上市公司价值信息披露的经济后果研究，本文主要内容关键词为：信息披露论文,上市公司论文,后果论文,价值论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1002-9753(2012)11-0100-11
修回日期：2012-06-15
一、引言
一般来讲，企业的信息披露是指企业将会计信息传递给使用者的过程。发布财务报告是企业进行信息披露的主要方式，但这一披露模式由于财务报告本身的局限性而逐渐受到诟病。随着资本市场的发展，传统财务报告越来越无法满足信息使用者的要求，企业价值信息披露成为企业信息披露改革的主要方向。企业价值是被广大投资者视为企业持续取得现金能力的体现。在资产市场中，有着较高价值的企业往往受到更多投资者的关注。1994年，美国注册会计师协会(AICPA)研究并建议对财务报告信息披露作出重大调整，强调面向用户的改革导向[1]。此后，普华永道会计公司于1997年开始执行其积极倡导的企业价值报告(Value Reporting)，企业价值信息披露即成为伴随着企业价值报告研究的热点问题。
近年来，对于企业价值报告以及企业价值信息披露的研究成为学术界和实务界所研究的热点，学者们围绕着披露什么、何时披露、以什么方式披露等核心问题展开研究，并取得了丰硕的研究成果。但是，在现有文献中，对于企业价值信息披露经济后果的研究却略显不足。研究企业价值信息披露的经济后果，主要包括两个方面：一是企业价值信息披露后的市场反应，从投资者的角度研究企业价值信息披露对于投资者决策的影响；二是企业价值信息披露对于企业自身价值的影响，从企业的角度研究价值信息披露对于企业自身发展的意义。研究企业价值信息披露的经济后果，无疑能够为推动企业价值信息披露的研究提供更加有力的论据。基于此，本文通过多元回归分析，从数量维度和质量维度度量上市公司价值信息披露水平，研究了企业价值信息披露的市场反应及企业价值信息披露与企业价值的关系，希望通过这两个方面的研究得到有关企业价值信息披露经济后果的经验证据。
本文的研究结果表明：上市公司价值信息披露会引起股价的短期波动，在短期内价值信息的披露会带来股票市场的正向反应，上市公司价值信息披露水平与企业价值具有正向相关关系。这说明，上市公司信息披露价值含量的增加和质量改善无论从短期还是长期来看，都有助于提高公司价值。企业信息价值披露将有助于投资者进行正确投资决策，从而促使上市公司积极改善企业信息披露质量，促进资本市场的持续健康发展。
本文的贡献体现在两个方面：第一，从企业价值信息披露的数量和质量两个维度构建了企业价值信息披露指数，该指数既包括了反映企业过去财务绩效的价值信息，也包括了面向未来的非财务价值信息。本文在借鉴已有研究成果，以是否有价值相关性、是否与企业价值密切相关为标准，从企业价值信息披露的数量和质量两个维度构建了价值信息披露指数。第二，检验了企业价值信息披露的经济后果，即企业价值信息披露的市场反应及其对公司价值的影响。本文的研究拓展了现有企业价值信息披露的研究内容，为进一步推动企业价值信息披露的发展给出了经验证据。
后文结构安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计，包括样本选择与数据来源、研究方法、研究变量说明等；第四部分是实证结果与分析；最后是研究结论与启示。
二、理论分析与研究假设
企业价值信息披露的内容必须与企业价值相关，或者均不同程度地对企业价值有影响，主要包括公司治理结构、资本结构、股利政策、企业核心竞争力、企业经营模式、企业风险、企业家理论以及企业声誉等。企业价值信息披露最主要的特征是将历史性信息与前瞻性信息结合、财务信息与非财务信息结合以及强制性信息与自愿性信息结合。企业价值信息披露主要采用强制性与自愿性披露相结合的方式，对非财务信息以自愿性披露为主，其披露模式可分为定性描述与事实性描述[2]。因此，企业进行价值信息披露对于企业信息透明度的提升具有重要作用，企业的利益相关者能够通过企业价值信息披露了解企业未来价值。
普华管理公司研究认为企业价值信息披露能够增加股东价值，提升投资者对于企业管理团队能力的信赖，并是一种新的资金募集途径，能够使更多的投资者愿意长期持有公司股份，还能在一定程度上降低市场股价的波动性[1]。Healy等(1999)发现对于增加披露的公司，其股价在同期有显著的上升，而这种股价的上升与公司当期的盈余表现无关[3]。Gelb和Zarowin(2000)发现，公司的披露策略会影响信息渗入股价的速度，较高披露级别的公司具有较高的股价[4]。朱红军和汪辉(2009)以深交所上市公司在公平信息披露规则实施前后的盈余公告事件为样本，研究结论发现公平信息披露对公司收益波动性具有影响，规则实施后公司收益波动性显著下降了[5]。Paul(2006)研究发现，积极的非财务信息披露会有较高的股价预测和盈余预测，而消极的非财务信息披露会有较低的股价预测和盈余预测。这些经验证据初步显示了市场能够对企业价值信息的披露做出一定的反应[6]。
还有学者对无形资产、内部控制等价值信息披露对股票市场的影响进行了相关的研究。Han和Manry(2004)的研究发现，R&D支出资本化部分比费用化部分的相关性更强，但投资者也把费用化的R&D支出作为正的净现值投资，广告支出和股票价格负相关[7]。Hammersley等(2000)的结论表明股票价格与内部控制缺陷的披露呈负相关关系，且公司所披露内部控制缺陷的严重性以及相关查证的难易程度等特征具有一定的信息含量[8]。Beneish等(2008)发现，当公司按照SOX法案要求披露内部控制缺陷时，市场会有负的反应，且其权益成本也会增加[9]。王玉涛(2008)发现公司会计信息质量不同，市场反应差异较大。在越来越强调企业社会责任的市场环境中，企业披露较多的社会责任信息可能会对企业股价产生正影响[10]。王宇峰(2011)研究发现，研发支出信息披露质量对股票价格有显著的影响，股票价格对资本化研发支出和费用化研发支出存在选择性吸收[11]。
综合上述研究结论发现，企业价值信息披露不仅有利于公司股价的提升，而且能够降低公司股价的波动性，增强公司股票的流动性。公司股票价值及波动性和流动性的改善表明，一方面，价值信息披露改善了投资者对于公司的预期，增强了投资者的信心；另一方面，由于公司股票价值及其特性也是公司绩效的直接体现，这表明公司的价值信息披露也促进了公司绩效的提升。作为资本市场的主体，上市公司价值信息披露水平的高低、披露信息的价值含量将直接影响到各方信息使用者的切身利益，乃至资本市场资源配置的公开与效率。理性的投资者会根据企业披露的价值信息并运用一定的分析方法，合理评价公司的发展潜力及面临的风险，进而做出相关的投资决策。根据信号传递理论，对公司的投资者而言，公司披露的价值信息量和信息质量水平意味着向其传递不同的信号。而投资者对于不同的信号亦会作出不同的反应，进而作出不同的投资决策。可以预期到，不同的公司价值和不同公司价值信息披露水平公司将会对公司股价产生不同的影响。根据以上分析，本文提出如下研究假设：
研究假设1：对于价值信息披露水平较高的公司，股票市场将表现出正向的市场反应。
早在20世纪70年代，国外就有学者论证了企业信息披露与企业绩效的关系。目前已有学者得到了一些相关研究结论。Fombrun和Shanley(2007)[12]、Fombrun(2008)[13]等实证研究表明，公司声誉价值提高有利于改善上市公司与外部投资者之间关系，能对公司盈余产生积极的正向效应。唐跃军、程新生(2005)依据实证调研的数据对上市公司信息披露的真实性、及时性和完整性进行评价并得出信息披露指数，并通过进一步的实证研究发现，上市公司信息披露完整性和净资产利润率显著正相关，信息披露机制对于企业业绩和企业价值的提升有一定的作用[14]。陈共荣和刘燕(2007)[15]、田高良等(2011)[16]研究了资本市场对企业内控信息披露的反应，发现市场会对企业内控信息披露有积极反应，且披露程度不同市场反应存在较大差异。此外，张丹等(2008)的实证研究则发现，公司智力资本信息披露对公司市场价值有显著的影响[17]。
由上述文献的研究结论可知，企业价值信息的披露以及信息披露质量的提升，能够影响公司的盈余水平，改善公司业绩。首先，上市公司价值信息披露，向投资者提供了更为直接、更相关并且反映企业潜在价值的信息内容，从而保护了投资者的利益，有利于投资者作出合理决策进而降低其所面临的不确定风险，降低公司资本成本，从而提高公司绩效。其次，上市公司价值信息披露有利于降低公司经营风险，提高管理的可靠度，吸引更多的战略投资者，增加低成本融资的渠道，从而提升公司市场价值，因而价值信息披露对公司价值本身也具有增进作用。另外，由于对价值信息进行披露的企业，知道投资者将得到公司更多的价值信息来对企业进行判断。也就是说，企业价值信息的披露，在一定程度上使得企业的外部投资者能够更好地监督企业管理者，从而促使管理者更加努力经营，使公司盈余水平上升。根据以上分析，本文提出如下研究假设：
研究假设2：企业价值信息披露水平与企业价值存在正相关关系。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以2009年在深圳证券交易所主板交易的所有A股上市公司为起点研究样本，共471家。选择深圳证券交易所的上市公司作为起点研究样本，是因为本研究在对企业价值披露水平进行质量维度的度量时，利用了深圳证券交易所披露的上市公司信息披露考评成绩作为企业价值信息披露质量的衡量变量，而上海证券交易所并没有对上市公司信息披露进行考评并发布成绩。为排除异常因素的影响，本文在选取样本时剔除了金融、保险类及ST类上市公司样本77家，剩余394家上市公司。从中剔除在年报披露日前后20天内停牌超过3天、ST类、缺少交易数据等共22家上市公司，最终获得有效样本为372家上市公司。
本文公司治理数据和个股交易数据来自CCER中国经济金融数据库系统。上市公司年报资料、市场指数数据以及上市公司信息披露考评数据来自深证证券交易所网站(www.szse.cn)。财务数据来自RESSET金融研究数据库。
(二)研究变量
本文主要采用多元回归分析对假设进行检验，涉及的研究变量如下：
1.企业价值信息披露水平
在目前的研究文献中，并未有学者建立企业价值信息披露的指标体系与评分方法。郑军(2006)认为，对企业报告提供的非财务信息进行量化度量是特别困难的，可以考虑采用评分技术[2]。由于我国上市公司只被强制要求披露财务报告，只有极少数公司披露了企业社会责任报告，并未有完整的企业价值报告披露系统，企业的绝大部分价值信息是企业自愿披露的。因此，本文借鉴自愿性信息披露的计量方法对企业价值信息的披露进行计量。Botosan(1997)在其研究中创建了自愿性信息披露指数[18]，这一方法在国外的实证研究中应用比较广泛。我国学者陈国辉等(2010)[19]、陈宋生等(2011)[20]等也都是在借鉴这一方法的基础上，根据研究需要改进这一方法，构建了我国上市公司自愿性信息披露指数或内部控制信息披露指数。本文借鉴国内外学者的研究思路，从企业价值信息披露的数量和质量两个维度考察其披露水平。企业价值信息披露的数量维度，是通过构建企业价值信息披露指数评分表，进行人工打分的方式得到这一数据。企业价值信息披露指数的指标确定，则是根据郑军(2006)[2]对企业价值信息披露内容较为细致的划分与描述，参考其研究成果进行构建。企业价值信息披露的质量维度，则采用深交所公布的各上市公司信息披露考评结果的数据作为其度量标准。具体构建方法如下：
(1)数量维度——企业价值信息披露指数(Value Disclosure Index，VDI)
本文构建企业价值信息披露指数的主旨是强调前瞻性信息而非历史信息，充分考虑非财务信息。在此基础上，本文以是否有价值相关性、是否与企业价值密切相关为标准，构建一个能应用于我国上市公司的价值信息披露指数。该指数主要从公司治理及战略信息、产品及市场情况、财务信息、管理层讨论与分析及社会信息等五个方面、31个明细条目进行评价，具体评分表见表1。关于明细条目的赋值，本文参照如下标准进行赋值：若同时能定性分析与定量分析，则定性描述与定量描述相结合的赋2分；仅为定性描述或定量描述，则赋1分；若只能定性描述或定量分析，则详细披露的赋2分，仅仅一般描述的赋1分；不披露相关信息的则为0分。总分为62分，最低为0分。按各项指标逐项打分完毕后，将各信息条目的得分直接汇总。需要说明的是，本文并未对每一价值信息条目赋予相应的权重并加权汇总，而是假定明细条目中的每一条价值信息对于使用者而言都同等重要，加之权重的赋予通常会带有一定的主观性，因此选择直接汇总评分值①。考虑到研究结果的应用意义，本文对样本公司的价值信息披露评分值做以下修正：即用本研究年度的价值信息披露的评分值除以价值信息披露总分(即62分)，将绝对值变为相对值，将此相对值作为上市公司价值信息披露指数(VDI)，以解决本年评分值与其他年度不可比，从而导致研究结果缺乏应用性的问题。VDI的计算如下：
其中，
表示第i家样本公司的价值信息披露指数；
表示第i家样本公司价值信息披露的得分值；t表示评分表中的全部价值信息条目总数；N表示样本公司的数量。
(2)质量维度——价值信息披露质量(Value Disclosure Quality，VDQ)
对上市公司价值信息披露的质量维度，本文借鉴深交所公布的各上市公司信息披露考评结果作为其价值信息披露质量的考评。该考评对上市公司在考核期间内相关信息披露的合法性、完整性、及时性及准确性进行等级评定，共分为“优秀”“良好”“及格”和“不及格”4个等级。因此，本文也将上市公司信息披露质量分为4个等级，并进行赋值。具体赋值方法如下：
(3)价值信息披露水平(Value Disclosure Level，VDL)
由上文可知，关于企业价值信息披露水平分别从数量和质量两个维度进行衡量，因此，将价值信息披露的数量维度变量(VDI)与质量维度变量(VDQ)的乘积定义为上市公司价值信息披露水平变量(VDL)。
2.累计平均超额收益率(CAAR)
本文采用事件研究法，将累计平均超额收益率作为考察企业价值信息披露市场反应的变量。如果非正常回报是由事件引起，短窗口的方法就比较有效[21]。首先，事件窗口的选择。本文以公司财务报告发布的日期作为事件日，选取(-5，+5)时窗作为研究期间。其次，估计窗口的选择。李常青(2010)[22]认为对于(-30，+30)或者以内的事件窗口，估计窗口可以是120天或者更长。本文选取事件窗口前160天作为估计窗口。最后，正常收益率估计模型。本文主要采用市场调整模型，即采用经市场调整的收益率来估计正常收益率。根据上述标准，我们计算了每个样本公司在(-5，+5)时窗内的累计平均超额收益率(CAAR)。进行回归分析时，以(-3，+3)时窗内的CAAR作为因变量，为谨慎起见，也对(-5，+5)时窗内的CAAR进行了考察。具体计算过程如下：
其中，N表示样本公司的数量。
④计算事件窗口期内的累计平均超额收益率CAAR。
3.市账比(MTB)
本文选用公司的市账比作为公司价值的替代变量。
其中，公司价值(EV)=股票总市值+总负债。
股票总市值=每股股票的价格×发行总股数。
4.控制变量
本文参考国内外研究信息披露经济后果的实证文献选择控制变量。
(1)公司规模(LNSIZE)，采用公司总资产的自然对数代表。
(2)财务杠杆(LEV)，采用总资产负债率衡量公司的负债水平，作为财务风险的控制变量。
(3)公司成长能力(GA)，营业收入增长率作为公司成长性的衡量指标。
(4)收益波动性(RETSTD)，采用近三年净资产收益率的标准差来控制收益率波动性。
(5)行业控制变量(INDUST)，用行业控制变量控制行业效应。本文根据中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》将所有上市公司分为10类。
(三)回归模型
为检验假设1，本文建立如下回归模型：
其中，VD分别表示企业价值信息披露指数(VDI)、企业价值信息披露质量(VDQ)、企业价值信息披露水平(VDL)。多元回归模型变量的定义详见表2。
四、实证结果
(一)变量的描述性统计与分析
1.价值信息披露水平分行业描述性统计
表3是样本公司按行业分类的价值信息披露水平的描述性统计分析结果。由表3可知，样本总体的价值信息披露水平最大值为0.7258，最小值为0.1548，均值为0.3787。从总体上看，我国上市公司价值信息披露总体水平不高，且差异较大。从不同行业来看，建筑业，电力、煤气及水的生产和供应业，房地产等3个行业价值信息披露水平较高，农、林、牧、渔业价值信息披露水平就整体水平而言最低。上市公司不同行业之间价值信息披露水平较大差异为市场反应检验提供了较好的基础。
2.累计平均超额收益率的描述性统计与分析
(1)全样本在事件窗口期[-5，+5]内的累计平均超额收益率变化趋势如图1所示。
从图1可以看出，样本公司披露财务报告的信息引起市场积极反应，在[-5，5]窗口期，CAAR值均大于0。其中，在[-5，0]时间段，CAAR有明显提升，可能是内幕交易的存在导致信息提前泄露，因而市场对该信息做出反应，在[0，3]时间段，即财务报告发布后三天内，CAAR值有个下降过程，说明市场存在一定的过度反应现象，在[3，5]时间段，CAAR值大幅度提升。综上所述，投资者对披露的价值信息有较强的吸纳，价值信息具有一定的信息含量，检验结果支持本文的研究假设1，即价值信息披露会引起股价的短期波动。
(2)根据企业价值信息披露水平的高低，将372家样本公司分为“低水平组合”和“高水平组合”两组样本组合。前186家价值信息披露水平高的为“高水平组合”，后186家价值信息披露水平低的为“低水平组合”。在同一横截面上比较两组样本组合的累计平均超额收益率，考察“低水平组合”的市场反应是否显著低于“高水平组合”。两组组合的比较如图2所示，其中CAAR_H为“高水平组合”样本公司股票在
上的累计平均超额收益率，CAAR_L为“低水平组合”样本公司股票在
上的累计平均超额收益率。
从图2可以看出，在事件窗口期内，“高水平组合”样本公司的CAAR值显著高于“低水平组合”公司，且均呈上升趋势，说明前者市场反应的程度大于后者，且在披露日前后一段时间区内([-5，-1]，[3，4])尤为明显，该现象从另一角度说明价值信息披露对股价有正面影响。
图1 全样本公司累计平均超额收益率趋势图
图2 分样本累计平均超额收益率趋势比较图
此外，为检验两组不同水平的样本组合之间累计平均超额收益率差异的显著性，本文对两组样本组合及其差异进行了T检验。由表4可见，“高水平组合”CAAR值的均值之差为0.0163，且在1%水平上显著，这表明“高水平组合”样本公司股票的累计平均超额收益率显著高于“低水平组合”样本公司。此研究结论证实了研究假设1，即不同水平的价值信息披露会引起显著不同的市场反应程度，不同水平的价值信息披露能够影响投资者的投资行为，缓解信息供求双方的信息不对称，有助于改善投资者和公司间的关系[23]。
(二)多元回归分析
表5显示了企业价值信息披露水平与累计平均超额收益率关系的回归分析结果。其中模型(1)的被解释变量为[-3，+3]时窗内的CAAR，模型(2)的被解释变量为[-5，+5]时窗内的CAAR。根据回归结果可见，在[-3，+3]时窗中，VDI和VDL都与CAAR在10%的水平上正相关，表明在上市公司发布年度报告后，价值披露水平较高的企业在股票市场上得到了正向的反应，支持了本文提出的假设1。对于[-5，+5]时窗内的CAAR，VDI和VDL都与CAAR在5%的水平上正相关，这进一步证实了本文的假设，表明在资本市场中，企业价值信息的披露得到了投资者的正面回应与支持，企业价值信息披露的短期市场反应为正向反应。
表6是企业价值信息披露水平与企业价值关系的回归结果。由表6的模型(1)回归结果可知，上市公司价值信息披露指数、上市公司价值信息披露质量以及上市公司价值信息披露水平均与被解释变量市账比均在1%的水平上正相关，表明上市公司不管是增加披露的价值信息量还是改善价值信息的披露质量，均对提升企业价值有正面的影响。这一结果验证了本文的假设2，即价值信息披露与公司价值存在显著正相关关系。从控制变量回归结果来看，公司规模与市账比显著正相关，说明公司规模越大，其价值越大。债务资产比率与每股内在价值在5%水平上显著正相关，说明债务比例越高的公司，其价值越大。
为使本文的研究结论更为稳健，本文进行了如下稳健性检验：一是以净资产收益率(ROE)代替市值面值比(MTB)来衡量公司价值，将其作为被解释变量代入回归模型进行稳健性检验。表6中模型(2)的检验结果表明，上市公司价值信息披露指数、上市公司价值信息披露质量以及上市公司价值信息披露水平均与被解释变量净资产收益率均在1%的水平上正相关，其结论与前文一致，也验证了前文分析的准确性。二是对企业价值信息披露指数分别赋予了不同权重，重新进行了回归结果，回归结果并没有改变前述研究结论。此外，在统计性描述中发现部分研究变量存在异常值，为此对一些变量按两端各1%的标准进行了winsorize缩尾处理。
五、研究结论及启示
上市公司价值信息是投资者最为关注的信息，其披露水平具有一定的经济后果，本文以深市上市公司为研究样本，分别研究了上市公司价值信息披露的市场反应及其对公司价值的影响。研究发现，上市公司价值信息披露会引起股价的短期波动，引发市场的正向反应，上市公司价值信息披露含量增加和质量改善都有助于提高公司价值。这些结论表明，上市公司可以从价值信息披露数量和价值信息披露质量两个方面来提高其价值信息披露水平。
根据本文的研究结论，提出以下政策建议：一是完善价值信息披露相关的法律法规。对于以财务报告信息为基础的历史性信息、强制性信息等，我国已有相关的较为完善的信息披露准则予以规范，但对于那些与公司价值密切相关，甚至重要性程度更强的具有预测及估算性质的盈利预测信息、前瞻性信息及社会信息(如社会责任、人力资源等)，因存在相对较高的信息供给成本和风险，而短期内又难以得到相应的补偿，信息披露方生产和提供价值信息的动力就大大降低，出于利己主义，其更倾向于披露对自己有利的信息，隐瞒不利的信息[24]。这就需要非市场因素的调节，但目前我国还缺乏完善的法律法规对其予以规范。因此，应从相关的法律法规层面入手，为我国上市公司价值信息披露营造良好的环境，鼓励价值信息披露，增加资本市场上的价值信息供给量。二是构建完善的上市公司价值信息披露体系。未来的上市公司价值信息披露应该实现历史报告与未来报告相结合、财务信息与非财务信息相结合、强制性披露与自愿性披露相结合。随着资本市场的发展，企业价值相关者的不断扩大，对信息的要求亦越来越高，因而企业不仅需要披露历史信息，还应披露包括市场增长率、盈利预测、战略计划及产品质量设计等在内的前瞻性的未来信息；既要披露财务报表信息，也要披露如其承担的社会责任、对社区的贡献、可持续发展能力等非财务信息；既强调需要严格按照准则和制度等要求对外披露，也要鼓励披露诸如企业的战略、公司治理等背景信息、盈利预测信息，还有企业面临的机会和风险等前瞻性信息。三是完善上市公司信息披露考评制度。目前，我国只有深圳证券交易所开展了针对上市公司信息披露的考评工作，但该考评工作较为粗糙。本文认为，一方面应从定性方面完善质量评价，丰富信息披露考评标准，并详细披露具体的考评项目，如增加透明度、有用性等信息质量特征。另一方面，应从定量方面完善评价方法，丰富信息披露考评结果的内容。比如针对难以量化的指标，可以考虑通过模糊性量化，如指数、权数、分值等对相关的信息质量进行测度，给信息使用者一种直观的判断，以解决不同的信息使用者因对价值信息的认知、理解不一而产生的认知偏差。四是加强对上市公司价值信息披露行为的监管。由于价值信息内容的复杂性，在鼓励上市公司进行价值信息披露的同时，还应当加强对价值信息披露的监管，以防止上市公司虚假披露，传递不实信号，欺骗信息使用者尤其是广大中小投资者，扰乱市场秩序。为此，需要加大监管部门和中介机构对违规价值信息披露的处罚。
注释：
①Chow等(1987)、Botoson(1997)研究表明有权重与无权重的指标体系对最后的结果并无显著影响。