保尔森如何运作并购套利基金？，本文主要内容关键词为：尔森论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1994年，时年37岁的保尔森设立了对冲基金，专门从事并购套利(merger arbitrage)和事件驱动投资(event-driven)，一直到2007年次贷危机爆发才大规模做空相关衍生品。次贷危机接近尾声时的2009年年初，其又大举建仓黄金和金融股。在此之前，保尔森曾在贝尔斯登的并购部门供职，积累了丰富的并购经验。保尔森公司最早设立的保尔森伙伴基金(Paulson Partners LP)即是专门从事自己的老本行——并购套利，1994-2007年，该基金的年复合回报率是17.78％(图1)，虽不及其信贷机会基金，但已较标普500指数的平均回报高出了7.53％。
图1：保尔森伙伴基金回报率远超标普500指数
数据来源：新财富根据公开资料整理
因并购套利的回报往往强于指数基金，而且风险更低，是国际对冲基金的重要投资策略之一。统计数据显示，1997-2007年间，合并并购套利指数的年化收益率为9.87％，波动率为6.2％，而同期标普500的年化收益率为6.42％，波动率为17.84％。2002年后，全球资金充裕、成本低廉，杠杆收购兴起，价值在2500万美元以上的并购交易额占全球市值的百分比，自2002年5％的低点迅速提升到2006年的9％，并购套利进入黄金时代，2007年全球并购总规模达到4.62万亿美元。仅2007年3月，单月并购规模就达到5000亿美元(图2)。
在全球很多大型的并购案中，都闪现着保尔森基金的身影。我们通过解析保尔森伙伴基金参与套利的重大并购案，管中窥豹，以期解密并购套利基金和事件驱动基金的运作模式。
图2：2002-2007年全球并购规模不断膨胀
资料来源：彭博，新鸿基。
常规并购：寻求收购溢价
并购套利在于寻找被收购方和收购方股价之间的差价。波士顿咨询公司研究显示，1995-2001年的300起大型并购中，61％的并购方对股东财富造成损害，交易达成一年之后，失败公司的平均收益率低于同行25％。所有买家的平均收益率低于同行4.3％，低于标准普尔500指数成分公司9.2％。在150组失败买家中，两年之后4/5的企业利润率仍为负数，2/3的企业根本没有任何改善。而完全以股权转让进行的合并(有65％的交易)表现糟糕，一年后，其收益落后同行8％。因此如果预计并购案会成功，就要买涨被收购方的股票，同时卖空收购方的股票来对冲，还要在并购的整个过程中，根据股价变化及时调整套利组合头寸。
并购套利赚取的另一种价差是收购溢价，即目标公司(被收购公司)价值和收购对价之间的价差；在收购方案出台但最终方案敲定前，买入被收购公司的股票，收购方案刺激被收购公司股价上涨，到收购完成后套利价差(收购溢价)被填平。
越靠近收购完成日，套利差价将逐渐收窄，因而切入时点非常关键。并购套利中最大的风险点在于并购失败，因而对并购发生的可能性及条款的准确分析，极其考验套利者的功力。
2007年12月18日，英格索兰公司(Ingersoll Rand)宣布，空调系统制造商特灵(Trane)同意接受收购方案，收购总价101亿美元，以“现金+股票+债务”方式进行，英格索兰承担特灵1.5亿美元债务，每股收购价为36.5美元现金加0.23股英格索兰股票，以前一个交易日股价计算，合每股47.81美元，对特灵股价溢价29％。收购方案公告后，保尔森基金买入特灵股票。美国证监会数据显示，保尔森基金2007年四季度持有特灵881万股，在随后的一个季度，加仓至1100万股，2008年一季度末，特灵股价达45.9美元，收购溢价基本被填平。在2008年6月5日收购完成日的到来之前，保尔森基金及时清空了特灵的仓位。
2008年9月8日，烟草业巨头奥驰亚集团公司(MO)宣布以117亿美元收购口含烟制造商UST，收购方式为现金+债务，报价约合每股69.5美元，并由奥驰亚承担UST13亿美元的债务。收购价比UST过去3个月的平均股价溢价28.9％，保尔森在2008年四季度末持有UST990万股，每股69.39美元，收购溢价被填平。
2008年11月，英博公司以520亿美元收购美国酿酒商百威(Anheuser-Busch，BUD)，对价为每股70美元。2008年3季度，保尔森持有百威2814万股，市值18.26亿美元，平均股价为64.89美元，并购套利价差为每股5.11美元，套利回报率7.88％。在2008年7月以色列仿制药巨头Teva收购Barr一案中，收购溢价达42％，保尔森基金也买入Barr进行套利操作，截至2008年三季度持有1000万股，四季度Barr从其投资组合中消失。
做空式并购套利
数据显示，1998-2000年的3年时间，全球并购交易总额达到4万亿美元，超过此前30年的交易额之和。保尔森预计并购将达到顶峰，而不少并购案中由于双方股价虚高，很有可能不能完成。因此，这一期间，保尔森通过大举做空并购对价虚高的股份，获得大发展。在互联网危机破灭前夕，保尔森公司的资产管理规模仅为2000万美元。两年后资产管理规模激增25倍，至5亿美元。
巧妙切入竞购案：佳藤争夺案和加拿大铝业竞购案
保尔森如何在竞购中得利？关键在于对被收购对象收购价值的准确判断。2004年强生公司(Johnson & Johnson，JNJ.NYSE)与波士顿科学(Boston Scientific，BSX.NYSE)竞买医疗设备生产商佳藤(Guidant)即是经典案例。
2004年12月19日，强生公告称，以239亿美元现金加股票收购佳藤。美国证监会的披露数据显示，2004年四季度，佳藤出现在保尔森的投资组合中，其共持有300万股，之后的3个季度保尔森逐步加仓。2005年三季度，《纽约时报》揭露佳藤的心脏去纤震器存在设计缺陷，佳藤被迫召回近10万件起搏器和电击器，导致公司接受法律调查，遭遇美国监管部门警告，强生因此要挟将离场，佳藤股价因此跌去两成。
但保尔森判断医疗仪器产业正处于高速增长期，佳藤所在的心脏电击器市场正以每年20％的速度增长，强生公司必定会趁低价之机与佳藤重新谈判，调整后强生的对价相对佳藤的股价被低估，可能会有竞标者出现。其后，强生果然将收购价大幅砍低15％，从原先的254亿美元降至215亿美元。而波士顿科学和强生在微创医疗器械领域是死敌(美国美敦力、佳腾、强生和波士顿科学是微创医疗器械的主要领跑者)，在争夺佳藤之前，二者在药物涂层支架领域就已展开较量，强生率先推出了药物涂层支架，但其市场份额很快被波士顿科学夺去，后者在推出新的支架产品后很快占据了近70％的市场份额。基于这样的判断，保尔森基金在佳藤股价下跌的2005年三季度，果断加仓两成。果然，2005年11月，波士顿科学加入竞买行列(图3)。
图3：强生与波士顿科学激烈争夺佳藤，保尔森坐收渔利
资料来源：彭博，新鸿基.
由于并购套利价差扩大至年约25％，在强生公司与佳藤重新洽谈后，保尔森随即大举增持佳藤股票，2005年四季度保尔森公司持有的股份数达到773万股，比三季度的520万股高出50％。2005年4季度，强生和波士顿科学对佳藤的争夺白热化，收购对价不断提高，保尔森坐收渔利。
事实上，佳藤的股价从2005年一季度的73.91美元一路下滑到2005年四季度的64.68美元，也就是说从购入佳藤后的4个季度内，保尔森基金在佳藤上的投资是浮亏的。保尔森基金在该套利操作中的关键性胜利得益于2005年第四季度的大胆加仓。2006年一季度佳藤股价上升至78.09美元，比前一个季度大增21％。最后波士顿科学报价提高到80美元/股，并与佳藤签署交易协议。根据交易条款，保尔森基金持有的785万股佳藤股份换成1338万股波士顿科学股份。
力拓与美国铝业(Alcoa)竞购加拿大铝业(Alcan)也是一例。2007年5月7日，美国铝业向加拿大铝业公司也发出270亿美元的收购要约，如并购成功，合并后的新公司将控制全球氧化铝及初级铝产品市场约25％的份额，成为全球最大的铝业公司。因美国铝业报价过低及交易前景不明确，遭加拿大铝业董事会的拒绝。但这引发潜在的投机性竞争报价，由此拉开了一场股权争夺战的序幕。初步收购方案出台后，保尔森基金在2007年二季度买入980万股加拿大铝业和527万股美国铝业(图4)。
2007年7月12日，力拓加入竞买行列。力拓公告以381亿美元的总价竞购加拿大铝业，每股现金报价为101美元，比前一个交易日加拿大铝业89.6美元的收盘价溢价12.7％，而较美国铝业发出的76美元对价高出33％。截至2007年三季度，保尔森基金对加拿大铝业的持股数已增至2498万股，市值25亿美元，合每股100美元，接近力拓每股101美元的报价，收购溢价已被填平。2007年四季度，保尔森基金悉数抛售加拿大铝业的股份。
与此同时，力拓收购加拿大铝业的计划宣布后，市场认为，美国铝业面临拥有成本优势的俄罗斯和巴西同行的竞争，可能沦为全球最大矿业公司必和必拓的收购对象。其股价应声而涨，至力拓公告的第二天(7月13日)，美国铝业股价涨至47.35美元。但接下来的一个多月，美国铝业股价下滑30％，8月17日时跌至33.29美元(图4)。在此期间保尔森基金对美国铝业的持股数从527万股加大至1960万股，但最终随着美国铝业未被收购的结局逐渐明朗，保尔森基金也迅速清仓美国铝业的股份。
连环并购案中及时调整套利组合头寸：第二大铜公司费尔普斯-道奇收购案
发生在2006-2007年的菲尔普斯-道奇(Phelps Dodge)并购案可谓一波三折。这种连环并购案的套利难度非常高，目标公司究竟花落谁家，很难准确判断。提前布局被收购公司，以及随着并购进展及时调整头寸非常重要。
2006年6月，全球第二大产铜商费尔普斯-道奇宣布以400亿美元收购全球第二大镍生产商Inco，同时Inco宣布收购全球第三大镍生产商鹰桥(Falconbridge)。但同年8月，瑞士斯特拉塔矿业(Xstrata)通过敌意并购，获得鹰桥的实际控制权。
同时淡水河谷(CVRD)提出对Inco的收购对价，以每股86加元的现金对价完成收购，最后菲尔普斯道奇败北，2006年9月5日表示同意放弃收购加拿大矿业公司Inco，Inco因此向菲尔普斯道奇支付1.25亿美元(如在2007年9月7日前完成了导致公司控制权出现变更的交易，另行支付3.5亿美元)。保尔森基金在2006年二季度先期建立Inco上的头寸，四季度获利退出。美国证监会上的持仓明细显示，截至2006年二季度末，保尔森基金持有鹰桥802万股、市值5.27亿美元，而到三季度末，其持股增加到1036万股，市值达到7.9亿美元。估算得知，2006年8月之前全部抛售其持股后，保尔森在该项套利中的回报率至少超过16％。
3个月后，这桩并购案再起涟漪。2006年12月，美国自由港迈克墨伦铜金矿公司Freeport-McMoRan Copper & Gold(FCX)宣布对菲尔普斯道奇的收购计划，总价达259亿美元，以现金+股票方式进行，每股菲尔普斯道奇获得88美元现金和0.67股自由港迈克墨伦铜金矿公司普通股(2007年3月收购方案获股东大会通过，以2007年3月12日收市价计，总共为125.53美元)。保尔森基金及时调整股票头寸，2006年四季度获利退出Inco，并在12月前买入菲尔普斯道奇378万股。
把握医药产业并购趋势：辉瑞并购惠氏+默克并购先灵葆雅
2009年全球医药企业的并购金额高达2000亿美元，最大的3项并购案涉资1559亿美元，包括辉瑞(Pfizer)680亿美元收购惠氏(Wyeth)，罗氏(Roche)468亿美元收购基因泰克(Genentech)，默克(Merck)411亿美元收购先灵葆雅(Schering-Plough)(表1)。
2009年1月26日，辉瑞以680亿美元的总价收购惠氏，具体方案是，每股33美元现金+每股惠氏换取0.985股辉瑞股票；7月20日，惠氏股东大会压倒性通过该并购案。2009年3月9日，默克对先灵葆雅的收购对价是，10.5美元现金加0.5767股默克股票，现金部分来源于默克公司自身的98亿美元现金和摩根大通的85亿美元贷款。
保尔森的方法仍然是赚取收购报价对被收购公司股价的溢价，切入时间仍然是成功套利的关键因素。保尔森基金在2009年一季度大举购买先灵葆雅和惠氏，持仓市值分别为2.12亿美元和13.08亿美元。根据收购对价来计算，此时的理论套利回报率在7.8％和11％。收购方案刺激收购双方股价上升，套利回报率也相应提升。随着并购完成之日的临近，被收购的惠氏和先灵葆雅股价如期攀升，直逼收购对价，收购溢价被填平。2009年四季度，保尔森基金全部抛售先灵葆雅和惠氏的股份，粗略估算，获利分别约9％和14％。
2009年三季度，保尔森在医药产业的并购上投入40多亿美元，占当期总市值的20％(图5)，是除黄金和金融股之外，保尔森押注最大的并购板块。
图5：2009年三季度，保尔森基金在医药股的头寸占股市总头寸的20％
资料来源：美国证监会
为何保尔森敢押下重金？首先，最近几年是医药企业专利到期的集中阶段，上世纪90年代的研发明星面临20年的专利保护到期问题，新药缺乏将导致降价压力渐增和销售收入锐减；其次，在美国药企20年的专利期中，高额的研发费用投入但未必能产生畅销药品，以及等待药监部门漫长的检验和批复等因素，导致前10年基本不能产生利润，另外，在美国会计准则下，当收购发生时，被收购公司的研发投入，即未完成的研发投入是要费用化的，这在财务报表上体现为当年纯利下降，但未来年份纯利增加，因此从会计处理的角度，并购对收购方颇有吸引力。所以，大多数药企均选择以并购其他药企的方式获得专利权，提升市场集中度，缓解药品降价压力。
过去10年，药企之间的超额并购频繁发生。以辉瑞为例。过去10年辉瑞基本延续并购以获得专利期内拳头产品的商业模式扩张。据报道，辉瑞的当家产品立普妥的专利权2010年3月到期。财务数据显示，立普妥为辉瑞贡献了124亿美元的收入，占辉瑞总收入的四成。2000年，辉瑞以900亿美元并购华纳-兰伯特公司，获得立普妥10年的专利权；2002年，其以600亿美元并购法玛西亚药厂，获得关节炎治疗药西乐葆(Celebrex)的全部专利权；随后又在胆固醇、疫苗领域展开并购。2000-2009年，辉瑞并购金额高达2222亿美元。虽然辉瑞研发投入甚大，过去10年投入总额达600亿美元，但至今仍无研发出类似立普妥这样的重磅炸弹，只能通过并购解决专利到期的利润大幅流失问题，以及研发产品青黄不接问题。
根据以上分析，和信贷机会基金一样，保尔森并购套利基金对趋势的把握能力相当强——无论是辉瑞案中对医药产业趋势的把握，还是在一系列大宗商品并购案中对原材料价格趋势的把握。不像传统的对冲基金，以各种对冲手段控制风险，锁定利润，保尔森基金所使用的对冲手段非常少，包括2009年一季度大举建仓黄金股和金融股，保尔森基金仍然是单边建仓，这更反衬其过人之处恰在于趋势把握能力。
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