPs 更关注目标公司的股利、流动性及市值规模② Narjess Boubakri,Jean-Claude Cosset,Jocelyn Grira，“Sovereign Wealth Funds Targets Selection:A Comparison with Pension Funds”，Journal of International Financial Markets,Vol.42，2016，pp.60-76. 。
在中国的传统社会中，养老大多以个人和家庭事务的形式出现。新中国成立后，国有企业的单位福利和民政部门的社会福利有效地支持了家庭养老体系——退休金为大部分城市老年人提供了基本、稳定的收入和医疗保障；养老服务是以行政方式提供剩余性的福利[1]，保障对象为“三无”“五保”人员，为这些没有家庭和收入的老人提供基本生活来源和服务，起着托底保障的作用。除此之外，城市未就业人员和大部分农村老人的养老问题仍旧是由家庭来解决。因而计划经济时代的养老服务实际上是一种完全的国家福利，目标人群狭窄、服务内容单一，保障水平低下。
二、文献综述
表2数据显示：多年来，PPs 的投资地域相对比较集中，76.17%分布于北美洲，其次是欧洲、再次是亚洲，三个地区所吸引的投资数目占到了总投资的96.46%。北美洲之所以备受投资者喜爱，一方面是投资者对北美地区的发展前景充满信心，另一方面也是更重要的原因是，“母国偏差”效应① “母国偏差”效应，也称“母国偏好”效应，指的是投资者在投资时对国内资产的偏好。 确实存在，PPs倾向于投资本国或者投资文化背景相同或相近的国家，而以美国、加拿大为代表的北美国家养老体系更加完善，真正实现了“多支柱、多层次”的养老体系，而且发展规模更为庞大，所以PPs 比较集中地投资于北美地区。自1994年加州公共雇员退休系统以2583万美元投资于联合能源开发投资项目以来，PPs的母国多数位于北美洲。重要参与者美国加州公务员退休基金、加州教师退休基金、工伤保险和加拿大养老基金投资公司多数投资本国债券，从发展历史角度来看，美国的养老金曾全部投资美国国债，有着投资于本国的投资历史和投资习惯。上述原因使得PPs 的投资显得较为集中。
PPs 主要投资于房地产行业、信息科技行业、消费品行业以及金融、能源行业等。比较明显的差别就是PPs 明显更加青睐信息科技行业。这表明，PPs 在不忽视金融和能源行业的同时，更关注成长良好和现金流动性强的投资对象。
在选择资产类别和行业方面，喻海燕等基于现代投资组合理论，模拟构建出中国投资有限责任公司（以下简称“中投”）最优资产配置组合：按投资比重由大到小依次是日经225指数、标普500指数、原油、美国国债和黄金⑥ 喻海燕，田英：《中国主权财富基金投资——基于全球资产配置视角》，《国际金融研究》2012年第11期，第47-54页。 。Johan等发现，SWFs 更愿意投资公开发行的股票，但对于双边政治关系不是十分密切的国家，私募股权更受偏爱⑦ Johan S.A.,Knill A.,Mauck N.，“Determinants of Sovereign Wealth Fund Investment in Private Equity vs Public Equity”，Journal of International Business Studies,Vol.44，No.2，2013，pp.155-172. 。戴利研和李震发现随着国际投资环境不确定性的增强，SWFs提高了另类资产持有比重，资产配置结构更加多元化⑧ 戴利研，李震：《全球主权财富基金的发展现状与投资策略转变》，《辽宁大学学报》(哲学社会科学版）2017年第3期，第64-72页。 。Laeven等发现，与其他投资者相比，SWFs 并未坚持投资多元化原则，对高收益资产表现出很强的投资偏好,并且SWFs 更倾向于投资石油行业和大公司⑨ Chhaochharia V.,Leaven L.，“The Investment Allocation of Sovereign Wealth funds”，Working Paper，University of Miami,Cornell University，2010. 。周卫江支持SWFs 将资金向现代制造业、绿色能源等产业转移⑩ 周卫江：《主权财富基金区域投资偏好研究》，昆明理工大学硕士学位论文，2013。 。
二者投资策略越发相似，均由原先的以固定收益类资产为主，到投资组合不断多元化，并逐渐将投资领域扩展到国际市场。正是由于二者在体量、“主权”性质、资金来源等方面所具有的相似特征，研究其投资策略的不同之处，可以为我国主权基金应对复杂多变的国际投资环境、缓解我国养老体系面临的人口老龄化和财务收益率较低等问题提供理论和现实参考。
高校思想政治教育中融入中国传统文化最终要依托教师教学力量。但现阶段大部分高校思想政治教师对于中国传统文化并不了解，在进行融入教育工作时力不从心。因此针对此种教育现状，高校应对思想政治教师进行培养，使其充分了解中国传统文化，并从中选取适合大学生学习内容与思想政治内容进行结合，以此提升思想政治教学水平，并帮助大学生树立正确价值观、人生观以及世界观。并且，教师应严于律己端正教学态度，增加中国传统文化在思想政治教育中的感染力，从而提升思想政治教育在高校课程体系中地位，满足现阶段国家对于高校教育要求。
综上所述，欧美地区一直备受SWFs青睐，此外一些新兴经济体由于其强劲的增长势头及吸引外资的优惠政策也备受投资者关注。从行业来看，SWFs和PPs 主要投向金融与房地产业。此外，东道国的投资环境、对外政策也会对投资决策产生重要影响，且由于SWFs 相对较低的透明度水平，常常会被东道国政府质疑其投资目的并受到一定程度的排斥。相比之下，PPs 发展历史更为悠久、公众认可度更高，一般不会引起“国家威胁论”联想。
三、投资策略比较
（一）SWFs与PPs 投资资产类别比较分析
后危机时代，越来越多的国家和地区（特别是新兴经济体）为了实现创新发展、提升国家整体技术水平、开拓全球市场以及向全球价值链上游转移的利益诉求，积极地通过收购企业或者购买股份的方式进行对外投资，借此学习先进的技术及科学的管理方法，同时也可以减少贸易摩擦和规避贸易壁垒。
图1 1994—2017年SWFs 资产配置变化趋势图
数据来源：SWFs institute。
图2 1994—2017年PPs 资产配置变化趋势图
数据来源：SWFs institute。
作为机构投资者，SWFs和PPs 都拥有着庞大的体量，但如图1、图2所示，前者的投资存量远大于后者，更有可能实现投资的规模经济。在资产配置多元化方面，相较于仅投资股权、固定收益、房地产和基础设施的PPs而言，SWFs 的资产配置更加多元化、分散化，SWFs 投资的资产类型有股权、固定收益、私募股权基金、对冲基金、可转债、房地产和基础设施。股权投资始终备受SWFs青睐，在投资组合中占据较大比重，2013年SWFs 的股权投资比例达到79%的峰值。此外，随着2008年金融危机的爆发，房地产泡沫被挤压，SWFs 增加对房地产的投资。随着新兴国家的经济发展和转型需求，基础设施对资金的需求日益强烈，2000年以来SWFs 每年都会对基础设施进行投资。
由图2可见，PPs 资产组合中一般只包含两三类资产，主要是股权投资和房地产。目前PPs由政府发起设立，大多由聘请的外部专业机构负责投资运营。随着人口老龄化日益加剧以及固定收益的现收现付的DB 模式给融资和财务可持续性带来巨大压力，许多养老金越来越倾向于风险投资，股权投资的比重不断上升。据美国政府会计办公室的调查称，美国许多公共部门的职业年金计划将七成以上的资产投资于股市、私募基金和房地产领域。由于房地产资产价值比较稳定，不会随着金融市场的变化而大幅波动，且具有可以在代际间传递的特征，所以适合投资者进行长期投资以实现资产保值增值。这种风险投资为养老金体系赚取了较为理想的收益，但金融危机将这种积极投资的风险暴露出来，房连泉和孙守纪指出，美国次贷危机爆发的一年间，美国股票下跌42%，养老基金投资平均损失20%，这使得原本就有巨大财务压力的养老金雪上加霜① 房连泉，孙守纪：《美国公共部门职业年金投资运营的经验启示》，《中国财政》2017年第19期，第67-69页。 。如图2所示，危机过后，从2014年开始PPs 的投资金额有了大幅度的提升，说明PPs 融资充足率在逐渐上升，伴随着各国养老金体系的改革，公共养老金体系日益发达。
（二）SWFs与PPs 投资行业比较分析
在行业部门的选择方面，SWFs 逐渐将投资目光由金融部门转向实体部门，而且随着投资经验的丰富与投资能力的提升，投资领域扩大到近二十个行业部门。如中投在年报当中透露，中投会借鉴国际和历史经验，增加对高科技企业、医疗领域以及媒体、电信行业的投资，抓住此次全球性金融危机带来的对抗长周期、低回报时代的投资机遇。同时，中投要顺应时代发展潮流，对冲负利率时代回报下降的风险，增加另类资产的投资比重。
日前，国家发展改革委等13个部门联合印发《促进乡村旅游发展提质升级行动方案 (2018年—2020年)》，鼓励引导社会资本参与乡村旅游发展建设，加大对乡村旅游发展的配套政策支持。
表1 2017年SWFs和PPs 投资部门对比表
为了验证本文的实证结果是否稳健，本文将总样本中的SWFs 在金融危机期间的投资数据、投资活动最多的三个SWF（sGPFG、KIC、GIC）的投资数据、资产规模小于100亿的SWFs数据、资产规模大于100亿的SWFs 数据分别剔除，最后采用Probit 模型进行回归，结果如表4所示。结果表明无论是采用上述哪种检验方式，结果均与表3回归的结果一致，因此，可以认为上述实证结果是稳健可靠的。
综合投资频次和投资规模来看，SWFs 主要投资于金融、能源、工业等战略行业以及消费品行业。SWFs 偏好投资于战略行业,一方面是为了在可接受风险范围内实现股东权益最大化；另一方面，是为了满足国家宏观经济发展的需要。所以，SWFs 为了借鉴外国的科学技术和先进经验、促进本国实现向全球价值链上游移动发展，往往投资于本国不具有比较优势的战略行业。虽然全球金融危机的爆发引发投资流向实体经济，但对金融行业的投资比重依然很大。此外，工程行业等实业投资力度也呈现增强的趋势。这些投资策略的特点既反映出母国对资源和能源的迫切需求，也反映出母国缩小与先进国家差距的愿望。正因如此，东道国政府对SWFs 的投资通常比较敏感。
在全球价值链地位、风险程度以及吸引外资意愿等方面，发达市场和新兴市场表现出较明显的区别，因此，在SWFs 投资策略中区位选择是重要一环。在选择目标地域方面，Portes和Rey2005年研究发现空间地理距离及文化相似程度是影响SWFs 投资决策的重要因素，较近的地理距离及相似的文化背景能够降低信息不对称程度并减少文化差异引起的低效投资① Portes R.and H Rey：“The Determin ants of Cross Border Equity Flows”，Journal of International Economics，No.65，2005，pp.269-296． 。Laeven 等的研究也表明SWFs倾向于投资与本国文化背景相同或相近的国家② Chhaochharia V.,Leaven L.：“Sovereign Wealth Funds:Their Investment Sstrategies and Performance”，Working Paper,University of Miami,Cornell University，2009. 。Kern 发现了近年来多数SWFs 的投资集中于北美与欧洲③ Steffen Kern，“SWFs and Foreign Investment Policies：An Update”，Deutsche Bank Research，2008October. 。王三兴2016年研究认为SWFs 在投资过程中的地域选择与经济总量呈正相关关系，即SWFs 更加偏好于投资发达国家和地区④ 王三兴：《主权财富基金投资收益影响因素差异化及其启示》，《求是学刊》2016年第5期，第76-82页。 。而李留山建议SWFs 应将资金由发达国家向正处于工业化高速发展阶段的新兴国家转移，并将资金向实体经济转移，追求合理的投资收益⑤ 李留山：《后危机时代主权财富基金的投资策略研究》，《国际商务财会》2011年第9期，第37-40页。 。
（三）SWFs与PPs 投资地域比较分析
相比于SWFs，PPs 更加偏爱北美洲、欧洲等发达地区，PPs 近九成的投资是投向了这两个大洲，具体投资情况见表2。正如上文所述，由于东道国的敏感和抵触，许多新兴市场国家设立的SWFs在投资时尽量规避美国等投资保护主义比较强烈的国家。
对比国内外文献共被引结果，我们认为有两点值得深思：(1)国内外追踪的热点虽有相似，但研究路径截然不同。国内研究似乎还停留在厘清概念、引介国外研究成果的阶段，对实证性、原创性的研究成果不够重视。(2)国内文献引用的大多是领域内的专家学者，注重权威性，比较青睐理论综述、基础研究类的文献。而国外文献引用的除了专家学者，还有热点话题研究的先驱，关注点更全面。
第二，阿姨以农村人口为主，还有一小部分小城镇的妇女、下岗女工等。她们的思想观念和认知带有显著的农村特色，她们在家庭中地位长期比较低，导致她们会把自身的家庭地位代入到家政服务工作中，认为这是一个低等的、伺候人的差事，职业荣誉感很差，面对雇主的意见或不满意时候，容易有不正确的心态，认为雇主是看不起自己的，会有屈辱感。
表2 1974—2017年SWFs和PPs 目标地域投资频次分布对比表
随着近些年新兴经济体的蓬勃发展以及东道国对外资投资限制的放宽，大部分SWFs都增加了对新兴经济体的投资。1990年科威特投资局获得新加坡石油公司10.6%的股份标志着SWFs在亚洲投资序幕的拉开，以后每年在亚洲地区都有投资但成交数基本为个位数，进入2000年投资逐渐频繁，但每年也没有超过30笔交易。由于OECD国家在2008年中受到重创，SWFs在2007年和2008年因为对发达国家注资援助而导致的巨额亏损使得各SWFs 面临着巨大的压力。2009年投资者们便不得不把目光转向了受危机影响较小的新兴经济体，成交数量跃升至181笔，之后每年在亚洲的投资都比较活跃，2013年达到2224笔之多。
近几年，学者对于SWFs 的研究不仅局限于概念、分类、发展过程、原因及影响等，逐渐开始分析基金的投资策略以及偏好。
前者所表达的，是伊一在资讯发达的现代城市，通过网络自媒体寻找精神家园和灵魂栖息地的故事。后者叙述的是女主人公的成长史、生存史和婚姻史。其背景是渐行渐远的乡村生活和初入城市后的挣扎和奋斗，叙写了江山娇经过由农村而城市、由蓝领而白领的蜕变，最终成为“伊一”的生活故事。
随着规模日益庞大、收益日益丰厚，SWFs 渐渐被重视起来，其投资方式也开始被PPs效仿。2003年起PPs 将目光投向欧洲，并于2013年起交易日渐频繁。对亚洲的投资开始于2008年，累计交易额不足欧洲一半，但从交易数量来看两大洲平分秋色① 这是因为部分主权基金投资管理规则中对投资工具的比例、投资区域等都有规定，如挪威的《政府全球养老基金管理规则》。 。随着近些年亚洲一些新兴国家的崛起，投资者纷纷将投资目光转向亚洲。中东地区拥有着丰富的石油资源，并因此积累下大量的财富，但并没有受到PPs的青睐，2013年才有第一笔投向中东的资金项目，截至2017年第三季度累计投资数额仅为8.7亿美元。可见，PPs 虽然有地域分散化投资的趋势，但无论从交易数量还是投资数额来看分散化依旧不是十分明显。与PPs相比，SWFs投资于北美，特别是投资于美国的比重明显偏低。总体来看，SWFs 将欧洲视为主要目的地，其次是北美。考虑到发展前景和风险水平，亚洲也成为投资者看重的一个选择。而PPs的投资主要集中于北美和欧洲这些传统的发达市场。
具体到国家方面，SWFs 投资最频繁的十个国家或地区依次是美国、英国、中国、日本、印度、加拿大、中国台湾、德国、瑞典、澳大利亚；PPs 主要投资于美国、英国、加拿大、韩国、日本、中国。这与总体趋势吻合，值得注意的是，作为发展中国家的中国深得SWFs和PPs的喜爱，表明投资者对中国的经济增长具有充足的信心。中国应该抓住机遇，全面提升开放层次和开放水平，不仅要在新的国际形势下积极地“走出去”，也要注重“引进来”。
四、实证分析
本文搜集了1974—2017年间36个国家和地区的SWFs与PPs 在全球范围内的48393项投资数据，并运用Probit 模型对二者的投资偏好进行实证分析。
材料分析题主要从职业认知、职业道德、思维品质三个方面去考察参赛选手。2018年材料分析题的名称是：幼儿园活动区的材料可以共享吗？答案当然是可以。幼儿活动区域的核心价值在于尊重幼儿个体差异，以幼儿个性发展为本。在活动区，幼儿可以自主选择游戏材料，通过不断的重复、轮流、持续的探索来完成活动区的游戏目标。此时幼儿教师所担任的角色是以间接引导为主，而不是直接干预。本案例中，教师制定的活动规则因过于死板、守旧，在某种程度上阻碍了幼儿的发展，应改成“幼儿自主拿取游戏材料、游戏结束后有序归放”的活动游戏规则，以便更好的适应幼儿发展优先的教育理念。
（一）模型构建
本文借鉴Boubakri等（2016）对比主权财富基金和养老基金投资策略的分析方法，采用Probit模型进行实证分析② Narjess Boubakri,Jean-Claude Cosset,Jocelyn Grira：“Sovereign Wealth Funds Fargets Selection:A Comparison With WensionFunds”.Journal of International Financial Markets,Institutions&Money,2016,42. ，模型设定如式（1）所示：
其中i 表示母国，j 表示东道国，t 表示年份。在模型（1）中，Invest 为1代表该笔交易为SWFs投资，Invest 为0代表该笔交易为PPs投资。Strategic -industry 代表SWFs或PPs 是否投资于战略行业，本文借鉴Boubakr（i2016）的划分方法，将金融业、能源业、电信业、材料业和公共事业定义为战略行业，并将战略行业赋值为1,其余行业赋值为0。Developed -countries 是虚拟变量，代表东道国是否为发达国家，若为发达国家，将该变量赋值为1，发展中国家赋值为0③ 根据世界银行、国际货币基金组织、联合国开发计划署、美国中央情报局等机构发布的资料界定，发达国家主要包括如下国家：日本、韩国、新加坡、以色列、法国、德国、荷兰、丹麦、芬兰、卢森堡、英国、瑞士、瑞典、奥地利、比利时、挪威、意大利、西班牙、爱尔兰、冰岛、美国、加拿大、新西兰、澳大利亚。 。Percent 代表SWFs或PPs投资后对目标公司的持股比例。Investment -type 代表投资类型，本文将上市公司股票、未上市公司股票和私募股权基金高风险投资赋值为1，将可转债、固定收益等其余类型投资赋值为0。Cross -border 描述该笔投资是否投资到境外，如果是则赋值为1，否则赋值为0。Cross -continent 衡量空间地理距离，如果母国与东道国不在一个大洲则赋值为1，如果两个国家在一个大洲赋值为0④ 数据来源：SWFs Institute网站。 。
（二）实证结果与分析
表3的(1)列表明，相较于PPs，SWFs 更倾向于投资战略产业。SWFs 自成立以来很少披露其投资信息，透明度较低，且由于SWFs 更偏好投资于能源、材料、金融等关系国家经济命脉行业，所以SWFs常常被外界认为其投资行为承载着国家的战略意图。从实证结果来看，相较于PPs，SWFs 的确更加偏好于投资战略行业。同时本文研究发现，相较而言，SWFs 更倾向于投资发展中国家。尽管发达国家政治、经济、投资环境等较为成熟稳定，企业多为发展平稳的“现金牛”企业，但SWFs 为了追求超额收益，会更偏好投资以中国为代表的发展中国家的大批发展潜力巨大的“明星类”企业。根据表3中第（2）列的结果可见，相较于PPs，取得目标公司的更多股份是SWFs 的一个投资动机，这可能是基于战略考量，SWFs对优质企业的技术、资源、管理经验等非常渴求，因而希望通过持股的方式更快速地获得目标公司的相关资源禀赋。第（3）列结果表明，相较于PPs，SWFs 更加倾向于投资股权类资产。SWFs一直秉承着“在可接受风险范围内实现股东权益最大化”的原则，将获得超额收益视为其投资的重要目标，而高收益往往伴随着高风险，因此SWFs 更偏好于投资风险较高的股权类资产。由第（4）列可以发现，SWFs 更加倾向于对其所在大洲的企业进行投资，这可能是考虑到当母国与东道国同处一个大洲时，SWFs 对东道国更加熟悉，如文化相似度更高、语言更加一致、更熟悉东道国的法律体系等，从而减少信息不对称带来的损失和磋商成本，因此，SWFs 更倾向于投资区域内的企业。由第（5）列可以发现相较于PPs，SWFs更加倾向于对母国的企业进行投资。其中一个典型的案例是2015年中国发生“股灾”时，中国的SWFs在下半年对中国地区共进行了181笔投资，相较于2015年上半年度的15笔投资，涨幅高达1106.7%，我国SWFs这一行为有“救市”的意图。由此可见，SWFs 虽以获得超额收益为主要目标，但由于其主权背景，当母国经济面临危机的时候，其会展开投资以解决国内的困境。
表3 影响主权财富基金与养老基金的投资因素分析
（三）稳健性检验
由表1可见，SWFs 的投资部门逐渐呈现出多样化的特征，由过去集中投资于金融领域转向投资多种部门，同时投资者对实体部门更加关注。这一投资策略的转变主要有两方面原因，一方面，2008年金融危机使得资产泡沫破裂，金融行业发展低迷，投资于金融行业的资产收益率大跌，损失严重，所以在全球经济复苏迟缓的大背景下，各投资机构迫于运营压力纷纷减少对金融行业的投资比重。另一方面，相比于金融行业，实体部门有着更为稳定的收益率，能保证投资组合有一个较好的投资业绩。对实体部门的投资可以增强投资收益的稳定性，从而改善既有的风险收益特性。
表4 稳健性检验
五、结论和政策建议
当前，世界范围内地缘政治冲突加剧、各国经济复苏趋势差异显著、国际大宗商品价格震荡、各国央行货币政策不同步性趋势增强、特朗普政府对贸易摩擦问题态度反复无常等现实都为世界经济秩序和贸易投资格局增加了不确定性。在全球经济政策不确定性日益增强的整体格局下，国际资本市场高波动和风险资产预期收益下降成为一种常态。SWFs和PPs 作为资金规模庞大的机构投资者，其投资行为对全球资本市场有着举足轻重的影响，因此，对比分析二者的投资策略可以为我国应对当前复杂的国际金融形势提供参考与借鉴。本文的实证结果表明，其一，相较于PPs，SWFs 更倾向于投资发展中国家企业与股权类资产，发展中国家的“明星类”企业和上市公司股票、未上市公司股票、私募股权基金等资产虽然存在较大的投资风险，但其投资收益同样可观，SWFs 这一投资偏好符合其在可承受风险范围内获得超额收益的宗旨。其二，相较于PPs，SWFs 更加偏向于投资东道国的战略行业，SWFs 偏好战略行业可能与其存在除获得超额收益外的其他投资动机相关（如中国和韩国SWFs 旨在提升本国金融行业水平）。其三，相较于PPs，是否为区域内企业以及投资后的持股比例也是SWFs 投资与否的一个重要考量因素。
秘色瓷文化品牌的宣传打造过程中，必须要做好科普宣传工作。而在科普宣传中，博物馆所发挥的作用也是不容忽视的。众多的古老秘色瓷在被考古挖掘以后都被送到了博物馆中进行陈列展示。博物馆是秘色瓷文化宣传的重要阵地，其可以很好地向大众进行秘色瓷文化历史展示，让更多人可以有机会去了解密色瓷文化。新时代背景下，博物馆在进行秘色瓷文化展示的过程中，也应该要积极利用一些现代化的手段，让展示变得更加生动、活泼。将现代化技术与秘色瓷特征有效的结合，可以让秘色瓷更好地被人们所了解，起到秘色瓷文化科普宣传的作用。
全球经济政策不确定性增强既是挑战，也是机遇。中国应把握新形势，抓住这一历史机遇。本文结合上述结论提出以下建议：
中国主权基金应当以不变应万变，坚持做长期机构投资者、坚持构建多元的投资组合、坚持结合中国市场需求，更好地发挥中国的比较优势从而从容应对全球经济政策不确定性的新常态。坚持长期机构投资者的角色定位，应该透过短期波动的现象洞悉其带来的长期趋势，并更多地关注投资项目的基本面和未来的发展前景进行价值投资，而不依赖追涨杀跌带来的投机性收益；坚持构建多元的投资组合，应该降低投资资产间的相关性，实现风险分散和对冲；坚持结合中国市场需求，利用中国主权基金对本土需求更为了解的比较优势将“引进来”与“走出去”有机结合起来，有效利用国内外资源，推动中国经济转型发展。
同时基金也要顺应新型全球化趋势，加强与境内外投资伙伴展开合作，实现风险共担、利益共享、互惠共赢、优势互补；注重维护长期稳定的合作关系，共同挖掘更多的投资机会，实现投资的可持续发展。双边基金模式就是中投关于对外投资合作模式的新探索，其中中美制造业合作基金已有投资项目落地。
对于SWFs而言，资产组合方面，应该科学理性地分析投资环境，积极调整资产组合，考虑到投资的长期性，可以适当进行股权投资，对于优秀的投资项目一定要把握机会；但同时考虑到目前全球股票市场震荡剧烈，在保持一定比例的公开市场投资的基础上，应当加快对非公开市场的投资，对冲全球局势、政策等变动对公开市场的扰动。还应适当增加基础设施、房地产、私募股权、对冲基金等另类资产投资比重，构建分散化投资组合，平滑资产组合的风险，保证现金流的稳定性和收益的均衡性。
在行业选择方面，可以继续关注金融部门，同时应该增加基础设施领域的投资，为东道国经济发展注入活力，从而减少东道国对SWFs 负外部性的担忧，营造融洽的投资环境，树立负责任大国的国际形象；增加房地产投资比重，可以实现财富的代际转移。
在地域选择方面，不仅要关注传统发达市场，也要重视新兴市场国家的投资机会，这样既可以实现目标地域多元化，降低风险性，又可以借新兴市场蓬勃发展的东风，实现投资组合的盈利增长。总结中投的海外投资经验发现，加强国家间合作，共同投资的方式有利于形成利益共同体，分散风险的同时可以减少东道国的政策阻力。此外，中国市场不容小觑，中国主权基金应该充分发挥了解中国市场的比较优势，紧抓中国市场发展机遇，增强服务中国经济转型的能力。
对于PPs而言，SWFs 的投资经验值得借鉴，在可接受的风险水平上提高资产收益，缓解人口老龄化带来的财政支付压力。中国在积极推进养老体系改革的过程中，应尽早实现全国统筹，减少改革的阻力。同时也应该大力推进“第二层次”企业年金计划和“第三层次”个人商业养老保险体系。在PPs 的改革与建设方面可以借鉴美国公共部门职业年金的投资运营经验，采取完全市场化的投资运营模式。建立完善的治理结构也必不可少，减少“裙带主义”对PPs 投资运营的干预，构筑起科学合理的可持续发展机制。在全球经济政策不确定性增强期、中国经济发展换挡期，建立一支外汇型养老基金迫在眉睫，一方面可以扩充我国养老保障体系的资产储备，减轻财政负担；另一方面，超额外汇储备可以得到有效利用，实现还汇于民、还惠于民。
How to Deal with the New Normal of Global Uncertainty:Empirical Evidence from Global Sovereign Wealth Funds and Public Pensions
DAI Li-yan,YANG Xiao-xi
（School of International Relations,Liaoning University,Shenyang 110136,China）
Abstract: In the post-crisis era,the global economic recovery is slow,and economic policy uncertainty is increasing.Under the pressure of decline in international investment returns and increase in population aging,a study of the similarities and differences between sovereign wealth funds and public pension investment strategy will help grasp their latest investment trends,providing the theoretical and practical references for overseas investment of China’s sovereign wealth funds.On the basis of the data of global sovereign wealth funds and public pension investment from1974to2017,this paper compares the investment strategies of the two from the perspective of asset allocation,industry selection and geographical preference.The empirical results show that sovereign wealth funds,compared with public pensions,are more inclined to invest in developing countries,strategic industries,intra-regional enterprises and equity assets,and their shareholding ratio after investment is an important factor in the investment of sovereign wealth funds.Under the new normal of global financial market with high uncertainty,it is suggested that these two should lay emphasis on the basic aspects and prospects of investment projects while adhering to the roles of long-term institutional investors.
Key words: sovereign wealth fund;public pension;investment strategy
［中图分类号］ F831.6
［文献标志码］ A
［文章编号］ 1004-1710（2019）04-0031-09
［收稿日期］ 2019-04-12
［基金项目］ Core University Program for Korean Studies through the Ministry of Education of the Republic of Korea and Korean Studies Promotion Service of the Academy of Korean Studies(AKS-2018-OLU-2250002)；辽宁省财政科研基金（18D002）；2018年度辽宁大学本科教学改革研究项目；2019年辽宁省教育厅项目（LJC201942）
［作者简介］ 戴利研（1984-），女，吉林敦化人，辽宁大学转型国家经济政治研究中心、国际关系学院副教授，主要从事世界经济研究。
［责任编辑：靳香玲］
标签：主权财富基金论文; 公共养老金论文; 投资策略论文; 辽宁大学国际关系学院论文;