我国企业项目融资中应用ABS模式的若干思考，本文主要内容关键词为：融资论文,模式论文,我国论文,项目论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
长期以来，许多发展中国家由于历史基础与制度方面的原因都存在着比较严重的资金短缺问题，但为了尽快改变本国长期落后的经济状况，就必须大力加强基础设施的建设，以消除制约经济发展的“瓶颈”因素。因而，资金短缺问题就成为了推动经济持续发展的主要矛盾与障碍。同时，发展中国家还较普遍存在着国有部门效率低下，基础设施管理不善的问题。为了解决这些问题与矛盾，许多国家制定了引进民间资本和国外资金进行基础设施建设的政策，以此来缓解财政上的紧张局面并促进国有部门运作效率的提高。正是在该经济背景下，ABS项目融资开始被人们认识、探索和广泛应用，而成为引进外来资本的新形式之一。
一、关于ABS融资模式的概述
ABS(Asset-Backed Securitization)模式的汉译全称为“资产支持证券化”或者“资产证券化”融资模式。简而言之，是指将缺乏流动性但又能够产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的信用担保和升级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。资产证券化根据其发展阶段有以下两种不同的理解：
第一种是在其初始阶段，资产证券化是指通过在资本市场和货币市场上发行证券即以直接融资方式来举债，这种资产证券化称之为一级证券化或融资证券化。运用这种方法，一个借款人可以向市场上的投资者直接借款而不再需要向银行申请贷款或透支。这种类型的资产证券化会动摇银行作为资金提供者的传统地位，并最终导致非中介化或“脱媒”现象的出现。
第二种是指将已经存在的信贷资产集中起来根据利率、期限、信用质量等标准加以组合并进行包装后转移给投资者，从而使此项资产在原持有者的资产负债表中消失。这种形式的资产证券化被称为二级证券化，也就是我们通常所提及的资产证券化。
因此，资产证券化的一般定义是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目证券化资产的未来预期收益为担保，对资产的原始权益人不构成追索，在资本市场上发行高级债券(资信评级为AA及以上级的债券)来筹集资金的一种项目融资方式。资产证券化在美国业已成为一种日益普遍的融资方式。
ABS模式最早可追溯到20世纪60年代末、70年代初美国的住宅按揭融资。当时，美国战后出生人口步人购房年龄，对住房基金需求很大，而长期以来支撑美国住宅抵押贷款体系的储蓄金融机构由于通货膨胀和利率攀升的影响以及商业银行和共同基金的冲击，运营难以为继，美国政府为了解救房地产金融，决定启动并搞活住宅抵押贷款的二级市场。于是，华尔街金融机构尝试发放MBS(Mortgage-Backed Securities)，即抵押支持证券筹资以弥补住房基金来源的不足，这是ABS模式的雏形。以MBS模式为借鉴，Unisys公司于1985年3月率先发行了以192亿美元的租赁款作为支持资产的ABS，成为现代意义的ABS模式的发端。美国政府代理机构抵押证券的发行额从1995年的2692亿美元增长到了1996年的3705亿美元，代理机构抵押支持证券的发行额在1997年稍有下跌，但仍达3680亿美元。截至2003年年底，美国的按揭资产证券化金额已达5.3万亿美元，非按揭资产证券化的余额接近1.7万亿美元，两项总和占美国债务市场的32％。迄今为止，ABS融资模式已被广泛运用到汽车贷款、信用卡贷款、应收账款、房产贷款、学生贷款、设备贷款、设备租赁、保险单、公共设施和公用事业收费、自然资源等资产的证券化融资中。国外的大量实践证明，尽管ABS融资模式发展历史较短，但这一创新性极强的融资模式和高效的制度安排具有很大的发展潜力，是未来项目融资发展的一个主要趋势。
二、ABS融资模式的特色及与BOT模式的差异分析
1．ABS融资模式的特色
由于ABS模式在项目融资中具有鲜明的创新特色，因此很多企业，不论其规模大小、产业类别甚至其自身资信程度如何，都在试图利用这种灵活的融资方式获得资金来源。越来越多的银行也在通过资产证券化的途径，将其所发放的贷款中的某些坏账风险，转移到愿意并有能力承担此风险的融资方手中。ABS模式的主要特色表现在：
(1)ABS模式可以大幅降低融资成本，拓宽融资渠道。由于它通过提高信用等级的方式使原本信用等级比较低的项目可以进入国际高档级证券市场筹资，该市场具有等级高、债券安全性和流动性高、利息率低的特点，从而有效地降低了筹资成本，这是ABS融资模式的首要特点之一。而且国际高档级证券市场容量大，资金来源渠道多样化，因此，ABS方式特别适合需要大规模筹集资金的建设项目。
(2)ABS模式可以充分分散项目风险。由于ABS方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关，加之在国际高档级证券市场发行的债券是由众多的投资者购买，从而分散了投资风险。
(3)ABS模式能够在不拥有的情况下控制资产。由于ABS是通过发行高档投资级债券募集资金，这种负债不反映在原始权益人自身的资产负债表上，从而避免了原始权益人资产质量的限制。同时利用成熟的项目融资改组技巧，将项目资产的未来现金流量包装成高质量的证券投资对象，充分显示了金融创新的优势。
(4)ABS模式发行利用灵活便利。作为证券化项目方式融资的ABS，债券的信用风险得到了SPC的信用担保，是高档投资级证券，并且还能在二级市场进行转让，变现能力强，投资风险小，因而具有较大的吸引力，易于债券的发行和推销。同BOT方式相比，ABS融资方式涉及的环节比较少，从而最大限度地减少佣金、手续费等中间费用，使融资费用降到较低水平。
(5)ABS模式采用的是规范的国际融资运作模式。由于ABS方式是在国际高档级证券市场筹资，其接触的多为国际一流的证券机构，要求项目公司必须抓住国际金融市场的最新动态，按国际上规范的操作规程处理融资事宜。
(6)ABS模式代表未来融资趋向。通过证券市场发行债券筹集资金，是ABS不同于其他项目融资方式的一个显著特点，无论是产品的支付、融资租赁，还是BOT融资，都不是通过证券化进行融资的，而证券化融资则代表着项目融资的未来发展方向。
2．应用ABS模式与BOT模式的差异分析
ABS与近年来同样比较流行的BOT项目融资模式一样都适用于基础设施建设，但两者在运作过程中的特点及对经济的影响等方面存在很大差异。
(1)项目融资的对象方面。BOT融资对象主要是一些具有未来收益能力的单个新建项目，如公路、桥梁等，而且该项目在融资时尚未建成，政府部门主要是通过BOT方式为该项目的建设筹集资金。而ABS融资中项目资产虽然和BOT一样，也必须具有稳定的、长期的未来收益，但这些项目资产还可以是许多已建成的良性资产的组合，政府部门可以运用ABS方式以这些良性资产的未来收益作为担保，为其他基础设施项目融资。因此，用ABS方式融资不仅可以筹集大量资金，还有助于盘活许多具有良好收益的固定资产。这说明ABS模式的融资对象更宽泛、适应性更强。
(2)投资风险方面。BOT项目投资人一般都为企业或金融机构，其投资是不能随便放弃和转让的，每一个投资者承担的风险相对较大。同时由于其投资大、周期长，在其建设运营过程中易受政府政策、市场环境等非金融因素的影响，有较大风险。而ABS项目的投资者一般为国际资本市场上的债券购买者，其数量众多，可以极大地分散投资项目的风险，使每一个投资者承担的风险相对较小，而且这种债券还可以在二级市场上转让，具有较高的资信等级，这使得其在资本市场上风险较小，因此，对广大普通投资者具有较大的吸引力。
(3)项目运营方面。BOT的所有权、运营权在特许期内属于项目公司，特许期届满，所有权移交给政府。因此，通过外资BOT进行基础设计项目融资可以带来国外先进的技术和管理，但会使外商掌握项目控制权。而ABS模式中，项目资产的所有权根据双方签订的买卖合同由原始权益人即项目公司转至特殊目的公司SPC。在债券的发行期内，项目资产的所有权属于SPC，而项目的运营、决策权属于原始权益人，原始权益人有义务把项目的现金收入支付给SPC。待债券到期，由资产产生的收入还本付息，支付各项服务费之后，资产的所有权又复归原始权益人。因此，此模式压力有利于国家保持对各国基础设施的实质控制权。
(4)运作难度和融资成本方面。BOT模式的操作较为复杂、难度大，特别是前期准备阶段，必须经过项目确定、准备、招标、谈判、签署文件合同、维护和移交等阶段，涉及到政府的许可、审批，及外汇担保等诸多环节，牵扯的范围广，不易实施，而其前期融资成本也因中间环节的增加而增加。而ABS融资的方式运作相对简单，牵涉到原始受益人、特设信托机构SPC、投资者、证券承销商等几个主体，无须政府的特许及外汇担保，是一种主要通过民间的非政府的途径运作的融资方式。既实现了操作的简单化，又可通过资产结构重组、超额担保、准备金账户和第三方担保等一系列信用证及方式提高信用等级，并通过信用评级制度，发行高档债券，使融资成本大大降低。因此，该模式的运作更方便，综合收益更高。
(5)适用范围方面。ABS模式在债券的发行期内，项目的资产所有权虽然归SPC所有，但项目资产的运营和决策权依然归原始权益人所有。SPC拥有项目资产的所有权，只是为了实现“资产隔离”，实质上ABS项目资产只是以出售为名，而行担保之实。因此，在运用ABS方式时，不必担心项目是关系国计民生的基础设施而被外商控制，凡有可预见的稳定的未来收益的基础设施资产，经过一定的结构重组都可以证券化。相比较而言，在基础设施领域，ABS方式的适用范围要比BOT方式更为广泛。
三、我国企业项目融资中应用ABS模式的时代价值
进入21世纪后，为了实现我国经济发展的战略目标，需要投入大量资金以适应国内经济的迅速发展，而传统的招商引资方式和现有的融资渠道，都不能满足我国经济迅速发展对资金的大量需求。如何开拓新的融资渠道，提高引资质量日益成为我国经济发展中越来越重要的问题。近几年，我国有关宏观经济决策部门开始注意到了利用项目融资引进外资的新方式。在此情况下，ABS融资方式将给我国的资本市场注入活力，成为我国项目融资的一种现实选择。
1.我国经济建设巨大的资金需求和大量优质的投资项目为ABS融资提供了广阔的应用空间和物质基础。高速度的经济增长使我国经济具有了比较强的投资价值。随着我国经济持续、快速、健康发展，大量的收入稳定、回报率高的投资项目不断涌现，这些优质的投资项目是ABS融资对象的最理想选择。当前，国外一些较大的金融中介机构纷纷看好我国的ABS项目融资市场，主要就是看中了我国企业项目融资高回报的巨大潜力和经济价值。
2.我国已经初步具备了ABS融资的法律环境。长期以来，由于我国有关金融方面的法律不健全，国际资本市场上成熟的融资工具和融资模式在我国无法运作，因而丧失了许多利用国际资本的机会。据统计，日本、西欧和美国的巨额单位信托、互惠基金、退休福利、医疗保险等基金曰益增长，已经达到了近万亿美元，但这些资金鉴于其低风险、无亏损的投资标准和规定，大都不愿意或不能进入我国市场。随着《担保法》、《票据法》、《保险法》、《信托法》、《证券法》等法律的相继出台，标志着我国的投资法律环境正不断得到改善，也为开展ABS融资构筑了必要的法律框架。
3.ABS融资方式摆脱了信用评级限制，拓宽了我国企业项目建设现有的融资渠道。进入国际高档级证券投资市场，必须获得国际认可的几家评级机构的信用等级。而我国一直被西方国家认为存在较大的国家政治风险，再加上其他经济方面的原因，使得我国的国家主权信用评级一直不高，而企业的信用评级则更低，致使我国企业无法进入该市场进行融资。而ABS融资方式通过信用担保和信用增级计划，使我国的企业和项目进入该市场成为可能。同时，ABS融资方式又是一种通过民间的、非政府的途径，按照市场经济的规则运作的融资方式，随着我国金融市场的不断成熟，ABS方式会得到广泛认可，从而拓宽了企业现有的融资渠道。
4.利用ABS进行融资，有利于我国尽快进入高档次的项目融资领域。由于ABS融资方式是在国际高档融资市场上通过证券化进行的融资，从而使我国有机会直接参与国际高档融资市场，学习国外证券市场的运作及监管的经验，了解国际金融市场的最新动态。同时，通过资产证券化进行融资，也是项目融资的未来发展方向。开展ABS融资，将极大拓展我国项目融资的活动空间，加快我国的项目融资与国外资本市场融合的步伐，并促进我国外向型经济的发展。
四、企业项目融资中应用ABS模式应关注的若干问题
ABS作为一种新型的项目融资方式虽然开展的时间不长，但已被实践证明是有效的，它在美国、西欧和日本等国都获得了比较好的发展。从我国目前的实际情况看，顺利开展ABS融资方式还存在着以下若干制约性因素或亟待解决的问题，需要引起我们的高度重视与认真应对：
1.目标资产价值与风险的正确评估。在目标资产进行证券化的过程中，原始权益人应能够向感兴趣的各方提供恰当的价值评估和关于风险性质的描述。比如，提供目标资产在不同情形下的可能收益情况和类似资产相关历史统计数据，以便各参与方确定这些资产支持证券的风险程度，这是该模式能否顺利进行下去的基本前提。
2.必须具备信用增级的可靠措施或机制。资产支持证券化融资的重要特点是，可以通过信用增级措施发行高档债券，以降低项目融资的成本。如果没有可靠的、资信较高的信用增级措施，资产支持证券化融资将是很难操作的，因而确立可靠的信用增级措施或机制也就成了决定ABS融资模式成败的最关键因素。
3.逐步消除现有法律与政策框架的限制。虽然我国形成了ABS融资的基本法律框架，但由于ABS属于高档投资级的证券融资，原始权益人、投资者和项目的其他参与者的权益和责任是通过法律合同详细规定的，因此现有法律法规远远不能适应ABS融资的要求。为此要根据我国的国情和国际惯例，加快相关立法进程，尽快制定一套适合ABS融资的法律法规。同时，由于我国还没有建立健全的市场经济制度，因此目前对资本项目还必须实行部分管制，政府对ABS债券融资方式不可能完全放开，只能逐步试点，完善再推广与普及，以便为我国经济持续发展提供较低成本的资金，这是推广ABS模式的必须建立的宏观制度环境。
4.筹建功能完整的特殊信托机构作为业务平台。成功组建特殊信托机构SPC是ABS模式能够成功运作的基本条件和关键因素。但组建的SPC只有在国家主权信用级别较高的国家，如在美国、日本和西欧等经济发达国家注册，并具有雄厚的经济实力和良好的资产质量，才能获得国际权威资信评估机构授予的较高资信等级。因此，我国应该选择一些有实力的金融机构、投资咨询机构，通过合资、合作等方式进入国外专门为开展ABS融资而设立的信用担保机构、投资保险公司、信托投资公司中，成为SPC的股东或发起人，为我国在国际市场上大规模开展ABS融资确立良好的基础与发展平台。
5.加快相关税收问题的配套改革。ABS融资方式是以项目资产的未来收益偿还发行债券的本息的，而我国的增值税、营业税、印花税、所得税等税目、税率都与国际惯例有区别，从而影响到ABS融资在我国的发展，为此要按照国际惯例进行税制改革，避免双重征税，而给国外投资者造成额外负担，从而影响ABS模式的筹资吸引力。
6.争取ABS项目实现人民币汇率可自由兑换。把采用ABS方式所筹集的资金用于项目建设，但项目本身的产品却可能很少出口创汇，其所得收益主要表现为本国货币，而SPC为清偿债券的本息，必然要把本币兑换为外币汇出境外。但目前我国还没有实现人民币在资本项目下的可自由兑换，这在一定程度上制约了ABS融资方式的开展。因此，要利用当前我国外汇储备充足的有利时机，保证ABS项目的外汇兑换，以增强外商对我国进行ABS方式投资的信心。
7.大力培养熟悉ABS融资模式的专业复合型人才。对于ABS这样新兴的融资模式，目前我国十分缺乏负责ABS研究、管理的专门人员，也缺少这方面的实际操作人员，更缺少能够熟悉全方位业务的金融、财务、法律等方面的复合型人才。因此，必须加快有关ABS方面的对专业人才的教育与培养，鼓励人们深入研究ABS融资方式的经验和方法，以便更好地利用这一方式，促进我国国民经济更快、更好地向前发展。
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